广发基金方抗：投资如同射箭，静心专注避免犯错

导读：曾经有人问我，股票基金经理之间的差异很大，但是做固定收益的基金经理似乎看不出太大差异。我们认为，这可能是一种认知误区。仅从产品类型的差异度，固定收益的产品层次更丰富，风险收益特征对比明显，涉及的细分资产类别也更多。因而，基金经理在投资策略和风格上的差异度也更大。比如，我们这一次访谈的广发基金方抗，就是一位很特别的基金经理。

方抗是一位经验丰富的基金经理，与债券结缘已有13年。入行前5年，他先后在交通银行、南京银行从事授信管理员、债券交易等工作；2013年至2021年，他在中银基金担任基金经理助理、基金经理，先后管理货币基金、一级债基、中长期纯债等不同类型的产品。2021年5月，他加入广发基金债券投资部，目前管理中长期纯债、中短债等产品。

回溯13年的从业经历，2008年和2013年是方抗职业生涯的两个重要节点。2008年，他在入行时经历全球金融危机，2013年又遇到银行间市场罕见的“钱荒”。这两件事，深深影响了方抗，让他始终把风险控制放在第一位。

因而，谈及自己的投资理念时，方抗强调要敬畏市场，顺势而为。这一点，和大部分相信均值回归的基金经理略有不同。方抗说，他相信周期的力量，但同时也认为顺势做右侧的胜率更高。

在低利率的市场环境中，如何挖掘基本面好、票息高的信用债是在投资圈备受关注的话题。对此，方抗给出的解释是“不用怀疑大家的智商，而是要怀疑自己的智商。”诙谐的表达背后，折射的正是他敬畏市场的投资理念。在其看来，高收益品种背后，基本面很可能有一些瑕疵。

谈及日常爱好，方抗也与其他人有所不同。除了跑步，他比较喜欢射箭。“射箭要做好，不是简单的开弓射箭。先是站立的姿势和握弓的高低，再到举弓时的直线连接，最后还需要极度专注的瞄准。整个过程，必须在一个很安静的状态下完成。安静不是表面的安静，还需要内心的宁静。”方抗说，这也是射箭和足球、篮球等运动的区别。

在投资上，方抗也像一名射箭手，在每一个动作上做到静心专注。他认为，如果射箭中总是盯着别人的成绩，会影响自己的表现。而且，若是在某一次出现比较大的失误，也会影响最终成绩。延伸至固定收益产品的管理，只要不犯大错，就已经赢在起跑线。

以下，我们先分享一些来自方抗的投资“金句”：

1. 我的性格偏保守，从业经历让我深刻感受到风险控制的重要性。所以，我在投资上，也一直把风控放在很重要的位置上。

2. （投资）要敬畏市场、顺势而为，这是最重要的。

3. 投资是一场“赢得输家的游戏”，只要不犯大错，已经赢在了起跑线。

4. 纯债投资上，我会偏右侧一些，一方面确定性更高，另一方面心态也会更好。

5. 有了风险预算之后，再细分到具体的资产，防范每一类资产波动带来的回撤冲击。

6. 我觉得当一个债券的收益率明显比同等级或者同类型高出很多时，肯定是在某一方面有硬伤。不用怀疑大家的智商，只能怀疑自己的智商。

7.静下心来射箭，心平气和，专注于做自己的事情，最终出来的成绩会更好。

8.从价值维度考虑，在自己能力圈范围内做投资，可能短期表现不一定很出彩，但是放长看，大概率不会有特别大的失误出现。

从风控起步

深耕债市十三载

朱昂：你是如何走上固收投资这条路的？

方抗 2008年毕业后，我的第一份工作是在交通银行的金融市场部，岗位职责是中台的三重风险管控，包括市场风险、信用风险、交易对手的风险。可以说，我最早接触固定收益投资，就是从风险角度入门的，这对我日后建立对金融市场的看法，起到了很大影响。大家都知道，2008年发生了全球金融危机，我属于刚入行就见证了罕见的银行违约和市场流动性危机。

2009年，我从交通银行跳槽到了南京银行，岗位从原来中台的角色转到前台，更加贴近投资。那时，南京银行已经建立大前台的概念，让我接触到了不同的固收品种，从资金、债券到同业、票据等都有全面的交易介入。那段经历，让我对金融市场的各种产品都有了比较全面的了解。

