鹏华基金方昶：复杂环境中力求稳健收益

导读：一直以来，鹏华基金固收团队有口皆碑。在我们此前发布的“2023年度固收类基金经理Top50榜单”中，有5位鹏华固收的基金经理入选。许多读者建议我们新的一年多访谈鹏华固收基金经理团队，今天就响应大家的需求，和基金经理方昶做了一次深度访谈。比较巧的是，此次访谈正好发生在2022年11月以来债市调整之后，在极端的市场波动前能否扛住压力、稳住基金净值，也是优秀基金经理的试金石。

方昶管理的产品线包含纯债、二级债基和偏债混产品，他擅长在夯实固收基本盘的基础上做加法；所管理的主要组合，在较大规模体量情况下依然维持了相对稳健靠前的业绩。根据Wind数据，在2022年11月-12月的债市调整中，所管理的纯债产品鹏华丰恒（003280）和鹏华丰享（004388），最大回撤分别为-1.29%和-1.52%，低于同类型、同策略产品；中长期业绩方面，晨星中国五年期基金业绩排行显示，截至2022年末，鹏华丰享（004388）的年化回报率在136只纯债类基金中排名TOP3；Wind数据显示，二级债基鹏华信用增利A（206003），自2018年10月管理以来，业绩位于市场前30%。

从投资者结构中，我们看到方昶产品的客户以专业的机构投资者为主，证明其产品受到专业投资者的一致认可。根据基金定期报告数据，2022年方昶管理的鹏华丰恒（003280）和鹏华丰享（004388）一直位于FOF机构重仓前列，深受“大钱”的青睐。

能够被聪明的机构投资者重仓，体现了方昶投资能力的专业性。基金定期报告数据显示，从2019年任职开始，截至2022年末，鹏华丰恒（003280）的规模翻了近10倍，鹏华丰享（004388）的规模翻了超20倍。在管理较大规模体量的背景下，鹏华丰恒和鹏华丰享在不同的市场环境下，依然体现了业绩的稳定性和持续性，能够在熊市守住回撤，牛市中表现出较好的收益弹性。

过去几年的债券市场并非风平浪静，如2020年上半年货币政策调整的利率市场反转、2020年底的永煤事件冲击、2021年以来的地产行业信用风险、2022年11月以来的市场剧烈调整风险。市场的每一轮调整，都是投研能力的试金石。尽管每一年的宏观环境各异、每一次市场调整的触发因素各不相同，在复杂的市场环境中，方昶所管理的组合都体现出了比较强的业绩稳定性。

大家一定会问，方昶是如何在复杂的市场环境中，实现持续稳健的历史收益？通过此次深度访谈，我们认为他的体系有几个特点：

1）周期思维和价值思维的结合。优秀的固收基金经理最大特点是，具有比较强的周期思维，方昶也不例外。他把周期思维分为宏观经济周期和货币信用周期两个部分。宏观经济周期决定无风险利率的波动周期，而货币信用周期则直接影响信用利差。在周期思维的基础上，方昶又纳入了价值思维。当市场的定价和周期所处位置出现明显偏离时，会适度逆向操作。

2）通过资产配置提升组合长期收益，将风险管理作为投资的前提，前瞻预判、积极应对。一方面，在周期思维和价值思维的基础上，方昶重视资产配置，能够在股、债之间做到快速攻防转换，关键时刻守得住也攻得出去；另一方面，他有很强的风控意识，对风险进行分类管理，经常会对组合做各种压力测试，在看到风险的端倪后，有比较强的快速应对能力，他所管理的组合始终保持均衡性和较好的流动性，为市场的不可测风险留有余地。

3）坚持独立思考、前瞻思考，适度左侧布局。他认为，投资的世界异常复杂，在规律之外充斥着大量噪音，如果不能独立思考，而是跟风追逐，往往就会离风险不远。比如本轮调整前的债券市场，资金不断涌入、牛市氛围浓厚，如果跟风操作，组合将在后续调整中遭受巨大损失，甚至引发流动性风险。

