鹏华基金杨飞：成长投资中的时代“节奏感”

导读：鹏华基金的杨飞很喜欢玩“狼人杀”，这个游戏不仅能帮助他解压，还对他的投资思考带来一些启发。在玩“狼人杀”的时候，关键要懂得控制自己情绪的波动，这样即便是“狼”，也能很好的伪装成“平民”。情绪波动的背后，是放下对胜负的执念，完全沉浸在这个游戏的本身。

落实到杨飞的投资中，这些年来他不断优化自己在高波动的成长股投资中，把握好自己的节奏，不被外部因素打乱自己的节奏。从2014年做投资以来，杨飞花了8年时间打磨和进化自己的框架，将原来的景气度投资升级为今天的时代投资体系。这个体系相比过去有几个主要的变化：

1）站得维度更高。时代的凌驾于公司和景气之上的。许多成长股之所以伟大，是被时代的“电梯”推着往上走。在符合时代背景的产业中做投资，胜率也远高于完全自下而上去翻石头找个股。在天时地利人和下做投资，才是一种更高效的方式。

2）看得周期更长。一个大时代下的产业周期，通常有3到5年的高速成长期。这个时间维度会比半年到一年的行业景气周期更长。只有看得足够长，才能拿得住，真正享受公司成长带来的价值创造。

3）做得更专注。从过去每一个行业的景气周期机会都要把握，到今天专注在科技和制造领域，杨飞不断在缩减自己的投资范围。减法不在于能力圈，而是明白了投资中的“舍得”两字。人生不是所有的东西都要得到，投资不是每一笔钱都要赚到。

4）更看重壁垒。相比于过去，杨飞更看重行业和公司的壁垒。只有高壁垒的行业和公司，才能在景气度较高的阶段实实在在赚到钱，而且是用可持续的方式。相反，即便景气度很高，但没有壁垒，那么公司是很难赚到长期的钱。

在投资框架逐渐迭代后的杨飞，组合的抗风险能力变得更强，持股的周期也更长，最重要的是，投资的节奏更加舒服。杨飞认为，这才是一个基金经理的时间价值。在足够长的投资过程中，渐渐地让自己的体系更完善，自己的心态更好，投资的过程也变得更快乐愉悦。成长股天然就有高波动的特征，基金经理也更需要懂得把握自己的节奏。

格雷厄姆曾经说过一句话：投资不是在他人的游戏中战胜别人，而是在自己的游戏中控制自己。大到人生、小到狼人杀游戏，今天的杨飞都懂得更好控制自己的节奏。

以下，我们先分享一些来自杨飞的投资“金句”：

1. 我从2014年做投资以来，到今天有两个最重要的心得：进化，打磨

2. 在经历了2018年的困难后，我把原来的景气度投资框架做了一次升级，变成了今天的时代投资理论，用时代产业的成长穿越宏观周期

3. 投资框架的打磨，不是一蹴而就的

4. 我觉得一个企业也好，一个行业也要，实际上是天时地利人和组成起来的。所以在我今天的投资理念中，很少去翻石头，人定胜天是比较难的

5. 我认为世界的发展是动态过程，一旦产业的生命周期进入衰退阶段，可能这个产业的投资机会就结束了

6. 在我选择公司的时候，第一条是有没有独特的竞争力

7. 我觉得买到一个好公司不重要，关键是要拿得住

8. 一个基金经理投资时间越长，通过不断打磨投资框架后，投资的感觉变得越来越舒服了，即便今天市场有波动，我内心也能很平静

9. 以前我也比较喜欢去翻石头，现在我理解找到大的时代主线，是避免犯错很重要的因素

在困难中进化，在时间中打磨

朱昂：你做了很多年的投资，能否先谈谈在这个过程中，你的投资框架是如何建立起来的？

杨飞 我从2014年做投资以来，到今天有两个最重要的心得：进化，打磨。

2014年刚开始做投资的时候，我的框架是基本面右侧的景气度投资，这一套框架在2014到2017年很适用。但是到了2018年的熊市中，过去的这套框架就遇到了很多困难。在投资困难的阶段，也是帮助我检验过去投资框架的机会。我发现，当行业没有壁垒的时候，一旦竞争格局发生变化后，景气度就会很快恶化。这让我意识到，如果竞争格局变坏了，即便景气度比较好，也无法规避公司层面的风险。

