中欧基金蓝小康：共赢求真的价值策略

导读：一个人开口讲5分钟，就能判断他是不是一个价值投资者。蓝小康就是这样一位典型的价值投资者，他身上带有几点鲜明的价值投资特征：

首先，他在选股层面有着非常苛刻的要求，通过审慎的评估，避免“永久性”亏损。这一点，和格雷厄姆在《证券分析》中提到的价值投资流程完全一致。蓝小康对风险评估的要求比市场更高，特别是对商业模式无法产生现金流以及治理结构有瑕疵的企业，蓝小康都会敬而远之。

苛刻的选股要求，体现在他很高的选股胜率上。历史上，蓝小康几乎没有出现过较大的“永久性损失”，有些亏损也是因为找到了更好的机会做了换仓。基本上不会出现买入的股票跌下去就起不来的情况。

这是一个典型的价值投资特征。格雷厄姆说过，价值投资者就是要对投资公司，以审慎的态度去做评估，用公司所有权的角度看待投资。

其次，蓝小康对一个企业定价的核心方式是DCF现金流贴现模型。这也符合格雷厄姆提到的价值投资定义：买入一个资产最终是获取这个资产长期的现金流回报。不同的是，蓝小康会用不同的DCF形态，对不同类型的企业做定价。比如说稳定类资产，可以按照经典的DCF现金流贴现模型，而周期类资产，可以变通为PB-ROE模型。

最后，蓝小康最重要的价值观是共赢，坚信只有共赢的系统，才能够更长期运转下去。这一点，也和价值投资者的底层价值观一致。我们曾经多次提到，价值投资者的思维方式是创造增量的价值。价值投资是一种能产生共赢的方法，而不是“我赚你亏”的零和博弈。蓝小康非常强调正向的外部性，希望整个投资相关产业链中的持有人、上市公司、基金公司，都能实现正向的外部性。

在投资体系上，蓝小康相比大部分价值型基金经理，增加了一层自上而下的宏观视角。这个宏观视角是基于中长期的判断，能给个股选择带来辅助。比如说，2019年下半年的那次卖出“核心资产”，就来自他的宏观视角。由于大量价值型资产和经济增长总量的相关度较高，通过宏观视角能比较好对未来价值的变化做出判断。

蓝小康的价值投资思维，和他独特的性格一脉相承，形成了天然的自洽。他具有多数人不具备的耐心和独立。对于自己坚信的方向，他能忍很久。他从小的家庭教育，也让他形成不盲从威权的特点。他喜欢探寻生活和商业中的真相。他具有强烈的共赢世界观，希望对身边的人，都能形成正向反馈。他理解宇宙的无序性，唯一确定的，是绝大多数人追求更美好生活的态度。

以下，我们先分享一些来自蓝小康的投资“金句”：

1. （商业价值）出发点是从生产力和生产关系维度拆解商业价值的分配，最终可以得出该企业在实体层面是否能赚钱，这是基本面的价值范畴。

2. A股博弈的维度很多；有些时候对于企业价值的理解需要借助社会价值和政治经济学概念。

3. 理解企业的商业价值，探讨不同类型或不同阶段企业的定价模型，结识优秀的同行和企业家，是一个发现真相的过程。

4. 我选股比较严苛，对公司的商业模式、治理结构、企业文化、竞争壁垒、经营效率、估值都有比较高的要求。

5. 均值回归和钟摆理论，是我非常重要的思维角度。其中有一个重要的前提条件，即行业长期的需求是相对稳定且会持续增长的。

6. 影响资产定价的因素包括两点：一是对永续增长的判断，二是利率的变化。

7. 我们肯定希望买入股票的成本越低越好，但若要等待市场给出完美的买入价格，也是非常困难的。

8. 我们对个股的选择非常苛刻，造成大额永久性亏损的公司比较少；即便出现亏损，也是因为换到了更合适的公司上。

9. 在宏观维度，我想分享一个不同的视角。过去一段时间内，整个社会非常关注传统产业和新兴产业在资源和要素上的竞争，我个人则非常关注整个宏观经济系统中各产业的共生性和平衡性。

