国联资管赵浩添：多元化的“固收+”定价体系

导读：每一轮市场的熊市，都是对一个基金经理投资框架的检验，无论是策略的反脆弱性、还是基金经理重压之下是否变形，都能在熊市中得到显著识别。刚结束的2022年，成为了“固收+”产品的第一次考验。不少“固收+”产品普遍由于权益仓位过高，在过去一年呈现负收益，从“固收+”变成了“固收-”。

然而，国联资管赵浩添管理的“固收+”产品，国联金如意双利一年持有债券，在去年权益资产的熊市中取得了难得的正收益。

在加入国联资管之前，赵浩添所在团队管理的固收及固收+规模已达400亿元，曾荣获保险资管产品金牛奖。相比于大部分基金经理，赵浩添有着不太一样的职业履历：从投行开始，到主动量化，再到保险资管，以及今天的国联资管。多元化的从业履历对于获取与众不同的投资视角大有裨益。通过深入访谈，我们认为他的投资体系有几个独到之处：

1）动态思维的定价框架。与自下而上的静态定价不同，赵浩添更擅长通过不断比较后进行动态定价。可以说，这种投资方式更偏向于做“选择题”。他告诉我们，“做过了债券投资后，理解估值贵和便宜不是算出来的，而是比出来的，估值高低并非绝对数字决定，而是在于持续横向比较后作出的连贯判断。”

2）宏观导向的行业配置框架。赵浩添依照五因子法将大类资产分为金融、周期、制造、科技和消费五大板块，由于板块广度远高于单一行业，不同板块内资产可比性大幅下降，可很大程度实现投资分散、拓宽视野的效果。此外，虽然配置过程中他讲求分散，但也不会过于均衡，而是会基于宏观的视角去做不同行业的超配、低配或者不配。他认为过于均衡的配置，虽然能降低波动，但在系统性熊市中，也很难避免亏损。

3）价量质的选股框架。赵浩添的选股框架可凝练为：价格、销量、质量。把握不同行业景气度的基础在于跟踪最能体现行业边际变化的核心价格与销量指标，例如光伏行业的核心是产品价格与装机量，银行业的核心是息差与贷款量。而掌握行业价量特征后，深入行业内部纵向比较的核心又在于抓取行业的质量环节，例如周期性行业内部的高质量体现在成本曲线最低，科技性行业内部的高质量体现在创新性最强，银行业内部的高质量体现在资产负债表最优。在赵浩添看来，价量质都是投资之术，而投资之道则在于灵活平衡不同行业价量质的权重。

投资之外，赵浩添很爱读《毛选》，也深受其思想影响。《毛选》里面有一个思想对他影响很深：“无论做什么有且只有一个主要矛盾”。映射到投资上，赵浩添善于把握主要矛盾，并将其贯穿于仓位选择、行业配置、同一行业下公司优选等投资操作中。比如许多人难以把握的仓位择时，赵浩添会紧抓分子端（基本面）和分母端（流动性）两大主要矛盾来做研判。比如行业配置中，他就用“量价质”框架对不同行业的中长期景气度来做判断。再比如同一大行业优选公司时，以金融行业为例，他就从驱动银行因素的变化中，挖掘到了城商行的投资机会。

以下，我们先分享一些来自赵浩添的投资“金句”：

1. 在债券投资中，没有绝对的合理估值，估值高低都是比较出来的……这一点对我触动很大，估值背后本质蕴含了许多宏观思维，贵和便宜不是算出来的，而是比出来的

2. 我将所有行业以估值可类比的方式，划分为五大行业：金融、周期、制造、科技、消费。在同等大行业内，公司和公司是可以做估值对比的，但是跨行业后就很难做比较了

3. 我选股的维度从原来的NGR体系转变成了价量质，价是价格、量是销量、质是质量

4. 企业的定价是一个金字塔结构。金字塔最尖的那个角是企业特性，金字塔的中间是量价，金字塔再往下一层是国内流动性，最底层是美元流动性

5. 我们做固收+，主要就是落地客户偏中低波动的配置需求

6. 我的理解是，中国的现代化是和安全相结合的，所以我的配置一定是往中游和上游走的

7. 仓位变化主要跟着宏观走，我们把宏观的主要矛盾根据基本面和流动性分为分子和分母两个部分

8. 《毛选》里面有一个思想对我影响很深：“无论做什么有且只有一个主要矛盾”