在经历了2018年的困难后，我把原来的景气度投资框架做了一次升级，变成了今天的时代投资理论，用时代产业的成长穿越宏观周期。在今天的投资框架中，我们努力去找到时代背景下的大产业投资机会。那么如何定义大产业呢？

首先，产业的空间要足够大，万亿市场规模的空间，才有比较大的意义。其次，产业的壁垒要足够高，能够通过技术、人才、时间积累壁垒，不仅仅是靠资金推动。第三，产业的市场接受度要足够广，大家能快速认知到这个产业。第四，产业持续的时间要足够长。一个大的产业能持续五年，甚至十年的时间。更长的时间维度，能规避景气度投资带来的不足。通常高景气阶段持续的时间没有那么长，在半年到一年左右。

本质上，我们迭代后的投资框架，站在更高的格局做投资。

说完了进化，我再谈谈对打磨的感受。投资框架的打磨，不是一蹴而就的。我早在2019年就意识到原有投资框架需要进化，但是这个过程需要时间慢慢积累，在不断实践中打磨出更好的体系。以前我在选择行业的时候，没有像今天那么专注，什么产业都会投。今天，我们更希望把投资范围变得专注一些，只投适合成长股框架的产业。专注才能让我们走得更远。

市场上的诱惑很多很大，每一年都有不同的风格和行业领跑市场，如果每一种钱都想赚，是不可能专注的。于是，从2019年开始我慢慢把自己的风格进行了固化，形成了今天这一套比较成熟的投资框架。

更高、更长、更专注

朱昂：你觉得今天的时代投资理念和此前的景气度投资理念，最大的差异有哪些？

杨飞第一个差异，相比过去站在更高的格局看问题。

第二个差异，相比过去的投资更简单了。我的底层原则是希望把投资做得比较简单。以前我思考问题的时候特别复杂，经常既要又要。有时候看一个公司有好几个业务，可能A业务很好，但是B业务不行，结果A+B互相抵消后，公司的成长性和预判的差别很大。

今天，我们在选择公司和行业时，会把企业的业务梳理出来，思考这些业务是不是真的受益于时代发展的推动。

第三个差异，相比过去，我更尊重市场了。以前我们比较看重独立思考，缺乏尊重市场。过于独立思考的结果是，会找到很多市场不关注的黑马，也能赚到一些钱，但是组合过于注重“出奇”，没有把“守正”的部分做好。最后发现，赚到的可能都是小钱，胜率不高。

最后，相比于过去我更清楚知道自己能赚什么样的钱。刚开始做投资，觉得自己什么钱都能赚。实际上，我发现最后赚的是大时代发展的过程中，选到好行业和好公司的钱。用行业的贝塔+个股的阿尔法，形成组合的超额收益。

我觉得一个企业也好，一个行业也要，实际上是天时地利人和组成起来的。所以在我今天的投资理念中，很少去翻石头，人定胜天是比较难的。我现在更愿意做大概率的投资，而不是小概率的事情。

我也希望自己投资框架能不断进化，打磨框架也是循序渐进的过程。

朱昂：关于为什么要专注，能否再详细谈谈？

杨飞我举一个具体的例子，2019和2020年，我管理的组合中除了熟悉的TMT之外，还有CXO、白酒、医药等当时的“核心资产”股票。但实际上这一些股票我们赚的钱很少，和持仓的科技股完全不同。由于对这些公司的认知不是很深刻，我不敢重仓买，也不敢拿很久。很多时候市场一调整，我就卖掉了。最后的结果是，这些行业即便买了，也赚不到大钱。所以到了2020年后，我慢慢更加专注在自己擅长的领域，以科技和制造为持仓的核心。