10. 共赢对我而言，是重要的价值观。只有共赢的系统，才能够更长久地运转下去。

11. 我希望自己的投资能够产生正向外部性，让整个与我相关的生态链，都能实现共赢。

在投资中探寻真相

朱昂：能否先谈谈你是如何看待投资的，你对真相的探索如何和投资结合在一起？

蓝小康 从社会系统来讲，股票市场的作用在于连接投资和融资两端。我这边主要做的是投资端价值发现，争取为投资者获得比较满意的长期回报。

为投资者创造长期回报，能拆解成两个步骤：1）找到创造商业价值的企业；2）对价值进行发现。

识别企业的商业价值并不困难。我平时用比较多的时间思考商业模式、竞争力等问题。出发点是从生产力和生产关系两个方向对企业的商业价值进行拆解，最终判断该企业在实体层面是否能赚钱，这是基本面的价值范畴。只要能理解企业的商业价值，大概率就能获得确定性的收益。但其中有一个重要的前提：长期持有。若以较高的价格买入一家确实能够创造自由现金流的公司，就必须超长期持有才能获得令人满意的复合回报。

另一个维度是价值发现或者估值方法，这有一定的艺术性。A股博弈的维度很多；对于某些价值的理解，需要用社会价值和政治经济学的视角去领悟。例如高科技企业，其商业本质对整个社会而言，往往是一种成本。大量企业技术迭代失败后，光付出了成本，却没有收益。这就不符合自由现金流久期定价的模型，而股票又是典型的长久期资产，如果拘泥于芒格的定价方式，就很难对这类企业下手。

所以投资这类高科技企业，就要借助社会价值和政治经济学的范畴。以苹果产业链为例，即便这类企业看上去属于不错的高端制造业，但其商业模式注定了需要不断投资，自由现金流并不好，DCF模型就无法定价。

但从另一个维度看，这类企业对中国的全球化分工带来了很重要的影响。它们帮助我们获得稳定的贸易顺差，顺差进而支撑着我们的货币，为我国经济增长模式奠定了重要的基础。在此过程中，我们还能学习国外的先进技术。从以上这些维度看，这类产业享受阶段性的高估值，也是可以理解的。

复盘过去几年，错过了一些公司的投资时点。这主要是因为我们风险偏好比市场低。理解企业的商业价值，探讨不同类型或不同阶段企业的定价模型，结识优秀的同行和企业家，是一个发现真相的过程。我很享受这个过程，喜欢结识有意思的企业家和同行。

朱昂：你的投资体系偏价值（Value）风格多一些，能否谈谈是如何形成这么一套投资理念的？

蓝小康 首先与性格有关。我天生缺少安全感，在财富方面更愿意去守财，因此会尽量选择风险较低的投资方式，追求更高的确定性。

其次，我很欣赏共赢的系统。我希望无论是与我们投资的企业，还是与我们的投资者，都能够达到共赢的状态。

最后，和我经历过的风险教育有关。过往作为散户的投资心得，使我后续在做职业投资时，比较偏好确定性较高的公司，不会过度关注短期收益率。

审慎的个股选择叠加中长期的宏观视角

朱昂：前面我们聊了一些你的底层价值观和性格，能否再谈谈你的投资框架？

蓝小康 我的投资框架分为两个层面。

第一个层面：个股的自下而上。我选股比较严苛，对公司的商业模式、治理结构、企业文化、竞争壁垒、经营效率都有比较高的要求。尤其是商业模式和治理结构，是我特别重视的。我认为市场对许多因素的要求不够高，进而会带来投资上的风险。我会避开几类企业：

1）高杠杆企业，尤其是普遍高杠杆的行业。

2）喜欢质押股权的。

3）市场形象比较差、诚信不好的。这类公司反而很多时候在市场中很活跃。

4）特别喜欢乱投资的。

我对于有这类特征的企业，基本上会做一票否决。许多风险偏好很高的，或者大家常说的比较“狼性”的企业，我往往是敬而远之。

对于估值风险，我有一些衡量指标。例如，PB估值是非常重要的维度，因为大部分企业都可以用净资产去衡量价值。另一个重要指标是行业市值占比，它能提示某个行业的泡沫化状态。

第二个层面：自上而下的宏观思维。我是比较早判断全球通胀中枢要上行的。这会带来长期利率中枢的上行，是一个长周期的宏观基本面变化。一旦该变化出现，会对实体经济和资产价格造成较大影响。在我做出该判断时，资产价格的定价并没有充分体现通胀上行这一宏观变量。自上而下的差异化认知，不仅能找到投资机会，也能规避一些风险。

这两个投资框架维度，无论是自下而上的企业竞争力判断，还是自上而下的宏观范式变化，都是从相对中长期视角出发。相比之下，目前市场中谈得比较多的中观维度，尤其是景气度维度，在我的决策权重中比市场要少一些。

