工银瑞信胡志利：在时间维度上不断做正向积累

导读：有些人把基金经理看做是“吃青春饭”，年轻人更加勤奋、体力更充沛、投资风格也更猛。许多基金经理的高光时刻，都是在其35岁之前。

显然，工银瑞信的基金经理胡志利，并不是这么看待投资的。他有一个很深刻的观点，把基金经理职业看做“专业化分工比较强的技术工种”。既然是一个技术工种，就需要不断熟能生巧，这个“技术岗位”也应该越来越值钱，随着时间上的累积，打造投资工作。

在和胡志利的访谈中，我们能深刻感受他独特价值观带来的一系列决策行为。他提到最多的两个词是：“时间维度”和“归纳总结”。时间维度代表着，收益率要在长时间维度实现正向积累，投资体系要能经历时间维度的考验，投资框架要对长时间维度有适应性，基金经理的能力要伴随时间维度实现阶段性的跳跃等等。而归纳总结，是胡志利一个非常重要的习惯。他会不断把A股运行的特征、行业的驱动因素、公司的商业模式等等进行归纳总结，成为一个技能不断娴熟的基金经理。

胡志利的投资体系，也反映了他的底层思维：做一名时间维度上专业度不断提升的“技术工种”。这个投资体系，也分为三个层次：

1）自上而下控风险，自下而上求收益。胡志利发现，A股市场是一个具有高波动和强周期特征的市场，基金经理大部分时间处在震荡市或牛市阶段，也有1/3的时间处在熊市中。这时候，就需要自上而下层面规避市场的系统性风险。而自下而上的选股部分，是主动管理型基金经理的基本功。只有不断提高对资产定价能力，才能实现基金长期的复合收益率。

2）深耕产业升级和消费升级两大主线。胡志利把“超越社会平均回报率”，作为一个主动管理型基金经理的最基本价值。那么回归到本质，社会的财富持续创造能力和分享财富成果，是推动社会发展的两大核心驱动力。围绕这两大驱动力，积极布局产业升级和消费升级两大方向，也是能超越社会平均回报的根本。

3）组合构建上的适度均衡，注重控制回撤。胡志利认为，投资中不要高估自己的能力，而市场本身的进化和迭代速度，也可能快于基金经理的学习能力。适度的组合超低配，已经体现了自己对看好行业的表达，但不应该超越基准过多。适度的均衡，能避免投资上犯大错，也具有时间维度的考量。胡志利组合的行业配置比绝大多数基金经理更多，商业模型和宏观驱动力都有所分散，让他比较好控制住回撤的同时，也在不同类型的市场风格都有所表现。

胡志利清醒的认识到，一个基金经理的投资能力和投资收益都不是随着时间线性增长的。投资收益会呈现螺旋式的上升，而投资能力会跃升到下一个台阶，但也可能长期停留在同一个台阶。拉长时间看，投资收益和投资能力有强相关性。这也让胡志利每隔几年，就努力在投资的道路上持续跨越到下一个台阶。

从长期收益看，胡志利管理的工银优质精选在过去4年（2018-2021）中，每一年都跑赢了沪深300指数，仅仅在2017年大盘蓝筹的牛市中小幅跑输（数据来源：Wind）。胡志利的长期收益和回撤表现，都显著好于同类产品平均。更重要的是，胡志利对自己投资技能的不断提升，让我们对其未来的业绩也更有信心。

