博道基金史伟：持续进化的成长股Plus投资体系

导读：博道基金的史伟是我们行业著名的不老男神，如果第一次看到他，很难相信他是一名拥有近20年投研经验的老将，他也是我们访谈过从业时间最久的基金经理之一。我们曾经在去年年底和史伟做过一次访谈《跨越“黑暗森林”：20年基金老将的“成长”迭代》，而此次回访能够进一步感受他的投资框架的优化。史伟自从做投资的第一天，就是一名成长股选手，在经历了市场的四轮市场周期后，他也将投资方法进一步迭代，形成了今天的“成长股Plus”投资体系。

这一套投资体系的核心是做减法，选择不做什么，比做什么更重要。史伟放弃了择时和风格轮动，专注在最高品质的企业上。他认为企业价值的快速上升，能够带来股票市值的快速上升，那么就应该持有一个企业价值快速上升的公司组合。优秀公司能长期创造远超平均水平的超额收益，且不会出现均值回归。今天，史伟的投资体系用一句话总结就是：优秀赛道的领导者。

史伟认为优秀赛道有三个特点：

1. 商业模式有良好的经济特征

2. 高门槛并且龙头公司能形成壁垒

3. 渗透率较低，发展空间大

优秀的公司必须有很强的护城河，并且有相匹配的高ROE。史伟认为，投资的最高境界是赚取优秀企业成长的钱。优秀企业也是控制回撤最好的方式，历史上看没有人每一次择时都能做对。

史伟是一位很稀缺的具有20年投研经验的成长股选手。历史上看，A股的成长股波动比较大，早期成长股的质地也比较一般，导致市场每隔几年成长股选手都会换一批。几乎没有什么成长股选手具有史伟这样的经验。我们认为，史伟能在一次次市场的高波动中“幸存”下来，本身就是一种成功。而他总结的投资方法，是基于15年成长投资的实践，也更有说服力。

以下我们先分享一些来自史伟的投资“金句”：

1. “股票市值等于企业价值”，这是不证自明的，那么我们可以说，“企业价值上升快→股票市值上升也快”，这就像公理一样，所以我们要“买入企业价值上升快的公司组合，这样基金组合业绩回报更高”

2. 成长股投资的核心在于什么样的公司的价值上升的快，我把它总结为——优秀赛道的领导者，这也是我的成长股Plus投资方法

3. 行业角度上，供给侧比空间更重要

4. 企业层面上，高壁垒比商业模式更重要

5. 盈利能力强是优秀企业的基础，这样称重器的重量才上升的更快

6. 投资的最高境界是赚取优秀企业成长的钱，而且最后证明优质企业会持续创造超额收益

7. 和过去相比，我有两个比较大的转变：1）对于择时和短期波动不再过多关注；2）高度收缩自己的能力圈

8. 历史上看，优质公司会持续创造超额收益，且不会有平均利润概念

9. 对于未来的话，我特别重视科技领域，这可能会成为未来若干年基金投资的一个重要胜负手

买入并持有优秀赛道的领导者

朱昂：上次访谈您是我们基金经理英雄榜第20期，现在已经快200期了，能否聊聊你对投资的新感悟？

史伟我现在坚持每天看点书，每天有点深度思考的时间，我觉得咱们这些人，都属于应试体系里稍微有点天分的孩子，学校老师教我们作题，应对考试，但对一些本质或者智慧的东西学的很少，比如我们都学过欧菲几何，但其实它是从二十几条公理推出来的一条，然后这个演绎过程是通过世界上非常本源的东西，可以推导出非常有意义的几何学，这是一种非常公理化的思维，也是西方人最厉害的演绎思维。

举个例子，“科学家应该受到尊重”，是一个不证自明的道理，那么我们可以说，“爱因斯坦是科学家，所以爱因斯坦应该受到尊重”，这是非常简单的结论。映射到投资上，“股票市值等于企业价值”，这是不证自明的，那么我们可以说，“企业价值上升快→股票市值上升也快”，像公理一样，所以我们要“买入企业价值上升快的公司组合，这样基金组合业绩回报更高”。

