华安基金邹维娜：“归零”之后的再出发

导读：2021年对于邹维娜来说，是投资生涯的一次“重启”。曾经带领团队连续六年斩获7座金牛奖、4次明星基金奖、6次金基金奖的邹维娜，加入了华安基金，重新带领团队打造一条“固收+”的净值曲线。

拿奖到手软的邹维娜，有两个很强的竞争优势：

1）特别擅长做大类资产配置。无论是债券还是股票，邹维娜在这两大类资产的大拐点，都有非常精准的把握。比如说2018年初对债券资产的明确做多，以及对股票资产的明确看空；2013年钱荒之后，在2014年初加杠杆买债券；2015年6月在4900点左右清仓股票。

邹维娜笑着说，自己运气一直还不错，几次大方向的判断都比较正确。当然，除了运气之外，也和邹维娜的大类资产配置框架有关。在她的框架体系中，主要对宏观政策和估值有比较强的能力。在做投资之前，邹维娜在官方机构做过多年研究，知道只要把宏观基本面分析清楚，就能对政策的方向和目标有较清晰的判断。

另一方面，对大类资产的估值，能有更强的“位置感”。比如说2018年邹维娜对权益资产年初降仓，就是看到了2017年蓝筹股牛市后，许多大盘蓝筹的估值水平在高位。

和许多债券出身的基金经理类似，邹维娜也特别喜欢霍华德·马克斯的“钟摆理论”。但她认为，每一次判断都要考虑是否发生了结构性的变化，导致钟摆不再摆动回来。比如说2016年930的房地产政策出台后，邹维娜就对地产债保持了长期谨慎的观点，也规避了2021年的地产债爆雷。

2）特别擅长搭建和管理团队。早在几年前的一次访谈中，邹维娜就强调了团队在“固收+”投资的重要性。她有一个理念：如果在一个领域，你没有比较明确的优势，就不要想着去做alpha。显然，一个人是不可能在多资产的“固收+”投资上，具备所有的比较优势。邹维娜像搭积木那样，找到一个个在不同领域有竞争优势的团队成员，然后把他们搭配在一起。

在来到华安基金的一年多时间中，邹维娜很大一部分时间就是在面试招人、磨合团队。目前已经形成了她原有的固收团队+新搭建的三人权益团队的架构。邹维娜也懂得更好的分工，她认为分工不是从岗位出发，而是把大家拼接到一起时，要明确各自的职责、权力、义务，以及简单透明的工作氛围。整个团队有着简单一致的目标：为持有人赚钱。

我们在访谈邹维娜的时候，也恰恰是A股市场比较动荡，缺乏信心的阶段。作为大类资产配置的专家，邹维娜给了我们一颗“定心丸”。站在当下的位置，邹维娜更看好权益资产。她认为经济最差的阶段已经过去了，只是复苏的速度比较慢。整体权益资产是比较便宜的，其中会有一些结构性机会。邹维娜认为，正是因为市场存在各种担心，才会给投资者带来机会。

来到新平台的邹维娜，要把过去的荣誉“归零”，重新打造一条净值曲线。没有了过去积累的净值“安全垫”，邹维娜认为更要调整好心态，不要因为压力太大产生动作变形。在人生原则上，邹维娜认为投资和人生很像，努力把事情干好，但是对结果不要有太高预期。尽力了，上天自然会给一个好结果。