以下，我们先分享一些来自胡志利的投资“金句”：

1. 实现预期回报的过程，是一个系统性的行为，涉及到理念、执行、风控，最终的收益率结果，是这个系统性行为的表达

2. 从我的投资经验看，A股市场有两个很鲜明的特点：1）波动性大；2）周期性强

3. 从时间维度上来看，投资是不断用最小的风险承担，来获得预期收益的过程。这个过程在时间维度中，并不是线性发展的，可能会是一种螺旋式的状态

4. 我们大部分的职业生涯会在震荡市和牛市中，少部分的职业生涯会在熊市中。通过自上而下的判断，把握我们所处的牛熊周期，就能从时间维度上，实现收益率的正向积累

5. 我觉得基金经理从严格意义上讲，属于专业化分工比较强的技术工种

6. 我个人有个习惯，比较喜欢做归纳总结，找到投资上的一致性，通过理性客观的标准，实现投资上的不断提升

7. 越是朴素的东西，越接近常识，他的力量也越持久

8. 我会回归到最朴素的常识，从社会发展本质的驱动力，去实现超额社会平均回报的目标，这也是为什么我聚焦在产业升级和消费升级两大主线

9. 我自己的理解是，适度的均衡能规避犯大错的风险，不要过于高估自己

10. 常识的判断，不会随着年龄的变化，市场环境的变化，社会思潮的变化而发生改变。常识是比较恒定的，波动比较小的，你需要的就是坚信这些东西

11. 投资能力不是一个线性增长的过程，在时间维度上是一种跃升的形态，从一个台阶跃升到下一个台阶

规避系统性熊市，才能积累正向收益

朱昂：能否先谈谈你是如何看待投资的？

胡志利

我觉得投资的本质，是对一个资产收益预期的实现过程。这个过程中，每个人的差异主要体现在方法的不同、理念的不同、预期收益率的不同。

实现预期回报的过程，是一个系统性的行为，涉及到理念、执行、风控，最终的收益率结果，是这个系统性行为的表达。

从时间维度上来看，投资是不断用最小的风险承担，来获得预期收益的过程。

这个过程在时间维度中，并不是线性发展的，可能会是一种螺旋式的状态。

从这个角度看，我们在较短时间维度上，不能对收益率有线性的预期。时间维度，是投资中非常重要的目标函数。

朱昂：你的投资体系分为几个层次，先谈谈“怎么投”的部分，许多人用自上而下找收益，为什么你的是自上而下控风险？

胡志利

无论是我们所处的环境，还是A股市场本身的特征，自上而下都可能是非常重要的部分。

从我的投资经验看，A股市场有两个很鲜明的特点：1）波动性大；2）周期性强。

波动比较大容易理解，毕竟A股还是一个新兴市场，高波动是新兴市场比较显著的特征。除了资产自身的波动外，包括信托产品、银行理财、房地产这些可代替的资产价格波动，也会对A股市场产生影响。

我们看成熟市场会发现资本市场的周期性偏弱一些，定价更加合理，而股价的表现也和基本面的契合度更高，投机的成分也更低一些。而A股市场的周期性特征很强，每隔五六年可能就会经历一轮牛熊周期。

我们作为一名职业投资者，当然希望自己的投资和市场的周期更加契合一些，这时候的基本面投资会是相对舒服的。但是拉长时间看，一名职业投资者必然会经历到完整的牛熊周期中。我们发现，整个市场有超过2/3的时间处在震荡和牛市格局，不到1/3的时间处在熊市格局中。

我们大部分的职业生涯会在震荡市和牛市中，少部分的职业生涯会在熊市中。通过自上而下的判断，把握我们所处的牛熊周期，就能从时间维度上，实现收益率的正向积累。

既然熊市占据时间是相对短，那么自上而下控风险不会是高频的行为。在大部分时间处于震荡和牛市格局中，A股市场是比较适合通过自下而上选股来获得收益的，只要在很差的时间中要把控住风险。长期累计超额收益是相对可行的。我们经历了比较长时间的投研生涯后，对于所处的投资环境和土壤，是比较熟悉的，也就能找到一些可行的规律。这些规律，能在自上而下层面，帮助我们把控风险。同时，在我们积累长期复合收益率的时候，不断提醒我们对系统性风险的防范。

基金经理属于高度专业的技术工种

朱昂：你投资框架中“怎么投”部分的下半句是“自下而上求收益”，能否谈谈这一部分的体系？

胡志利 我觉得基金经理从严格意义上讲，属于专业化分工比较强的技术工种。

一个基金经理工作岗位的生命线，就是要能找到好的资产。好资产，是投资组合中收益的主要来源。这种好资产，就是基金经理通过宏观周期、产业周期、中观视角、微观结构、企业竞争力的判断等多个专业化的角度去寻找到的。