朱昂：为什么选择专注在科技和制造领域？

杨飞这和我的投资经历有关。我刚开始做投资的时候，就是以TMT为主。TMT里面的电子和通信都属于偏制造的行业。到了2019年后又慢慢介入汽车、新能源等领域，行业属性也偏制造一些。可以说，在科技和制造领域，我有研究和投资上的积累，这是第一个原因。

第二个原因和我未来长期看好的方向有关，我觉得未来几年科技和制造会有很大的投资机会。从2016到2020年，消费和互联网行业表现很好。从投资的节奏看，早在2016年一级市场就在这两个产业做了很多投资，之后慢慢在二级市场映射出来。我们看到现在一级市场投了很多先进制造业，包括新能源，军工和半导体等。我相信未来也会在二级市场有所映射。

2019年开创的科创板有很好的起步，未来很长一段时间，可能是非常大的投资主线。我们一定要有能力、有基础、有精力，去抓住这些机会。

产业生命周期才是更大的维度

朱昂：能否理解，你投的产业都是在渗透率加速的阶段？

杨飞渗透率的变化是必要条件，但不是充分条件。

我会把渗透率分为几个阶段。第一个阶段是产业发展的初期，这时候渗透率在个位数，企业的订单也不多，没有业绩的释放。产业渗透率初期的阶段可能要经历比较长时间，这时候我们更多是关注这些企业，以订单作为重要的信号。当看到企业的订单不断增加时，即便还没有在业绩中体现，这时候也可以介入到产业中去了。之后，渗透率从5%开始加速突破到30%以上，是成长投资非常重要的阶段。再到后面行业渗透率突破40%以上，基本上进入了成熟期，我们就慢慢开始退出了。

那么为什么说渗透率是必要条件，但不是充分条件呢？我们除了关注渗透率之外，还需要关注这个行业的壁垒。我们做投资的时候，不是只盯着渗透率提升的过程。如果这个行业的壁垒很高，未来的成长是依靠趋势或者人才驱动，那么在渗透率快速提升的阶段，我们是会投资的。但如果这个产业是资金驱动型的，只要投钱就能推动行业的发展，那么竞争格局会快速恶化，这时候即便把握了渗透率加速的过程，给你赚钱的时间也很短，我们会规避这类行业。

朱昂：时代是变化的，产业也有周期，如何避免产业周期向下的阶段？

杨飞我们对周期的理解，不是供求关系的周期，而是产业的生命周期。生命周期是一个更大的维度。

这一点和我们的世界观有一定关系，我认为世界的发展是动态过程，一旦产业的生命周期进入衰退阶段，可能这个产业的投资机会就结束了。除非新的技术创新或者需求拉动出现，才能进入下一个生命周期。

在每一个时代的发展中，都有代表性的产业出现，这些产业的持续时间会很长，可能会给我们三五年时间去赚取整个产业快速成长阶段的钱。等到进入产业的稳定期或者衰退期，我们就已经退出了。

不要被个股波动打乱自己的节奏

朱昂：成长性产业的波动很大，在波动中会对你的投资带来干扰吗？

杨飞我觉得一个大的产业周期很长，在里面会有不同的细分结构周期。我们以新能源这个产业为例，大方向是没有任何变化的，但是在里面有许多不同的结构变化。从2019年开始，新能源最初是销量带动的渗透率提升，现在渗透率到比较高的水平后，逐渐进入存量的时代。在存量时代，无论是新能源车还是光伏，他们的空间都还是足够大的，但在产业更替的过程中，需要寻找新的技术方向。什么样的技术能够提升企业的毛利率，或者带来成本的下降，帮助企业去赚取超额利润呢？这些都是我们在新能源产业进一步寻找的方向。

那么组合的波动又如何面对呢？确实，持有人会对产品的回撤也很看重。我们的做法是在科技制造领域做均衡配置，半导体、新能源、软件，军工、汽车都能体现在组合中，并且不断对内部的结构做调整，熨平细分行业的周期波动。