以下，我们先分享一些来自邹维娜的投资“金句”：

1. 我认为投资是一个动态的过程，在这个过程中不断做两件事：认识市场和认识自我

2. 我个人很多关键的投资决策往往是基于理性认识得出方向、基于感性认识决定时机和仓位

3. 自己能做好的事情要相信自己、敢于决断，并且坚持独立思考。别人可以做得更好的事情要放手交给别人，多年来团队的配合让我骄傲和欣慰

4. 如果在一个领域，你没有比较明确的优势，就不要想着去做alpha

5. 我是比较尊重市场的，估值能反映出各类资产处在什么位置，同时各类资产之间的估值比较也很重要

6. 如果我们把宏观基本面分析清楚，就能对政策的方向和目标有较清晰的判断

7. 我每一次做判断的时候都会考虑，是不是发生了结构性的变化，导致这一次摆动过来后，就摆不回去了

8. 宏观经济比较差的阶段可能已经过去了，只是恢复速度比较慢

9. 我们在市场面前都是渺小的，不可能总能跑赢市场，也不可能每一次判断都很准确，投资更多应该了解市场，知道我在市场中能赚到什么钱

10. 对于结果，不用太贪心，命运自有安排，对于过程，一定要尽力而为

认识市场和认识自我

朱昂：关于投资，你曾经提到过“认识市场和认识自我”，这句话能否展开谈谈？

邹维娜 我认为投资是一个动态的过程，在这个过程中不断做两件事：认识市场和认识自我。

认识市场包括两个不同层次，分别对应投资中的理性和感性。

第一个是基于数据的理性认识，也就是人们常说的“投资是科学”的一面。我们需要做大量数据分析工作，从中找出关键因素，进而对它进行研究，推导它对市场的影响。

第二个层面的认识是对市场的感知，即人们常说的“投资是艺术”的一面。我们每天都处于市场之中，会对市场有一种直观的感受。

就像“春江水暖鸭先知”，要将这两个层面结合起来，才能够真正认识市场。我个人很多关键的投资决策往往是基于理性认识得出方向、基于感性认识决定时机和仓位。

认识市场的首要任务就是认识风险。投资工作就是识别风险、评估风险和选择风险的过程。大家都知道风险和收益的关系，没有风险也会有收益，但是收益很低，比如说银行存款。但做投资不能满足于此。另一个极端是人们常说的“高风险高收益”，但我认为完整的表述应该是“高风险高收益高损失”。

在大多数情况下，基金经理都需要去选择风险，但是选择什么样的风险是一件要求很高的事情。选择风险的前提是要对风险有足够的研究和甄别，同时也要清楚哪些风险是自己能承受的。因为如果选对了风险，就是高风险高收益，但如果选错了风险，就是高风险高损失。例如在2018年初，我们主动选择承担利率风险而规避信用风险，事后来看组合获得了不错的超额收益。但如果当时主动选择承担信用风险，则会在市场波动中受到很大损失。

认识自我也包含两个层面：

首先自己作为人类的一员，人类共同的优点和缺点是什么，必然在自身中也存在同样的特点。例如能不能战胜市场，从心理学上讲多数人都认为自己比他人更卓越，现实中这是不可能实现的群体关系。所以我们在投资中要对自己有现实的认识，我对自己的要求是希望在某些时候走在市场前面半步、希望在某些领域有着超越市场的研究深度。例如投资是反人性的，因为投资的成功条件之一是延迟满足，每一次被眼前的得失羁绊之时，都要重新思考什么是长期正确，才能避免自我的迷失。

其次，要清楚自己能做什么和不能做什么，每个人的能力都是有限的。自己能做好的事情要相信自己、敢于决断，并且坚持独立思考。别人可以做得更好的事情要放手交给别人，多年来团队的配合让我骄傲和欣慰。

认识市场已经异常困难，认识自我则是经历无数次犯错后在教训中勇敢面对自身的短板，坚定相信自己的能力。

“固收+”超额收益来自整合团队的阿尔法

朱昂：这几年“固收+”产品大爆发，但大部分“固收+”主要是债券底仓叠加权益的弹性，权益资产波动对产品能否提供绝对收益影响很大，你是如何把绝对收益跨越不同周期的？

邹维娜 多数资产都是有周期的，不一定完全是声波那种形态的周期，但存在所谓的大势。资产配置的出发点，也要和负债端的持有人久期相匹配。海外养老金投资的持有期很长，做的资产配置都是从十年角度出发的，这在A股市场不是特别现实。

资产配置看的时间太短的话，没有意义，完全是随波逐流，基本上也赚不到钱。看太长的话，大部分客户不会陪你那么长时间。所以，我们大多数的资产配置是偏战术层面，看半年左右的时间维度，对于公募基金来说更合适一些。

资产配置的目的是希望在偏中期的时间维度，把能赚到的钱赚到，但不是追求一定要跑赢市场。单个资产，比如说只看股或者只看债，当然希望能够跑赢市场。但因为组合里各种资产都有，只要把能赚到的钱赚到，组合表现就不会太差。