本轮债券市场调整中，方昶的纯债组合在偏左侧位置降低了组合久期、杠杆以及信用风险暴露，含权组合也降低了债券仓位。

对于未来市场的展望，方昶认为，今年的经济总体呈现温和复苏局面，此前拖累经济的疫情和地产已经出现了改善，将支撑内需层面逐级修复，而出口层面的压力将会逐步显现，内需的逐级修复和外需的压力将持续角力。在经济企稳复苏阶段，资产配置的天平对权益为代表的风险资产相对有利，而作为底仓的中高等级信用债，调整后也具备了较好的配置价值。

在此次访谈中，方昶也详细分享了他的投资框架以及在过去几轮市场调整中的应对方法，这些案例能让我们更直观地感受到方昶是怎么想的，以及怎么做的。

我们先分享一些来自方昶的投资“金句”：

1. 市场的每一轮调整，都是投研能力的试金石，也是迭代进化的加速器。对基金经理而言，应对不利局面、快速进化迭代的能力至关重要。

2. 规避信用风险是做好固收投资的重要前提。在严控风险的基础上追求稳健收益，追求风险调整后的收益最优，而不能一味追求高收益。

3. 我相信万物皆周期，万物也皆有其合理的价值。

4. 宏观经济周期更多决定了无风险利率的波动，货币信用周期更多体现债券信用利差的波动。

5. 价值思维是对周期思维的补充和验证，用价值思维来分辨不同资产、不同行业个券、个股是否对宏观经济、行业状况、个体经营有效定价。

6. 投资中对周期位置的判断，以及各类资产对当前周期定价是否合理，决定了资产的胜率和赔率。

7. 应对和预测同等重要，有时候甚至比预测更为重要。我们能够控制好回撤，很多时候是因为看到市场拐点出现后，做了积极、果断的应对。

8. 敬畏市场，为极端风险留有余地。操作层面，始终维持组合的均衡性，不在单一风险敞口集中暴露；维持组合的流动性，为极端的市场冲击留有余地。

9. 2023年的宏观经济总体将呈现温和复苏局面，内需的逐级修复和外需的压力将持续角力。

10. 在经济企稳复苏阶段，资产配置的天平对权益为代表的风险资产相对有利，而作为底仓的信用债，调整后也具备了较好的配置价值。

周期和价值思维的叠加

朱昂：许多人都会选择做权益资产的投研，是什么契机让你选择进入固定收益领域的投资？

方昶我本科学理工科，硕士研究生读的金融。学生时代做职业选择时发现，在发达国家债券资产是财富管理的基石资产，整体规模不亚于权益资产。而当时我国的债券市场规模尚小，这意味着有比较大的发展空间。

此外，进入固定收益领域，和我的性格也有一定关系。债券投资是一个需要慢工出细活的工作，要求从业人员性格踏实、勤奋，这一点恰好和我的性格比较匹配，因此能比较好地适应这种工作特性。

朱昂：接下来也想谈谈你的投资框架，相比较股票权益投资，债券投资既要看风险控制，也要获得收益，而且风险在资产价格的反映会有一定滞后性，能否谈谈你的投资框架？

方昶对于固收投资来说，重中之重就是要防控风险，这是组合管理的前提。我们做固收投资，不能光追求收益，而要做到收益、风险、流动性三者的平衡。我希望做到的是，在防控风险的基础上，为持有人创造持续稳健收益。

具体到债券投资框架上，又分为两个方面：1）周期思维；2）价值思维。

周期思维主要包含两个层面：第一个层面是宏观经济周期，第二个层面是货币信用周期。宏观经济周期更多决定了无风险利率的波动，货币信用周期更多体现债券信用利差的波动。

价值思维方面，在把握了周期位置的基础上，我还会非常在意债券市场的定价和估值水平。价值思维是对周期思维的补充和验证，通过具体品种的定价，能看到是否对基本面状况合理定价。在周期思维和价值思维的基础上，通过资产配置提升组合收益。

朱昂：看到您也管理二级债基等含权组合，能否能谈谈你的权益投资框架？

方昶从2018年管理二级债基鹏华信用增利以来，在4年多的权益投资实践中，我逐渐将产业投资和景气投资相结合，形成了合理估值下以成长为主、行业轮动为辅的稳定投资框架。

我会重点选择有持续竞争优势、不断进化迭代、具备中长期成长性的优质公司，强调增长与估值的合理匹配，在此基础上通过适度轮动提升组合夏普比。

投资方向上，我主要关注业绩稳定增长类行业和高成长性行业，重点配置消费、制造、科技、金融等领域优质公司，含权组合整体把握了19-20年核心资产牛市和21年成长股结构性行情。