我们也发现，持有人能忍受3到6个月的回撤，但时间太长了他们也很难容忍。

朱昂：成长投资会面临不确定性，如何保持组合的稳定性或者反脆弱性？

杨飞我觉得看清楚中长期的大格局比较重要，从3到5年的时间维度出发，能看到哪些产业是有机会的。在组合构建的过程中，也适当把估值和短期涨跌幅等因素考虑进去。如果一个股票我很看好，但是短期涨了很多，我也不会配置很大的比例。可以在回调的时候慢慢加大仓位。

最关键的是，不能因为市场的波动打乱自己的投资节奏。包括最近两三周市场更关注一些超跌的行业，反弹很大。但我会更加冷静去看这些行业是不是真的有机会。经历过2015到2016年的市场后，更让我在短期的波动中能够保持理性。2015年计算机板块在大跌之后，也出现过一倍的反弹，但后面的结果大家也看得很清楚。长期来看，市场是有效的。

朱昂：选股的维度很多，比如说空间、增速、管理层、商业模式、估值等等，你看重哪些维度？

杨飞我们的投资框架是三个维度，从产业到行业，从行业到公司。在我选择公司的时候，第一条是有没有独特的竞争力。要理解公司竞争力的前提条件，是需要调研过这个行业的很多公司，通过对比才能发现具有独特竞争力的企业。

企业独特的竞争力，在行业发展的中后期会特别明显。在行业渗透率刚开始提升的阶段，大家只要买对行业就可以了，比如说新能源车中的锂电池行业。这个阶段选什么公司似乎并不是那么重要。但是到了一个行业的中后期，公司之间的竞争力差异，会让企业发展出现明显分化。

我选择公司的第二条是软实力。软实力是区别于企业利润率、现金流之外的竞争力。我会很关注管理层的执行力、技术迭代能力、自身的进化能力这些偏“务虚”的因素。有些管理层只能把现在讲清楚，也有些管理层能把未来讲清楚，帮助你看到三五年后的样子。而有些糟糕的管理层，可能连现在都讲不清楚。通过勤奋的调研，是能感受到管理层的差异。

朱昂：除了公司层面的因素以外，一些宏观因素你会关注吗？

杨飞除了产业层面的因素外，我只关注两个外部因素：流动性和风险偏好。这两个因素，都会对成长股的估值造成影响。一旦流动性出现收紧、或者风险偏好变化，可能就需要对组合的估值做一些平衡。

除此之外，超额收益的来源和估值高低关系不大，主要来自企业的自身竞争力和行业成长空间。如果一个公司未来几年利润能翻十倍，股价自然会跟着涨上去。我管理的产品在今年9到10月市场调整中，还是有几个点正收益的，原因就在于选对了有业绩的公司。

过去任何一个年份，只要选对了结构性机会，能获得的超额收益是很大的。甚至在流动性比较宽松的背景下，还能获得估值的扩张，带来更高的绝对收益。

比买到牛股更重要的是拿得住

朱昂：你此前的组合中，有一家软件公司拿了很长时间，这是什么原因？

杨飞这家公司从2019到2022年我离开，一直是我组合的第一大重仓股。从这个公司整个持仓过程中，也能够比较好反映我的投资框架。

2019年的时候刚开始提数字中国这个方向，我就对云计算、大数据、人工智能这几个产业做了研究。这家公司做的是IDC数据中心业务，在2019年开始进入快速增长期。海外企业的数字化程度已经很高冷，中国的数字化率还比较低，IDC行业有比较明显的快速增长。沿着这个思路，IDC这个产业的增长是比较清晰的。

那么为什么在那么多IDC产业的公司中，选到这家企业呢？因为这个公司有很强的稀缺性，股东方提供了足够的土地和客户资源。这导致了公司产品的上架率和客户，比竞争对手有着明显优势。比如说某竞争对手的上架率只有50%，但这家公司有90%以上。所以即便同在IDC领域，有些公司只能赚收入，这家公司却有很好的利润。

再到后面，我们看到了钢铁领域的数字化转型，以及公司在PRC业务上实现了国产替代。此前，自动化中的PRC业务都是被西门子这样的海外企业垄断。公司在2021年研发出大型PRC后，慢慢开始提高市占率。这意味着公司从单纯的IDC业务转型成为了数字化改造的企业。即便在传统的钢铁业务上，公司也实现了更快的增长，推动了盈利的加速。