对我而言，估值比行业增速更重要。如果高增长换来的是很贵的定价，它的风险收益比就会变差。我更多会投一些有较强竞争力、市占率高、且盈利能力有进一步提升空间的公司。

朱昂：从持仓的行业看，你长期会在一些具有周期属性的行业做投资，能否理解背后带有某种周期或者均值回归的思维？

蓝小康 均值回归和钟摆理论，是我非常重要的思维角度。其中有一个重要的前提条件，即行业长期的需求是相对稳定且会持续增长的。

比如食品饮料的价格，长期是跟着通胀上行的，尤其像白酒价格跑得比通胀还要好。只要这类产品长期不会消失，那么当行业自身出现景气和估值的波动时，加上投资者情绪的放大，我们就能找到合适的机会去交易。这一类投资是我比较擅长的。

从历史经验看，无论是消费、金融、能源总量、还是互联网，都与宏观经济总量相关，那么需求大概率也是整体向上的。以钢铁为例，美国、日本、德国在完成城镇化后的过去十几年间，其对钢铁需求一直保持稳定。

我们认为，很多资产有周期属性，投资上则会呈现均值回归的特点。传统行业不意味着一定会被淘汰。在这些行业估值较低的阶段买入，估值较高的阶段卖出，是比较好的投资方式。我们在日常投资中大量运用钟摆和均值回归的投资方式。

朱昂：你很看重商业模式，但投资的行业并没有集中在哪些商业模式特别好的消费、医药等领域，能否谈谈背后的原因？

蓝小康 核心是定价问题。影响资产定价的有两个因素，一是对永续增长的判断，二是利率的变化。

经历了近40年的利率下行期后，假设未来较长的时间内利率价格进入一个长期向上的周期，对于具有长期稳定增长的资产在分母端的定价就不太有利。另一方面，我们也会对这些资产未来三到五年是否能继续稳定增长持审慎态度。从国内经济增长周期来看，这类资产基本面最有利的环境在慢慢过去。即便我认为他们的基本面还是很好，可如果相比过去会有所弱化。那么在分子端的定价，也变得不利。

既然分母端和分子端的定价都在向不利的方向发展，这类资产的预期收益率就会下降。即便他们的商业模式依然很好，但是如果外部环境发生变化，就会对增长本身和定价产生影响，导致这类资产不再提供过去那样的较高预期回报。

相反，我觉得目前周期类资产，其盈利景气的久期会比市场预期的要长不少，这些在定价层面并没有体现出来。由于我和市场在这类资产基本面上的认知存在极大差异，所以在我眼中周期类资产的定价并不充分，预期回报率要比市场认为的更高。

朱昂：许多人认为，价值投资就是买低估值的公司，能否谈谈你在选公司的时候，是怎么做的，有什么偏好？

蓝小康 对于个股来讲，绝对意义的低估值没有太大意义。不同类型的公司，我会用不同的估值工具，但本质是DCF定价模型。我对公司价值的基本要求是，能够赚到真实的现金流。

如果说有什么绝对的偏好，我希望组合中的公司估值在10到25倍PE之间，对应10%到30%的增长。企业的利润表能与现金流量表有较高的匹配度，增长也是可以持续的。短期的高增长对我而言意义不大。

价值投资者也需要关注未来的。过去这几年，我所偏好的低估值、增速持续、商业模式和现金流都很好的公司，市场中这类公司的数量少，且它们的定价也都很贵。要找到持续增长30%-50%的公司非常不容易。所以我们还是会偏向寻找稳健增长的永续类资产和定价错误的周期类资产。

尽量避免永久性亏损

朱昂：价值投资会经历偏左侧的等待，如何避免左侧买的是价值陷阱？

蓝小康 对于左侧等待的机会成本，是我们不得不承担的。一个价值投资者，可以通过努力适当提升对市场的感觉，但机会成本无法完全规避。

如果问我是否有绝对意义的价值？我以前认为有，现在认为是没有的。过去我到了某一个绝对意义的价值，就会重仓去买。但是现在，我会在价值到了差不多的位置就开始买。即便重仓买了，也不期望自己买入的位置，就是绝对的最低点。市场的交易往往是过度的。我们肯定希望买入一个股票的成本越低越好，但要等待市场给出完美的买入价格，是非常困难的。

如果不支付左侧等待的成本，等到右侧趋势起来再买入，并不适合我们这套投资系统，也会偏离我们想要获取长期绝对收益的目标。总结来说，由于我们对个股的选择非常苛刻，造成大额永久性亏损的公司比较少，即便有一些亏损，也是因为换到了更合适的公司上。

朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？

蓝小康 在2017到2019年之间，我对许多用DCF模型估值的公司，持有了完整的收益周期。在这个阶段，我组合中大量的公司都是这类估值合理、增长稳定持续的企业。许多公司在我持有了三、四年的时间内，获得了完整的绝对收益。在这个案例中，只要我认为某类资产能达到20%以上的预期收益率，就不会在过程中兑现短期收益。第一个案例，更多体现了我自下而上用long-only眼光选股的视角。

但是进入到2019年下半年以及2020年上半年，许多这类DCF模型估值的公司，在未来几年增长中枢不变的情况下，估值都出现了很大幅度的提升。假设这类公司到了35倍估值，对应10%的业绩增长，未来可能永续增长下滑到3%，预期收益率就会掉落到8%-10%区间。这时DCF模型估值的资产，已经无法满足我组合的预期收益率，在有更好资产的情况下，只能选择把这类资产卖掉。

规避风险的本质是看清基本面

朱昂：接下来我们聊聊组合管理的想法，在组合管理上，如果全部是同一类资产也会面临阶段性的压力，你是如何做组合管理的？

蓝小康 首先，我们必须承认自身的局限性。在类似于2015年和2020年的市场环境下，我们往往会面临较大的挑战。由于我们的风险偏好要比市场更低，因此在那样的市场环境下，我们只能接受自己业绩的阶段性平庸。在核心资产走向泡沫时，我卖出这些资产后也不太可能再追回来。我的心得是，投资要坚持长期视角，不能被短期的趋势和情绪左右。

做投资至今，除了风险偏好极高的那两个年份外，我们总体是能够跑赢市场和同行的。这说明我们对不同类型的行业和资产，均有广泛的覆盖度。我们的组合有比较好的平衡性。在绝大多数市场环境下，我们对这套投资体系充满信心。

我个人不排斥成长股，只是不喜欢对短期的弹性过度定价的状态，我偏好有健康商业模式的成长。

朱昂：你会对组合中行业比例做上限的设置吗？

蓝小康 我不会设置很严苛的行业比例。当我们认为对某类机会很有把握时，肯定不会介意多配置一些。如果我们觉得各类资产机会差不多，就会尽量在各个行业做均衡配置，这样持有人体验会更好一些，也有助防控风险。

有时候我们可能会忽略某些风险因素，或者错过一些机会，导致组合面临比较大的压力。完全的均衡配置，帮助减少忽略关键因素的风险。但我们一直认为，市场通常会有最主要的矛盾。我们尽量把引领市场的主要矛盾找出来。

纳入多策略的低波动产品

朱昂：你接下来会发一个新基金，中欧融恒平衡混合。这个产品会纳入4个不同的策略，能否谈谈这个新产品的特点？

蓝小康 先说说我们的出发点。我的理解是股票投资是非常专业的，对投资者和渠道有很高的要求。从该角度看，如果适当降低产品的波动，持有人更容易拿得住，有助提升持有体验。在我们看来，一个较低风险的产品，或许更有利于实现投资者、渠道、基金公司之间的多方共赢。

所以相比我目前管理的产品，计划中欧融恒平衡混合的波动率和回撤可能会更低一些。我们也会适当控制产品的权益仓位，此外更注重稳健策略和反转策略。

稳健策略指通过恰当的买点，买入中大市值企业。这类资产预期波动较低，大概率回报也较稳。

反转策略指买入可能出现阶段性反转的企业。这类企业容易在产业链端被忽视，但或许也可能带来意想不到的回报。

还有一种动量策略我们可能会用得更多一些。动量意味着拥挤，我们会在拥挤度较高，阶段性做更多交易，通过止盈规避波动的风险。此外，还会用少量的对冲策略进行补充。

朱昂：能否谈谈你对接下来市场的展望？

蓝小康 我预计今年市场可能会出现一定的指数行情。风格上，我们更看好低估值的风格。具体行业上看好工业金属、煤炭、石油化工、基建产业链以及低估值的大金融板块。

成长资产中，我们主要关注计算机、通信、医药、军工和电子。

我们看好市场的核心逻辑，是对整个经济增长比较有信心。传统行业的表现有可能超出市场预期。而从定价看，反映了市场不太偏好这类企业，呈现了低估的特点。

朱昂：对于市场风格层面，价值未来能否跑赢成长，能否也再具体谈谈？

蓝小康 从宏观角度看，我想分享一个不同的视角。过去几年市场也在不断提升对于传统行业与新兴产业的认知，非常关注他们之间对于要素和资源的竞争，但我更加关注宏观经济系统的共生性、平衡性。宏观经济的各产业形成一种共生性的复杂系统。有些阶段是共生性主导，有些阶段竞争性会成为主要矛盾。