第三段经历是2013年去了中银基金，在那里工作了8年。在这8年间，我管理过货币基金、一级债基和纯债基金。比较巧的是，2013年5月，我刚去了中银基金1个月，银行间市场就出现了“钱荒”事件，这也是自2008年金融危机后，我亲身经历的又一次危机。当时，货币基金的规模在很短时间内出现大幅缩水，短端资金利率快速飙升。这一次经历，让我再次意识到风控的重要性。

我的性格偏保守，而过往的从业经历也让我深刻感受到风险控制的重要性，所以我在投资上，也一直把风控放在很重要的位置。比如说，我做了那么多年投资，对信用下沉一直持偏保守的态度，更倾向于在大类资产配置上做出一些超额收益。

另外，我始终对组合的回撤看得比较重，这和我的从业经历有关，属于对回撤厌恶度比较高的投资者。

朱昂：你是如何看待固定收益的投资？

方抗相比于股票型基金，固定收益产品有类绝对收益的特征，持有人也更多是抱着追求绝对收益而来的，所以固定收益投资会从绝对收益出发，要让组合持仓的风险暴露和产品的目标收益相匹配。

两大投资原则：

敬畏市场，尊重常识

朱昂：你的投资框架是怎么样的？

方抗 首先要敬畏市场、顺势而为，这是最重要的。投资是一场“赢得输家的游戏”，只要不犯大错，已经赢在了起跑线。有些产品净值出现超预期的回撤，很可能在敬畏市场方面做得不够。

举个例子，2013年“钱荒”事件之后，市场整体情绪还是比较脆弱的。到了2013年四季度，经济基本面出现走弱迹象。这时候，做多债券的赔率是可以的，但由于市场情绪还处在熊市中，做多的节奏要顺应市场的情绪。

许多人或许只记得2013年5月的“钱荒”，事实上还有一轮比较快速的回调发生在当年四季度。当时M2和贷款增速已经出现下行，信贷的拐点已经出现，但资金面在年底再次收紧，导致债券收益率年底又出现了快速上行，债券收益率真正见顶是在2014年初。如果我们没有考虑市场情绪，仅从基本面出发去抄底，很可能扛不过2013年底的下跌而止损，从而导致净值会比较难看。

所以，在纯债投资上，我会偏右侧一些，确定性更高，心态也会更好。

其次要尊重常识，保持冷静。我举个例子，2016年前三季度，我管理的货币基金规模一直在持续增长，利率水平也很低，和最近两年的市场环境有点类似。当时由于委外扩容、社融增速低迷，资金面一直很宽松，十年期国债收益率跌破2.7%，甚至有人喊出零利率。

到了2016年四季度，随着社融增速逐步回升，以及人民币贬值压力的加大，央行开始了新一轮的货币紧缩周期，导致收益率曲线出现大幅上行。从常识看，当时实际GDP增速并不低，绝对利率水平和过去十年的利率中枢就不应该有特别大的偏离。许多人都会说，这一次不一样了。事实上，历史一次次告诉我们，要相信常识。

类似的情况近年来也有出现。例如，2020年疫情发生，二季度资金成本降到了1%以下的时候，我把组合的杠杆和久期都降到很低的位置，背后的逻辑就在于无论是疫情，还是极度宽松的货币环境，肯定不是常态。这个操作，也帮我躲过了三季度的市场快速回调。

从风险预算出发

构建完善的回撤管理体系

朱昂：确实，我看到你管理产品都有一个共性，最大回撤都比较小，比如广发增强债券，在你任职期间最大回撤只有0.88%，能否谈谈这是如何实现的？

方抗我觉得，要想把产品净值回撤管理好，可以拆解为四个步骤：

1）根据产品的目标收益和回撤控制要求，设定风险预算，把风险预算作为组合的指导方针。比如说，假如产品的目标收益率在4%到4.5%之间，对应最大回撤不能超过1.5%，那么1.5%就是这个产品的风险预算；

2）有了风险预算之后，再细分到具体的资产，预估每一类资产波动可能带来的回撤冲击。对于纯债资产而言，震荡市中收益率波动一般不会超过50bp，那么要知道收益率如果上行50个BP，会对组合带来多大的冲击，然后在纯债的久期上做好防范。去年三季度末，我就把转债仓位降到5个点以内。当时转债指数仍在上行通道，但整体估值偏高，而历史上每年转债指数的最大回撤都在10%附近，这意味着如果给转债仓位的风险预算是回撤不要超0.5%，那么仓位最好不要超过5个点。基于此，我主动调降了转债占比。今年以来，转债指数出现大幅回撤，但我管理的组合回撤较小。

