深度回访富国基金李元博：成长股投资中的“翻石头人”

导读：2019年底，我们对李元博做过一次访谈，当时李元博和我们分享了自己的价值趋势投资框架（富国基金李元博：用价值趋势的框架进化，优化双击的机会池），这个框架已经超越了传统的科技股投资，帮助他拓展到不同行业的成长股。2020年过半，我们回访了李元博，听听他在今年的市场中有没有对框架进行一些迭代。

果然，李元博在投资框架中又增加了宏观因子，让这套框架能更好把握市场的估值波动。李元博告诉我们，新冠疫情的出现对市场产生了重大影响，伴随着全球央行的流动性释放，许多公司的股价和基本面有一些脱钩。这就需要对整体市场的流动性有所理解。加入了宏观因子后，李元博的投资方法更加完善，适应性更强。这恰恰是一个优秀基金经理的品质：持续的进化能力。

我们认为李元博是一个非典型的成长股选手，他有一套自己的选股模型，偏好ROE从10%向20%改善的公司，这时候公司的盈利弹性是最大的。李元博不仅仅会在TMT和医药这类创新行业寻找成长股，也会在传统行业寻找成长股，这让他的覆盖面更广。工作中，李元博就像彼得.林奇说的“翻石头的人”，通过不断翻阅上市公司财报和公告，从中先筛选出符合其标准的公司进入股票池。

生活中的李元博热爱摇滚，曾经想组建自己的乐队。在休闲的时候，李元博会通过看书和电影来放松自己。

以下，我们先分享一些来自李元博的投资“金句”：

1、中国股市对宏观经济的映射还是挺紧密的，不同的经济环境下Beta不同。

2、我希望在任何宏观经济背景下，都能把投资做好，找到当下比较好的投资赛道。

3、我的投资框架和华尔街投资大师威廉.欧奈尔的CANSLIM投资体系比较类似，属于价值趋势策略。

4、ROE从10%增长到20%这段，股票复合收益比ROE长期稳定在20%要好，最差的是ROE长期处于10%以下的企业。

5、我的投资框架是专注在价值趋势，用量化投资的因子来解释，会比较偏好动能（momentun）因子。

6、我喜欢胜率在50%以上，然后赔率能够看到大几十到一倍的公司。

7、可能相比绝大多数的成长股投资者，我对估值的容忍度没有那么高，我还是比较看重性价比的，如果一个公司的性价比不高，我就会调出组合。

8、投资框架的建立就是帮我扩大能力圈，能持续给持有人带来超额收益，而非只有科技股有行情的时候才能有好的收益率。

9、不是只有成长行业才有成长股，许多传统行业也有成长股，我的投资框架覆盖面会更广。

10、如果不做基金经理，我可能会去玩摇滚，组乐队。

适应不同宏观背景的价值趋势框架

朱昂：先说说你是如何看待投资的？

李元博我做了很多年投资，发现一个好的投资方法需要和时代契合。中国股市对宏观经济的映射还是挺紧密的，不同的经济环境下Beta不同。我们看到，2017年一些业绩高增长的价值股，取得了很好的超额收益，回撤也特别小。但是在2013和2014年，这些价值股盈利增长也不错，但是股价表现就很差。所以好的投资，要把握当下的经济大时代，在时代的浪潮中做投资。

我希望在任何宏观经济背景下，都能把投资做好，找到当下比较好的投资赛道。所以我不会给自己贴行业标签，只看某几个细分领域。我认为一个好的基金经理，要能够把握当下的经济发展阶段，又能够穿越长期的周期，这需要不断与时俱进。股票都会老化，但是组合不能老化，要有时代感。

朱昂：那么再讲讲你的投资框架吧？

李元博我的投资框架和尔街投资大师威廉.欧奈尔的CANSLIM投资体系比较类似，属于价值趋势策略。这个策略是把握一个企业处于价值增长的右侧阶段，这时候企业的ROE会处于一个提升状态。我通过研究发现，当一个企业ROE从10%增长到20%这段，股票复合收益比ROE长期稳定在20%要好，最差的是ROE长期处于10%以下的企业。如果企业ROE和外部成本差不多，那其实并不创造价值。

在这个框架里面，我希望选择ROE从10%到20%之间，处于盈利质量的上升通道，同时盈利也在高增长的企业。这个框架中，就能选出一些既有价值，又有盈利趋势的公司。能够兼顾质量和估值。过去我会过于看重估值，容易错失行情右侧的一些机会。特别是这两年的结构性行情，过于关注估值可能会影响收益率。