我一直很看好“固收+”产品的大发展，记得几年前我们也聊过，当时我就谈到资管新规之后，各类中低风险产品都到了同一个起跑线，无论是理财还是公募，公募基金的“固收+”产品也分到了一定的市场份额。

要把“固收+”的绝对收益做好，也非常依赖团队的配合。我们目前在涉及到股票投资上，配置了三个人，每一个人都有擅长的领域。我自己有一个理念：如果在一个领域，你没有比较明确的优势，就不要想着去做alpha。你想去做alpha，很大程度上是当韭菜的，除非是天才，但我们肯定不是天才。

所以，团队选到能够创造alpha的人很重要。这些年来我招过、用过的人很多，自认为选人的能力还不错，也找到了几个在权益资产上能给团队带来alpha能力的人。从结果看，我们团队在今年的磨合阶段中，配的股票还是有超额收益的，后面在磨合完成后应该更好。

现在涉及权益的团队成员有三个人：负责大类资产的张瑞、负责成长领域的郭利燕、负债周期行业的郑伟山，他们同时也负责各自领域的可转债。到我们团队之后，郑伟山的分工是他比较擅长的传统行业，包括周期类的和军工；郭利燕是成长型的，比较熟悉高成长赛道领域；张瑞在大类资产方面给我很多支持，他看自上而下，还有消费和医药。他们背后还有公司的投研平台，各个行业研究员的支持。其中，郑伟山原来在保险资管做了十年，北大数学系的高材生，投资经验也很丰富。

具体操作上，我们一块讨论的比较多。我在大类资产管理上会相对严格，具体到股票的行业配置轮动策略上，我们会一起商量。定下来行业配比之后，个股的选择完全交给他们，他们在各自行业里面去推荐。

“固收+”产品，还涉及到跟固收基金经理的合作，各个环节的配合要非常契合才行。我这么多年，总结了一些管理经验。想要效果好，首先是分工，分工不是说每个岗位，每个资产，每个策略有个人就是分工了。分工要让有比较优势的人在这个位置上，不仅在我们内部他有比较优势，也必须是在市场上有比较优势。分工就是要保证每一块都是强的。然后就是合作。把大家拼到一起需要明确各自的职责、权力、义务。我们内部整体氛围也比较简单，大家的目标都比较一致，就是怎么能给组合赚钱。讨论也要让每个人充分去表达、去提高他的思想，互相也会有一些启发。

我在华安管理的“固收+”团队中，这三位负责权益资产的是我从市场上招的，而负责债券资产的多数是我之前的部下。通过这一年多的时间大家已经形成了比较好的磨合。

善于把握大类资产的低频择时

朱昂：你在大类资产配置上有很强的能力，能否具体谈谈你是怎么来做的？

邹维娜 大类资产配置涉及的方面比较多，包括宏观政策、经济基本面等。相比较而言，我们对政策的研究比较重视，也相比市场有一定的优势。这和我的背景有一定关系，在进入基金公司做投资之前，我做了多年研究，对政策的理解和把握，算是有一些优势。这也对我之后做大类资产配置，带来了比较大的帮助。

大类资产配置的另一个角度是估值。我是比较尊重市场的，估值能反映出各类资产处在什么位置，同时各类资产之间的估值比较也很重要。从宏观基本面到行业基本面、再到投资主体基本面，这些基本面的变化会映射到大类资产之间的估值水平，对我们做最终的资产配置决策提供了很重要的依据。

但最终的投资决策，还是由人来做的，我不相信模型，每一次影响市场的关键因素是不一样的。

比如说2018年比较典型，它是比较特殊的市场环境。18年我对股债的判断都还算比较准，那年初，我们对债市非常乐观，这是比较典型的从宏观和政策出发，做出的大类资产配置决策。

当时市场上很多人认为美国在加息周期中，中国利率还要维持在高位。我当时的判断是，中国的货币政策肯定是以“我”为主，资本项下没有完全放开。2017年是对债券市场监管最严的一年，很多人认为监管还没有过去。我反过来看这个问题，监管未必结束，但对债券市场的负面影响已经接近尾声了。

