招商基金任琳娜：投资如同放风筝，握住手中研究线

作者：杨大杨

导读：做了十年研究员的任琳娜，在投资生涯中一直聚焦在广义的新能源行业，并且曾经管理的主题基金近3年（2018-2020年）相对业绩基准获得了80%以上的超额收益。

任琳娜身上有两个明显的特征，一是注重细节，一是充满激情。

在观察管理层的时候，任琳娜擅长以小见大，追踪细节。任琳娜认为，一个企业的采购不是采购经理决定的，从原材料采购的好坏上，能体现出管理层的风格，是更重视成本管控，还是更注重技术推进，在新能源行业，单纯追求低成本迟早被行业抛弃。再比如，一个企业的财务管控同样也不是财务经理决定的，无论是频繁出风险事件，还是手持大量现金，背后都体现着管理层的思路。这些细节，会帮助她对管理层做出判断。

除此之外，众所周知，一个好的管理层，其战略布局对企业发展有着决定性的影响，尤其在快变的领域里，更为明显，任琳娜的“细节控”同样体现在过往对公司战略公告的追踪里，她对细节的关注，决定了她每每能够率先反应，占得先机。

另一方面，任琳娜是一个充满热情的基金经理。在看到所追踪的公司披露出重要突破意义的订单时，她会感到兴奋，因为她看到了灯塔似的信号，是一个重要的拐点；在观摩上海车展时，看到每个品牌都推出了自己的电动车，覆盖不同价位，呈现百花齐放的局面时，她会非常开心，因为她认为这是中观层面上体现了供给端制约的打开；时至今日，她仍然保持每天追踪自制的excel表格的习惯，通过自制的数据观测组合的表现，每天审视持仓的优劣性。

十几年的研究员背景，任琳娜认为自己的优势在个股研究，她推崇自下而上，也在市场的磨练中加入了中观研究，形成了今天的投资框架。如果投资像放风筝，深度研究就是那根拽在手里的线。因为这根线，任琳娜敢于在拐点介入，也能够拿的住。在访谈中，任琳娜和我们分享了其中的细节。

以下，让我们品读此次访谈的金句，走进招商基金新能源投资先锋、招商能源转型混合基金拟任基金经理，任琳娜：

1. 投资如同放风筝，深度研究就是我们拿在手里的那个线，如果没有这根线，风筝就会被吹跑

2. 空间和格局很难同时匹配，我只能找到最契合我理念的。我会先看空间，没有空间，格局也不看了

3. 优秀的管理层做的战略规划布局，对企业发展有决定性影响，这些规划是可以在公告里看到的，所以过去当它们密集出公告时，我能反应过来，占得先机

4. 我们通过渗透率算新能源占比，空间很大，比如光伏未来5-10年全行业确定性强，但是光伏不能单独看个别环节，这是和电动车差别最大的地方，必须看整体

5. 看一个行业要看主要矛盾，我认为过去几年新能源车的主要矛盾在供给，需求从来不是问题

6. 我通常会在每天睡觉前想好次日交易并写下来，比如涨5%以下要买多少，5%以上要买多少，这样在组合交易上不容易冲动，因为都是提前准备好的

7. （氢能）现在隐约能看到经济性，有可能是三四年前的电动车，先靠补贴起来，现在是比较好加深对氢能研究的时间点

8. 我最近一年多管理的组合和做的模拟组合中，来自中观层面的判断多了一些，这是一个投资思路上的自我突破

投资如同放风筝，研究就是手里的那根线

朱昂：先谈谈你是如何看待投资的？

任琳娜 我认为基金经理做投资，就是通过自己的专业知识，团队努力，争取给持有人创造收益的过程。这个创造收益的过程，是建立在深度研究的基础之上，而不是拿持有人的钱去做赌博。投资绝对不是押大小，也不是盲目追风，收益必须来自深度研究。

投资如同放风筝，深度研究就是我们拿在手里的那个线，如果没有这根线，风筝就会被吹跑。持有人给我们钱，也是基于对我们研究能力的信任，不是让我们去做赌博的。

最后，投资是一个很有趣的事情，就像一个多条线索的游戏，我们根据这些线索来得出结论。找到答案能给我们带来很大的快乐。

朱昂：能否谈谈你的投资框架和体系？

任琳娜 我做了十几年研究员，看过很多行业，所以把自下而上看的更重，更擅长从中观和微观做投资，每隔一段时间，我会重新梳理一次组合。我的框架大致是6成个股选择，2-3成行业比较，1成大类资产择时。但即便个股和行业权重比较大，投资也不能脱离大的景气方向。我会对未来3-6个月景气方向做判断，由景气方向来决定我的组合是积极还是保守。