在一个自上而下比较稳定的环境中，基金经理去选股是非常舒服的状态。我认为，自下而上的选股能力，是一个基金经理必备的基本能力。

如果一个基金经理对于资产，没有定价能力，那么长期的复合收益率是不可持续的。

所以，结合投资中的长周期和长时间维度，自下而上的能力，会成为超额收益的主要贡献来源。

朱昂：选股的过程中，你把定量和定性筛选做了结合，能否具体谈谈是如何来做的？

胡志利

投资既有艺术性，也有理性的部分，两者并不矛盾。

我个人有个习惯，比较喜欢做归纳总结，找到投资上的一致性，通过理性客观的标准，实现投资上的不断提升。

从A股市场来看，我们知道的传统路径和海外引进的方法，都有他们的合理性。我刚入行的时候，整个A股市场的股票数量不到2000只，现在已经有接近5000只股票。从投资范围看，是一个倍级的增长。

从基金经理的投资组合角度看，我们通常只需要找到1-2%的个股纳入到组合。那么如何从繁杂的汪洋大海中，找到能纳入组合的优质资产呢？这就需要借助定量的工具，帮助我们做一些高概率的筛选，节约我们的搜索成本。

定量筛选公司的维度，无外乎几个方面：1）盈利能力水平，通过财务指标能反映出来；2）公司所处的周期，通过公司历史经营数据的分析，能判断出周期的位置。这个周期位置，又包括股价、估值、基本面、财务质量等多个方面，告诉我们公司自己的周期位置和相对市场的周期位置。

定性的研究来自两个方面：1）研究团队的支持。作为一家大平台的基金公司，我们的研究团队配备齐全，研究员的资历也很深，同时有覆盖面的深度和广度；2）基金经理个人的工作习惯，会在某一类资产上花更多精力。

当我们找到好的资产后，就需要一定密度的跟踪、内部沟通讨论、以及基于基金经理个人的精力分配，最终形成一个候选池。接下来，基金经理会根据自己对市场运行的认知，以及对具体资产的预期回报率评估，形成最后的组合构建，来应对不同的市场环境。

朱昂：我们聊过不少基金经理，大部分人只做自下而上选股，认为自上而下的扰动因素太多，你为什么强调两者的结合呢？

胡志利

第一个层次的因素，是来自对A股市场特征的充分认识。这个市场天然波动比较大，周期性比较强，那么在投资体系中，就要把自上而下的部分纳入进去。而且，自上而下的部分要能持续对贡献正向收益有帮助，不能去做一两次偶然因素导致的仓位操作，那么这一次做对了，就不能保证下一次也做对。在时间维度上，这个体系就没有正向性。

我自己是怎么看这个问题的呢？我觉得自己面对的市场环境，是需要一些自上而下能力。个人也要对这个能力对投资带来的贡献有所评估。历史上看，自上而下部分能对我的收益贡献20%左右，而且也和我投资需要自上而下时间维度能够对得上。通过自上而下的能力，帮助我规避市场不理想的波动周期。

第二个层次的因素，是这个方法胜率的角度。

我的自上而下体系，是一种比较低频的方式，并且必须有规律可循的基本面因素。

如果是对一两个季度的市场做评估，难度是很大的，我个人也很难做到较高的胜率。从一个低频的角度看，A股有一定的规律性。

如果看我过去的基金管理仓位变化，在2018年的时候处在一个相对比较低的位置，到了2019年开始一直到2021年三季度，仓位始终保持在高位，到了2021年四季度开始又把仓位降到相对较低的位置。

我的仓位选择，并不是以季度的角度出发，而是从2-3年的时间周期做判断。

本质上，我体系中的自上而下部分是一种低频的仓位选择，帮助我杜绝单边熊市的风险。那么单边熊市有什么主要的特征吗？从我过去的经验看，流动性是比较重要的影响因素。当然，每一个熊市背后的宏观环境都不一样。

