民生加银于善辉：如何构建符合养老需求的FOF产品
导读：FOF投资往往分为两大流派，一种是自上而下通过资产配置赚钱，对于底层资产的要求不高，Alpha来自配置，另一种是自下而上选到优秀的基金管理人，Alpha来自底层资产本身。一种是相信对于资产配置的能力，另一种是相信选人的能力。
民生加银的副总经理于善辉做了将近20年的基金评价和研究，他认为要依靠长期选择到优秀的基金产品并非易事，于善辉信奉的是通过自上而下做大类资产配置，以获得超额收益。于善辉把目标风险作为投资目标，在可控的波动中，尽可能获得更高的收益。他认为，投资无非分为两种，要么在既定风险目标的条件下实现收益最大化，要么在既定收益目标的条件下实现风险最小化。风险和收益，必须要把控一头。
既然Alpha来自配置端，于善辉并不去追求风险敞口过大的底层资产，而是匹配他的投资目标，这样对整体组合的风险敞口更加清晰。比如说对于债券资产，于善辉要求的就是稳，不希望债券基金通过冒风险的方式获得收益。对于权益基金，于善辉要求风格要稳定，只有在稳定风格下获得的超额收益才有价值。如果找不到有超额收益的风格基金，那么于善辉宁愿用被动化的指数基金代替。
在产品收益更上一层的方面，于善辉希望通过不断为持有人创造价值，以及一次次的路演，推动整个社会对于养老规划的重视。养老规划是一种理财方式，和投入的金额大小无关。收益是来自长期，要做时间的朋友。
以下我们先分享一些来自于善辉的投资“金句”：
1、在投资中我们更多要想清楚自己能做什么，不能做什么。我选择的道路是自上而下做FOF投资。
2、我认为投资无非是两种，要么在既定风险目标的条件下实现收益最大化，要么是在既定收益目标的条件下实现风险最小化。
3、我的投资策略和哲学，用一句话来总结，就是配置决定风险收益。
4、A股市场的投资者结构出现了较大变化，过去都是以散户为主，所以涨的时候很急，跌的也很快。随着机构投资者占比提高，有效的降低了市场的波动性。
5、最大回撤和控制波动是两个概念。
6、在债券投资部分，我和其他人有一个很大区别，对于这一部分资产，我并不追求Alpha，要的就是稳定收益。
7、股票基金我要的是超额收益。这个基金经理必须风格稳定，并且在过去9个季度中的大多数时间，都能获得超额收益。此外，我们一般会选择5到50亿规模的产品。太小和太大的，我们都不太会选。
8、买基金永远要想1个月以上的事情，不能想太短期的事情。
9、我一直希望让这个社会、普通老百姓都意识到养老投资的重要性，尽早做养老规划，不停积累赚时间的钱。
自上而下的FOF投资框架，不依赖选出最好的人
朱昂：能否谈谈您的FOF投资框架？
于善辉 国内做FOF投资有两个流派，一个是自上而下，另一个是自下而上。自下而上更加强调选人，通过对人的判断选出好的基金经理，构建一个组合。坦率说我干这一行19年了，觉得对人和人性的跟踪把握，依然还不太具备这个基础，困难度也比极高。在投资中我们更多要想清楚自己能做什么，不能做什么。我选择的道路是自上而下做FOF投资。我的投资框架分为三层：
第一层是对大类资产配置的管控，强调风险预算以及对回撤的控制。通过股票和债券配置的比例，满足我们的回撤目标。我认为投资无非是两种，要么在既定风险目标的条件下实现收益最大化，要么是在既定收益目标的条件下实现风险最小化。风险和收益两头，必须有一头能够把控。我们强调的是对风险本身的控制。
第二层是通过对于细分资产的把握，获得Alpha。比如说科技、消费、军工、新能源，我们到底选哪个方向的基金。这一层可以根据行业的景气度、政策的导向、竞争格局、估值等因素去把控。