朱昂：ROE向上背后的逻辑是什么？

李元博如果看到头部和腰部公司ROE指标都在向好，说明这个行业是有比较大的机会，可能是一个行业Beta的机会。比如说像2016年的新能源汽车，那个时候整个产业链表现的都很不错，大家的ROE和盈利增长都很好。那一年，新能源汽车产业链的公司表现都很好。

2019年我看到TWS耳机的行业机会。一大批相关产业链的头部和腰部公司，ROE都处于向上的趋势。还有包括像大排量摩托车，我看到头部公司的ROE趋势比较好，但是二三线公司没有那么好，我会优先考虑龙头公司的投资价值。

这些都是我讲的价值趋势例子，关键是看这个价值趋势变化的方向。我是对于企业价值变化的拐点比较关注，比如利润表的变化，虽然相对滞后，但是最明确的。不同类型的公司，会有相关的领先指标，像白酒和游戏企业，就需要去看预收款指标。周期股，就要观察反映供需关系的指标。

通过流动性判断理解估值

朱昂：今年以来由于疫情的出现，科技股的波动很大，你的投资方法有什么迭代吗？

李元博相比于过去的自下而上价值趋势策略，我今年又在框架中增加了宏观因子。最初当疫情发生的时候，我认为有些公司的盈利会受损，调整了一部分组合。然而随着流动性的释放，估值的上升抵消了盈利下滑带来的负面影响。于是我开始思考有没有一些宏观框架，来帮助我把握估值的定价。

事实上我们看到，全球大幅宽松的流动性很大程度解释了成长股的优异表现。所有股票的本质是现金流折现，对于成长股来说，更多盈利在远期兑现，那么利率水平下降后用现金流折现到今天的估值就能提升。

剔除企业自身的商业模式，自上而下宏观层面影响估值的重要变量是流动性。那么怎么去看流动性呢？我是把社会融资指标和国债收益率结合起来看，单一指标不能完全说明问题。比如说2013年，当时社会融资额是比较好的，但是利率水平一直在往上走，对应的结果是成长股表现远超价值股。事实上，那一年流动性是比较充裕的，只是因为发了比较多的非标产品，导致资金的成本很贵。我们再看2018年，那一年利率水平是向下的，但是社会融资额出现了大幅收缩，对应全年是历史上第二大熊市，仅次于2008年的全球金融危机。这两个案例都说明，把社融指标和国债收益率水平结合起来看，会更加全面一些。

个股选择看重性价比和动能

朱昂：你是如何进行个股选择的？

李元博我的投资框架是专注在价值趋势，用量化投资的因子来解释，会比较偏好动能（momentun）因子。这个因子从美国股市长期历史的表现看，是能有比较长期的超额收益。

这背后的原因来自行为金融学。投资者对于好的基本面变好是预期不足的，对于差的基本面变化是预期过度的。比如说公司盈利超预期，股价即使涨了之后再追进去，也能在未来几个季度表现较好。

我的框架大致能筛选从三类股票：

第一类是盈利增速明显提升的，比如说之前是10%的增长，突然跳到30%增长，这种是我特别喜欢的。如果这种公司能维持下去，会是最好的选择。

第二类是长期增速和ROE比较稳定的，这类公司大部分属于商业模式比较好，ROE增速都在20-30%之间。

第三类是ROE和增速相对较低的，在10%上下。这类公司我自己不是特别偏好。

从个股筛选的角度出发，第一类和第二类公司会被筛选到我的股票池，大概有100只左右。其中有一部分股票会做具体的模型和盈利预测，这里面重点公司我会自己做盈利预测，最终再精细化挑选后进入我的投资组合。

朱昂：那么你如何动态调整组合中的个股？

李元博可能相比多数的成长股投资者，我对估值的容忍度没有那么高，我还是比较看重性价比的，如果一个公司的性价比不高，我就会调出组合。前面说过，我组合里面会有两类公司，一类是能够看到比较大的远期空间，商业模式特别好，竞争力很强的公司。比如一些软件和云服务企业。另一类是短期有爆发力，但是远期价值看不清楚的。对于第一类公司，我会有一个中短期维度的目标价和一个远期目标价；对于第二类公司，我只有中短期目标价。

