景顺长城张靖：不押赛道、不择风格、长期业绩优异的“拐点猎手”

导读：2022年的市场出现了比较大的波动，权益市场正式从过去几年的贝塔时代，进入新的阿尔法时代。无论是基金经理个人，还是基金公司平台，只靠重仓一两个赛道已经不再适应新时代的投资了，而是需要更强的选股能力。

提到选股，相信大家会想到景顺长城。确实，景顺长城无论在价值还是成长风格，都有选股能力突出的“明星基金经理”。景顺长城通过鼓励基金经理发挥自己的特长，并且限定在他们特有的风格中做投资，诞生了包括刘彦春、杨锐文、余广、鲍无可、刘苏、詹成等一批投资者熟悉的基金经理。

事实上，景顺长城还有许多长期业绩突出，但管理规模还不大，并不为市场熟知的基金经理。今天我们访谈的张靖就是其中的代表人物。我们以张靖管理时间最长的景顺长城策略精选为例，从2014年10月25日管理以来，取得了239.88%的任职回报率，年化回报率也达到了17.94%（数据来源：银河证券；数据截止：2021年3月22日）。

衡量一个基金经理选股能力的重要指标，在于不同市场风格下的业绩表现。我们以张靖管理的景顺长城策略精选每一个完整年度业绩出发，发现从2015到2021年的连续7个完整年度中，张靖没有一年表现在后四分之一分位的年份，并且除了2017年之外，其他所有年份全部跑赢了沪深300指数，并且在绝大多数年份都排名前四分之一分位。

数据来源：天天基金；数据截止：2021年12月31日

能够顶住逆风期的压力，并且在市场表现不好的时候回撤幅度小于基准，再叠加经历了两轮牛熊转换的业绩，这都体现了张靖强大的选股能力，超额收益不依赖赛道、不择风格。他偏向寻找成长性确定、估值合理、并且有可能出现经营拐点的公司。比如说他曾经通过资本开支的变化，找到了木门和五金连锁的两个大牛股。在他的投资体系中，研究供需关系是核心，供需关系决定了最底层的商业逻辑。所以张靖看任何一个企业，都会问自己：在需求端，下游为什么用这个产品、解决什么问题、还有哪些产品可以解决这类问题，一点点的去延伸思考；在供给端，公司的核心能力是什么。

和张靖的访谈，有一个词被反复提及：“底层逻辑”。回归到本质，张靖是一个十分求真的基金经理，对于任何企业价值的判断，他都希望能抓到公司的底层逻辑。求真的性格，也体现在他生活的方方面面，甚至对孩子的教育上。

他认为每一个行业的底层逻辑都是想通的，把握了供需关系，大概率能对这个行业和公司的模式有所判断，自然覆盖面也会比较广。由于覆盖面足够广，也让张靖能在不同市场风格中都体现比较强的超额收益。张靖另一个特点是，把公司和行业按照生命周期做分类和分析，他认为行业分类并不是真正的底层逻辑。

张靖是一个非常实在的基金经理，在访谈中也用了许多例子来更好的表达他做投资的思维方式。

以下，我们先分享一些来自张靖的投资“金句”：

1. 投资中更重要的是底层价值观和理念，有了这些才能去谈方法论，有了方法论再去找相应的工具

2. 我的投资理念是自下而上选成长股，不选赛道，不选风格

3. 投资有几个因素很重要：1）成长空间；2）确定性；3）价格性价比，市场的变化大都是这三个底层因素驱动

4. 在我的体系里，量化多作为提高效率和扩展覆盖面的工具，为我的投资理念服务

5. 在我的选股体系中，对于处在什么行业不重要，重要的是供需特征分析

6. 我认为最底层的市场规律和商业逻辑，都是来自对供给和需求的分析

7. 行业分类不是最重要的，重要的是按照每个公司和行业的商业模式和成长阶段去分析

8. 需求特征和供给结构的匹配关系决定了商业模式,, 没有所谓好的或差的商业模式,主要看供需是否匹配的更好

9. 我不觉得自己比别人聪明多少，更多是找到更确定、更有持续性的投资方法，慢慢形成闭环，然后重复使用

自下而上选股，不选赛道、不择风格

朱昂：能否先谈谈你的从业经历？

张靖我的从业经历比较丰富，涉及到多个领域，这也给我投资理念的形成打了基础。

我本科学工科毕业后，在建筑、市政领域做了两年，还参与过深圳市地铁一号线的修建。随后回去读了金融工程方向的研究生。2006年硕士毕业后，就在券商做卖方策略研究，之后在公司自营部门从事量化投资和金融衍生品相关的投研工作。2009年底进入大摩华鑫基金，从2011年起先后就任大摩多因子和大摩量化配置的基金经理,这两个基金均采用量化投资策略。同时也涉足专户投资领域，管理量化对冲的专户产品。

我自己做量化时间比较长，感觉量化更多是一个工具，而不是一种投资理念。投资中更重要的是底层价值观和理念，有了这些才能去谈方法论，有了方法论再去找相应的工具，而不能本末倒置。2014年5月我来到景顺长城，从量化投资切换到主动管理。

