盈沣投资姚跃：透过现象看本质：寻找投资中的正反馈机制

导读：盈沣投资的姚跃是笔者认识10年以上的好友，根据私募排排网的数据，其管理产品业绩在过去三年排名市场前十（产品规模1亿到10亿的档位）。投资收益只是一个结果，背后是一个基金经理的投资框架。今天我们也很高兴和姚跃做了一次访谈，此次访谈重点分享了他对于“正反馈”机制的理解。

姚跃发现，投资很大程度要去寻找具有累积优势的领域，无论是公司层面的正反馈机制还是资产价格层面的正反馈机制。巴菲特和索罗斯的投资框架并不相同，但背后都有某种正反馈机制。姚跃希望构建一个具有正反馈模式的投资框架，同时去长期持有有正反馈特征的大牛股。

研究分为几个层次，最简单的是研究现象本身，高阶一些的是研究现象背后的原因，再往上是研究原理。理解更多本质的东西，是扩大能力圈的有效方法。信息和具体的知识可扩展性不强，但背后的原因和原理，有很强的可扩展性。经典的正反馈案例包括摩尔定律、网络效应等，这些定律是长久存在的。同时具备反馈周期短、能力提升空间大、付费意愿强这三个特点，会成为正反馈模式下最牛的公司。历史上的一些大牛股，包括苹果、特斯拉、亚马逊等都有很强的正反馈模式，持续快速扩大竞争优势。

这篇文章很长，但绝对值得一看，是市场上对于正反馈机制不可多得的思考分享。

我们也先分享一些来自姚跃的投资“金句”：

1、股票投资有各种流派，以不同的框架、不同的维度评判同一个标的，可以得出不同的结论，但都可以是正确的。这是投资的魅力，也是讨论投资问题的难点。在某个维度下不重要的因素在另一个维度下可能很重要；提取出特定维度下系统的主导因素并深入研究，是我们要做的工作。

2、我们的理念是：“追寻本质，拥抱伟大，利他共赢”、“做有累积优势的事，构建正反馈环”；具体的投资框架，是以超长期基本面投资为主导，适当融合短期正反馈机制。选股、竞争优势、正反馈（累积优势）是不同层次的三个核心变量。

3、巴菲特“滚雪球”式的投资就是正反馈的过程：积累更多具有竞争优势的公司，今天的成功能够带来明天更大的成功，然后把更多的钱投给这些公司，这个过程就是经典的正反馈。索罗斯对于基本面、资产价格、资金的正反馈机制理解非常深刻，这种反馈机制从形式上类似于双边网络效应。

4、价值投资中一个重要概念是“复利”，复利是正反馈机制带来指数增长的典型：y等于（1+r）的t次方，就是最标准的指数函数，也就是通俗讲的指数式增长。

5、现代化本质上是技术驱动，而“现代技术产生更多的技术”的过程就是一个正反馈累积优势的过程。

6、我觉得研究分为几个层次，第一层是研究现象本身，第二层是研究原因，第三层是研究原因的原因。也就是：现象、原因、原理。第一个是函数，第二个是一阶导数，第三个是二阶导数。

7、信息和具体的知识可扩展性不强，但背后的原因和原理，有很强的可扩展性，所以这几年我的投资框架更多转向了挖掘原因背后的原因，然后往上扩散。

8、正反馈累积竞争优势的这类投资机会，如果同时具备三点，会是最好的：反馈周期短成本低（低成本快速迭代）、能力提升空间大（学习曲线陡峭、且高），且付费意愿强（性能需求的天花板高）。

具有正反馈机制的投资框架

朱昂：要不谈谈你对投资的看法？

姚跃投资界藏龙卧虎，有很多低调的大神，我不揣浅陋,以见教于大方。

股票投资有各种流派，以不同的框架、不同的维度评判同一个标的，可以得出不同的结论，但都可以是正确的。这是投资的魅力，也是讨论投资问题的难点。在某个维度下不重要的因素在另一个维度下可能很重要；提取出特定维度下系统的主导因素并深入研究，是我们要做的工作。我们的理念是：“追寻本质，拥抱伟大，利他共赢”、“做有累积优势的事，构建正反馈环”；具体的投资框架，是以超长期基本面投资为主导，适当融合短期正反馈机制。选股、竞争优势、正反馈（累积优势）是不同层次的三个核心变量。