成长股投资的核心在于什么样的公司的价值上升的快，我也总结了一句话——优秀赛道的领导者，这也是我的成长股Plus投资方法。

朱昂：“寻找优秀赛道的领导者”，这句话能否详细跟我说说背后的含义？

史伟优秀赛道有三个维度：

1）巴菲特说的商业模式有良好的经济特征，就是产品或服务的价格稳定，不需要太多的资金驱动它的增长；

2）高门槛、高壁垒的行业，这决定了它的盈利水平、足够高的壁垒甚至可以克服商业模式上的瑕疵，导致商业模式一般的企业也能够获得很高的盈利。举个例子，全球晶圆代工的龙头企业，虽然在一个资本开支巨大的行业，又面临科技的摩尔定律不断降价，但还是能成为一个几万亿市值的巨头。如果壁垒够高，其实都是厚雪，即便经济特征很不好也不会受到太大影响；

3）国内市场渗透率低，对比海外有极强的发展空间的行业，这里的核心指标是渗透率，同时我们也可以参照对比美国和日本这些发达国家的基本经验。毕竟这些国家的人均GDP在6万没有和4万美元，相对于我们今天的人均1万美元还是有一定指导意义。行业空间代表着长坡，空间越大，这个坡就越长。

按照这三条，我们能选出的优势赛道主要就是医药、消费、科技。

在优秀赛道的这三个维度之上，我们还要找到赛道中的领导者，能够成为领导者的企业有两个特点：

一是现在有强大的财务指标，我比较认同巴菲特最看重的财务指标ROE，高ROE意味着这个公司每年以相对更快的速度上行，我们要找当下高ROE或者未来高ROE的企业。

二是最符合行业的发展以及有最强的竞争力，竞争力代表这个公司是行业中现在或者未来的龙头。

回顾过去15年的医药行业，创新药龙头一直都没有改变过，但是2001-10年这十年里，它虽然优秀，但不是特别突出，因为那会儿的市场是中药注射剂的行情，靠商业运作取胜，而这家龙头是做仿制药的，没有做中药注射剂，也就是说没有最贴切当时行业的发展，但是从2016年医保局发布带量采购一致性评价，行业需要创新了，它恰巧是在创新，也就被广泛认可了，所以即使是大公司也要符合行业的发展。

回到一开始的话题，“股票市值等于企业价值”，还蕴含了一个假设，就是长期看，企业价值上升带来的投资回报是确定的，但是短期会有估值扰动。那么对于优质的企业，我们要看什么，第一，估值相对成长要匹配，第二，三年内估值将在合理的区间，这样带来投资回报就是比较确定的事情。

投资的最高境界是赚取优秀企业成长的钱

朱昂：能否谈谈你的成长股投资Plus体系中，有什么具体视角看行业和公司？

史伟成长股Plus的投资，有几个关键的视角。

行业角度上，供给侧比空间更重要。许多成长股选手会过于关注行业空间，确实一个企业是否赚钱与所在行业的空间有一定相关性。如果空间调小，确实很难出一个大市值的公司。但是行业的空间以及行业的增速，有时候也没有那么重要。

比如餐饮是一个非常大的行业，每年行业规模几万亿，但是门槛太低导致高盈利的公司并不多。反过来我们看白酒行业，每年几千亿的销售额，大概只是餐饮行业的十分之一，却堆积了众多大市值公司。我们最大的白酒企业市值已经是全世界最大的食品饮料公司，也超过了我国最大的银行市值。

企业层面上，高壁垒比商业模式更重要。前面提到全球晶圆代工龙头公司，就是一个很典型的案例。这个公司的商业模式远谈不上优秀，产品价格不断下降，又持续面临巨大的资本开支。但是公司的壁垒太高了，长期保持很强的竞争优势，导致公司是一家非常盈利的企业，市值也有几万亿。

在行业视角中，我会在三个维度进行再深化，问自己三个问题：

1）这条赛道有没有海外对标，如果没有就要思考是不是有什么障碍同样会影响这条赛道在中国诞生大市值公司；

2）有没有制约行业发展的因素，比如20年前制约消费升级的是我们人均GDP还太低；

3）这个行业的渗透率在什么位置，如何渗透率很高，那么行业要再指望高增长客观上就比较难，如果渗透率刚刚跨过10%，那么大概率进入一个比较良性的快速增长阶段。

在企业视角中，我会从盈利能力进行深化。盈利能力强是优秀企业的基础，这样称重器的重量才上升的更快。比如说消费品是一条很好的赛道，过去十几年整体的ROE并不低，意味着这个行业里面有一批创造价值能力很强的企业。那么我们就需要把优秀企业的壁垒和竞争力，有深度的超额认知，再叠加合理定价就有比较强的超额收益。