可以说，这个企业在2019年我们买入之后，竞争力不断在变强。我觉得买到一个好公司不重要，关键是要拿得住。我们的买入市值是300亿左右，一直拿到800亿市值，这个过程中，公司一直是我的第一大重仓，就是看到了越来越高的护城河。从这个例子也能看到，我并不想赚波动的钱，而是长期持有一个优秀的成长股。

朱昂：前面你的案例分享提到，这个股票波动很大，你一直拿着。成长股天然波动大，你怎么能拿得住呢？

杨飞我们把成长股划分为三个主要的生命周期，在生命周期的初期和中后期，成长股的波动很明显。这两个阶段我是不介入的，把握不清楚。初期阶段是预期驱动，偏主题投资一些。

我介入的位置，通常是生命周期的高速成长期，这时候已经看到企业订单出现，客户这边开始放量。一旦渗透率提升，会有比较强的持续性。当年的智能手机就是如此演绎的。

再到了生命周期的中后期，这个公司就会从成长股变成价值股。所以，我们要求投资的产业足够大，才能给我们比较长的持有周期。这也是今年我们没有参与锂电池产业链和光伏产业链的原因。这两个产业的生命周期已经到中后期了，市场可能到明年会慢慢发现这个问题。

朱昂：组合构建上，你是怎么做的？

杨飞组合构建的第一步，是把未来三到五年长期维度和两到三年中期维度比较看好的产业挑出来。在这些产业中，我们再按照空间做一个排序。空间大的产业，我们布局的仓位会更多一些，比如说新能源和半导体。空间稍微小一些的产业，我们布局的仓位就会相对小一些，比如说汽车和工业软件。

我们的组合会在多个产业中做均衡布局，买入的个股一定是挑选竞争力最强的企业，不是一个产业里面平均2个点仓位买10个公司。我们的个股会比较集中，行业分散一些。

现在要对市场保持乐观

朱昂：能否谈谈你对接下来市场的展望？

杨飞 9月的时候，我就对市场很乐观，即便那时候产品净值是下跌的。乐观的原因主要有两方面：

1）从股债收益率指标看，股票有很强的吸引力，和2012年底、2016年1月、2018年底的熊市底部位置差不多。超我们预期的地方是，9月之后美债收益率开始向下。今年国内流动性是很充裕的，制约A股估值的是海外流动性收紧。当美债收益率向下的时候，美联储也在逐渐变得鸽派；

2）国内的大会结束后，风险偏好已经出现了回升，没有太大的系统性风险。

市场也不会出现暴涨，未来主要看结构的选择。每个人对怎么挑选成长性行业，有着很大差异。我自己比较看好科创板指数代表的方向，这里面有大量的硬科技企业，可能是未来最好的领域之一。

朱昂：你之前医药投很多，现在似乎不太投了，有什么原因吗？

杨飞首先，相比过去我希望做得更专注一些，以科技和制造为主。其次，我并没有看到医药行业有系统性的机会，只有一些自下而上估值修复的机会。医药行业属于一个创新型的行业，需要创新的出现，才有系统性的机会。现在疾病谱没有发生大的变化，而且有些PD-One到了第二年就要降价50%，导致企业创新的动力也会下降。

朱昂：能否谈谈对军工的看法？

杨飞我很看好军工，无论是安全的角度还是竞争的角度，军工都是一个需要很重视的行业。整个十四五期间的军工装备相比十三五期间出现了快速增长。军工的长逻辑不需要怀疑，只是要在这里面找到结构性的机会，能不能在业绩上兑现公司的成长性。我觉得军工里面的导弹和发动机，都是比较好的投资领域。导弹从十三五到十四五增加了5到10倍，这在其他行业是很罕见的。相关产业链中的军工材料、军工电子等，随着导弹列装的数量增长，价值量也会提升。

朱昂：你怎么看汽车行业？

杨飞大家上半年对汽车行业的关注度很高，我认为汽车销量增长和消费有关。汽车分为电动化和智能化两块。我认为电动化的高增长时代已经过去了，现在更加关注智能化的机会。像智能装备、激光雷达等领域，渗透率提升的速度比大家预期的要慢，但方向是对的。

