广发基金苗宇：投资应该做时间的朋友

广发基金苗宇自2008年博士毕业后就加入了广发基金，最早从周期研究员开始做起。当时周期行业受益于中国城镇化的大发展，还是一个热门行业。因扎实的基本面研究，苗宇在2010年5月提拔为基金经理助理。之后，周期股没有什么大机会，苗宇将研究的视角放在消费、医药、TMT等偏成长性的行业。2015年2月，苗宇开始独立管理基金组合。

在5年的投资历程中，苗宇的风格在经历最初的“无知者无畏”后，经过深刻的反思和摸索，逐步形成了一套稳定的投资框架。在其底层价值观中，股票代码背后是企业价值，基金经理赚取的是企业长期现金流的折现。基于这个出发点，苗宇偏好现金流好，护城河深，能够长期赚取现金流的企业。从过去几年的持仓来看，苗宇形成了价值成长平衡型风格，组合呈现出持股周期长、注重公司估值和质量匹配度的特点。

价值成长平衡型风格

能否谈谈你是怎么看待投资？

苗宇投资的目标是财富增值，基金产品是帮助老百姓实现这个目标的工具。关于投资，我底层的价值观是，股票对应的是企业，而不是一种“筹码”。我们持有企业的股票，最终赚取的是企业长期成长带来的收益。这个底层的价值观，会左右我的投资框架和投资决策。

对于企业怎么定价，我遵循经典的自由现金流折现方法。无论是买成长股还是价值股，背后都是对企业长期的现金流折现。只是企业的生命周期不同，现金流的分布可能是不均匀的。

有了投资目标后，你是如何构建投资组合？

苗宇 我把自己定位为价值成长平衡型风格，偏好于投资可持续成长、估值合理的稳定成长股。这个风格介于深度价值和极致成长之间。首先，为什么不做深度价值呢？中国是新兴市场，相比成熟市场，更容易找到具有成长性的企业。但与此同时，中国股市在大部分时间，很难跌到绝对便宜的位置，除了2008年年末、2016年初以及2018年末。

另一方面，极致成长风格也面临一定的风险。用一个很高的估值去买企业长期的高速成长，一旦短期的高增长回落，股价就可能面临戴维斯双杀。我在2015年刚开始做投资时，对估值的容忍度比较高，用现在市场上流行的产业趋势方法做投资。但是在2015年下半年到2016年上半年，组合也出现了比较大的回撤。这也让我提高了对于估值合理性的重视度。

在我的投资框架中，追求长期可持续的成长，持股周期比较长，换手率较低。我非常看重一个企业能否带来长期的回报，站在股东视角去看问题。公司的业绩，最终是其长期能力的一种结果。

既然追求的是长期成长，我更愿意在适合企业长期成长的土壤里面去寻找。聚焦在好的行业赛道会很重要。目前基本专注于消费、医药、服务业等领域，结合企业的估值和成长性构建组合。

看重企业的护城河

为什么会选择这几个赛道？

苗宇首先，历史上看这些行业都是很好的赛道，往往比较容易诞生长牛股。其次，这些赛道中挑选出来的优质企业，都有很宽广的护城河，能带来长期稳定的复合回报。我会根据估值和成长性的匹配进行筛选。一般要求企业能够实现15%的复合业绩增速，估值最好不要超过30倍。

这两个标准当时是怎么定出来的？15%的业绩增长还是跟银行比较，如果银行的估值不变的话，理论上每年分红+资本积累能获得12%-13%的回报，我们选股的要求更高一些，是15%。估值基本上是参考历史估值和国内外企业比较，30倍以内是比较舒适的位置。买的时候要求企业成长性能看2-3年，成长路径相对清晰，长期有空间。

我的选股标准还是比较苛刻的，非常看重长期。一个企业能长期取得稳定的复合回报，往往代表着有很好的商业模式，以及很强的护城河。护城河足够深，企业的高ROE才能维持住。对于持仓品种，我都会进行比较深度的研究。因此，我的持股集中度比较高，一旦选到好公司就不会因为短期的市场波动做交易。

你的换手率很低，对选股的要求比较高，能否再讲讲你选股中看重什么标准？

苗宇 我非常看重这个企业有没有核心竞争力，核心竞争力就是公司的护城河。许多人选股都是基于一些财务数据，我也会去看公司的毛利率、净利率、ROE等指标。但是，如果一个企业没有护城河，这些财务指标就很难长期保持在高位。要买护城河足够深的企业，避免护城河容易被摧毁的公司，这背后就是每个人对于商业模式、壁垒的不同理解了。