数据来源：Wind

通过资产配置提升组合收益

朱昂：我们也看到过去几年，无论是债市还是股市，每一年都呈现出了比较大的波动，能否谈谈如何通过资产配置提升组合收益，尤其是关键节点的操作。

方昶从过去几年的投资实践来看，通过资产配置在股、债切换来实现攻防转换，可以有效地提升组合收益。具体来看：

在2022年10月初到11月初，我们看到整个宏观经济已经处在了下行周期的尾声，但债券市场的定价上并不符合我们看到的经济周期特征，依然呈现极度乐观的状态。反过来，当时市场对权益市场的定价，又是极其悲观的，没有体现经济可能存在的底部修复。于是，我们在组合上降低了债券部分的久期和仓位，又调整了权益仓位的结构，增配顺经济周期、底部修复的可选消费、地产链、大金融等方向。

在2021年6月到7月，我们看到国内宏观经济面临比较大的下行压力。于是组合在6月开始，大力度拉长了债券部分的久期，股票仓位上也降低了顺经济周期的仓位。

在2020年4月到6月，我们明显看到宏观经济在底部企稳的修复通道之中。与此同时，从股债性价比的角度看，股票资产的性价比明显优于债券资产。于是，我们在4到5月时，大幅降低了组合债券部分的久期，也提高了权益部分的仓位。之后，债券市场出现了调整，而权益市场进入了反弹，我们也通过此前的大类资产配置，获得了比较好的收益。

在2019年1月，我们看到宏观经济进入一轮下行周期的尾声，货币、财政、民营企业相关产业政策，都出现了积极的变化；与此同时，从股债性价比的角度看，股票资产的性价比明显优于债券资产，可转债的溢价率压缩到历史极值。在此背景下，含权组合大力度提升了权益和转债仓位，降低了债券部位久期。

被FOF重仓源于业绩的稳定性

朱昂：你前面提到了一个关键词：应对。我们看到从你管理产品以来，债券市场确实出现了好几轮调整，有些或许能预判，也有一些属于黑天鹅事件，能否展开谈谈你是如何应对各类风险事件的？

方昶确实，管理组合以来，我也经历了几轮比较极端的市场调整，包括2020年上半年货币政策变化带来的利率市场反转、2020年底的永煤事件冲击、2021年以来的地产行业信用风险、2022年11月以来的市场剧烈调整风险等。我觉得能够应对几次不同的市场冲击，是几个因素叠加在一起实现的：

1）首先，依托整个鹏华固收团队的投研体系，我们对信用风险做了比较好的防范。规避信用风险是我们所有投资动作的前提，好几轮固收领域的风险事件，都和信用风险的爆发有关。鹏华基金有着非常强大的固收研究平台和体系，帮助组合守住信用风险底线。

2）思考层面，要做到独立、前瞻、逆向。我们经历的许多次市场调整，都和极端的市场情绪有关。在市场先生面前，我们不能随它的情绪而动，而是要做出对周期和价值的独立判断，在适当的时候敢于做一些逆向，并且研究要有一定的前瞻性，不能完全线性思维。我们在市场特别乐观和亢奋的时候，更多要居安思危，思考万一出现一些不可测的反转，我们如何应对。

3）操作层面，坚决、果断；敬畏市场，为极端风险留有余地。在研判到市场拐点出现或风险暴露时，组合操作坚决、果断；敬畏市场，注重维持组合的均衡性，不在单一风险敞口做集中暴露；维持组合的流动性，为流动性的冲击留有余地。我们会经常对组合做各种压力测试，包括信用风险压力测试、久期风险压力测试、流动性风险压力测试、全市场下跌风险压力测试，本质上也在操作层面做到居安思危。

4）相信周期的力量。在每一轮大涨之后，市场大概率会出现均值回归，而在每一轮市场大跌之后，也没有必要过度悲观。

朱昂：我们非常关注专业机构投资者在买什么基金，也发现你管理的鹏华丰恒过去一年一直位于FOF基金重仓前列，能否谈谈为什么专业的机构投资者对你如此认可？

方昶能够被市场上聪明的机构资金发现并重仓配置，我感到非常荣幸。通过和机构投资者的沟通，我发现他们比较看重一个基金经理业绩的稳定性和持续性。以基金FOF为代表的机构投资人，通过量化打分、模型筛选等方式关注到我的产品；通过与公司机构体系同事通力配合和用心沟通，我的投资风格和组合管理能力逐渐得到专业机构投资人的认可。