我自己会选两个方向：1）能够有效帮助车企降低成本的领域，比如说轻量化、一体化压铸。我觉得在制造业中，企业的产品良率很重要。某消费电子龙头就是良率更高、响应速度更快，告诉大家制造业公司如何做到差异化竞争；2）智能化方向，这里面连接器是比较好的环节，受益于智能化提升和国产替代。

投资时间越长，投资的感觉越舒坦

朱昂：你做了那么多年投资，期间有没有一些飞跃点或者突变点？

杨飞我觉得时间是一个比较好的朋友，框架的打磨是渐进的，站在这个时间点看三年前，我的时代投资框架和早期的景气投资框架已经有很大的不同，前面也提到了这两个框架的差异性。

这些年我越来越强烈感受到，什么叫做时间的朋友，就是一个基金经理投资时间越长，通过不断打磨投资框架后，投资的感觉变得越来越舒服了，即便今天市场有波动，我内心也能很平静。这两周市场都有波动，但我是很坦然的。我也想明白了，有些钱我有能力赚到，但不是所有钱都可以赚到的。有些机会我明明知道会涨，但不在我的框架内，我宁愿舍弃。

以前我也比较喜欢去翻石头，现在我理解找到大的时代主线，是避免犯错很重要的因素。如果没有时代的主线，你买一个自下而上翻石头的公司，可能完全来自对管理层能力的信任，觉得这个管理层能带领公司突围。其实这种投资方法，抓手是很少的。投资应该相信天时地利人和，有一个大的时代主线，能够让优秀的企业在比较好的环境下茁壮成长。

朱昂：投资压力很大，你如何抗压？

杨飞我觉得抗压有两个方面。

首先，我特别喜欢和人沟通，在和人沟通交流的过程中，其实也在释放自己的压力。

其次，压力来自困惑。投资最痛苦的阶段，是因为想不明白该怎么办。如果我能够把一些问题想明白，不那么困惑了，压力就会小很多。

朱昂：有什么你推荐的书吗？

杨飞我推荐两本书。

第一本书和投资相关的，费雪的《怎样选择成长股》。这本书的一些观点，和我自己的投资框架有不少达成统一的地方。比如说，对于好公司的选择我们是相似的。但我和作者也有一些不同的认知，我觉得即便再好的公司，也有生命周期的阶段。有些企业曾经是好公司，但在生命周期的后期，未必值得投。好的公司+好的生命周期，才是值得投资的。

特别是在科技股的投资中，没有永远的好公司。微软和苹果是我见过极少数，经历了十年以上周期后，又能重新站起来的。微软依靠的是云计算，苹果依靠的是智能手机。所以，只有极其优秀的企业，才能够在生命周期结束后，通过巨大的外部创新，重新进入下一个生命周期。

很多时候我们买科技股，会陷入估值陷阱。看到一个原来30倍的公司跌到了15倍，就觉得捡到了大便宜，其实未必如此。这个阶段，可能公司的科技周期已经结束了。

第二本书和投资无关，《我喜欢生命本来的样子》。这本书和我的价值观很符合，告诉你什么是真正宝贵的，人生不是所有的东西都需要得到。有舍有得在人生和投资中很重要的原则。你要知道自己能赚什么钱，在自己擅长的领域做到比别人优秀就足够了，不需要在所有领域都做到最优秀。这也是为什么，我选择在投资中专注。

朱昂：投资之外，你有什么爱好吗？

杨飞我特别喜欢玩狼人杀。狼人杀这个游戏，其实和投资也蛮相似的。刚开始玩狼人杀的时候，如果拿到了“狼”，内心就会有波折，导致在游戏的过程中会犯错。到了后面，当我拿到“狼”之后，内心也变得很平静，就不太会被人抓出来了。

投资也是类似的，很多时候我们犯错来自内心不够平静。到最后，投资是人性的反映。更多了解人性，才能在很多时候保持冷静。

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