特定的投资框架包含很多维度和角度，比如：

投资决策体系这个维度，有认知、决策、不确定性、安全边际以及认识自己等角度；

投资方法这个维度，有选股、组合构建、资产配置、择时等角度；

基本面选股这个维度，有竞争优势、管理层、商业模式、估值等角度；

竞争优势这个维度，有正反馈累积优势、价值创造与价值获取等角度；

商业模式这个维度，有垂直一体化、水平分工等角度、占领消费者心智获取定价权、提升产品性价比等角度。

专注选股、聚焦企业竞争优势分析，可能跟我的汇添富经历有关。2008年我在汇添富当研究员，之后第一个加入了汇添富基金经理创办的私募，经历了从0到100的全过程。现在盈沣投资的合伙人也是汇添富基金的老同事。弱水三千，只取一瓢，今天的讨论也是从正反馈的机制的角度去探讨竞争优势和选股。

朱昂：你觉得正反馈机制，是投资中非常重要的部分？

姚跃对，我想以“正反馈”这个点为例向大家汇报一下，来说明我们是如何投资、如何看待事物。

从两本大家耳熟能详的投资书说起吧，一本是关于巴菲特的《滚雪球》，另一本是索罗斯的《金融炼金术》。这两位投资大师讲的是两个完全不同的投资方式，但我认为背后的本质有相通之处。他们都是在寻找某种正反馈机制。巴菲特“滚雪球”式的投资就是正反馈的过程：积累更多具有竞争优势的公司，今天的成功能够带来明天更大的成功，然后把更多的钱投给这些公司，这个过程就是经典的正反馈。索罗斯对于基本面、资产价格、资金的正反馈机制理解非常深刻，这种反馈机制从形式上类似于双边网络效应。

这给我很大的启发，投资很大程度要去寻找具有累积优势的领域，无论是公司层面的正反馈机制还是资产价格层面的正反馈机制。

正反馈机制是一个普遍存在的现象。资产价格、知识积累、财富积累、技术进步、网络效应、摩尔定律、现代化、价值投资这些看似不相关的事，背后有某种共同的原理，这就是“正反馈（累计优势）”。以李录先生文集《文明、现代化、价值投资与中国》提到的滚雪球式的“价值投资”和“现代化”为例。价值投资中一个重要概念是“复利”，复利是正反馈机制带来指数增长的典型：y等于（1+r）的t次方，就是最标准的指数函数，也就是通俗讲的指数式增长。

“滚雪球”首先要有一个能够越累越厚的内核，这就是竞争优势,然后是长坡、厚学，从上往下滚雪球的过程也是越滚越快、越积越厚的正反馈过程。“现代化”其实也是类似的过程。李录先生分析了“西方过去两百年现代化过程中领先优势越来越大，而中国近30年赶超”的现象。

我个人从正反馈的角度去理解。现代化本质上是技术驱动，而“现代技术产生更多的技术”的过程就是一个正反馈累积优势的过程。布莱恩·阿瑟《技术的本质》，对这个问题有深入分析。而中国过去30年，是加速现代化和加入全球网络的过程，也是利用正反馈机制加速建立累积优势的过程。某种程度上，美股FAANG和saas公司为代表的公司市值占比持续提升与正反馈效应有关；网络效应的正反馈带来的指数化增长（规模递增）与传统公司的调节回路(规模递减)之间的剪刀差越拉越大；全球国家间差距加大和贫富差距加大也与全球贸易网络的网络效应正反馈、现代化的正反馈以及金融投资的复利效应正反馈密切相关。

研究原理，而非现象

朱昂：具体到投资研究上，你们是做么做的？

姚跃我觉得研究分为几个层次，第一层是研究现象本身，第二层是研究原因，第三层是研究原因的原因。也就是：现象、原因、原理。第一个是函数，第二个是一阶导数，第三个是二阶导数。

我们看到的表象是公司利润高增长，或者有很高的ROIC等等，这些都是现象，那么现象背后的原因可能是竞争优势，那么再往后看，要理解竞争优势能够扩大的原理是什么。我前面重点讨论了“正反馈、累积优势”，我觉得“正反馈”机制可以算是某种原理，围绕这个“原理”，我们找到“竞争优势”这个“原因”，然后找到现象，也就是高ROIC、高速高质量成长的公司。

我们会继续把研究的重点放在二阶导数，寻找现象背后的原理，然后从原理出发，系统性地找一批“现象”，也就是说投资标的。

朱昂：你的研究是围绕“原理”去做，这种做法似乎并不主流，跟你几年前的做法也有所不同？

姚跃有一种说法，“创新在边缘”，原因可能是迫于资源禀赋，只能选择一条有相对优势的方向去进化。依靠信息、知识，这种做法，需要聚焦于某个领域深挖，建立局部优势；如果要打阵地战，这种做法需要很庞大的研究资源支持。另一种做法是从原理出发寻找竞争优势显著、扩大的一类公司。