从投行到“固收+”多策略投资

朱昂：能否先做个简单的自我介绍，同时谈谈你的成长经历？

赵浩添 我是在多元且又交叉的经历中成长起来的。2011年入行，先后在投行、券商资管、保险资管工作，目前又回到了券商资管。

最早在投行工作时，我主要从事实体相关的投融资工作，涉及采矿权、大飞机租赁、以及上市公司定增等。当时我们会长时间地驻点在企业，深入调研，反复交流，研究完方方面面之后最终才落地项目的投资。可以说，这是一段锻炼我研究韧性的经历。

之后，我从投行转战投资，刚开始从事偏量化的权益投资方向，选公司主要通过量化指标去找一些又好又便宜的公司。比如会按照公司的估值指标和成长性指标做筛选，然后再做一层主观的剔除。但当时的框架并不成熟。

2017年进入平安资管后，对于“固收+”的投资体系我真正做到了精进。从纯债投资管起，依赖老领导的培养和过去投行的一些研究经验，我很快扩充了自身在信用债、利率债资产上投资禀赋，并逐步往股票、基金多资产配置领域深度拓展。在此期间，我形成了宏观和中观体系上的研究框架，这是让我最有成就感的事情。

2021年我跟随老领导来到了国联证券资管。我们来了这边主要也是沿用过去的多策略投资体系，股票和债券都会投。

可以说，我很受益于过去不同又交叉的经历，有积累，有沉淀，然后最终能真正专注去做多策略投资。

从静态定价到估值比较

朱昂：那么能否谈谈你的宏观和中观体系？

赵浩添 我刚入行时，是按照NGR体系做投资的，简单理解就是又好又便宜的框架。之后因为接触了宏观分析框架，我的投资视角发生了比较大的变化。最大的变化是在估值层面。

做债券的人和做股票的人，对估值的理解不太一样。在债券投资中，没有绝对的合理估值，估值高低都是比较出来的。比如说，我们经常会用国债收益率帮助我们做估值的比较。这一点对我触动很大，即估值定价背后本质蕴含了很多宏观思维，贵和便宜不是算出来的，而是比出来的。

具体，我把所有行业按照估值可类比的方式，划分为五大行业：金融、周期、制造、科技、消费。同等大行业内，公司和公司是可以做估值对比，但是跨行业后就很难做比较了。这样做，相当于将之前偏一维的静态定价直接迭代到了五个行业下多维的比价体系，我的投资视野因此变得开阔很多。

比如，今年在大金融板块内，城商行的投资价值显然更为突出。具体来说，保险板块，从原来“量价齐升”变成“量价齐跌”的资产端和负债端双杀，基本面并不好。再看银行板块，在2017年实施了MPA考核的全面改革后，股份制银行和城商行的基本面就已开始分化。城商行的大部分客户都来自工业企业，这些企业的杠杆基本上出清了；而股份制银行因为承担了一部分非市场化的职能，坏账率风险其实在慢慢增加。所以股份制银行的资产质量是不如城商行的。

在五大行业内部做了比较后，我们还会再往上做一层比较，即在这五大行业中做仓位选择。这就取决于宏观层面的判断。

朱昂：能否展开谈谈，五大行业间你又是怎么配置的？

赵浩添 我们做“固收+”投资，和做主动权益投资最大的不同就在于投资目标的不同，我们需要给客户创造绝对收益，那么在做行业配置的时候，就不能带有过强的相对收益思维。

五个大行业，各自受不同的宏观逻辑驱动，使得它们之间就有比较好的对冲性。因此行业配置上，我们首先会考虑行业间的分散，一般会选3个或者4个做相对均衡配置，这样确保组合的风险敞口不过于集中。

其次，为了把业绩做好，我们还会基于不同的市场环境做动态配置。通过宏观视角的分析进行“择时”，判断当前所处的经济环境，然后预判中观行业的景气度，最终动态决定不同环境下哪个行业多配一些，哪个行业低配甚至不要配置。

回顾整个2022年，市场环境非常特殊，偏均衡的行业配置会导致产品出现负收益。因为许多行业的股票都是普跌的。去年要把产品收益率做好，行业上要做到集中，比如集中在煤炭、航空等行业。

我去年主要配置周期和制造，科技中性，消费基本很少配。去年对消费的悲观，来自很多方面。比如高端一线白酒的价格很早就出现了大幅回落，而它的价格已经是国内消费品的天花板。如果高端白酒价格上涨被抑制住了，那么大部分消费品的价格可能都无法实现提价。没有价格上涨的因素后，就只能靠量的因素。但是消费品放量也需要有消费场景，在目前的宏观背景下也不太支持。另外我们看到，居民杠杆率是在主动下降的，这也是消费复苏的一大制约因素。