结合政策和实际的经济运行情况，监管刚来的时候，银行首当其冲，可能向市场抛售债券多一些，但是当监管已经进行了一段时间之后，在18年1月中旬，银监会出了限制非标的文件，那个时候，标准化资产受到的影响已经比较小了。反过来说非标准化资产受到监管，反而对于标准化资产来说，是一个利好。因为它已经先受到影响了，后面资金要从非标里面出来，可能要回到标准化资产。

从宏观出发到整个政策层面分析，我们觉得18年初债券市场基本上见底。同时也结合当时流动性的情况。因为17年9月底，出了一个降准文件，3个月之后才开始实施，会有一点奇怪。到17年底，我认为流动性的拐点出现了，表面上看，非银的流动性非常紧张，但是银行之间借钱成本非常低。我认为它只是因为17年监管加强之后，有新的考核指标出来，所以才出现了银行和非银的分层，而并不是整个流动性紧张，甚至整个流动性是非常宽松的。

结合很多方面，18年初我在很多公开场合讲过，我们觉得债券是比较有利的。对于权益市场，18年我非常小心，除了宏观判断之外，很多蓝筹股的估值处在泡沫化的状态，这个是我做决策非常重要的一个依据。所以18年初，我们大幅度的降低权益仓位。

我们从宏观出发，会从各个角度去找一些证据，最后核心的东西是离不开我们对宏观，对政策，对中国经济运行的规律，再到资产估值这些层面的研究和判断。

朱昂：政策的不确定性很高，怎么才能把政策看得更清楚一些？

邹维娜 虽然政策本身的不确定性很高，但政策也是从基本面出发的。如果我们把宏观基本面分析清楚，那么对于政策的方向、实现的目标、就能做出较高胜率的判断。对于具体出什么样的政策，倒不是那么重要了。

就好像很多人研究流动性，说要不要降准，其实这个并不重要。降准的目的，只是要增加水池里面的水，只要水池里面的水很宽松，到底是通过降准还是公开市场操作的手段实现，并不影响它的结果。

19年5月28号，包商事件出来，我当时判断它带来的影响就是流动性的结构性紧张。短期市场是恐慌的，但是政策肯定会维稳。后面看，流动性一直在放，资金成本一直在下降，总量流动性是越来越宽松的。过去我们有过一些经验，比如在2011年，出现风险事件，同时流动性缩紧，造成对市场的影响，还是挺严重的。在那之后，政策层面已经很少在风险事件出现的同时还收紧流动性，基本上出现风险事件都会释放流动性。

所以结合当时的形势，就能判断出大的方向：它需要保持流动性宽松。但是它具体怎么做就没那么重要了。之后是流动性分层，我当时讲的是弱资质资产的流动性会变差，资金会流向高信用资质的资产。因为在总量流动性宽松的情况下，大家还是需要买资产的，包商出了事，类似的资产大家不敢买了，市场上有更多的钱要流到资质好的、信用主体更好的资产当中去。所以后面也看得到高等级的东西，利率债也都涨得挺多的。

当然也不一定每一次都能那么准确的判断，整体上我们还是基于理性的、站在基本面的角度去考虑，它需要什么样的政策，多数时候方向应该都是没有问题的，具体怎么做不知道。

钟摆理论要防范结构性变化

朱昂：刚刚提到估值，记得霍华德·马克斯提到过钟摆效应，估值的摆动有时候会很极端，你是怎么做的？

邹维娜 霍华德·马克斯是我的偶像，我确实很喜欢看他的书。他提到的钟摆理论，我非常认同。

我开头也提到，很多资产都有周期性，只是说有些资产周期性明显，有些资产周期性没有那么明显。我们要用常识的角度看待周期性。比如说债券，在国内常规情况下，收益率再低也不能零利率、再高也有天花板。权益的估值波动区间更大一些，但整体上也会体现出钟摆效应。

但是投资有一点比较难，要具体问题具体分析，并不是每一次都会呈现钟摆效应。我每一次做判断的时候都会考虑，是不是发生了结构性的变化，导致这一次摆动过来后，就摆不回去了。