我管理的几只纯债产品，也确实体现了比较好的业绩稳定性和持续性。

稳定性的第一个方面，体现在极端市场中的表现。这就像对一个人的评价，只有在极端的考验面前，才能看出他的抗压能力。对应到组合也是一样，鹏华丰恒和鹏华丰享两只产品，在过去几轮极端的市场挑战中，回撤都在同类型、同策略产品中相对较低，保持了业绩的稳定性。

稳定性的第二个方面，体现在当市场有机会时，能否比较好地抓住市场上涨的机会。我们以2021年债券市场的牛市为例，这两个组合也都表现出了比较好的向上收益弹性。

追求长期、稳健、可持续，极端熊市能控回撤，牛市又能把握机会，从而实现了不同市场环境下的业绩稳定性。

2022年11月以来的债市调整如何应对

朱昂：关于周期，霍华德·马克斯也提到过“钟摆理论”，市场往往会从一个极端摆动到另一个极端，很少在中间（合理价格）停留，那么你是如何去把握周期的拐点？

方昶 我觉得投资中对周期位置的判断，以及各类资产对当前周期定价是否合理，决定了资产的胜率和赔率。霍华德·马克斯提到过市场先生的概念，有时候会极度亢奋，有时候又会非常悲观低迷。这意味着，市场先生的情绪波动，未必对当前的宏观周期给出正确的定价。那么，我们会去利用市场先生的波动，帮助我们去适度规避风险、提升收益，而不是被市场先生牵着鼻子走。

比如说2022年11月以来，债券市场出现了很大幅度的调整，这个调整是因为在种种原因的作用下，此前债券市场的钟摆达到了亢奋状态。那么在这种时候，我们应该保持理性和客观，提前降低风险敞口，这是能在市场调整中减少损失的重要因素。

朱昂：前面你也提到去年11月以来，债券市场出现了一波比较大的调整，但我看到你管理的产品在这一段调整中的回撤比较低，而且是在一个相对较大规模的基础上实现的，能否具体谈谈当时你是如何控制回撤的？

方昶 11月以来的债券市场调整中，跟同业的前辈们一样，我所管理的组合面临非常大的压力和挑战，但因为提前预判和果断应对，组合回撤幅度整体得到了控制。我觉得一个很重要的原因就是前面提到的“周期位置感”和“估值定价感”相结合。

具体而言，我们可以看到，2022年三季度，宏观经济的周期已经有了比较明确的筑底信号。与此同时，包括房地产在内的政策层面，也出现了边际上的积极变化。然而，由于货币信用周期依然处于宽松的阶段，在资金充裕的背景下，债券的估值定价是偏乐观的。我当时判断，整个估值的钟摆已经到了极度乐观的位置。即便看到了债券市场依然有源源不断流入的资金，整体还是保持比较清醒的操作，在左侧的位置做了降久期的动作，把组合的风险敞口降下来。

我觉得应对和预测同等重要，很多时候我们能够控制好回撤，是在快速看到市场拐点的时候，做了积极的应对。

当然，针对不同类型的产品、不同目标客户，在回撤管理方法上也存在一定差异。比如说纯债产品的回撤管理方法和二级债基就有所差异；二级债基的回撤管理和偏债混产品也有所差异；高波动偏债混的回撤管理和低波动偏债混也有差异。

信用债已经有比较好的配置价值，

战略上可以逐步重视

朱昂：能否谈谈你对这一轮债券市场调整的看法？

方昶我们如果把时间周期拉长来看，其实对这一轮债券市场的调整并不感到意外，背后有基本面、资金面、交易结构的因素。前面提到，宏观经济在三季度末和四季度初时，已经逐渐走到了经济下行偏尾声的阶段，但由于流动性比较宽松，市场给出了比较乐观的定价。

当房地产和防疫政策出现边际变化后，加上交易结构上前期机构投资者的行为相对一致，就导致这一轮调整非常猛烈。但是站在当前的时点，市场在经历了比较大调整后，已经有不少资产来到了价值区域，反而为未来投资预留了比较好的空间。