第三层是在既定的方向中，选择风格稳定，并且有可持续Alpha的基金经理。如果找不到有Alpha的基金经理，那么我们就会被动化的指数产品来代替。
我的投资策略和哲学，就是这样一个自上而下的三层策略。用一句话来总结，就是配置决定风险收益。我认为FOF赚的是配置的钱，赚的是大概率的钱，赚的是胜率的钱，赚的是时间的钱。
中国基金收益率的方差很大，最好的前5%和最差的后5%收益率有很大的差距。我们不追求通过自下而上找到收益率前5%的产品。我们希望通过第一层的大类资产配置和第二层的细分资产把握获得满足风险预算下的收益，在基金选择上只要获得一个平均收益之上的业绩就可以了。
朱昂：在资产配置端，如何满足你的投资目标？
于善辉 我们的两只FOF基金都是基于目标风险的。我会先设定一个风险目标，比如说年化波动率不超过5%，这个目标就是我们资产配置的锚。我们会根据未来3-6个经济周期，去做股票和债券的配置比例。在大类资产配置的过程中，我们首先锚定的是风险会不会突破我们的底线。我们宁可降低收益，也要维持对风险的管控，这个也是我前面提到的，风险或收益，必须要把控一头。
控制波动和回撤是不同的
朱昂：如果以波动率为目标，会不会导致低波动率的债券长期会占主要仓位，因为股票天然的波动率特别大？
于善辉 我们在测算权益资产的风险敞口时，并不强调用哪一个指数，而是看目前资产所处的位置对应的风险收益比。我们并不是用传统的CAPM模型，更多是用BL模型来衡量资产的风险敞口。
我们也发现A股市场已经出现了一些变化，导致历史数据未必有效。从2018年以来，A股市场的投资者结构出现了较大变化，过去都是以散户为主，所以涨的时候很急，跌的也很快。随着机构投资者占比提高，有效的降低了市场的波动性。
此外，A股中不同资产的波动也不一样。比如说科技板块天生就是高风险高波动，消费品的波动性就没有那么大。
朱昂：过去一年多，市场的黑天鹅事件很多，您是如何控制回撤的？
于善辉 最大回撤和控制波动是两个概念。最大回撤要求净值在每一次上涨到一定阶段后，用未来预期的视角去把握不同细分资产的预期回报。
控制回撤从两个角度出发：
第一个角度从大类资产配置出发，把控大的资产方向。
第二个角度是结构上的优化。
我们不会把单一风格做到极致，这样就失去了FOF本身分散的意义。比如说，我看好的新能源汽车方向，不会配置到极致。组合里面也会有高成长方向、低估值方向，通过细分资产多元化能平抑整体的风险，有效控制回撤。
清晰的知道底层资产的不同作用
朱昂：您会在股票部分的配置做一些风格均衡，那么在债券里面也有利率债、信用债等不同类型的资产，您会怎么配置？
于善辉 在债券投资部分，我和其他人有一个很大区别，对于这一部分资产，我并不追求Alpha，要的就是稳定收益。我不希望为了追求收益，在债券投资上出现不可控的波动。对于债券部分的投资，我认为获得4-5%的收益率就足够了。
我在投资上，更强调纯债基金，这些基金在信用上是比较保守的。我不太喜欢去配置利率债产品。既然这一部分资产的作用，就是为组合提供稳稳当当的收益，那么底层资产只需要提供收益的安全性，这样才能平衡整个组合的风险敞口。就像几个月前出现过一次债券的回撤，许多人一次回撤掉了一年的收益率。我持有的纯债基金就没有那么大的回撤。
有些债券的转债杠杆比例很高，风险敞口不亚于股票基金，这种收益我基本上不要，因为承担了过高的风险。除非我明确看到一个方向的胜率达到了70%以上，才会配置风险敞口较高的债券基金。比如在今年4月看到十年期国债利率的中枢已经很低的时候，我就告诉团队要提防债券价格转向。当时我们调整了债券产品的配置结构，增加了转债的配置，很好的平衡了利率风险。