一旦组合里面的个股到了中短期目标价，我就会进行调整。把已经到目标价的第一类公司公司降低一部分仓位，第二类公司我会全部卖掉换成性价比更好的公司。

朱昂：从目前来看，筛选出来符合你这个第一、第二类框架的这个票是在增多还是在减少？

李元博现在来看，短期业绩有爆发性的公司在减少。今年我管理组合的表现还不错，主要原因就是此前挖掘的中短期业绩有爆发性公司，也逐步被市场发现。这一类公司目前已经比较稀缺了，导致组合里面商业模式比较好，看长期空间的公司占比在提高。

朱昂：你怎么看胜率和赔率这个问题？

李元博胜率和赔率是投资中非常重要的因素。我和许多人不同，我不太喜欢高胜率和低赔率的公司。这种公司基本上属于特别白，中短期空间也不大的公司。还有一种低胜率和高赔率特别黑的公司，我也不太喜欢。这种公司可能会研发一个新产品出来，或者拿到一个大客户，但是非常难验证。

我喜欢胜率在50%以上，然后赔率能够看到大几十到一倍的公司。之前有机构客户给我做过分析，发现我投资的胜率在60%以上。我希望在保证胜率的前提下，去寻找高赔率的公司。比如说，我现在发现一些精细化工企业的性价比超过传统的白马股了。

比科技股投资更全面的覆盖范围

朱昂：你觉得自己和偏科技成长的基金经理相比，有什么不同吗？

李元博无论是从我的持仓还是投资框架，我都已经不再是一个单纯做科技股的基金经理。如同前面说的，投资框架的建立就是帮我扩大能力圈，能持续给持有人带来超额收益，而非只有科技股有行情的时候才能有好的收益率。

通过我今天的价值趋势方法，能筛选出来偏成长的股票多一些。像一些家电、地产等这些跟地产产业链和宏观经济相关度比较高的股票，也能在2017年被我这个框架选出来。但是地产行业从库存角度看，在2017年四季度见到高点后，一直周期向下，那么这几年就不会把他们选出来了。

所以这个框架，一定会偏向有成长性的公司。最好这些成长股也有宏观周期的叠加，帮助我从市场里面，找到有机会的Beta。

朱昂：所以你不仅仅关注TMT、医药这种高科技行业，也会关注像精细化工这类传统行业？

李元博不是只有成长行业才有成长股，许多传统行业也有成长股，我的投资框架覆盖面会更广。我不希望给自己贴一个科技股投资者的标签，这一套价值趋势的投资框架，适用的范围比较广。我希望自己在不同风格的市场中，都能获得超额收益。

做“翻石头”的人

朱昂：你的覆盖面很广，有没有一些量化模型帮你自动筛选一批符合要求的公司进入股票池？

李元博没有，我就是自己看公告和财报。都是自己一个个手动进行筛选的。

朱昂：彼得.林奇把自己定义为“翻石头”的人，一个个去翻每一块石头，你也是如此？

李元博是的，其实这一块初步筛选占用的时间没有想象那么多，对于股票池公司深度研究和做盈利预测的时间占比更多。只是时间比较集中，会在季报的时候比较忙。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点？

李元博我觉得是一个循序渐进的过程。2016年对我的影响比较大，那一年把之前不成熟的方法论推翻了，开始逐步构建今天的投资框架。2017年在框架中增加了盈利部分，2018年又增加了质量指标。到今年又把宏观指标丰富起来。整个投资框架的构建，是一个相对缓慢的过程，但是每一年都在进步。

热爱摇滚的好爸爸

朱昂：你平时如何提高自己？

李元博我其实蛮喜欢看“点拾投资”的基金经理访谈，看别的基金经理做方法论分享，对我理解一些事情帮助挺大。平时通过和研究员以及上市公司的交流，对于行业理解也特别有帮助。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

李元博如果不做基金经理，我可能会去玩摇滚，组乐队。我读书的时候就很喜欢摇滚，听了许多不同的摇滚乐。我喜欢打鼓，家里还买了一个电子鼓，一直没有时间练习。

我也喜欢做幼儿园老师。我很喜欢和孩子们在一起，我觉得幼儿园老师对于孩子心智的成长、对于世界的理解、都是特别有意义的事情。

朱昂：平时你通过什么来放松压力？

李元博我比较喜欢看书和看电影。我在没有孩子之前，一周会看1-2部电影。

朱昂：最近在看什么书？

李元博我最近在看一本育儿的书《培养高情商的孩子》，这本书我看了两遍。