第三个层次的因素，随着做投资时间的拉长，我们对于市场微观结构和中观股票估值的理解，能够弥补一些低频仓位判断的胜率，帮助我们对自己的判断做出修正。

总结来说，我的自上而下部分只有大级别的牛、熊市才会去做判断，这种市场可能两三年才会遇到一次，不追求过于精准的择时。平时我们都处在一个相对正常的震荡市或者牛市格局中，专注于自下而上的选股，并且把小的噪音过滤掉，不要老想着去做仓位选择。

沿着社会发展最本质的两大驱动力做投资

朱昂：再谈谈你投资体系的第二个层次“投什么”，为什么主要在产业升级和消费升级两大主线深耕？

胡志利

我是用很朴素的想法来做投资的，

越是朴素的东西，越接近常识，他的力量也越持久。

我们看一个国家的经济状况、看一个企业、看一个个体，都要找到里面的核心矛盾。回到我们的本体，投资是映射社会的基本运行规律。我们做为基金经理，有两个共识的评估指标：1）超越指数的回报率；2）超越同行的回报率。第一条是评估主动管理基金经理的基准线，

我们要有超越社会平均回报的能力，才有存在的意义。

那么从第一个维度出发，一个基金经理怎么能获得超越社会平均的回报？这就回到我讲的朴素的理论，什么类型的资产能长时间超越社会的平均回报率。我自己有一个模糊的概念，就是形成一个螺旋迭代的发展过程。在这个过程中，有两个驱动力：

1）对于创造财富最本质的驱动力。持续

创造社会财富，是人类社会持续发展的重要驱动力。

我们每个人不断去工作、劳作，一个经济体不断发展下去，乃至于整个人类社会能不断运转下去，都是来自对财富创造的驱动。

反映在股票和投资的语言，就是新技术带来的供给，创造出新的需求，最终可能诞生一个新的产业。从许多的角度看，这就是一种产业升级的重要表达。

对于一个国家来说，

我觉得在国际世界的大分工中，体现出国家之间的产业链价值迁移的过程，也是一种产业升级。

这是一个国家和社会，在国际上形成竞争力的核心体现。我们把这个过程体现在股票的语言上，就是去投受益于全球产业链价值量转移的公司。这些企业，就是产业升级的典型体现。

2）创造财富的目的。发展具备其完备性，我们不断创造财富的目的可能是通过不局限于分配方式反馈给真正创造财富的群体，实现分享财富的成果。可能是物质或精神的不断满足的升级过程之中。也提供另外一极动能形成闭环。

世界的发展不是单极的发展，而是一种螺旋的迭代，这两个驱动力成为了推动人类社会发展的永动机。反馈到股票投资的语言，就是产业升级和消费升级两大主线。在这个过程中，可能人均GDP、思潮、价值观、理念等，都处在不断升级的过程。

我个人觉得，这两个主线是超越社会平均回报的核心来源。而在这两大主线中，差不多能覆盖全市场70%以上的商业模式和细分行业。

总结这部分的观点，

我会回归到最朴素的常识，从投资社会发展本质的驱动力，去实现超额社会平均回报的目标，这也是为什么我聚焦在产业升级和消费升级两大主线。

朱昂：组合构建上，你的行业比较均衡，但过度均衡也无法做出超额收益，能否具体谈谈组合构建中的收益和回撤平衡？

胡志利

我所指的均衡，是相比主流的组合管理方式。这些年大家也看到主动管理的股票型基金行业集中度都比较高，大家也觉得主动股票型基金应该就是这种方式。我觉得这种做法无可厚非，如果能在确定性上有很高的把握，能够看得足够准，那么行业集中是最好的方式。

那么为什么我相对大部分基金经理，会在行业上做到更加均衡呢？我的均衡本源，还是回归到基金经理要超越市场的投资目标。

我觉得超越市场，就需要有一个参考性，用市场的维度对组合进行表达。

另一方面，我对市场是比较敬畏的，A股市场的不确定性很大，影响股价和市场的因素很多。况且，

A股作为一个大的生态，自身的进化能力可能会超越基金经理学习的速度。

面对这样一个快速迭代和进化的市场，我们如何在时间维度上不断积累超额收益，而不是依靠偶然或者随机的方式阶段性跑赢。这可能就需要我们降低对所谓的确定性的依赖，在战术上弥补一些不确定性。