而市场在定价层面，并没有充分对经济的共生性定价。即便要发展新兴产业，也需要传统产业的稳定作为基础。如果传统产业不稳定，整个系统都会面临较大波动。所以我认为，整个经济系统需要一定的回归，需要稳定的总量经济、稳定的就业、稳定的居民消费和信心。市场在这一方面的定价并不充分，对新兴产业的预期，可能是相对较高的。

从定价角度看，传统价值相关的行业，随着系统稳定的要求，会出现回归。

只有共赢的系统才能持续

朱昂：价值投资经常会逆着市场趋势，需要强大的内心，你如何打造一颗大心脏？

蓝小康 这点和家庭教育有关。我对这个世界相信某种规则或“道”的存在。我认为，个体是非常有限的。所以我要求自己，用本分的方式做事，不要太高估自己。这就天然导致市场疯狂的时候，我不会跟随市场去波动。

假设有一个公司现在10块，大家认为一两个月后能涨到15块，但一两年后基本面可能没那么好，股价有可能要跌到5块。那么对于我来说，即便股价短期大概率会涨，我也不会去做这个交易。有的投资者可能偏好赚这个钱，这和我没什么关系。

朱昂：基金经理的投资，也和价值观有关，能否谈谈你认为重要的价值观是什么？

蓝小康 我最重要的价值观是共赢，只有共赢的系统，才能够更长期运转下去。每一个人创造的商业价值体量有所不同，但是在社会价值层面，人与人之间的创造价值差异没有那么大。我自己是典型中国文化的拥趸，骨子里认同人人平等。只有平等了之后，社会才有稳定发展的基础。美国讲究的是个体的英雄主义。在整个行为方式中，美国讲的是顺人性，而中国在逆人性方面讲得更多。我觉得人要约束一下自己，要有逆人性的东西。

无论是一个管理几百亿规模的基金经理，还是一个市值上千亿的企业，对于整个产业链的上下游客户、供应商、投资者，都会产生很强的外部性。我希望自己的投资能够产生正向外部性，让整个和我相关的生态链，都能实现共赢。

朱昂：价值投资也要对估值因子的有效性抱有长期信仰，在2019到2020年全球估值因子失效的时候，你是如何坚定自己信仰的？

蓝小康 我的组合中总是有一定比例成长因子的，并不完全暴露在低估值上，整个组合是比较平衡的。在2020年的时候，我对估值因子失效的压力感受更深。那时候我认为利率的钟摆已经到了极端位置，早晚有一天会摆动回去。这时候我主要在通胀类相关的周期股中寻找机会。对于那时候市场偏好的长久期资产，我认为低利率环境会发生变化。

所以我认为信心来自坚定的基本面认知。

朱昂：在你的投资生涯中，有没有一些飞跃点或者突变点？

蓝小康 2020-2022年这几年，让我积累了对宏观的认知，也逐步在投资的过程中，加大宏观层面的权重，这是我很大的一个变化。通过对宏观的认知，让我能投资那些宏观相关的周期股。这些公司在定价方式上，和此前我擅长的DCF模型资产不太一样。

另一个飞跃是，我开始更多接受A股市场的客观现象。回到我们聊的第一个问题，我觉得一些现象的产生和社会价值、政治经济学有关。这些现象有其合理性，我可以选择不去做，但要接受这样一个客观现象。

最后是增加了赔率思维。过去我一直是强调概率思维的基金经理。现在无论是对世界观的认知，还是和同事之间的磨合学习，我都越来越能更好地感受到赔率，感受到边际变化。这一点对我提升A股投资的适应性很有帮助。

在无序的世界中，创造正外部性

朱昂：有什么让你开心的高光时刻吗？

蓝小康 最让我开心的是认知的成长，以及和一些认知能力比较高的人互动。对于我自己，我并不觉得过往取得了多么高光的成绩。我还是在不断积累的过程中。

朱昂：你是不是通过认知世界，达成跟世界和解的结果？

蓝小康 每个人的认知都是有限的，无论哪种认知方式，包括价值观，其实都是世界审美的选择之一。就像佛教讲的是无常，儒家讲的是仁。这些本来就是对世界两种不同的描述。

我认为真实的世界，有比较强的无序性。很多时候现实世界和我们想要的理想世界不一样。相对确定的是，绝大多数人都希望世界变得更美好。所以我一直追求自己行为的正外部性。我起码能做到一点，我愿意接受世界真实的样子，但我也做自己。

朱昂：投资之外，你会做什么？

蓝小康 陪伴家人、读书、跟朋友聊天、旅行、吃点好吃的。

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