中泰资管高兰君:用周期思维做景气成长投资
导读:相信许多人都发现,中泰资管是A股市场非常独特的资产管理公司。这家公司的基金经理数量不算很多,但都非常有特点,而且成材率很高。比如说姜诚和田瑀,连续两年在我们的Top 100基金经理榜单,另一位管理集合产品的徐志敏,也是金牛奖、英华奖得主。其他我们访谈过的李玉刚和郑日,也都有着独到的投资理解和鲜明的投资风格。而如果要说共性,那可能是中泰资管真正践行了对基金经理长期的考核,让基金经理和投资经理可以坦然地基于长期视角做知行合一的投资。
近期,我们曾经访谈过的基金经理高兰君加盟了中泰资管,成为了少数中泰资管从外部招募的成熟基金经理。可能是因为投资起步于保险公司,高兰君身上有着不同于许多公募基金经理的绝对收益思维。在她看来,绝对收益应该是基金经理最本质的目标,过度的相对收益思维会把投资变成一种游戏,并让基民承担较高风险。这一点,也恰恰和中泰资管底层的价值观一致。
基于周期思维做成长投资,这是高兰君让我们印象深刻之处。相比于三年前的访谈,她的景气成长投资框架没有太大变化,但是在增加了制造业和周期股的能力圈后,投资体系更完善了,也把周期思维融入到了此前的投资框架中。高兰君发现,无论消费、医药、制造、还是周期,都有经营周期的特点。当高端消费品处在消费升级向上的大周期中,体现出净利润增速高于毛利增速高于收入增速的特点,这时候利润的弹性就很大,并且经常能超预期。
受益于周期思维的纳入,她看待一个行业的视角从原来单一的需求侧,增加了供给侧。一个比较典型的例子就是这两年的CXO。即便需求增速依然旺盛,企业收入增长很不错,但是由于供给端的大幅增长,行业逻辑就从供给不足变成产能外溢,进一步开始打价格战。财务报表上,就体现出利润增速低于毛利增速低于收入增速的特点,正好和经营周期向上的阶段相反。
理工科背景的高兰君,在投资上也带有更多科学的思维方式。她有一套定性的行业和个股打分系统,会根据不同的基本面、估值、景气度等变化,进行系统打分。这套打分系统大大提高了高兰君的覆盖范围,从原本几十个核心的股票池,拓展到上千个不同细分子行业的龙头公司。通过打分系统,也能让高兰君看到更加客观的公司之间差异。就如同她说的,打分系统不是解决95分和90分公司的差异,而是60分和90分公司的差异。
整个访谈过程中,高兰君一直强调“研究复利”。研究复利在传统行业中有较成熟的方法论,但高兰君认为自己做成长投资也应遵循这一逻辑。因此,她倾向于把研究重点放在那些在她看来能改变世界的、具有十年以上产业趋势的行业,并在格局相对清晰时入手。
当然,成长型的基金经理想要做有复利的研究,还需要基金公司提供长期考核机制。因为在一年的考核体系下,基金经理更容易偏向于“单利”思维——找当年表现好的机会。而这,也是我们认为高兰君与中泰资管相得益彰的理由。
分享一些来自高兰君的投资“金句”:
1. 基金和股票属于吉芬商品,越涨需求越大
2. 我不想把投资变成一种游戏,如果长期要把投资作为自己的事业,就不能把风险转移到别人身上
3. 缓解压力来自每一笔投资决策,都是可追溯可理解的
4. 打分系统给我的帮助是,能很容易区分60分和90分的公司
5. 一个成长股的涨跌通常是由业绩决定的,业绩超预期就涨,业绩低于预期就跌
6. 少买错,就是研究的行业一定要有复利,持续研究一些行业,就不太会犯错了,找到自己持续能挖掘的“矿”。能力圈的拓展要给足时间,每年拓展1-2个,不要想着什么机会都去把握
7. 传统的年度考核模式,会让基金经理只看重一年维度的“单利”,忽视了研究的复利
8. 在升级的过程中,消费行业的高端产品肯定表现更好。因为高端产品的利润增速是超越收入增速的,对应很大的利润弹性
9. (供给释放的阶段)CXO公司就会演绎出利润增速低于毛利增速低于收入增速的特点,正好和前面讲的消费升级是反过来的
立足绝对收益思维,有何不同?
朱昂:你是绝对收益投资出身的,能否谈谈对你做投资带来了哪些不一样的影响?
高兰君 我的投资起步是保险公司。保险公司的负债端有差不多4%的资金成本,因此自然会对产品提出绝对收益、且回报率要高于资金成本的要求,即,保险公司对投资团队的考核,对牛市中的收益高低不那么敏感,但有不能亏钱的底线。
这样的经历,也让我在投资上有着很深的绝对收益烙印。后来我发现,即便在相对收益考核的基金产品上,用绝对收益思维来做也适用。相对收益可能会把投资变成了一种游戏,当你的业绩有着极致表现的时候,规模就会出现快速增长。但极致的收益背后通常对应极致的风险承担。
基金和股票属于吉芬商品,越涨需求越大。吉芬商品的特点是,如果价格不涨反而没需求,如果价格越涨就越有需求。所以当基金净值快速上涨的时候,需求量会增大。这时候产品的利润会存量在基金公司和基金经理身上,但是对基民是一个风险收益很不对等的过程。
我不想把投资变成一种游戏,如果长期要把投资作为自己的事业,就不能把风险转移到别人身上。这也是为什么我希望用绝对收益之心,来践行长期的投资生涯。
朱昂:能否谈谈过去这几年,投资体系有什么变化吗?
