工银瑞信王君正：深度聚焦在高质量公司的投资

导读：工银瑞信的王君正既管理金融地产等行业主题基金，也负责美丽城镇、精选平衡以及在发行的优质成长等全市场基金，并且通过稳健的投资框架，获得过金牛奖、明星基金奖和金基金奖共6座，为业内少有的大满贯基金经理。

王君正发现，A股历史上高ROE和高盈利增长的公司，能够长期获得很大的超额收益。如果进一步筛选，挑出估值并不高，ROE波动率偏低的稳定成长股，超额收益会进一步增厚。这也是王君正在个股选择上的核心出发点。在组合管理上，王君正只在具有深度研究的金融地产、医药、食品饮料三大行业可以小幅度的配置偏离。同样，王君正只会在深度研究的公司上可以进行偏离基准，其他个股会贴着基准配置。

从归因分析看，王君正所管理的组合的30-40%超额收益来自行业偏离，60-70%的超额收益来自个股选择。王君正认为，组合管理上只能在自己有认知的领域进行偏离，无论是行业还是个股，都必须有深度认知。王君正也会通过定量和定性去360度理解一家公司，定量分析代表一个公司的过去，定性分析去判断未来，投资就是站在过去和未来的中间：当下。

以下，我们先分享一些来自王君正的投资“金句”：

1. 我的投资框架分为三个部分：1）研究上做到聚焦，只有聚焦才能做到深度研究；2）个股选择上，偏好高质量的成长股；3）组合管理上注重风险控制

2. 我坚持研究聚焦，将精力重点放在金融地产、医药、食品饮料三个行业

3. 行业配置上，只在深度研究的行业中可以进行适度偏离，没有认知深度的行业配置尽量贴近基准

4. 我的选股标准是按照长期ROE、ROIC、长期收入增速和利润增速等指标进行考量

5. 我们将优质成长组合定义为同时满足五年平均ROE排名行业前50%，和五年累计盈利增速排名前50%的公司作为优质成长集合。我们做过统计，从2005到2019年的每一个五年周期中，符合这个条件公司的超额收益显著超越其他公司

6. 我觉得只有构建了认知，才能逐步打开行业的偏离度

7. 大金融里面的龙头企业，整体的ROE比较高，盈利能力比较强，虽然成长性会逐步下滑，但是从稳健配置的角度出发，这里面龙头公司都是比较好的投资标的

高质量成长股的长期超额收益巨大

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

王君正 我的投资框架分为三个部分：1）研究上做到聚焦，只有聚焦才能做到深度研究；2）个股选择上，偏好高质量的成长股；3）组合管理上注重风险控制。

先说说研究聚焦和深度研究。我入行是研究地产行业的，之后逐步拓展到大的金融地产领域，一开始做投资也管理着工银瑞信金融地产基金。到了2015年我开始管理全市场基金后，在2016年把能力圈拓展到了医药行业。从我全市场基金的回报分析看，过去5年累计超额收益贡献最大的行业来自医药。到了2018年我又开始拓展食品饮料行业，过去几年给我贡献的超额收益也是行业排名前四。

我坚持研究聚焦，将精力重点放在金融地产、医药、食品饮料三个行业，这样才能深度研究里面的核心公司。

再说说我的个股选择偏好，我希望找到长期盈利能力和成长性都比较强的高质量成长股。我的选股标准是按照长期ROE、ROIC、长期收入增速和利润增速等指标进行考量。

最后是组合管理上的风险控制。从我管理组合过去5年的累计回报看，总收益率达到了180%左右，应该是这个阶段回报比较靠前的产品，在2016年之外所有年份都战胜了基准。

在风险控制上，我做了四个小点：

1）不做择时，长期坚持85%的中性仓位。这点也是受2015年股灾和2016年熔断的教训，过高的仓位在极端市场调整中，会面临较大风险；

2）行业配置上，只在深度研究的行业中进行适度偏离，没有认知深度的行业配置尽量贴近基准；

3）个股持仓上，只在深度研究的公司上进行超配，没有深度研究的公司尽量贴近基准；

4）坚持止损纪律，即便是深度研究的公司，亏损20%我会做止损；非深度研究的公司，亏损10%我会做止损。

朱昂：如何定义优质成长？

王君正 首先，我们将优质成长组合定义为同时满足五年平均ROE排名行业前50%，和五年累计盈利增速排名前50%的公司作为优质成长集合。我们做过统计，从2005到2019年的每一个五年周期中，符合这个条件公司的超额收益显著超越其他公司。

对优质成长集合进一步缩减和精选，在优质成长集合股票样本中我们定义一个精选股票集合，它同时满足两个标准：一是期初PE水平处于自身历史分位数的75%以内，也就是把处于最高25%估值阶段的公司剔除掉。二是优质成长股票样本内ROE波动率和成长波动率均位于前25%分位数，也就是只选择波动率最低的四分之一股票。

通过精选集合，收益率进一步提升。我们发现在历史上11个时间段里，这个组合有82%时间段显著跑赢优质成长集合，并且跑输的这两个阶段都是因为2014和2015年非理性大牛市，除此之外，绝大部分正常情况下精选集合的回报率都显著高于优质成长集合以及进一步高于全市场集合。从历史回顾来看，坚持优质成长的长期投资策略是非常有效的。

组合只能在有认知的领域偏离

朱昂：能否再谈谈你的定量和定性选股方式？

王君正 这种方式比较适合从一些相对成熟行业中，筛选优质成长的企业。我举一个例子，2016年我用这种方式找到了一家眼科连锁的龙头企业。这家公司在过去5年体现了很强的盈利能力和成长性，从静态的财务指标去看，是一家很优秀的企业。