把大方向定下来后，再做上市公司横向比较。我的组合里通常考虑持仓20-30只个股，不会太多，保证自己能更好掌控品种。个股的比重决定我有一张积累多年的excel分析表格，包含十几个打分标准，增速、估值、ROE、PB、市值、交易量、流动性等，旨在分析企业的市场空间、格局、地位、产品竞争力等等，以此分析出逻辑强弱，做出排序，这是一个重要的参考，确定性越强的，权重越高。投资就是买确定性较强的事。

如果把我的组合看作一个大股票，它也有各种指标，比如我会考虑整体增速、估值、ROE等。之前提到过，我有一张excel表格，这张表格会及时刷新，看组合的变化，以此不断寻找最强逻辑，优化组合结构。

历史上我管理过主题类基金，因为契约限制，持仓方向比较集中，但我不会赌一个方向，而是层层推进，把整个投资做好。

选股三要素：空间、格局、管理层

朱昂：你在自下而上选择个股时，最看重哪些方面？

任琳娜 我最看重个股的三个层面：

第一个看重空间，空间决定公司增长的天花板，天花板高低决定了我会投入多少精力研究。如果现有品类天花板不高，我会看拓展品类的空间有多大，如果天花板太低，我就不会花太多精力去研究。

第二看重竞争格局，竞争力由产品力、技术、客户等构成。竞争格局的判断可以通过市场份额、和竞争对手做比较、行业供需结构看清楚。

理解了前面两点，就知道自己是赚什么钱，是来自行业空间的增长，还是来自竞争格局的改善。

第三看重管理层，管理层决定了公司战略规划、布局、财务健康，甚至原材料采购好坏等细节，我非常看重管理层，因为管理层思路决定投资价值，如果管理层有过黑历史，除非全部换掉，否则这家公司我一般不会碰。

至于wind或卖方报告中的财务指标，增速，估值等，我放在最后，因为这是基础工作。我习惯做个股画像，我有一个完整的表格，对管理层、客户、产品竞争力等进行主观打分，由打分给到相应的仓位，同时这个过程也可以刷新认知。

朱昂：空间大的未必格局好，格局稳定的空间也不一定很大了，你如何平衡格局和空间？

任琳娜 每年舟山开渔，梭子蟹肉甜的时候没膏，膏肥了肉又没那么好吃了，这个世界上很少有完美逻辑。空间和格局很难同时匹配，我只能找到相对最契合我理念的。我会先看空间，没有空间，格局也不看了。比如之前聊过的一家公司，不少人在推，但是聊下来市场空间相对较小了，公司已做到一定营收规模了，这种我就不会再花精力了。

朱昂：要看清一个人，其实挺难的，你如何判断管理层？

任琳娜 对管理层的判断肯定不是见几次就可以了，一方面，我更关注管理层怎么做，而不是怎么说，在做事的过程中，细节很重要。举个例子，有些公司老是买二流设备，有些公司因为设备品控做的好、产品品质好拿到订单，采购不是采购经理决定的，这能体现出管理层是更重视成本管控还是技术推进，单纯追求低成本会被行业抛弃。

同样，财务管控也不是财务经理决定，如果拿着一堆现金，总是出风险，也反映出管理层的思路。这些细节层层递进，能看出管理层差异。另一方面，我也会关注管理层背景，通过长期积累加深对管理层印象。

优秀的管理层做的战略规划布局，对企业发展有决定性影响，这些规划是可以在公告里看到的，所以过去当它们密集出公告时，我能反应过来，占得先机。

朱昂：你是不是比较偏好技术变化的公司？

任琳娜 倒不是我个人偏好技术进步，因为我一直在新能源行业做投研，不管是新能车还是光伏还是其他，技术变化日新月异，如果我不关注技术，认知跟不上变化，研究就会很被动。我希望了解技术变化，通过对新技术的理解，能够更好把握行业的变革，把握一个企业的战略规划和发展方向。在选股的时候，我经常会做产业链调研、草根调研，去了解新技术的变化方向。

完整重仓某十倍股涨幅

朱昂：能否分享几个有代表性的投资案例？

任琳娜 我原来管理的基金收益贡献很显著的一家某电池龙头，它从18年底就是我的前十大，当时市值100亿左右，逐渐成长成了大白马，我卸任的时候，市值超过1500亿，我应该算少数从底部挖掘，重仓吃到超过十倍涨幅的基金经理。

从空间看，当时电动车量少，从替代燃油车的逻辑去算空间，天花板很高。格局上，看产品力和客户拓展力，产品力可以通过重要订单来证明，市场份额在行业刚刚起步时不重要，因为吃的是增量。