我前两年的投资模式是沿着产业链深挖，在某一条产业链上建立知识和信息优势，这跟我从2008年在汇添富做研究员的经历有关。如果选对了产业链方向深耕，投资结果就比较幸运。比如说，看医药出身的朋友，专注医药一个赛道，长期来说是很不错的赛道，但依然有投资业绩阶段性偏离度高的风险，管理客户的钱，这里就有久期匹配的问题。如果是专注在波动大的行业，投资机会的方差更大。这种做法做法的另一个问题是，研究的可复制性问题，一个领域的知识和信息，怎么样扩展到其他领域？

我后来发现，信息和具体的知识可扩展性不强，但背后的原因和原理，有很强的可扩展性，所以这几年我的投资框架更多转向了挖掘原因背后的原因，然后往上扩散。

朱昂：根据“原理”做投资是不是比根据“现象”做投资更难？

姚跃从我个人的资源禀赋看，研究“原理”推导现象，可能比脱离“原理”研究现象要更容易。主要基于两点原因。基于现象的研究、投资，本质上是一个跟人比较的过程，必须要处于金字塔顶端，才能靠信息靠现象获利；另一个问题是可复制性。以矿的成本曲线为例。基于现象的投资是这样一条曲线：陡峭曲线左侧的低成本区域很窄，很难挤到这个区域；即使处于这个区域，又存在优质矿不可复制的问题。而从原理出发，最后定位到一批标的，这些飞马自己会飞奔。从基本原理出发，应该可以找到科技股中的网络、软件、saas，从二阶导到一阶导再到函数值，这种持续性可以很好。

要从原理出发做投资，需要聚焦、深度研究，通过大量阅读和思考去理解基本原理。比如我个人研究美团、亚马逊、阿里巴巴、腾讯，这样的公司，会尝试去研究正反馈机制、网络效应、复杂系统、生物型组织、控制论、系统动力学的最基本原理。研究这些原理可能比判断某款游戏的流水更有价值，某种层度上也能有更高的置信度。

当然，每个人都可以从自己的能力禀赋出发，选择适合自己的投资研究方式，以上只是我个人觉得适合自己的方式。

几个经典的“正反馈”案例

朱昂：你能展开讲一下你是怎么在投资过程中从“正反馈”原理寻找投资机会？

姚跃简单举几个正反馈机制在投资中的案例：

摩尔定律的正反馈机制。比如，芯片设计公司、芯片制造公司、医药中的CRO公司等，在一个技术架构下，持续正反馈累积优势，领先公司的优势就会越来越明显，摩尔定律是这些领先公司正反馈技术进步带来的结果。由于在这些领域，学习曲线陡峭且进步的天花板较高，而且客户付费意愿高（“What Andy gives,Bill takes away”）。所以诞生了大量的经典牛股。早年的intel，过去几年的台积电以及借力台积电的AMD都是非常经典的案例。这里投资的难点可能是，要判断哪些领域具有这种陡峭而且高的学习曲线（技术进步快，但技术变革慢，同时天花板高），希望得到朋友们的指点。

基于网络效应的正反馈，反馈周期更短，且天花板更高。摩尔定律可能是两年迭代一次，今天的许多智能化技术，可能一年、一个月就能迭代一次，到了某个临界点后会推动公司加速建立竞争优势，很多东西会涌现出来。2019年4、5月后的某本地服务电商龙头有点这个意思。

网络效应正反馈机制。网络效应，或者叫梅特卡夫效应，是非常经典的正反馈。用户越多，带来网络效应的越强大，就有越多的用户参与进去，每一次反馈都是原有基础往上走。最经典的案例是社交网络、实物电商平台、本地服务电商平台、visa为代表的支付网络等，都有网络效应或者双边网络效应，网络的价值大致与用户数的平方成正比，而用户数的增长又驱动供应商的增长、驱动网络平台价值的在增长，这就带来了指数化增长，这里面可以找到大量的投资机会；再比如说我们看到，更多的用户使用带来更多数据，这些数据又通过算法，优化了技术本身，像抖音和自动驾驶是经典案例。

算法、数据以及人工智能。人工智能可能是继网络之后更大的正反馈机会。我们基于正反馈机制这个原理出发，去研究智能化方向（智能车、工业智能化、物联网、人工智能等），目前还理解还很粗浅，但我相信这个领域会诞生大量系统、应用、软件、芯片的机会。我们举智能驾驶的例子：通过更多的数据积累，带来加速的技术进步。所以特斯拉并不是一个产品型公司，不是仅仅做了一个更加时尚的电动车，其实是和传统汽车不在同一个维度，通过正反馈实现加速的发展。抖音也是非常经典的案例。如果脑洞大一点，甚至菌种、种子培育类公司，也能找到类似的特性。