之后我们再去做一些定性的分析，通过实地调研和产业研究，理解眼科这个行业的竞争格局，驱动优势，并且测算公司的长期空间和判断公司的壁垒是什么。投资经常要面对不断变化的未来，定量分析帮助我们做筛选，定性分析能总结公司的竞争优势，把握一些规律性的东西，提高我们研究的确定性。

回到这家眼科连锁龙头的案例，我当时发现这个公司的收入已经超过了行业内第2到第10名的总和。这么高的收入，意味着公司已经建立了很强的壁垒。公司在医生数量方面有很强的壁垒，已经超过了全国眼科医生数量的总和，也建立了全国眼科服务里面最完善的连锁网络。

之后我们要判断公司的壁垒会变得更深还是会被削弱。首先，公司通过员工持股和股权激励，给到了医生各方面的激励，导致公司内部培养的医生数量在快速增长，外部优秀医生也在快速加入。其次，公司品牌护城河在持续加深，过去大家更认可公立医院，但是公立医院是无法做连锁的。这家公司通过连锁化的网络效应，建立了很强的品牌护城河。我当时去调研这家公司在武汉的连锁眼科，发现已经有了30%的市场份额，显著超过了当地的公立眼科医院。第三，从公司的财务报表进行验证，发现销售费用率是在持续下降。通过这些研究，我发现公司的壁垒变得越来越深，处在一个正反馈过程中。

朱昂：你是一个比较有基准概念的基金经理，能不能理解超额收益的贡献来自一部分仓位的跟踪误差？

王君正 从归因分析上看，我的超配主要在金融地产、医药、食品饮料。我在这三个行业可以做一些配置偏离，但偏离度也不会很大。比如说今年由于银行要为实体经济发展让利，受到影响比较大，我就低配了金融地产，高于市场大部分基金。医药是我花时间精力比较多的一个行业，这几年超配幅度也不高。食品饮料我也是小幅超配，没有太明显的超配。

从归因分析看，行业配置占到我超额收益的30-40%，其他方面来自个股选择。我还有一个特点，没有负贡献特别大的行业。历史上负贡献最大的行业也就是负1个点左右。

朱昂：为什么你那么重视基准？

王君正 这也是2015年的股灾和2016年熔断对我影响比较大。我当时的全市场基金是在2015年3月发行的，经历了最后市场的疯狂后，就遇到了2015年的股灾和2016年熔断。这也让我建立了很强的风险意识，不断考虑如何降低组合的波动和持仓风险。我觉得只有构建了认知，才能逐步打开行业的偏离度。

金融地产也能找到牛股

朱昂：你是少数研究大金融板块出身的基金经理，能否谈谈你对金融地产的看法？

王君正 整个金融地产和国民经济相关度比较高，都会体现出一定的周期性，但是各自周期性的驱动因素会有差异。地产是宏观经济的发动机之一，和宏观经济相关度最高；而券商的周期性更多受资本市场影响。在整个投资时钟里，地产对宏观经济的变化最为敏感，其次是银行，之后是受利率影响比较大的保险，而券商有一个独立的影响因素。

从长期发展逻辑看，地产销量已经处在了顶部区域，但我认为未来几年销量能维持在这个水平，并不是特别悲观。地产销售额的下滑，应该比销量的下滑更缓慢一些。我们再看银行，受宏观经济增速的下滑冲击也是可控的，长期来看银行的增速差不多会和宏观经济的增速差不多。保险的长期成长性会更好，品种会更丰富，相比海外对老百姓的吸引力还可以进一步提升。

大金融里面的龙头企业，整体的ROE比较高，盈利能力比较强，虽然成长性会逐步下滑，但是从稳健配置的角度出发，这里面龙头公司都是比较好的投资标的。我觉得这些大金融里面的优质企业，长期回报率并不会比一些高成长行业的公司差，只是短期看这些公司并不在市场的风格上。

中长期看好三大方向

朱昂：目前你要发行一只新基金工银优质成长混合，能否谈谈这只基金未来的配置方法？

王君正 未来基金配置重点坚持三大方向：

第一个方向是受益于消费升级、老龄化和人均收入持续提高的医药和医疗。这里面又包括几个细分领域：1）创新药。在医药研发创新不断进行突破，新的靶点、新的治疗方式不断涌现时，参考海外医药巨头BIOTECH，我国目前医药创新企业还是偏少，未来或将出现一批优质的创新药企业。2）创新医疗器械/耗材。集采既冲击了原有的药品和耗材格局，也促使国内相关企业加速研发创新，整体这一领域国产化率仍然偏低，国产化率甚至远低于创新药品领域，未来国产替代有望带来行业持续成长。3）CRO/CDMO。这个行业有望重复过去中国在消费电子领域的过程，消费电子领域诞生了富士康、立讯精密等巨头，目前这一过程正在医药CRO/CDMO行业发生，中国技术进步、工程师红利、成本优势承接全球先进制药产业转移，以及国内创新药研发的爆发，未来几年行业或都处于高景气状态。

第二个方向是以消费为代表的内循环，包括消费升级、品牌消费、新消费等。

第三个方向是先进制造业。我们将重点关注中国制造已经或即将形成全球制造优势的细分领域，包括新能源汽车、光伏、消费电子。中长期配置偏向这些板块以及未来有希望诞生优质成长企业的互联网金融方向。

市场有风险，投资基金需谨慎

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