高兰君 我在2021年中的时候很痛苦,那时候自己管理两年多的基金有120%收益率,但我能感受到当时的主要投向消费医药已经有泡沫风险。
当时最主要在消费和医药选标的的问题是投资选美化,大家只比较这个公司是否比其他公司好,却忽略了其对应的绝对估值。似乎无论多贵的估值,只要公司好就值得买。但这和我原来做投资的想法不太一样。我当时对这么贵的公司是否还能上涨已经犹疑。
刚开始,我确实很看好消费升级这个贝塔。升级过程中,消费行业的高端产品肯定表现更好。因为高端产品的利润增速是超越收入增速的,对应很大的利润弹性。许多人做预测时,会给收入增速15%、毛利20%公司拍一个25%的利润增速,实则最后利润增速都在30%以上,远超市场预期。
医美的情况也类似。有家公司刚上市,就从400亿涨到了800亿市值,估值给到了100倍。在当时整个消费升级的大环境下,这类公司的业绩由于持续超预期而持续被赋予高估值。然而,等到这一批公司整体估值都很贵的时候,原来那种聚焦在消费医药行业选标的的操作就会越来越焦虑——因为不得不从质地最好的公司往下去挖质地只能算二线、三线的公司。
但如果跳出当时特定的行业,其实又有很多质地不贵、价格也不贵的公司可选。这也让我意识到,想要以绝对思维的方式做投资,就必须拓宽投研范围。
“被迫”接手周期股的成长
朱昂:所以相比上一次我们聊的时候,你投资的能力圈在医药和消费之外有了拓宽?
高兰君 从上一家公募基金公司离职后,我去了一家保险公司,接过来的账户,投资标的以制造业和周期股为主,既然本来就打算要做拓展,“被迫”接手只是让这件事变得更紧迫。
运气不错的是,这家保险公司的投研团队一直擅长做周期股的投资,所以我自己觉得那段时间的进步好像“海绵吸水”。
周期股的投资逻辑和大消费完全不同。买消费股,我们更希望自己买在涨价阶段。但周期股用的是“双低”范式投资,一是低估值、PE或者PB要在历史低位;二是低净利率,特别希望能买在经营周期的低点,最好的位置是行业都不赚钱甚至亏损。
朱昂:上一次的访谈,你提到了投资消费医药行业的中观思维,现在有更新吗?
高兰君 这些年我的中观思维也有一些变化,带入了更多周期的体系,并慢慢意识到研究复利的重要性。比如,如果你是一个成长股基金经理,大多数时间都在研究新的行业,研究的复利就会比较差。反倒是周期类的研究员,可以参考的历史数据和案例特别多,研究的复利就比较强。
所以在中观思维上,我还加入了供给和需求的指标。每一次季报我就会更新供需模型。以前面提到的CXO为例,为什么在2022年这个行业就不能投了呢?如果仅仅看业绩增速,这个行业的龙头公司一直是符合预期甚至超预期的。
但是再去看供给侧,整个行业的资本开支增速特别快,说明很多人都进入到这个行业。而且CXO的商业模式就是制造业,企业只要有钱就能扩张产能。加之此前CXO估值很高,许多企业在高估值位置融到钱之后有都增了产能。一旦产能开始释放,CXO行业的逻辑就发生了很大变化,从原来的产能不足到可能过剩。
产能释放后的行业的逻辑会出现反转,订单无法外溢,价格战开打。于是当时的CXO公司就会演绎出利润增速低于毛利增速低于收入增速的特点,这和前面讲的消费升级是反过来的。从财报数据看,去年四季度已经有一些公司开始掉队了,今年一季度又有一批公司掉队。
从关注需求,到需求与供给并重,这样一来我也越发理解没有一条永恒的“好赛道”。所以作为基金经理,我也不希望只做细分赛道的“工具人”,这种做法会让基金经理自己很痛苦,对基民也不友好了。
找到研究的复利
朱昂:所以你到中泰资管后的新产品,并不打算专注在过去更熟悉的消费医药行业?