选股三维度：价量质

朱昂：你前面也提到了一些个股的部分，能否再谈谈选股层面，你会看重哪些方面？

赵浩添 我选股的维度从原来的NGR体系转变成了价量质，价是价格、量是销量、质是质量。我认为投研框架就像是一个工具箱，每个人使用的工具不同，关键是一定要把这个工具往下扎。我们以质量为例，不同的行业，对质量的呈现不一样。比如说手机，苹果和华为的手机放在一起，质量不一样。再比如说同类型的周期品，质量的差异可能在于矿产的成本线。或者说银行，看似类似，质量的差异则在于坏账率。

而且每一个公司在这三个因素上的反映权重也不同，有些是532，有些是442。

朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？

赵浩添 我在2019年买过一个银行股，就是按照这一套价量质的体系选出来的。

这些年来，银行板块其实经历了一些变迁。2017年，银行业迎来了央行MPA大考，强考核体系下，银行业普遍面临贷款放量收紧的压力。在当时，谁能把贷款量放出来，谁就会表现得很好。所以2017年四大行的业绩特别好，股价表现也很强劲。

到了2018年，银行的逻辑又出现了变化。那时候经济预期比较悲观，驱动银行的核心因素变成了坏账率的改善，哪家银行坏账率改善的好，对应的质量就会变高。

我买的这家银行，过去的贷款中三分之二是对公业务，三分之一是对私业务。我做债券投资的时候，就明白两者之间有着本质的差异。对公业务的息差很薄，但可以加高杠杆，赚的是央行的钱。对于一个企业来说，他的存款和贷款都是留在这家银行的。对私业务不同，贷出去的款会被马上转走，但是息差比较高。

从做债券的角度看，如果我要加杠杆，把杠杆率从100%提高到160%，就是在做对公业务；如果我买绝对收益高的非标或者ABS资产，就是做对私业务。

这家银行在2018年的时候做了业务结构大调整，从原来对公业务占比60%变成了对私业务占比60%，所以利润率就特别高。整个2019到2020年，全市场提前做了业务调整的就是这家银行。而且2018年之后，银行股投资的核心是质量。所以，这个公司的宏观和中观逻辑都很顺，买入之后就获得了比较好的收益率。

从这个例子中我希望说明，我看公司更多从宏观和行业角度来进行定价，并不完全自下而上地看了一家企业后，就给它10倍或者20倍的市盈率。我的定价体系，要放到整个中观层面做考量。

朱昂：也就是说，你的定价体系，会有更多来自中观层面？

赵浩添 我觉得估值只是对企业定价的一个维度，还需要看方方面面，本质上围绕我前面提到的价量质体系。

比如说，光伏行业公司的质，就是技术创新。如果光伏企业没有新的颠覆式技术创新，质就无法突破，那么只能看量和价的变化。量就看光伏的装机量，国内装机量和海外装机量的变化，价就是看产业的价格，从硅料价格到组建和硅片价格。像光伏里面的硅料，今年到明年扩产量很大，价格是高位往下走的。再看中下游组建企业的开工率，今年三四季度相比往年是收缩的。通过这样的研究，基本上就能对光伏产业的价量质有一个判断，知道短期很难突破天花板。

还有一种定价方式是通过企业ROE和国内利率水平的比较。如果利率水平出现了变化，那么公司也不能沿用历史的估值水平。

我做过了债券投资后，就不再沿用过去的估值体系了。在我看来，企业的定价是一个金字塔结构。金字塔最尖的那个角是企业特性，金字塔的中间是量价，金字塔再往下一层是国内流动性，最底层是美元流动性。每一个行业特征不同，这个“金字塔”的形状也不同。比如说有些高科技行业，金字塔的尖尖占比很高，一旦出现技术或者订单突破，会对基本面的改变很大。还有一些行业，主要靠金字塔底层的流动性。

朱昂：你很善于做比较，行业和行业之间的比较，行业内部公司的比较，能否再谈谈这是怎么做的？

赵浩添 每一个板块趋势的背后都有量价因素，也都有创新和颠覆。对于趋势，我不能回答的问题是，“目前趋势很差跌了很多，能不能买？”我能回答的是，“在不同宏观背景下，哪一个行业的趋势相对好一些，是超配周期还是超配金融？”

在大板块内部做比较时，需要看不同细分领域的趋势。我们以金融为例，首先剔除保险，因为保险的负债和资产两头都在受困，用户的消费频次和能力都在下降，导致整个保险行业往下收缩。我无法判断这个趋势何时见底，但可以看到目前的投资价值有限。