我自己的理解是，适度的均衡能规避犯大错的风险，不要过于高估自己。

市场的波动和进化的速度，不完全会按照我们想的方向去运转。

从战胜市场的角度看，全市场二十几个行业，我自己的配置也不会超过十个，前五大行业的占比会更高一些。那么，我已经在行业配置上表达了一部分的主动性，并不是所有行业都碰，不是那种指数一样的过度均衡。

只是，我在行业配置的表达不会过于极端。如果把组合看做100的概念，那么选择超配一个行业，就会低配另一个行业。我看好一个行业，最大的行业配置也不会超过30%。

我的超配和低配，不是完全拍脑袋出来的结果，是相对沪深300的比例作为参照物。

如果真的特别看好一个行业，这个行业标配是6%的权重，我超配到24%的权重也已经很高了。我认为，没有必要把一个行业配置到40-50%那么高比例的权重。而且，这些年沪深300的权重也在调整，例如银行金融的占比已经下降了很多。

总结一下，我的均衡源于降低自己投资上对确定性的要求，或者说不要过于高估自己对一些资产、一些行业的理解。其次，我并不是完全的指数化配置，而是以一个基准的概念进行一定的超配和低配表达，最终的目标是战胜市场的平均回报。

从应对回撤的角度看，一个组合在商业模型、财务架构、行业组成等各方面做到均衡，也能起到一定的对冲效果，降低回撤中的不可控因素。

朱昂：你覆盖的行业很多，而且这些行业的类型差异很大，有制造业，有消费，有科技股，也有低估值的金融地产，能否谈谈如何能覆盖不同类型的行业？

胡志利

我自己有归纳总结的习惯，对行业做中观比较的时候，把不同行业的商业模式、财务特征、核心矛盾等做一个分门别类。通过这种方式，投资范围能够跨越更多行业，对不同类型的行业都能构建一些图谱。

我觉得投资既要用放大镜去看，也要有全局思维，用宏观的眼光去看这些行业在市场结构里处在一个什么样的特征和位置。这是我自己的一个习惯，喜欢做比较和归纳，能够避免犯大错。有时候看得过细，也失去了更广阔的判断力。

我们看投资时间比较久的基金经理，能发现他们可以根据过去的经验，对企业的基本运行规则能做一些常识性的判断，找到企业的核心驱动力在哪里。这就是需要比较强的归纳总结能力，找到不同类型企业的共通性，也是我自己的一个习惯。

其次，我们有一个非常强大的研究平台。大基金公司都有完备的投研体系，同时具备覆盖面的广度和深度，自然能不断给我们输出有质量的研究。通过和研究员的互动交流，找到和自己价值观契合的公司。

最后，我自己专注的消费升级和产业升级这两条主线，基本上把大部分的行业都做了涵盖。过去两年我在大金融的投资越来越少了。

我觉得一个人的投研能力上去之后，就能从同一个菜地里挖出很多萝卜。

现在花很小的精力，也能对一些资产进行评估。

朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？

胡志利

在2021年的中期，我的组合增持了军工和半导体。当时通过对这两个行业至少一轮牛熊周期的跟踪和复盘，发现这两个行业处在短期性价比较好的阶段，再从行业落实到微观的结构，体现在具体公司的财务报表上，反过来验证我的主观逻辑判断。个股投资上的基本面择时，是一连串逻辑的结合。从产业基本面、个股基本面、市场的认知、股票的属性等一连串的因素交织在一起，并且形成相互的验证。

从公开数据能看到，2021年二季度开始我就重仓了一个半导体公司。当时正处在行业周期快速上行的阶段，公司的财务数据也在加速，市场的认知又有很大的预期差。这时候经过比较长时间的跟踪，以及对基本面择时的判断，把具体公司纳入到组合中，最终体现了比较成功的组合贡献。