回顾投资过程，18年8月它披露了第一张大订单，供货给海外大车企，我看完这个信息非常兴奋，我认为是一个标志性事件。众所周知，当时外企品控更严，能够进入海外头部车企供货链证明公司技术被认可。在动力电池领域，是先有技术，后有客户，技术是第一的。这张订单之后，我认为可以期待更多客户，后面被证实了我的判断正确，公司陆续披露新客户新订单，不断超越竞争对手。

管理层是专业技术背景，战略判断准确，当时政策补贴背景下A00级小车关注度很高，但他们想得很清楚产业发展方向是什么，所以它们拿的第一个标志性大订单就是国际车企的订单，具有旗舰效应。

建仓之后，持有过程出现了几次波动考验。比如一次是减持，减持资金目的是为新建产能做配套，后来也被证明他们的确是这么做的。我认为扩产能也是管理层战略判断准确的一个例子。

另一次考验是19年美国白肺病，由于电子烟是公司另一个重要利润增长点，大家当时都很恐慌，但我很淡定，因为我研究的够深，我家现在还有很多不同品牌不同口味的电子烟，虽然我不抽烟，但我都会亲自试过，如果研究不够深不敢拿那么久。

把握了公司的基本面拐点后，后面持仓的过程就是密切跟踪变化，在每一个变化中去分析管理层做了什么。我认为这家公司不是二线，是准一线，它在动力电池领域的地位会继续提升。

另一个案例是电池龙头，当时包括它在内，还有LG、松下、三星，全球四大龙头，它被认为是其中最弱的，我的理解是，中国是新能源车的最大市场，它是中国的龙头，空间很大。我是19年解禁时在内部推荐的，那时候不到2千亿市值，去年4千亿时我加仓看到年内万亿。很多时候市场看得太短，过于注重当期市盈率和增速，我认为对确定性强的行业，眼光要放得更长远。

光伏比电动车预期差更大

朱昂：能否谈谈你对新能源产业链的看法？

任琳娜 我认为新能源发展的逻辑要从两个角度来看：1）无论是新能源汽车、还是新能源发电、还是储能，大发展的底层逻辑是能源安全问题和人类的可持续发展，以及由此带来的能源结构的转型。这是整个新能源大板块在全球范围内的大逻辑，再具体到国家，从中国角度看，是能源结构变革为清洁和可再生能源；2）再看第二层逻辑也就是行业逻辑，比如新能源汽车，交通行业是能源消耗和温室气体的主要贡献者，全面电动化是必然趋势。新能源车+智能化驾驶是对传统造车模式的颠覆，是汽车产业链国际竞争格局的重塑，而汽车作为全球重要的工业产业，是兵家必争之地，所以全球都在拥抱电动化。比如风光储，很简单，就是经济性。

过去几年我们研究新能源重点研究两块，光伏和新能源车。

先说光伏，光伏行业逻辑相对简单，平价上网后空间巨大，因为它的终端电站本质是公用事业，看重经济性，平价是市场化的起点。底层逻辑是能源安全和能源结构的转型。我们通过渗透率算能源占比，空间很大，未来5-10年全行业确定性强，但是，不能单独看个别环节，这是光伏和电动车差别最大的地方，必须看整体做投资。

光伏赚的是行业增长的钱，不是阶段性供需错配的钱，不同环节供需释放节奏不同，我个人认为很难把握每一次不同环节内部的轮换。但是把行业捏成一团来观察就能看的更清楚。每次产能扰动后，龙头集中度都提高，超越行业，所以要关注龙头。行业已经是周期成长，个别环节周期性强于行业，但龙头在做产业链一体化的事，硅料、硅片、电池、组件，越做越齐。反过来，如果只投光伏中的单一环节，就是把光伏当做周期股来投了。今年硅料价格上涨，大家都有担心，但我觉得不能看太短。另外谈光伏不能忽略储能，在储能加持下，天花板进一步打开。另外特别强调谈光伏也不能只看国内，要看全球，中国制造全球市场。

电动车代替燃油车的大逻辑简单清晰，但产业链研究起来比光伏复杂。看一个行业要看主要矛盾，电动车的主要矛盾在供给，需求从来不是问题，产品力和驾驶感受是关键，大家过去没有什么好的产品选择。4月份我去看上海车展，很开心，因为我看到了行业中观层面的变化，供给端百花齐放，几乎所有展出的品牌都有电动车，各种价位都有，意味着供给制约解决了，这是未来3-5年行业成长的主逻辑：在优质供给推动下，私人消费端加速发力。