然后再看银行，我们发现城商行的息差在扩大，坏账率普遍在改善，而且城商行的坏账质量拨备率都处于超额状态，反映出银行把一部分利润放到了拨备中。进一步拆解城商行的客户结构，会发现很多客户是当地国企。比如说许多一二线城市的城商行，国企的坏账两三年前就出清了，资产质量是相对不错的。而且在民企的用户结构中，城商行中房企占比在下降，高质量的制造业占比提高。因此从资产质量看，城商行比国有的大银行更好。

最后为什么不买大金融里面的券商呢？因为股市的交易量在往下走，基金的发行规模大幅下降，2021年规模排名前25%的基金在22亿以上，2022年却变成了11亿。这意味着券商的经纪业务和财富管理业务去年都不尽人意。

既然在整个大金融中只有城商行还不错，我们就继续在这一细分领域做比较。城商行之间对比，也比较容易看出好坏，就知道要落实到哪些个股了。

做固收+，目标在于落地客户偏中低波动的配置需求

朱昂：那么结合上述方法，能否深入谈谈你是如何进行固收+资产配置的？

赵浩添 我想分几个维度来讲。

首先，我们坚持以绝对收益导向来做固收+。我认为，“固收+”客群大致分为两类，一类是银行理财的绝对收益导向用户，另一类是高收益私募、信托产品的相对收益导向用户。满足这两类诉求，对应投资思路是不同的。前者需要努力将回撤做小，将风险收益比、夏普比做高；而后者更追求高收益的实现，但需要客户承受更高的潜在波动风险。我们做固收+，主要就是落地第一类客户偏中低波动的配置需求，而不是偏中高波动的第二类。

其次，组合构建过程中我们会严格使用“风险预算”。固收+，加的是风险资产，本质是在拿风险预算来博风险收益。这个过程中，我们基于组合有多大安全垫来考虑冒多大风险，如果安全垫不够大，即便机会来了也会保持谨慎。总的原则是，市场有行情且风险预算充裕我就多做，市场没行情且风险预算稀缺我就少做。比如，我认为长期来看中国的经济一定会回到一个再跃进的轨道上来，中国的市场也一定会迎来春天，但是什么时间，我不清楚，可能是一两个月，可能是一两个季度，我们并不确定，这个时候我们需要风险预算，而不是盲目过度加仓。

再次，我们会做动态仓位选择。根据不同宏观、市场环境，动态决定是否增加风险仓位。而且我们不单单按季度复盘，有时甚至会按日度微调。我的核心是要不遗余力地把客户持有产品的体验培养好，在有限的回撤下为客户争取抓到最好的收益。

过去一年收益主要来自仓位

朱昂：去年许多“固收+”并没有实现正收益，你管理的产品还是有正收益的，能否谈谈这是怎么做到的？

赵浩添 去年权益市场除了个别板块以外呈现了普跌状态，“固收+”要赚钱，主要得靠仓位而非靠配置。

我们去年也是靠仓位赚到了一些钱，主要是年内低点增加了新能源和汽车零部件的仓位。当时从宏观的角度看，市场有两条清晰的主线，分子端是疫情影响，分母端是联储利率。我们从三季报看到许多行业整条产业链都受到了疫情影响，以至于指数波动更胜以往。再看分母端的影响，为什么去年港股互联网跌那么多？其实就是美联储流动性收紧所致。

基于宏观层面的分母和分子两条主线，我们在4月观察到边际上的改善。分母端的边际改善在于，海外通胀在4月份迎来高点，5月边际回落，当时海外担忧并非通胀而是经济衰退。事后印证的是，4月到8月美债利率都维持了相对稳定。而分子端的边际改善在于，市场对上海疫情比较悲观的时候，社会面新增数量却开始下降，据此我们判断疫情带来的影正逐步改善。

同时我们在债券部分的投资基本上没有犯错，做了几次大的利率债交易。

坦率说，去年全年“固收+”产品确实面临较大压力，我们也在9月之后高点回撤了一些，那段时间以来压力均比较大。因为从宏观看，债券的观点是很清晰的，但是股票是很模糊的。我目前在权益上很难加仓，更多是换仓，去配置一些高弹性的标的。