比如说，2013年市场跌那么多，我一点都不恐慌，我在2014年初是加杠杆买债的。当时我认为债券市场的下跌，就是一个钟摆，估值已经处在很极端的情况，这时候应该要加仓。2014年底和2015年6月的股票也是类似，我是在2015年6月大概4900点的位置清掉组合的股票，当时也认为市场是一个钟摆。

这几个例子都是很极致的大牛和大熊的位置，确实我运气比较好，踩得比较准。有些时候也不一定踩得那么准，可能有一个比较模糊的位置感，买入或者卖出。

但是有些时候，某个资产又不会呈现钟摆的效应。房地产债就是一个比较鲜明的例子。过去我们国家有着很明显的房地产周期，因为要靠房地产拉动经济，所以地产周期和经济周期有着很强的重合度，政策也体现了很强的周期性。到了2016年9月30日出台了房地产新政，对地产行业带来了结构性的变化。我认为这个政策意味着，经济不会继续依靠房地产进行拉动，房地产债的钟摆效应开始改变。

我在2015年拿了很多房地产债，但是看到了2016年930政策后，我就对房地产非常谨慎了。房地产企业的杠杆非常高，监管对这个行业也是在变得更加严格，包括2018年1月出台的限制非标文件，对房地产都是非常不利的。结合这一系列的政策变化，我觉得房地产会超出过去的钟摆范围。

我也不一定每次判断都是对的，但是我知道如果让我去承受一个我认为是极端风险的东西去博收益，我是不愿意的。那相当于让客户承担了不应该承担的风险。

所以我一直坚持，的确到2021年初，就有很多房地产债爆雷，这种变化不是周期性的，它回不来，我也不可能在2021年去抄底。这一类资产，在我的定义里，多数是钟摆，但是有些时候它可能带来的是永久性损失，要非常警惕。

这个行业很多时候，都是概率。我们过去做得大判断上面，做得对的还比较多，可能也是运气比较好。后面也是一样的，会坚持这种研究模式去判断，尽力而为，希望少犯点大错。

当下位置更看好权益资产

朱昂：过去十年，宏观经济发展模式的变化很大，也导致有些过去有效的框架现在变得无效，在这个过程中，如何调整您的框架来适应宏观层面的变化？

邹维娜 首先，大的经济学原理没有发生变化，这些原理我们都知道，读书的时候也学过。

其次，对宏观经济分析的逻辑性也没有太大变化，这个本身变化也不大，驱动基本面的因素也没有改变。

可能各个细分领域对宏观经济原理的影响，是有变化的。过去靠出口，靠地产，比如说十年前我们做债，物价很重要，现在物价没那么重要，可能监管的政策很重要。在大的原理之下，需要一直去调整，分析框架里不同的权重。这个就是我讲的，不同的时期影响市场的主要矛盾可能是不一样的。

我不认为我们整个宏观经济框架要有很大的调整，但是在分析宏观经济的时候，给不同的因素赋予的权重是需要调整的，或者有些时候会有一些新的因素进来，这是做基本面分析最难的地方。但是反过来说，能不能把基本面分析做好，核心也在这里。投资框架不能太僵化，否则难以跟上时代的变化。

朱昂：能否谈谈您对市场接下来的展望？

邹维娜 我其实更看好权益资产。因为宏观经济比较差的阶段可能已经过去了，只是恢复速度比较慢。我认为，过去拖累经济的主要是地产和疫情，两者最差的时候已经过去。

地产已经是最差的阶段，大家会担心需求端，但政策一直在刺激，基本面也在缓慢复苏。未来，不排除会有更多的刺激政策出台。地产的托底大概率没问题，甚至不排除复苏的斜率向上。第九版的防疫指南精细化很多，我们也在加强医疗体系的建设，疫情对经济的影响也在减弱。

所以我对后面的经济没有那么悲观，但是不太确定的是修复的斜率会怎么样，这个确实要有很多具体的政策出来，才有更精准的预期。但是方向应该是向上复苏的。只不过这一轮复苏，会跟以往有点差别，因为在疫情的扰动之下，刚好赶上地产周期底部，微观主体动能没那么强，可能对财政的依赖会比较强，这是跟以往不太一样的地方。