消费品领域的成瘾性、社交传播、占据消费者心智的正反馈过程，普遍存在于烟草、白酒、咖啡、包包这些领域。

如果从原理出发，确实可以找到一串机会，而不是某个点上的机会。互联网、科技、制造业，甚至消费领域都有这样的机会。这种标的并不是很多，但是我们做投资也并不需要买很多股票。真正看明白能够正反馈累计优势的公司，并在合适的阶段买入持有，可能是更好的选择。

正反馈累积竞争优势的这类投资机会，如果同时具备三点，会是最好的：反馈周期短成本低（低成本快速迭代）、能力提升空间大（学习曲线陡峭、且高），且付费意愿强（性能需求的天花板高）。从投资时点看，摩尔定律型的正反馈，反馈周期短，技术进步快，但也面临技术变革快的风险，在反馈周期阶段是最好的投资窗口；网络型的正反馈，反馈周期更快，技术变革的风险居中，在反馈周期中或者格局明确后都是比较好的投资窗口。通过正反馈过程占领消费者心智后似乎是消费品更好的投资窗口，这点可能跟传统消费品反馈周期长但技术变革慢有关。我也没想特别明白，希望得到朋友们的指导。

最后讲一个经典案例，从正反馈累积优势的视角出发，有助于理解垂直一体化vs水平分工；ibm vs 苹果 vstesla 以及台积电vs intel。

我一直在思考，什么产品、什么时间适合采取专业分工或者是垂直一体化？哪种战略更有助于企业成长？我之前的结论是，在产业发展不成熟的时候，为了改进性能，提高匹配效率，适合走垂直一体化路线；产业成熟了，适合走专业分工路线。我曾经这么去理解比亚迪、宁德时代；但其实没有这么简单。现在的结论是，能正反馈累积优势的组件适合垂直一体化（无论是成本还是性能），如果组件的累积优势能进一步提升产品份额，最终产品建立绝对份额优势，那么维持组件的垂直一体化是经济的，否则很容易出现专业第三方供应商。

为什么PC时代IBM标准化外包之后，真正走出来的是微软和英特尔，而不是整机厂或者其他零部件厂？（因为这两个公司所在领域，具有很强的正反馈机制。微软操作系统具备很强的网络效应、正反馈，并且有很强的客户粘性，学习成本高，反向锁定了客户。而芯片这个领域，规模越大，投入的研发金额越高，进步速度就越快。）IBM战略上的失误：不该把有正反馈累积优势的芯片和系统外包；当年苹果电脑失败的原因：芯片和操作系统的选择失误。

为什么intel在pc时代垂直一体化、芯片制造内部化是经济的，而在移动互联网时代芯片制造专业分工企业台积电会崛起、反超？芯片制造环节显然是有累计优势的，但如果不能维持产品份额绝对优势，原本值得垂直一体化的环节会不经济。AMD借力台积电的追赶也是经典的正反馈。

为什么苹果手机垂直一体化开发操作系统能够增加公司的竞争力？苹果面对的是并不统一的安卓阵营，苹果系统有绝对领先的市场份额，同时软件开发者偏好性能更好的硬件，形成了苹果手机应用和苹果系统、硬件的正反馈机制。

特斯拉垂直一体化智能驾驶系统，能不能提升公司的竞争力？智能驾驶系统通过数据、算法改进，具备明显的正反馈累计优势效应，如果组件（智能驾驶系统）优势提升到足够大，进而使整车能维持绝对市场份额，组件优势、整车份额之间的正反馈会持续。如果不能在智能驾驶车领域占据绝对份额优势，理论上来说，有市场空间允许专业第三方做智能驾驶系统。这时候就会遇到当年苹果电脑操作系统的问题（在最初领先的情况下，苹果没有对外供应操作系统，芯片选择上也出现错误。）tesla开放智能驾驶系统，镜鉴了苹果电脑当时的失误，使得专业第三方提供智能驾驶系统的难度进一步提升。但到底是像pc时代的英特尔呢？（靠垂直一体化生产芯片与芯片份额增长形成了正反馈，获得垄断份额优势。还是像三星？（垂直一体化，曾经帮苹果制造芯片，但后来被专业第三方台积电超越。）这个还要考虑终端产品属性、管理层等因素。