具体而言，由于宏观经济的周期还处在复苏的趋势之中，我们对债券市场的久期操作会偏谨慎一些。但信用债经过了这一轮的下跌，估值上体现了比较好的配置价值。

朱昂：能否再谈谈对2023年宏观经济以及固定收益投资的展望？

方昶 2023年的宏观经济和2022年，会呈现一个类似镜像的特征，温和复苏将是全年主基调。2022年压制宏观经济的因素，在2023年大部分都出现了比较积极的变化。比如说疫情对于消费的压制，比如说政策层面对房地产企业融资的压制等等。我们已经看到，此前受疫情影响的消费，呈现了比较快的复苏。房地产在供需两端政策的持续加码下，销售数据也在边际上呈现了一定的积极变化。

在这样的背景下，我倾向于认为宏观经济处在底部修复的通道之中。对于经济复苏的速度和高度，我们还需要做进一步的观察。根据发达国家此前的数据来看，疫情对经济的冲击不会是一次性的。

相比之下，2022年比较好的出口会成为今年经济的不确定性。欧美发达国际的经济处在偏下行的通道之中。所以2023年内需的复苏相对确定，而外需的不确定性有所加大。

具体债券投资的品种上，经过充分调整后，中高等级信用债已经具备了不错的配置价值，战略上可以逐步重视。特别是在债券市场偏逆风的背景下，中短期信用债或会成为今年高确定性的资产。

含权组合管理方法

朱昂：你除了管理纯债产品之外，也管理二级债券，这里面会包含对权益资产的投资，能否谈谈你是如何做二级债基的投资？

方昶债券是组合中重要的底仓资产，需要守得主，为组合提供稳健的基础回报；权益作为组合的弹性部位，我会通过“自下而上”的个股选择，让其发挥进攻上的弹性。

在管理含权组合的时候，还是需要将“自上而下”和“自下而上”有机结合。我会优先发挥固收基金经理的固有优势，在宏观经济研判和资产比价分析的基础上，做好资产配置选择。具体在资产配置层面，关注债券组合的久期、类属和杠杆；权益组合的仓位和结构，结构又包含了行业和风格的选择。

朱昂：在权益部位投资方面，关于“自下而上”的个股选择，你是怎么做的呢？

方昶个股选择方面，需要在深度思考的基础上，与公司投研团队形成合力。18年开始管理含权组合以来，在公司投研团队的支持下，我逐步积累了消费、制造、科技、金融等领域核心优质标的池，加深了对上市公司的深度理解和持续跟踪，与内外部研究资源协同共振，形成合力。

这样的投资理念在投研实践中也取得了比较好的效果。根据Wind数据，得益于权益部位的弹性贡献，在19-20年核心资产牛市和21年成长股结构性行情中，鹏华信用增利A19/20/21年收益分别达到9.60%/12.18%/8.41%。

朱昂：你在投资中对债券和权益两个领域都有涉足，这一点和霍华德·马克斯很像，他也是早期从固收投资做起，之后延伸到权益投资，能否谈谈这两大类资产投资的相同点和差异点？

方昶我觉得从投资的共性上，有三个比较大的共同点：

1）投资方法上，这两类资产是一样的，都要遵循基本面投资和价值投资；

2）波动特征上，这两个资产都呈现了周期性，需要依托一定的周期判断才能把具体投资做好；

3）投资目标上，我们在这两类资产的投资，都是追求在防范风险的基础上，实现复利增长。

说完了相同点，我再谈谈债券和权益投资的差异。我觉得主要的差异在研究的着眼点。对于债券投资，我们更多会关注企业自身的现金流和负债情况，因为我们的投资目标主要是获得企业稳健的票息收益。但是对于股票投资而言，我们会更多关注公司在成长的过程中，实现价值增值的这部分收益。可以说，债券更偏向现金流分红，股票更注重价值增值，两者有着不同的基本面落脚点。

朱昂：能否谈谈对2023年权益市场投资的展望？

方昶经过连续两年的调整之后，23年影响权益市场的内外部环境正在发生积极变化。内部方面，政策的重心由防疫转向拼经济，在疫情政策放开、地产政策持续加码、部分行业监管政策纠偏等多重利好作用下，内需层面的修复具备高确定性；外部方面，美联储加息步入下半场，全球流动性层对国内市场将逐步形成支撑。在权益投资中，23年将重点关注可选消费、金融、医药、安全自主可控等方向的投资机会。