高兰君 只局限在一个行业,会形成路径依赖,忽视行业发生大的拐点。另外,专注于某个行业,对于基金经理来说可能像命题作文,每年完成公司的考核要求,就是一名优秀的基金经理。这会让基金经理只看重一年维度的“单利”,忽视了研究的复利。所以我现在对于新产品的定位是景气成长投资,不局限于某一个赛道。
当然,我毕竟是看医药出身的,见证过某眼科连锁公司从30亿长大到3000亿的过程。我也看过许多曾经的小公司,刚开始竞争力也不是很强,但是在顺风顺水的行业beta中,长成了大公司。所以能力圈内可覆盖的beta收益,我是要的。
而且基于某一些行业的理解,对我来说看对一些行业比看对一些公司要容易。我能通过对行业贝塔的理解,形成更强的研究置信度。缓解压力来自每一笔投资决策,都是可追溯可理解的。
景气方面,每年市场都有高景气的领域,但我愿意持续研究的,是看来能持续三年以上的中长周期景气。比如说ChatGPT,会成为一个全行业的变革。所以我对自己的景气研究不是量而是质,我一年只要一个,但希望是当年持续性最强、景气度最高的行业。
另外,我还希望能沉淀自己的“矿”,这种“矿”属于慢变的行业,有着很强的研究复利。以我比较熟悉的消费医药行业为例,中药和白酒都有类似的商业模式,研发投入相对少。新批的品种想做好,比做好原来批的品种要难很多。这样的行业值得反复做挖掘。自己熟悉的好品种、好标的跌下来时,就该主动承担一些风险。核心是,这是一个能持续挖掘的“矿”。
我把有矿的行业分为两种:改变世界的行业和不被世界改变的行业。前者要关注渗透率比较低的领域。比如消费中的医美,我就很看好,是这一个成瘾性很强、渗透率飞速上升的行业。用户一旦使用了之后,就会持续用。这种行业有做乘法的属性,用户数和客单价都会上升。
用量化系统克服买贵
朱昂:在具体公司的选择上,你有什么偏好吗?
高兰君 1)竞争壁垒,长期看没有竞争壁垒的公司很难提供超额收益;2)估值。再好的公司也要对应合理价格,特别是看过了周期和制造行业后,会觉得万物都是周期性的,价格是第一安全边际。
我之前投资很不逆向,容易买贵。为了克服买贵,我就要求自己对股票量化打分,考虑到了经济周期、利润趋势的变化、估值等多个维度。看公司长期在什么位置,这套打分系统给我的帮助是,能很容易区分60分和90分的公司。要区分90分和95分的公司很难,但要区分60分和90分的公司很简单。
比如说我们去年打分下来,某光伏组件龙头就是不及格,因为估值太贵。消费的白酒也都不行,除了某二线高端白酒以外。当时打分最高的就是某办公软件龙头,因为基于当时的视角看到的是利润会改善,可能处在经营周期的拐点。
朱昂:关于定量的打分系统,能否具体谈谈背后的原因?
高兰君 形成打分系统有两个比较重要的原因。
一是扩大研究的覆盖度。打分系统是把观察公司从50拓展到几百的最便捷的初筛方式。
那么多公司怎么跟踪得过来呢?通过打分的方式能帮我们扩大跟踪的覆盖面。
其次,我大学是读理工科的,带有更多科学的思维方式。许多人说投资是一门艺术,我更愿意来量化。虽然这套打分偏定性而不是定量,但依然会一目了然地呈现5分和10分的差异。
朱昂:做投资好多年,有什么总结吗?
高兰君 我总结下来投资要做好,就是少买错和少买贵。
少买错,就是研究的行业一定要有复利,持续研究会降低犯错概率,并找到自己持续能挖掘的“矿”。能力圈的拓展要给足时间,每年拓展1个,不要想着什么机会都去把握。
少买贵。贵可能是好,但其实也少了一些独立思考(被充分挖掘)。我后面组合的平均估值会远低于过去。
朱昂:你过去的组合构建“龙头+成长”,现在有变化吗?
高兰君 相比三年前,我会提高组合的集中度。刚开始做投资时,什么都想买一些。但持有数量多了,风险暴露也更多了。现在自己的研究比过去要清晰许多,所以组合的标的数量会收缩。
过去我用“龙头+成长”构建组合构建,是因为龙头壁垒高、增长慢,能带来比较稳定的10%-15%年化收益率;成长股对应三年翻倍的收益目标,给组合净值贡献弹性。
现在我把股票分为四大类:1)中小市值成长;2)龙头成长;3)普通的个股;4)龙头进阶。
中小市值成长和龙头成长都是组合收益丰厚的来源。但要特别避免龙头成长变为普通个股的阶段,这时候会让你特别难受。这类公司的特点是,在渗透率快速增长的阶段,估值也是不断抬升。这时候公司会把未来的利润全部折现到今天的估值中。
到了某一个渗透率增长的临界点,就会开始杀估值。这时候我们会看到,即便行业还在增长,但是公司股价已经开始跌了。即便龙头成长有进阶期,也需要等待很长的时间才能实现。
朱昂:投资压力很大,你如何抗压呢?
高兰君 压力来自你想赚什么钱,赚多少钱。如果不赚最后泡沫疯狂的钱,就不会有压力。前面提到,中泰资管是长期考核,不会要求我们短期跑到前10%的业绩分位,不需要基金经理提供超额收益的弹性,我们投资的压力也不会那么大了。
另外,很多公司会以年度业绩考核基金经理,但中泰资管对我的要求是投资上做到言行一致,对于基金经理比较友好。
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