“非共识的正确”带来的机会

朱昂：你投的那些公司，都是有正反馈机制的？

姚跃客观的说，目前不全是，未来会越来越多。简单说两点原因。第一，长期投资公司的标准非常严苛，公司核心逻辑和变量需要得到确认，我们的理解也要跟上。我举个例子。比如某本地服务电商龙头，如果理解深刻，2019年4-5月份可以参与，但我们在今年3月之前一直没有参与，主要是对公司的理解还没到位，同时还有某些核心变量还没有确认。到2020年3月，我们在疫情影响+流动性危机确认解除+公司领先优势得到确认的背景下在最低点那天重仓参与了。类似这样的公司，需要研究储备累积、最后转化为投资的过程。

第二个原因，我的做法是以超长期基本面投资为主导，结合正反馈机制，正反馈机制只是其中一种原理，并不是全部。我今天跟大家汇报这个点，是选了一个我们认为很重要、且能反映我们看待事物方式的角度。

你这个问题非常好。从原理出发寻找投资机会，只是投资的一个维度。还牵涉到认知、不确定性等问题；以及组合构建、客户资金久期的问题。这是一个复杂的课题，等我们思考得更成熟的时候，再向大家汇报。

朱昂：最近三年你的业绩很好，背后的原因是什么？

姚跃评价投资业绩，需要很长的时间维度。如果一个人告诉你，一个基金产品2018年没怎么亏钱、2019-2020年连续翻倍，能够说明投资经理真正的投资水平吗？短期的业绩只有一点说服力，可以给他试一试的机会。但也许在更大维度上，他犯过更大的错误，只是在产品管理上做的还行。过去几年我犯了很多错误，这里不展开了。产品业绩曲线还可以，市场好是主要因素，也跟我投资方法的改进以及团队合作有关。

从原理出发寻找投资机会，能够处理的机会增加了。本质还是认知模式发生了变化，以前是基于信息和知识层面，现在是基于原因和原理层面。在研究方法进化之后，能力圈有所扩大，我开始理解互联网公司、科技类公司。团队合作，提高了对这些机会的把握度。

过去一年收益率较高，最主要是市场好，给了我们很好的机会。我们重仓的新能源车龙头、互联网（本地服务电商龙头）、saas软件龙头、半导体龙头几个公司就贡献了较大的收益率。这些公司，都是我们正反馈研究框架选出来准备长期持有的，但市场好3个月实现了三年的涨幅。

朱昂：所以现在你投资不局限于某个行业，因为有更高阶的方法论？

姚跃过去几年我们在痛苦中成长，努力让自己在认知和方法论层面不断进化。从原理出发，找到二阶导效应，拥抱优势持续扩大的伟大企业，然后有更多时间追寻本质······希望这个循环能自我运转下去，享受时间的价值。

除了正反馈累积优势原理，我还希望能掌握越来越多“非共识的常识”，或者叫做“非共识的正确”。

比如，经典经济学理论告诉我们，边际效应递减是普遍规律。这是工业时代的常识，许多公司的增长斜率会越来越缓。但是我前面提过，网络效应就是边际效应递增，持续加速。正反馈带来的指数化增长，普遍具备边际递增效应。

比如，一般价格越低，销量越好。但是有一些商品是价格越高，销量越好。超级品牌奢侈品是一类，医疗器械这种使用者和付费者分离的产品是另一类，只要品质要稳定,价格略高一点更好。

另外，线性思维vs指数思维、正态分布vs幂律分布思维、静态均衡思维vs动态反馈思维，后者往往是被忽视的常识。

再比如，技术进步快带来的先发优势和技术变革快带来的后发优势，这是容易被忽视的常识。一般来说制造产品的公司比设备类公司的持续性更好。但容易被忽视的常识是，技术变革快时设备厂商投资价值大、技术变革慢时产品制造商的优势。

朱昂：你的目标就是和这些伟大的公司一起“滚雪球”？

姚跃是这样的，但客观说，我们差距还比较大。这些竞争优势持续扩大的伟大公司，占组合的比例应该越高越好，这是我们要追求的结果。“追寻本质，拥抱伟大，利他共赢；做有累积优势的事，构建正反馈环。”这句话是我们过去一年总结出来的，这也可以说是和伟大公司“滚雪球”的过程。“滚雪球”三个字的背后，有很深刻的道理。真正优秀的企业，是能够自己把雪球滚起来的。好的投资也一样。

但知易行难，我们总是在一个正反馈环还没构建的时候，分心去做其他事。突破临界点、飞轮自己转起来之前，是艰难的。不专注、不坚定，内心焦虑的背后是不够坚信，没有真正相信没有发生的事。

希望自己心力不断长进，踩过的雷、掉过的坑、吃过的亏能让自己进化。

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