往下细化到不同环节，电动车产业链很长，有色、化工、汽车、机械、电气设备、零配件等，不同环节有不同小逻辑，有些偏周期关注，有些偏产品力关注技术，有些偏盈利模式，我会比较谁在现阶段逻辑更强，并且对不同产业链进行打分。

具体到投资上，6月份的时候我的打分表里，光伏的风险收益比比电动车更高。

朱昂：为什么当时打分光伏更高？

任琳娜 打分是我的主观行为，体现的是思路，不仅因为行业空间，还有估值水平和预期差。上半年电动车结构上涨，涨价逻辑主导，比如六氟磷酸锂，我原来的基金很早就买了这个品种，我觉得要想清楚赚的是什么钱，六氟磷酸锂股价表现来自供需不平衡，这是偏行业层面，不是个股层面，等到商品涨到40万/吨，逻辑就会弱化，股价已充分反映，如果发现了新的更确定的方向，就要替换了。

当时电动车预期一致度高，光伏的预期差更大一些。各种声音在诉苦组件价格高，但真实情况是，电站开标价格一路攀升，高于组件的现货价格，这是下游能真实接受的组件价格。电站持有人纷纷下调预期收益率，只要光伏电站收益率比现有资产收益更高，就是合算的。所以企业诉苦归诉苦，组件价格一路上行，持有意愿比大家想象的强，怎么说的不重要，怎么做的才重要！另一方面，我们看全球，出口数据很漂亮，光伏行业是中国制造全球市场，只盯着国内显然是不够的。

看个股也要捏成一团做分析，不能单看一个环节，光伏作为一个整体基本面是强劲的。

朱昂：怎么看氢能的机会？

任琳娜 氢能是我接下来要研究的一个方向，其实在2019年也涨过一波。现在隐约能看到经济性，需要研究技术进步，有可能是三四年前的电动车，先靠补贴起来，现在是比较好加深对氢能研究的时间点。

氢能车和电动车不是敌对的，它们会一起撬动燃油车市场，这是一个增量市场。我觉得压缩气体储能如果可以实现，可再生能源的天花板会进一步打开。锂电池的劣势看氢能能否互补。未来乘用车可能还是电动车的天下，但氢能车目前看在重卡、大巴、矿山机械等应用场景上可能是很好的方向。

睡觉之前想好第二天的交易

朱昂：你的交易风格是什么样的？

任琳娜 我通常会在每天睡觉前想好次日交易并写下来，比如涨5%以下要买多少，5%以上要买多少，这样在组合交易上不容易冲动，因为都是提前准备好的。

很多基金经理会把自己定位为偏左侧或右侧交易，我没有这样的定位，我有提前布局的，也有涨了一段时间后再配的，总的来说我关注风险收益比，买的是配置。

在卖点上，可以看到我过去很多股票都拿的很长，尤其重仓股，但我不是刻意的长期持有，逻辑不断加强我就会一直拿着。当逻辑发生变化时，我会毫不犹豫的卖出。另外，如果没有优秀个股，我也会考虑拿现金。所以我的组合仓位变化基于个股变化的影响更多些。

朱昂：你的超额收益来源是什么？

任琳娜 不可否认，我之前管理的是新能源主题基金，由于产业趋势起来的时候我没有踏空，行业本身带来了超额收益。在观察超额收益的时候我会更愿意去跟行业比、跟基准比，过去3年，获得了50%的超额收益。就我自己来说，研究员时期我就知道自己的优势在个股研究，所以在趋势拐点的时候我可以不慌，因为心里有底，对产业链长期趋势有判断，敢于底部加仓。在我过去的组合里面，也通过研究在底部挖掘，最终成长为10倍股，敢于重仓带来了很高的超额收益。

朱昂：在你的投资生涯中有过什么飞跃点或者突变点吗？

任琳娜 2020年初的大回撤，让我思考主题基金是否一定逃不开大回撤这个问题。之前也有过回撤，但没有那么猛烈的冲击。我反思下来，对自己框架做了一些调整，一是布局更多的子行业，第二是加入两到三成中观，比较哪个子行业或者环节阶段性逻辑更强。我一年多管理的组合和做的模拟组合中，来自中观层面的研究多了一些，这算是投研思路上的一个自我突破。

朱昂：你怎么看待公募基金经理这份职业？如果不做这一行，你会做什么？

任琳娜 公募基金是很有意义的行业，拿着资金，和具备强大活力的优秀企业站在一起，严格来说也是在推动国家发展和社会进步。

我学生时代看过一部港剧，看完很想做一个法医，可惜高考报志愿的时候有一些限制。我觉得投研和做法医有点像，都是根据线索不断寻找真相的过程。挖到一个好股票，赚到钱，是很大的快乐。

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