我看你组合里面长期持有白酒，你怎么看这个行业？

苗宇这是一个好行业，商业模式比较稳定，属于长期存在的行业，且不存在技术变迁，工艺比较稳定。从另一个角度来说，人喜欢喝越来越好的东西，因此，白酒还具有消费升级的属性。第三，白酒行业的竞争格局非常清晰，每一个不同的价格带都有几家龙头企业。这些企业的竞争优势比较显著，目前还看不到被削弱的风险。这个行业的壁垒一旦建立起来就很难攻破，品牌力不可复制。如果从单个企业来看，量能增长，享受集中度提升的过程；价格提升，不用再融资，现金流很好，财务报表比较干净，对我来说是比较好的投资标的。

受到新冠疫情的影响，消费品板块出现一定调整，白酒行业也受到一定的冲击。但从中长期来看，优质白酒企业的性价比不错，属于风险收益比较好的标的。

你觉得自己的投资框架，或者行业理解，未来还有哪些可以持续进化的空间？

苗宇我希望收益的来源更加多元化，目前来看，组合收益来源会有些单一。当然，我并不希望为了分散而分散，从企业商业模式和竞争力的本质出发，找到能持续为用户创造现金流的公司。

我的新产品——广发优质生活可以买港股，可以在收益率的来源实现更好的多元化。例如，港股中的一些互联网、新消费品，都是属于商业模式比较好，护城河又比较深，值得长期持有的标的。

避免投资时间的敌人

你怎么定义投资中的风险？

苗宇投资中最大的风险是本金的永久损失。短期的波动不怕，怕的是跌了再也回不来了，怕的是你持有的企业是时间的敌人。如果一个企业没有永续经营价值，对于股东是永久的亏损。

你前面讲到时间的敌人，你认为什么样的企业是时间的敌人？

苗宇本质就是护城河不够深的企业。一类是产品变化过快的行业，另一种是产品同质化严重，竞争异常激烈的行业，这两类行业都需要小心。比如说通讯工具，最早我们用BP机、后来用固定电话、再到后来用手机等等。这个过程中退出市场的企业不计其数。还有产品同质化严重的行业，没有品牌优势，也没有核心技术，消费者就是基于价格进行选择。这里面的企业会成为价值毁灭者。许多行业的中小公司都是如此。

通过看书理解企业家的约束条件

你平时通过什么方式提高自己？

苗宇我看书比较多，喜欢看各种类型的书。包括投资类书籍、历史书籍、企业家传记等等。通过看书能够比较好理解投资，理解企业的经营方式，以及企业家背后的约束条件。

看书最大的好处是理解这个社会和企业的发展路径。基金经理毕业后就到基金公司从事行业研究，很少有人真正在企业一线工作，大家都是读完书马上去工作，对于一个企业的发展经常抱有不切实际的想象。企业作为一个社会组织，经常面临多条件约束，企业家的决策并不是随心所欲的。通过看书，我们能对企业发展有更深入理解，也能够客观看待很多问题。

例如，我们会更充分地理解企业的困难，有一定耐心，看得更长。有的企业一会儿这样，一会儿那样，你可以放弃，相当于你从经营企业或者经营实业的角度做投资。

哪些书对你的影响比较大？

苗宇最初入行时看的都是彼得林奇的书籍，比如《漫步华尔街》。你会发现他的换手率非常高，有些研究工作也不是做得特别深入。对我影响比较大的是《资本回报》，以及巴菲特的书，例如《巴菲特的护城河》。看巴菲特的书，感触比较深。他非常专注于自己的能力圈，不会因为股票涨了去做研究。前几天看巴菲特写给股东的信，翻来覆去还是那些经典的价值投资思想——选好的管理层、选好的企业，长期持有，让优秀的公司帮你赚钱。

《资本回报》这本书比巴菲特的思想更全面，里面有周期、成长、消费等等。但是许多投资都是偏逆向，这个对我们做公募基金还是有些借鉴意义。本质上是遵循均值回归的思想，估值太贵或者太便宜的品种，都会出现均值回归。

你说到均值回归，但有时候要花很多时间等待均值回归，你怎么看这个问题？

苗宇这种情况在A股经常碰到，有时候卖掉一个品种后还会再涨很多。这里面分两种情况。一种是对于公司的基本面判断错误，那么并不会出现均值回归，因为原先的定价是错误的。第二种是市场非理性因素，给了过高的估值。

对于第一种，要提高研究的胜率，做得更深入一些，努力把定价做得更加准确。对于第二种，这可能并不是在我能力圈范围内能赚的钱。

我在投资上追求独立，不去追涨杀跌，或者追逐热门的公司。坚持估值和成长性的匹配，选择长期好的赛道。拉长时间看，这种策略的长期回报不差。

平时在时间分配上，有什么事情想多做一些的？

苗宇我希望把更多时间花在学习上，多和行业专家交流，收获是比较大的。

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