朱昂：你是怎么做仓位调整的？

赵浩添 仓位变化主要跟着宏观走，我们把宏观的主要矛盾根据基本面和流动性分为分子和分母两个部分。

对于分母端，过去流动性主要看国内的货币政策，但2022年流动性主要矛盾转为美债收益率。对于分子端，过去基本面主要看经济的驱动因素和增长，而去年分子端政策影响则较大。我们认为，不同的宏观周期中，影响分母和分子的因素是会发生变化的。

最后我会推导出三个不同的结论：往上、往下、或者混沌。如果结论是混沌的，就不支持把仓位提上去。当前看，美国中期选举和G20会议均已尘埃落定，都展示出了比较积极向上的结果，那么分子端的基本面是在往上走的，但是分母端的流动性并没有边际改善。既然是模糊的，我就保持中性仓位。

朱昂：未来你会如何抓取权益机会？

赵浩添 首先我要看各行业的价量数据，然后观察是否有政策扶持。如果政策鼓励，那么龙头公司很可能突破市值天花板。如果龙头企业没有技术创新、政策又不鼓励，量价被锁死，那就很难配置。目前消费就有类似的问题，市值天花板很难突破。

我之前从李录的《文明、现代化、价值投资与中国》书中得到一些启发。他笔下的“现代化”是科技与制度的结合，即要找到一条经济永续增长的道路，就需要一个国家的制造能力和科技能力共同往上走，并且伴随着市场机制。所以我的理解是，中国的现代化是与安全相结合的，我的配置也一定是往中游和上游走的。

我认为安全涉及很多领域，包括技术安全、质量安全、能源安全等等，而且周期股的核心也还是能源安全。我去年组合里面拿了很多煤炭债，当时看到银监会要求各地银行加强对煤炭行业信用风险的排查，最后结论是银行没有对煤炭企业新增放贷，证明煤炭行业没有新增产业资本。这是一个高度供给错配的行业，所以去年市场对煤炭行业做了一次纠偏。

能源这个看似枯燥的上游行业，却正在发生很多创新。这几年，我们看到国内创新逐渐从下游退出并往上游走，我们也看到一批上游企业逐渐步入了全球化。比如一带一路，许多人认为是搞商业旅游的，其实是搞货物流通的，过程中会通过铁路连接大量资源。美国是消费的全球化，而我国是上游产业的全球化。这意味着，上游创新点在不断增加，即便出现回帖，也是有机会的。

可以看到，我的行业配置，一定是紧贴国家发展大方向走的。

朱昂：你的这套框架体系，会在什么时候表现不好？

赵浩添 我的这套框架很少遇到资产质量的问题，因为我选的大多是中高市值的公司，也不要求这些公司弹性很大。最担心的是选对行业却看错公司，过去遇到最多的问题就是空间与估值，例如选到的是龙头，但成长性没有次龙头好，估值却更贵。

这套风格的投资方式在2022年之前是比较舒服的，因为清晰的经济主线之下酝酿出了强趋势，而龙头企业又是强趋势的拓荒者，资金自然会向拓荒者集中。但经济主线不明的时候，龙头企业就很难肩负起拓荒者的职责，例如新能源车中特斯拉已经开始降价，此时我们就需要找到跌幅比较大、估值比较便宜的公司去做轮换，而且需要不停做轮换。这种方式并不是我们最为擅长的。所以近一年的市场环境对这套框架形成了挑战，为此我缩小了行业范围以避免犯错。

无论做什么有且只有一个主要矛盾

朱昂：你前面提到压力，那么投资中压力大的时候，你如何去缓解压力呢？

赵浩添 压力大时，我一般会运动和带娃。我还有一个爱好，很喜欢读《毛选》，我反复读了好几遍，包括我国很多国家领导人的书籍我都读过。《毛选》囊括的智慧兼具力量性与实践性，即便在最困难的时候，你会发现毛主席也在思考问题并寻找解决问题的办法。

《毛选》里面有一个思想对我影响很深：“无论做什么有且只有一个主要矛盾。”映射到投资中，那就是只要想清楚主要矛盾是什么，坚定地往下抓就可以了。因此面临投资压力的时候，我会比较愿意去读它，它让我从情绪中尽快抽离出来，然后更加专注地去思考当下和面对未来。

朱昂：有什么你认为重要的人生原则？

赵浩添 说一千道一万，我最看重两点，首先为人一定要谦虚。一个人只有足够的谦逊，才能迫使自己日复一日的勤奋。太自信的时候会把耳朵堵上并强化自身观点，这就无法使得我们持续在反思中精进。

另外一定要孝顺，我比较愿意和孝顺的人打交道，我的对象也是个孝顺的人。因为孝顺的人，往往更加长情。

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