万家基金章恒：百炼成钢，才能造就内心的笃定

导读：2007年入行的章恒，在资本市场十四年，历经数轮牛熊，承受过传媒下跌90%的痛苦时期，也有过自己的高光时刻，百炼成钢，从自下而上的个股型选手不断自我修正进化，最终形成了如今自上而下的投资框架。

章恒对自己的定位是“再深耕行业二十年”，因此，内心的踏实安定尤为重要，而追风的人很难数十年如一日的坚守初心，只有做出了自己的东西，验证它，认可它，才有可能走的远且坚定。

得益于万家基金宽容灵活的平台，章恒做基金投资的关注点不在当下排名，甚至不在短期规模变化，而是聚焦投资框架和理念的不断验证和进化。章恒认为，经历了这么些年的起起落落，发现绝对收益很多时候是市场给的，个人能做的是在这个过程中做好自己的事，找到适合自己的路径，如果做到了，给投资者带来稳定回报是自然而然的结果。

不同于宏观背景的基金经理，章恒对“自上而下”的运用和把握归纳起来说，是以全球为纲，看社会变迁，画出一副大的蓝图。他更注重的不只是宏大的经济金融数据，而是对世界的理解，对时代的理解，以此为基础，向下延伸到行业，在行业的选择上花费的时间精力通常会多于个股。

同时，章恒认为，经历过数轮牛熊的人，大多数天然对高估值更加敏感，形成了自我保护的直觉经验，更重视安全边际。一方面，对高估值的投资需要有深厚的研究基础，也需要极好的市场感觉，对投资人要求非常高。另一方面，敢于在下跌中“接飞刀”的人，需要对公司具备更深刻的理解力和认知，同时具备较高的心理承受能力。两种模式，都是非常考验投资人的。

以下，让我们一起分享章恒在此次访谈中的金句：

1. 我是经历过痛苦的，经历了痛苦才能打磨出更好的投资框架和理念，内心会更踏实，面对大的问题不容易慌。

2. 每个行业都有自己的特征，我不会事先设定框架，满足框架的才纳入，我的态度更多是学习和聆听。

3. 入行十四年，我看过多轮牛熊，对热门板块，尤其是高估值板块，本能的有一种不安全感。

4. 如果想在这个行业扎根20年，必须做出自己的东西，追风的人心里是不踏实的，如果10年都在不踏实的状态，很难当作职业生涯发展。

5. 每个行业无时无刻不在发生着变化，相比微观的企业调研，以长周期视角看待行业的发展趋势，并形成自己的认知框架，从而进行行业投资会更为重要。

6. 认识企业的技术竞争力、和认识企业的价值，以及认识某种情绪下企业价值的波动，是完全不同的。

7. 你去买一个100倍的股票，希望它涨到200倍，要么具备长周期的认知能力，要么能把握里面的情绪。

8. 今天的世界是一个负利率时代，是一个中国崛起的时代，这和过去50年相比，已经也必然还将发生翻天覆地的变化；过去华尔街投资大师们的成功经验，放到今天未必还能有多大的效用。

经历痛苦打磨出更好的投资框架

朱昂：你是如何看待投资的？

章恒 投资首先要理解投资对象，知道企业做什么，未来会成为什么。其次是理解自己，知道自己的知识边界、能力边界，能判断什么，不能判断什么。两者结合，做出投资，收获想要的东西。所以我不会以排名或规模为目标，说实话，绝对收益有时候是市场给的，我更希望自己把这套投资框架做到长期可持续，也让投资变得更顺心。

朱昂：你从业14年，这个过程中投资框架有什么变化吗？

章恒 2018年以前，我是个股型选手，尤其偏好传媒行业。2019年后，我的投资框架更加注重自上而下，观察社会经济发展变化，理解在变化中受益或有影响的行业，最终选出投资标的。我是经历过痛苦的，经历了痛苦才能打磨出更好的投资框架和理念，内心会更踏实，面对大的问题不容易慌。

朱昂：能否举例谈谈你怎么做自上而下的行业配置？

章恒举个例子，去年疫情发生的时候，我是偏乐观的，我认为疫情最终会过去。所以，我判断受疫情影响严重的行业，最终会恢复，甚至有机会在胜出后获得更好的市场份额，加上当时股价低，会有更好的回报，因此，我当时配置了油服、化工、电影、航空等。

今年，成功防疫成为电影、航空等行业时有时无的干扰项，同时，军工“计划属性”比较强，最不受疫情干扰。节后军工跌了很多，我在那时候重仓了军工。另一方面，碳中和背景下，钢铁、煤炭成为需求好、供给确定性收缩的板块，很多人觉得这两个行业是夕阳行业，但公司业绩有望持续超预期，市场认知和业绩预期差之间提供了确定性机会，我们趁着板块调整，大比例配置了这个板块。

朱昂：具体到选个股环节，你最看重哪些因素？

章恒我在自上而下确定了行业后，再进一步看个股。个股选择上我们的投研团队给了很多支持，我自己看个股的角度，更侧重公司的成长性和确定性，比如成长可能来自新增渠道，也可能是新增产品，需要具体分析。每个行业都有自己的特征，我不会事先设定框架，满足框架的才纳入，我的态度更多是学习和聆听，如果企业在宏观波动很大时还能走出阿尔法，这家企业一定有优秀的一面。