我觉得对于FOF基金经理来说，投资最本源的是资产配置。许多人会去追求收益，但需要明白追求收益付出的代价可能是很高的风险。我们通过资产配置，事实上是获得风险调整后的收益。债券类资产就是组合中提供稳定收益的部分，不是用来进攻的。适度的资产配置，能够有效降低风险，赚取高胜率的钱。
朱昂：那么在具体基金的选择上，你会看重哪些要素？
于善辉 首先，我们会关注这个基金经理风格是否稳定，我们不喜欢风格漂移，也不喜欢全能型选手，更看重基金经理在细分赛道上的坚持。
其次，我们会关注过去9个季度中，基金经理是否有持续稳定的超额收益，如果其中有6个季度都有超额收益，就说明基金经理的超额收益是比较稳定的。
第三，我们会看重基金经理管理产品的年限，一般希望基金经理是做了3年以上投资的。如果只是刚做了1年投资的基金经理，我们一般都不会考虑。
朱昂：那么在股票基金和债券基金上，好的基金经理有什么不同的地方吗？
于善辉 对于资产的出发点不同，会导致对好基金经理的定义不同。
债券基金我要的是稳，一个好的债券基金是很稳健的。公司的信用文化要比较稳健和保守。债券基金经理从业的年限和时间要在3年以上，其管理的规模要在30亿以上，这样我就不会太担心流动性风险。基金经理的策略要适度均衡，不能冒进。我会观察这个基金经理持有的前五大债券，从中了解基金经理的风险偏好。
股票基金我要的是超额收益。这个基金经理必须风格稳定，不会发生风格的漂移；并且在过去9个季度中的大多数时间，都能获得超额收益。我们会观察基金经理对于重仓股的轮换，从中能体现基金经理的投资思路。此外，我们一般会选择5到50亿规模的产品。太小和太大的，我们都不太会选。
朱昂：如果同时构建在股票和债券两类不同资产的认知？
于善辉 这和我的从业经验相关。我最初在天相工作了11年，一直是做策略和金融工程的研究。来了民生加银又工作了9年，管理过专户，也做过产品总监，之后开始做FOF投资。从我的工作经历看，对于基金评价和大类资产配置都比较了解。自己从业那么多年，也积累了很多经验，对于股票和债券都不陌生。
我个人更强调自上而下的宏观视角，对不同资产的投资机会进行识别，并且对政策进行解读。很多时候我们的投资不需要细分到个股和个券。我们本身就通过基金投资进行了一层分散，那么在个股或者个券踩雷，对我净值的影响会非常小，不会出现灾难性的亏损。
FOF产品和“固收+”相比的优劣
朱昂：FOF基金和“固收+”产品有什么区别，目前看上去都是做股债混合的？
于善辉 相比于“固收+”产品，FOF基金在灵活度和精细度上有一定的劣势。我们的底层资产是基金，申购和赎回基金这个动作，本身就是有时间成本的。买一个基金要T+2才能确认，赎回股票基金有时候要T+3，在交易时间上的效率就没有那么高，不像买股票今天买了明天就能卖出。所以买基金永远要想1个月以上的事情，不能想太短期的事情。况且，短期赎回基金是要交很高比例的手续费，导致短期买卖的成本远高于股票和债券。
FOF基金的优势是二次分散，回避底层资产本身的风险。比如说债券基金遇到信用风险的时候，就是灾难性的，会形成挤兑造成的负反馈。对于FOF基金来说，哪怕一个基金踩雷了也影响不大。比如持有一个基金5%，那只基金回撤了2%，最后净值的下跌就是0.1%。
FOF基金的另一个好处是，不用考虑流动性问题。债券基金经理在遇到大规模赎回的时候，会有卖债的流动性问题，但是FOF基金本身不需要考虑这个因素。
从FOF投资本身来说，我们更强调的是赚大概率和时间的钱。相比于股票和债券基金，我们不可能对底层标的做非常精细化的管理。我们的投资层面，只能细化到人和风格，长期赚钱一个平均以上的收益就可以了。