3）左侧布局，对收益和回撤进行平衡。回到前面说的转债，这类资产的最大优势是向下有债底保护，向上兼具正股的弹性，因此转债更适合在熊市左侧布局。一方面未来的收益率目标相对明确，另一方面转债的最大下跌空间相对比较容易测算，在绝对价格偏低时配置的风险收益比较好，这个时候只要控制好加仓节奏，往往都会不输时间，为组合取得比较好的绝对收益贡献。

4）行业层面有所管控，严控个券集中度。行业偏离是信用策略最重要的超额收益来源，我会做适当的行业偏离，但前提是要有足够强的基本面逻辑和可验证的定量数据来支撑，确保偏配的行业未来1到2年没有太大风险。从中观行业维度观测，最大的不确定是行业政策的变化，因此，一旦政策出现比较大的边际变化，我会迅速调整相关行业的信用债配置权重。另外，即使不出现信用违约，由于各种事件冲击，个券的估值波动也是难免的，因此，在个券占比上我也会考虑集中度的问题。

朱昂：在纯债投资中，利率和久期是比较重要的收益来源，能否分享这方面的代表案例？

方抗我在2019年底的时候，认为库存周期已经基本见底，后面新一轮经济修复的潜能是比较明显的。于是，我把组合的久期下调到2年左右，在债券基金中属于中性偏低的位置。

到了2020年春节，国内出现新冠疫情，春节后的第一个交易日，市场出现大幅波动。我当时无法预判疫情会持续多长时间，但这个突发情况肯定是把经济复苏的节奏打破了，于是把组合久期调整到3年以上。

我们无法预测疫情结束的时间，但有些标志性事件是可以观察的。2020年4月底，确定了当年“两会”召开的时间，意味着短期国内疫情得到了比较全面的控制。所以，我五一长假回来，就把长久期利率债都减掉了，将收益落袋为安。事后看，随着疫情管控的放松，社融同比增速快速反弹，五月中旬开始资金利率也逐步上行，债券收益率也开启了一轮明显的上行周期。

加久期的操作，我以2020年12月为例。当时，“永煤事件”对市场情绪的冲击较大，地方国企融资短时间内大幅收紧，央行的货币政策开始转向，短端资金利率明显下行。当时30年国债收益率回到3.8%以上，从中长期配置看投资价值也开始显现，因此我适度加仓了30年期国债，这块交易型的仓位对组合净值的贡献也很明显。

朱昂：许多人经常会谈到“个券精选”，找到有明显超额收益的个券，你是怎么做的？

方抗关于这一点，还是回到我的投资原则上：敬畏市场。我觉得当一个债券的收益率明显比同等级或者同类型高出很多时，肯定是在某一方面有硬伤。不用怀疑大家的智商，只能怀疑自己的智商。

在目前这个绝对利率偏低的位置，挖掘信用利差的性价比是非常低的。这么多年，市场一次次用教训告诉我们这个朴素的道理。

比如说2016年绝对利率很低，通过挖掘票息高的信用债确实能在短期提供比较高的静态收益，但在随后两三年里，当时的所谓高收益债接连出现信用违约，最后拣了芝麻丢了西瓜，这种教训还是很惨痛的。

投资如同射箭

少犯错误积小胜为大胜

朱昂：工作之外，你有什么兴趣爱好吗？

方抗没有疫情时，我会射射箭，每周射箭一两次。射箭是放松大脑很好的方式，要求专注度比较高，相当于给大脑一个放空期。另外，我也喜欢运动，每周都会跑步和游泳。

朱昂：感觉射箭是一个很特别的爱好，怎么会有这样一个爱好？

方抗也是机缘巧合，我家附近刚好有一家射箭馆，抱着好奇心去训练，发现这个运动对上手要求不高，不需要投入很多时间就能上手。而且，这项运动能平抑自己的情绪。

射箭可以让大脑放松，对着靶子射的时候，尽量不考虑其他事情。

朱昂：你觉得射箭和投资有什么相似的地方？