朱昂：你怎么构建组合？

章恒我会先自上而下判断大势，包括政策面、经济趋势、货币层面等，以此确定好仓位，然后做组合构建。我不会约束自己一定要怎么样，但根据过去经验，通常我会选择3到4个行业，每个行业比重20%-30%，行业是相对集中的，不会过于分散，这也是我自上而下做行业配置的特点。

组合构建来自对宏观的理解

朱昂：你的组合和市场主流有些不同，能否谈下背后的思考？

章恒 我入行十四年，看过多轮牛熊，对热门板块，尤其是高估值板块，本能的有一种不安全感，或者说这也是经验使然。投资要追求本心，通俗一点说，要买了能睡得着。我把更多精力花在寻找那些发生巨大变化的行业。我理解发生巨变的行业，和市场的理解未必一致，这些想法最终都需要通过业绩获得市场的认可。

我在实战中不断完善投资体系，对自己自上而下的投资框架很有信心，因为我们现在正处在百年未有之大变局的状态，把自己对大趋势变化的理解落实到投资中，的确会和主流有些不一样。

基金经理以年度为单位考核业绩，要构建一个全球政治经济为纲的自上而下的投资框架，比如今年二季度重仓钢铁煤炭，的确是很有压力的事，取舍就变得简单，但如果想在这个行业扎根20年，必须做出自己的东西，追风的人心里是不踏实的，如果10年都在不踏实的状态，很难当作职业生涯发展。我的幸运在于，万家基金包容开放的投研文化，让我能构建起一套独特且有效的方法，可以坚持下去。

朱昂：你为什么特别注重安全边际？

章恒你去买一个100倍的股票，希望它涨到200倍，必须是你真的看好它，或者能理解里面的情绪。我举个例子，2007年以七八十倍买某地产龙头的人，的确非常成功，这家公司到今天，利润增长了100倍，这是跨十年以上周期的认知能力，要求非常高。

如果你做不到，那么买100倍的东西，指望利润增加10倍来消化估值，压力非常大。或者你能把握住现在的市场情绪，认为光靠情绪就能推到200倍，觉得大部分投资者都认为自己能够看到终局，所以现在股价不贵。如果一个人不具备这两方面的能力，就不应该做这个投资。

朱昂：过去你左侧投资做的比较多，但现在似乎有一些改变，有什么思考吗？

章恒 左侧右侧代表的是个人风格，或者说是代表个人性格。有一类人看到股票上涨会非常兴奋，有迫切研究甚至先买入再研究的欲望，还有一类人对下跌中的股票更感兴趣，他愿意用时间去等待，过程中慢慢学习，再等待拐点，我的性格偏后者。

但是，第二类不一定比第一类做的更好，我希望自己更客观。如果要在股票下跌中还敢接飞刀，必须对它的前世今生有非常深刻的理解，要明白投资者卖出的原因，未来会有什么力量使公司重新获得认可。换句话说，第二类比第一类投资者理解的内容要更深入。

长期看好中国崛起中的投资机会

朱昂：今年几个高景气板块的表现你怎么看？

章恒我认为今年行情整体是通胀行情，以新能源车为例，销量翻倍，但产能跟不上，上有材料锂、钴等都在涨价，未来空间很大，涨价又带来业绩超预期，所以大家给了估值溢价。但是，涨价的部分是会吐回去的，产能补上之后，新能源车销量不可能一直翻倍，必然增速放缓，产需供给改善，价格就会下跌，我们可以预见到盈利低于预期，而且离天花板越来越近。新能车的天花板很简单，100%替代燃油车，中国渗透率15%的时候还有6倍空间，渗透率到达30%的时候只有3倍空间，另外就是能不能100%替代。过往的经验让我们对高估值的风险比较敏感，因为要给投资者一个稳健的回报，也是出于稳健考虑。但是周期我们还在持仓，短期不会回到科技赛道。

另外军工我买过两次，随着时间推移，第二次比第一次理解更深，所以一季度末下跌时我大胆重仓，这部分翻倍后我也获利了结，高估值拿着不踏实，也是出于我的本性。

朱昂：能否分享几个投资案例？

章恒从一季报可以看到，我们重仓过一家传统的玻璃企业，收益很好。看光伏的时候我们会看到一些光伏玻璃公司，但是对我们而言，传统玻璃可能是更合适的选择。一方面，跟钢铁、煤炭一样，“碳中和”下玻璃产能受限，龙头受益，所以它的业绩是稳定超预期的，在自己的产能位置上利润爆发性增长。另一方面，它的技术在提升，向光伏、电子玻璃方向发展。事实上，中国玻璃企业整体都在走向更高水平，有些能推出二强玻璃，有些未来能做手机折叠屏的UTG玻璃，这是一个长期趋势。