朱昂：风险和收益是一对，不承担风险就没有收益（比如银行理财），要很高收益就要承担更高风险（比如股票基金）。您的产品目标是在两者之间，如何取得比较好的风险调整后收益？
于善辉 我们通常是基于中性的市场条件之下，去算未来的预期和风险。在中性的基础之上，叠加我们对大的宏观经济环境判断，来调整预期的风险和收益。做投资不能完全基于历史，一定要向前看。在既定的风险预算下，把各类资产的边际算清楚，在这个边际范围内做投资。
朱昂：有没有做过产品收益的归因分析？
于善辉 我管理时间最长的一只产品，目前年化收益率在12%左右，其中3.5%来自债券，1%来自商品（黄金ETF），8%左右来自权益资产。权益资产部分中，指数基金贡献了3%，主动权益基金贡献了3%，主动股票投资贡献了2%。
客观来说，这个收益率是超出我们既定的目标，正常情况下做到年化收益8%就比较合理了。今年的超额部分来自权益资产，正常年份股票基金平均收益率在15%左右，今年已经达到了40%。
我们的目标是把控风险，只要把风险控制住，那么在这个基础之上赚取更多收益也是非常乐意的。目前来说，我们的客户满意度都很高，几乎100%的客户都很满意。
希望推动全社会的养老规划意识
朱昂：您觉得和市场上其他FOF相比，有什么区别吗？
于善辉 每一个做基金评价出身的人，都有一个小小的情结，希望通过投资来证明自己的研究是有用的，帮助大家赚到合理的钱。
我自己有点小情怀，这个情怀体现在养老类产品上。我一直希望让这个社会、普通老百姓都意识到养老投资的重要性，尽早做养老规划，不停积累赚时间的钱。现在许多年轻人，尤其是00后，有超前消费的习惯，基本上这个月把下个月的钱都花完了。
我希望在这个过程中，推动大家的养老意识，在消费之余也做一点点投资，哪怕是1000元也可以。如果持续保持这个习惯30年，每年获得7-8%的平均收益率，那么在时间的魔力之下，收益也会很可观。
我觉得自己做的事情背后，有很大的社会意义。这也是为什么我过去做了100场以上的路演，每一次路演都和大家讲这个产品的属性和特点。很多时候我们路演的听众都是大爷大妈。我跟他们说，这个产品他们自己买没有问题，但是更应该让自己的儿子或者孙子来定投。这样的话，就能解决我们人口老龄化出现的社会问题。
朱昂：在产品设计上，会不会放入海外流行的目标日期模式？
于善辉 如果没有税收递延政策的配套，目标日期产品就比较难做。要让大家去买一个产品，去规划20、30年后的事情，这确实是反人性的，没有那么强的接受度。我觉得目标风险产品更适合当下的市场，告诉客户承受的风险是多大，大家只要愿意承受这样一个风险就可以了。
朱昂：在您的投资生涯中，有什么飞跃点吗？
于善辉 我的职业生涯比较简单，就做过两份工作。第一份是在天相做独立第三方的基金研究和评价分析。当时接触了国内许多顶级的机构投资者，在和他们的沟通中学习到很多。第二份工作就是来到民生加银做投资，中间也经历了好几次市场波动，从中积累了宝贵的经验。
最初接触证券市场的时候，认为西方经济学更有效一些。后来从2005年的市场开始至今，我开始发现政治经济学在A股的投资更有用一些。这也是我为什么那么强调对于政策本身的判断和解读。
朱昂：如果不做基金经理，您会去做什么？
于善辉 不做基金经理，做研究也挺好，能够发现价值，解读市场，帮助别人赚到钱。帮助大家做理财规划的事情，我是很乐意去做的。
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