在市场定价出现极端错误的时间点，要敢于发声

朱昂：在整个债券投资中，负债端的管理也是非常重要的，能否谈谈你在客户交流和陪伴上，是怎么做的？

方昶我所有客户交流的目标，都是希望给持仓客户带来一个比较稳健的中长期收益。那么在市场定价出现极度错误的时间点，我觉得作为一名基金经理，要站在基本面和持有人利益一端，敢于发声、积极发声。

在刚刚过去的债券市场巨幅调整的过程中，我在12月比较积极地做了大量投资者沟通工作。我觉得作为一名基金经理，通过在市场低迷的底部发声，能够帮助我们的持有人力争获得中长期收益，也是我们的一份责任。通过比较好的客户沟通，也能形成正向积极的反馈，投资者也能用比较理性平和的心态应对我们的投资组合。

在其他市场比较平稳的阶段，我们还是把主要的精力放在每天对投资的精耕细作，专注于把投资的工作做好。

敬畏市场，投资“至暗时刻”保持耐心

朱昂：感觉你做投资至今，基本上都规避了比较大的系统性风险，那么在你的投资生涯中，有没有经历过一些“至暗时刻”，如果有，你是怎么度过的？

方昶 2020年的永煤事件，是一次我投资生涯的“至暗时刻”。在永煤事件发生后，信用债市场马上丧失了流动性。我当时管理的组合，也面临非常大的压力。当市场没有流动性的时候，我对自己的组合还是极其有信心的，因为不管是持仓主体的信用资质、流动性，还是组合久期，都比较合理的。当时我一方面抗住市场压力应对流动性风险，同时对组合信用风险进一步梳理排查，积极处理应对。

这段经历也帮我积累了非常有价值的经验，导致在之后市场出现大幅波动时，都能比较理性去做面对，也理解了不能一直跟随市场的情绪，而是要在风险爆发前，做出前瞻的应对。

我所管理的含权组合，也经历了几次权益市场的“至暗时刻”。从2021年开始，权益市场的投资就不好做。第一次挫折是2021年春节后，市场风格出现了大幅切换，以医药、消费为代表的核心资产大幅下跌，对组合权益部位带来明显拖累。在冷静研判市场、梳理组合持仓后，我逐步调整了组合持仓结构，更好地匹配了估值和盈利增速。最终，根据Wind数据，在权益市场整体表现低迷的2021年，所管理的二级债基鹏华信用增利A（206003）实现了8.41%的正收益。

2022年的这一轮权益熊市，对含权组合带来了更大压力。因为2022年的熊市从年初一直持续到年尾，这一轮市场下跌的系统性风险给组合留下了较为惨痛的教训。我也希望2022年积累的权益投资经验教训，能够帮助我们在2023年为投资者带来更好的回报。

面对压力不要着急决策

朱昂：前面你也提到一个关键词：压力。投资的压力很大，你是如何处理压力的？

方昶压力是无处不在的，无论是我们从事投资管理的工作，还是平时的个人生活，都会面对压力。如果没有把压力处理好，就会导致投资动作的变形，而一些因为压力产生的情绪，也会对我们的身心健康带来挑战。

首先，面对压力的时候，不要着急去做决策，先控制我们的情绪。等到心态恢复到比较平和的状态，再去做决策。

其次，我会尽量客观理性分析市场，看清楚压力背后的驱动因素是哪些问题，这样就能在操作层面解决具体的问题，缓解压力。

最后，我也喜欢读书和运动，通过业余时间的阅读和运动，让自己得到放松。

朱昂：有什么你比较推荐的书籍吗？

方昶投资方面的书，我比较推荐霍华德·马克斯的两本书：《投资最重要的事》和《周期》。在投资之外，我比较喜欢阅读历史相关的书籍。多看一些历史，能培养我们在市场波动面前保持从容不迫、平和理性的心境。

朱昂：投资之外你有什么爱好吗？

方昶投资之外，我比较喜欢运动，比如说网球和慢跑。适当的运动能帮助我以更好的状态面对投资。

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