二季报，我又重仓了一家特钢企业，它是一家技术沉淀非常深厚的军工特种钢制造企业，公司股东结构变更之后，财报上能看出治理明显改善，同时又迎来了军工行业大的发展契机，进口替代的背景下，进入快速成长期。这也是从行业到个股的案例。

朱昂：你过去对传媒行业研究很深，接下来怎么看这个行业？

章恒长期来看，我们的电影和游戏产业和美国差距还是很大，尤其是电影，还在非常初级的阶段。但现在，整个行业还处于明显的困难中，靠着流量明星做票房，内容制作能力有待提高。同时，2014、2015年行业出现了一定的泡沫，积累了不少坏账，也出现了个别大股东高质押爆仓的情况，随着政策监管趋严，这些年行业问题不断暴露了出来。目前来看，行业积重难返，还需要一个较长的调整时间。

我们认为传媒行业目前还处于蛰伏期，未来行业一定还会出现自身的高光时刻的。中国市场很大、中国人也很聪明，一定能够做出更好的电影产品和游戏产品。

朱昂：展望未来，你有哪些看好的方向？

章恒长期来讲，我看好中国崛起，很多行业都会变得更好、更值得投资，比如新能源、半导体、免税都是很好的方向。短期来看，展望半年到一年，我目前重点研究的是消费，举个例子说，过去60倍的白酒觉得很好，现在40倍，觉得吸引力很一般，甚至还有投资者认为存在巨大风险。我认为这种恐慌会过去的，企业还是有自身的合理价值，现在需要研究把握拐点的出现。

中期看未来三五年，我的目标不是具体某个行业或风格，只要能给投资者带来收益的我就会去研究，而且尽量做到平稳。

认识企业技术、价值、价值波动之不同

朱昂：从个股型选手到自上而下，你怎么适应转换的差异？

章恒个股的上涨很多时候是一种模仿，比如某啤酒股暴涨，自然就会去找和他类似的啤酒企业；某白酒龙头暴涨，投资者也会去寻找其他的白酒品种。这是做个股擅长的事情，在大的框架里找到不同的小逻辑。自上而下，需要理解世界政治经济，也需要理解由此引发的情绪，找到社会大的变量，买行业多过买个股。

推动行业变化的，很多时候是宏观的因素在起作用，尤其是在中国。比如钢铁行业的限产，企业只能是等通知，他也不能提前了解太多信息；军工产业链上的企业，通常也只能告诉我们，十四五规划是什么样子，国家具体的生产计划也说不清楚。因此，我认为相比微观的企业调研，以长周期视角看待行业的发展趋势，并形成自己的认知框架，从而进行行业投资会更为重要。但是个股是可以的，我们可以去调研公司的创业历史、技术竞争力、公司的产能布局等等，这些可以让我知道哪些公司值得更长时间的跟踪、投资。

朱昂：你的背景是计算机专业，对投资有什么影响吗？

章恒我是清华计算机毕业的，当时在人工智能实验室做的是无人飞机的项目，我的同学很多现在在做AI。以前，我也认为自己应该发展成为一个专攻TMT领域的基金经理，但是现在我认为，认识企业的技术竞争力，和认识企业的价值，以及认识某种情绪下企业价值的波动，是完全不同的。

投资是金融学的基本功，还是要从基本功下手，不是懂一个企业的技术就能做好这个企业的投资的。现在很多人是什么专业出身，就看什么行业，这是一种路径依赖。

但是人不能靠路径依赖走一辈子，每个行业都有自己的沉浮，我想在投资行业干一辈子，自上而下是最适合我的，不依赖某一个行业，而是把握住不同行业巨变的拐点，要对现有行业不断更新，不停理解它的变化，心态很重要。打个比方，看美国半导体市值，我们的终局就是它们，汽车产业如此庞大，终局就是某汽车龙头。终局我们都是知道的，只是找一个过程。

朱昂：你有喜欢的书籍吗？

章恒我看的书很多，也很杂。我认为做投资，既要理解这个社会的变迁，也要理解自己的内心，这是一个循环往复的过程。终身学习、不断提高。

投资大师的书我看的不多。今天的世界是一个负利率时代，是一个中国崛起的时代，这和过去50年相比，已经也必然还将发生翻天覆地的变化；过去华尔街投资大师们的成功经验，放到今天未必还能有多大的效用。

每个时期的投资理念要符合那个时期的经济体制和世界环境。负利率时代，美联储不断的创造出美元货币，欧元也紧紧跟随。这样的一个时代，如何给股票定价？传统的现金流贴现方式还有效吗？同时为了支撑货币的创造，美国正在走向大政府时代，这也是二战以来没有过的，国家政策对于经济的干预能力越来越强，市场的可预测性则变得越来越弱，企业盈利展现出大开大合的变化方式，难以预测。这一切对于传统的股票定价方式，形成了巨大的挑战，也导致了股票价格的波动越来越难以捉摸。

考虑到全世界正面临“百年未有之大变局”，我认为只有尽可能多的拓展自己的学习边界，让自己充分认识到世界所可能的变化，才有可能有机会把握住行业在随宏观变化的过程中，所形成的投资机会。

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