而医药与科技，是研发驱动增长，需要动态评估公司发展战略是不是和行业的发展趋势匹配。研究这类企业的难点在于，当下盈利能力暂时不高，但以后可能有很大发展空间的企业，比如找到像亚马逊这样的公司，虽然一直不怎么盈利，也能到一万亿美金的市值。

朱昂：既然是成长股Plus，意味着是成长股投资的“加强版”，和过去相比，你有哪些变化？

史伟做减法。更简单，更专注，在有效的事情上投入更多精力，在自己没有竞争优势的事情上，不要去做太多动作。和过去相比，我有两个比较大的转变：1）对于择时和短期波动不再过多关注；2）高度收缩自己的能力圈。

投资的最高境界是赚取优秀企业成长的钱，而且最后证明优质企业会持续创造超额收益，这种超额收益长期看没有均值回归。所以最优策略是以合理价格买入优质企业，赚一个企业长期增长可持续的钱。这个钱怎么赚？优秀赛道的领导者应该还是一个比较好的诠释。

不要老想着去占市场的便宜，市场比我们更聪明，不要想着在优秀公司上进行高抛低吸，优秀企业的管理层水平比我们高。比如说，我知道这一次市场会有一部分风格切换，某些偏周期的公司会出现上涨，但我并没有切换仓位过去。我知道一些股票一定会涨，但我一股也没有买。虽然这对我短期的净值表现有一些影响，但我认为投资应该聚焦在高品质的公司上。

持有优质企业是控制回撤的良方

朱昂：有些人会通过交易择时来控制回撤，你是如何看待回撤的？

史伟确实有些人会通过止损或者仓位控制达到对回撤的控制，但是经过我多年观察，这样的方式很难取得比较好的效果。我们几乎看不到任何有精准择时能力的人，在下跌的时候没有仓位，上涨的时候仓位又特别重。

我自己的做法是，第一，通过估值来控制，当持有的优质公司估值超过下一年合理估值50%以上的时候，我会做适当的减仓。这样组合能保持在一个合理的估值水平。第二，全面选择高品质的公司，当市场调整的时候，高品质公司的回撤一般小于指数，回撤的幅度也比较有限。

朱昂：说到估值，你怎么理解估值？

史伟 A股的DCF贴现模型有一个共性：

1）对长期有发展空间，但短期高景气的品种会给偏多的估值，如果短期经营状况不太好，估值会稍微合理一些；

2）对长期发展空间不确定的品种，贴现的现金流对估值会产生强大的影响，因为人的预期会在这个基础上往前走。

合理的估值也是我买入一只股票时的考量指标，这也和我这几年做绝对收益有关，我认为要有一个相对恒定的估值体系，超过上限就卖，跌出下限就买，虽然效果不一定最佳，（比如2015年肯定也卖不了最高，2018年也绝对买不了最低）但是这样获得的回报一定是在掌控范围内的。

这也是为什么我主张合理估值买入优秀企业，在实际操作中会有一点逆向，倾向于在优秀企业出现阶段性小困难的时候买入。历史上看，优质公司会持续创造超额收益，且不会有平均利润概念。

朱昂：那自上而下的研究和判断还重要吗？

史伟是的，我认为宏观研究依然很重要，只是对结构的研究比对总量的判断更重要。许多人希望通过自上而下的不同角度去预测股市，例如增长、产能周期、库存周期、金融条件等等。但实际上，人类思考和行为综合反映在金融市场的时间序列，因果不确定，相关不稳定，我们每次分析的胜率其实并不高。如果在一个胜率本身不高的基础之上再去做其他选择，就是低胜率条件的概率叠加，那么他的胜率会更低。

举个例子，假设我们觉得市场会涨买入某一股票，其实判断市场上涨和下跌，胜率可能低于50%，选股票也不可能100%胜率，两者叠加的胜率就会低于50%，这就是为什么最后很多散户会消失的原因。

我还是关心宏观经济的，宏观经济的结构变化非常重要。过去20年，消费升级是宏观的核心结构，如果认准，那么高端白酒便是投资的最优选择。虽然避免不了2008和2012的波动，但是即便有这样的波动，白酒提供的长期收益率还是非常让人满意。如果看这一批白酒企业的财报，2005年之前他们的盈利并不好，都是在过去这些年伴随消费升级，财务报表变得越来越强悍，实现了长期的戴维斯双击。