今年不会是单边熊市，下半年会出现改善

朱昂：后面能否简单谈谈对当下市场的看法？

胡志利

今年市场超预期的因素比较多。宏观层面我们看到了过去一年多面临的压力，并且在地产、互联网、以及其他各行各业都有所体现。不过，我觉得整个宏观调整，已经进入了尾声。而美元加息周期的影响，会在上半年强度比较大，到了下半年可能边走边看。

今年比较大超预期的部分是俄罗斯和乌克兰的地缘冲突，带来两大层面的影响。第一个影响是此次冲突持续的时间超出大家的预期，对通胀的影响很大。之前美国对滞涨的担忧不大，但随着俄乌冲突的持续，越来越多人在讨论进入70年代滞涨的可能性。滞涨会对企业盈利的分配，宏观的流动性产生很大的干扰。

第二个影响是，俄乌冲突的发生，也让海外投资者在资产配置层面做出了一定调整，增加了地缘政治风险权重，导致海外资金从新兴市场大规模流出。

再到后来的疫情爆发，资本市场也出现了很剧烈的反映。可以说，整个上半年超预期的事件一件件都在反映。

站在这个时点看市场，我认为今年的格局不会是单边熊市。

大的流动性环境，是比去年更好的。大家对经济在二三季度见底也有了一定共识，只是说挖的这个坑有多深，复苏的动能有多强。

我们看到正向的手段在不断累积，会逐渐从量变进入到质变。下半年较大概率会有一个修复的过程，市场出现边际缓和的迹象。

当然，这种复苏的强度大概率不会出现V型反转。

这是因为，经济周期的错位看，海外经济下半年有一定压力，国际环境的不确定性很大。全球的宏观经济无法形成海内外共振，找不到经济的动能，会压制A股向上的强度。

朱昂：你的这套框架，是如何一步步构建起来的？

胡志利

我觉得不管是框架理念也好，投资也好，到底是先有鸡还是先有蛋，需要辩证的看。两者的形成是同步的，很难考量谁先谁后。我这个人比较喜欢归纳总结，投资框架的形成，主要来自几个因素：

首先是一个人的主观行为，和这个人的性格、价值观、风险偏好都有关，在这个基础上形成一些条条框框，实践中不断完备这套体系。一个比较有趣的案例，我经常看到有些人买股票的习惯和生活的习惯是不一致的。我见过生活上很谨慎的人，买股票的风险偏好很高；也见过生活上比较激进的人，买股票特别保守。我觉得，投资还是和一个人骨子里真正相信什么有很大关系。

我为什么强调要相信常识呢？就是做了时间越长的基金经理，对于一些高大上的估值、成长性，都会有一些担忧。原因很简单，在我们从业的生涯中，看到了很多鲜花凋零的事情。看得多了，就会天然的对风险有更高的厌恶。

常识的判断，不会随着年龄的变化，市场环境的变化，社会思潮的变化而发生改变。常识是比较恒定的，波动比较小的，你需要的就是坚信这些东西。

一个基金经理到最后，都会慢慢形成自己相信的一些东西。

其次，我们所坚信的这套理念，必须要经历过检验。这种检验来自能否战胜市场，是否经得起公司的风控考验，能否纳入到公司的评估体系中，以及是否能达到我们所预期的目标，我们再根据这些因素去做修正。

我们必须知道，投资结果的形成是来自偶然性，还是长期可积累的体系。

投资能力是跃升的形态，不是线性的发展

朱昂：在你的投资生涯中，有没有一些飞跃点或者突变点？

胡志利

我觉得3年是一个坎，从相对不稳定，或者不够纪律性的行为，在做了3年后投资变得慢慢成熟一些。我自己也是做了三年后，变得慢慢成熟一些。

大家所谓的突变点，我自己觉得也合理。

投资能力不是一个线性的关系，在时间维度上可能是一种跃升的形态，从一个台阶跃升到下一个台阶。

有些人能够实现连级跳，但可能到了最后一个台阶上，整个投资生涯就在这个水平波动。