我们社会主义经济体制的优势非常明显，很多问题都能解决。通过政策性银行对基建的支持，同时发地方债，不断的有一些手段是可以解决资金的问题。同时为了保证财政压力没那么大，货币政策还是会维持宽松，这是大的判断。

在大的判断之下，债券资产大概率是震荡，很难有太大的机会，从基本面来看，也没有太大的风险。对股票权益我会更乐观一些，整体都非常便宜了，具体还要分行业看一看。目前权益市场的心态不是特别稳，还是有各种担心存在，但正因为这样，市场才有机会。

配置上，我们还是要看景气度，找一些景气底部反转的，或者是很明确的景气在变好的，或者找一些比较超预期的细分行业。军工我们一直是看好的，因为它确定性比较强。消费相关的，虽然最近跌的比较多，但是我觉得后面还是要刺激消费的。新能源，是长期方向，短期有些估值也挺便宜的。还有TMT相关的领域，大安全相关的领域。

过程一定要尽力，结果不用太贪心

朱昂：来到新的平台，重新打造一条净值曲线，会带来新的挑战吗？

邹维娜 肯定还是会有挑战，因为产品都是新产品，我还是希望新进来的客户体验会好一点。我虽然换了工作，但我身份并没有变，本质上还是基金经理，对于我来说最重要的还是客户的体验。如果目标太多，就很难达成。我们真正的目标，就是把投资做好。

你如果非常多目标的话，我觉得你很难真正的达成。我现在反而觉得可以想得简单一点，还是要注重客户的体验。有些时候压力挺大的，像我以前管的产品，做了那么多年业绩都很好，哪怕某年市场波动大，我不会有太大压力。现在都是新产品。所以意识到这一点之后，我还是尽力让自己调整好心态，不要因为是新产品压力大，导致动作变形。

即便我自己有时候因为太忙而不一定完全放松，我可以让我的基金经理们放松，这个我更容易做到。在研究和风控上面我会对他们要求很高，不可能让他们放松。但是在投资方面，我希望他们能保持松驰的状态，我不会过多关注他们短期的结果，只要有充足的合理性，我非常尊重他们的投资操作选择。我希望营造相对轻松的氛围，在市场波动很大的情况下，至少他们精神上能够相对放松一些，也才能有稳定的发挥。

朱昂：在您个人的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

邹维娜 我在中再资产的时候，经历过两次。

第一次飞跃，让我认识了债券资产。我原来纯做宏观研究，并不了解债券资产是干什么的。在中再的第一年正好是2008年全球金融危机，那一年我干得特别辛苦，但表现也很好。只用了一年时间，我就在2009年开始管理账户做投资了。这个速度在公司历史上都是很少的。

此前我对宏观研究比较熟悉，但是对许多细分的债券市场策略不太了解。那一年帮助我认识了债券投资，对我来说是一次突变。

第二次飞跃，让我认识到投资不应该太自我。我刚开始做投资的时候，更多是在判断市场，通过前瞻性的看对一些宏观数据，获得超额收益。比如说2011年的时候，影响市场最重要的因素是CPI。我当时算CPI还是比较准的，由于看对了CPI，我敢于在收益率高位配置长债。但是在我要离开中再资产的那一年，我开始有了更全面的投资理念。“认识市场、认知自我”的想法，也是那个阶段形成的。我们在市场面前都是渺小的，不可能总能跑赢市场，也不可能每一次判断都很准确，投资更多应该了解市场，知道我在市场中能赚到什么钱。

朱昂：有什么您觉得比较重要的人生原则？

邹维娜 我的人生原则和投资是一样的，就是不要太贪心。我这个人干活很着急，想到了一定要马上做，但是对结果从来不贪心。人生和管理组合一样，每次都做了自己应该做的事情，长期组合的结果不会差，只是可能运气这一次好，下一次不好。

在这个过程当中，不用太在意你跟某一个交易对手的交易是赚了还是亏了，也不用太在意你某一个投资标的是赚了还是亏了。人生也是一样，不用在意你跟一个人的相处到底怎么样，或者某个事儿上运气好不好。对于结果，不用太贪心，命运自有安排，对于过程，一定要尽力而为。尽力了，命运就会给你好的安排。

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