科技是未来投资的胜负手

朱昂：对于未来，你看好什么方向？

史伟 对于未来的话，我特别重视科技领域，可能会成为未来若干年基金投资的一个重要胜负手。

1）科学技术从诞生起，就对人类的经济产生了显著的影响，从工业化时代开始，经济实现了飞速增长，其实就是科学技术带来的；

2）对比美国过去40年，他的科技行业对经济增长作用很大，有无数美国科技企业崛起，科技行业的市值占比也出现了极大的提升；

3）从微观层面看，中国在电动车、消费电子等制造领域，已经走在世界前列了，我们有一批互联网公司，很多已经走在全球互联网前列，中国的软件公司也在追赶全球一线的脚步，甚至在一些细节之处已经走在了世界前列，科技会是经济增长越来越重要的一环。

科技投资有两个难点——不确定、不连续。行业发展路径不确定；科技理论的突破常带来跳跃式前进。

我们的肉眼可以看到很多东西，也有很多东西是我们看不到的，比如火车以相对于地面300公里的时速前进，光速以每秒30万公里的速度传播，如果我们站在火车上看光速，按照牛顿运动定律，应该是30万公里/秒减去300公里/时，但麦克斯韦方程以及他的实验表明光速是恒定不变的，无论我们站在火车上还是地面上观察，所以这就出现了矛盾。

我们可以借助一些仪器看到几万光年以外的事物，光传到我们眼睛里已经经过了一段时间，也就是说我们看到了宇宙的历史。

我们现有的很多理论都是通过实验得出的，爱因斯坦说时光是相对的，日全食的时候，太阳巨大的引力场，可以把其他星星发过来的光弯曲，这一观点在之后的1919年得到了证实，也就是说，人类可以通过不做实验，用智慧看到越来越多的事物的本质。

举了以上这些例子，我想说的是什么？我们每天看着股市的波动是股市的本质吗？它不是，我们只是受影响了，产生一些不该有的情绪，一些错误的理解，包括对于一些公司的判断。

拉回到科技投资上，本质的部分是，十年一个周期，每个周期都有一个主流趋势，二十年后的事情谁都看不见，但是如果五到十年的主流科技趋势一旦静止，我们就可以在这个点上面对这个领域进行挖掘，这种情况一旦出现，赔率就高了，高赔率的事情胜率一定要低一点，这样预期回报才有可能跟其他人拉平。胜率低，实际上就是估值高一点，它的空间摆在那，这就是为什么很多科技公司，特别是跟海外对标，从来不便宜的一个核心原因，所以不用过度关注科技股估值的问题。

朱昂：您曾经在底部买过两只大牛股，其中一个是牙科，这个能不能分享一下？

史伟是2017年我关注到的，当时它发布公告要定增，阿里的公告信中也公布了这件事。

一家企业对自己的价值是有分寸感的，能吸引到优质玩家参与，这说明他们已经做出了价值判断。这种优质玩家参加过很多上市公司的定增，已经发现了这家牙科企业形成的很强的竞争力;财务指标显示业绩增速一直是20%，从来不低，2017年三季报显示，盈利明显超出预期，且之后的三年里表现逐年更好；在浙江省的拓展路径也一直是正确的。

朱昂：你现在在不断做减法，是不是一些行业就不投了？

史伟周期行业我没碰，包括光伏，虽然有时候我能判断出短期哪个会涨，但我愿意相信市场的智慧，这些年，A股只要有板块系统性下降，那么它再回去的概率并不高，例如2011年、2012年钢铁、煤炭的估值系统性下降，这些年都没有回去。

我还是坚守能力圈，在自己关注的领域做到更深入、更扎实。

朱昂：前面说在好的赛道里面找卓越的公司，但是有些公司很卓越，但是却没能基业长青？

史伟借用巴菲特说的，再优秀的董事长和CEO，也不要让他在一个摇摇欲坠的企业里面，再优秀的企业也不要在一个下行的行业里面。数码相机时代，如果你坚持用胶卷，那就不要怕被时代抛弃。

朱昂：投资之外你有什么爱好吗？

史伟我以前经常徒步，现在健身比较多，这是一个缓解压力和放松大脑的方式。我现在去健身房撸铁，有氧，跑步。我是瘦人基因，练点肌肉可难了，但健身是非常好的习惯，帮助我保持健康。

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