当然，我做主动并不是一蹴而就的。之前在大摩的时候就开始接触主动。过来景顺长城后，接了策略精选这个产品。

朱昂：那么再谈谈你的投资理念吧？

张靖 我的投资理念是自下而上选成长股，不选赛道，不选风格。

我认为投资有几个因素很重要：1）成长空间；2）确定性；3）价格性价比。

市场的变化大都是这三个底层因素驱动，比如说大小盘轮动，表面看起来有一定统计规律，但底层逻辑还是大盘好的时候，小盘业绩不太好，成长性差一些。大盘的业绩占优的时候，市场就是大盘风格，小盘业绩占优就是小盘风格，行业也是一样的。我们以年为维度，将风格拉出来看，你会影响风格的因素无非就是这三条：业绩增速、确定性、性价比。市场风格的切换从来都不是空穴来风，底层的逻辑还是和基本面相关。

所以，我对风格没有太大偏好，更关心公司的未来成长空间、业绩的确定性以及投资的性价比。

选股三大特点：

确定性、估值控制、经营拐点

朱昂：所以你是一个自下而上选股型的基金经理，在选股的角度有什么特点吗？

张靖我在自下而上选股的时候，有三个鲜明的特点：

1）对业绩的确定性要求比较高。扎实的业绩是股价的坚强支撑，也是投资逻辑正确与否的试金石。

2）对估值是有控制的。要对公司未来相对确定的成长空间进行预判，给予相应合理的估值空间，超过了我会慢慢退出。

3）偏好寻找有经营拐点的公司。这个比较重要，有时候偏早一些，有时候偏晚一些，但总体希望寻找到有基本面拐点的公司。

这三点总结下来，我的选股思维是，找到未来不太长时间内（比如说一年以内），进入快速成长期的公司，而且这个成长期有一定的持续性。这种成长性的确定性也是比较高的，并且持仓周期会对估值有所控制。既然是去找有经营拐点的公司，也就确保能在比较好的时点投资。

从定量的角度来说，这些股票具备了相同的性质，这些性质能让我赚到公司经营拐点出现，或者即将出现的比较确定的业绩增长的钱。

同时，涨到了预期市值空间，我就卖出，再去找新的票。周而复始，始终保持组合的风险收益比或者性价比。

朱昂：你一开始偏量化，那现在做主动管理后，会不会将定量分析结合到主动管理中？

张靖我认为投资框架和定量分析没有太大关系，投资框架是一套机制，更多的是理念。无论是定量还是定性，对我来说哪个好用就用哪个，毕竟都存在优劣势。

在我的框架中，寻找投资机会或研究标的时，会用定量做一个补充。因为投资风格的关系，我的组合需要不断有新东西进来，研究的广度在扩大，使得我没办法完全通过人工去做筛选。这时候，就可以通过定量的工具提高个股筛选的效率，比如财务数据筛选的方法，去找到可研究对象。这个方法更适合找那些市场上不太关注、覆盖度不够高的公司。

而定性分析就需要主动去做挖掘，和量化没有太大关系。我在路演的时候，也有客户问我类似的问题。我发现大家对于量化的认知，大部分集中在多因子体系上，但其实我的体系中并不存在多因子体系。多因子的投资内涵是统计套利，和基本面投资很难结合起来的，逻辑、目的、思路都不一样。

总的来说，在我的体系里，量化多作为提高效率和扩展覆盖面的工具，为我的投资理念服务。

研究供需关系才是底层逻辑

朱昂：能否分享一些你如何使用量化筛选工具的案例？

张靖像前两年买的木门和五金件标的，都是通过这个工具筛选出来的。

我会用量化工具帮我去筛选一些公司经营出现积极变化的公司，把自己的这套逻辑嵌入到量化筛选的工具中。毕竟上市公司数量那么多，要靠肉眼去一个个翻效率比较低。当时我筛选到这两家公司的时候，发现市场上根本没有人覆盖。这两家公司所处的行业很传统，大家的关注度很低，但公司财务数据是很好的，这让我觉得公司至少是有研究价值的。

做了第一层的定量筛选后，我接下来开始做定性的基本面研究。比如说那家木门企业，我们对上市公司的高管、生产和销售人员、下游开发商采购经理、竞争对手的经销商等作了详尽的调研。我们最关注市场供需关系的两个问题：

1）行业需求点在哪里，下游为什么要买你的产品（需求端）；

2）有哪些企业能解决这些点，解决得怎么样（供给端）。

再细化一些，就是对这个公司核心竞争力的研究。我需要了解公司的目标市场在哪里、解决了用户什么样的需求、给客户带来了哪些附加值、这个能力是如何建立起来的、为什么竞争对手做不到等等各种问题。

在我的选股体系中，对于处在什么行业不重要，重要的是供需特征分析。需求端，要看企业产品的目标市场是什么，供给端要看企业的经营策略有什么差异。回答这些问题，才能告诉我一家公司未来的成长空间、确定性、竞争格局和竞争优势是什么，也能提高我做业绩预测的能力。

以外卖行业为例，像我这种家里有小孩和老人的，点外卖的频次很低，未来频次也不会有多少提升，不是外卖的目标客户，我们在预测外卖渗透率提升空间时，像我这种客户不应该放在基数里进行统计。所以，研究公司一定要思考清楚到底目标市场在哪里、目标客户是谁、公司解决了客户的什么需求。

再举个例子，我们是第一批互联网用户，当时的互联网主要是门户网站，比如雅虎和搜狐等，本质就是将把线下的东西搬到线上。对于客户来说，他们再也不用线下跑去报刊亭买报纸和杂志，在一个网页就可以搞定，对绝大部分人来说提高了信息获取的效率。但从全部线上化以后，客户需求又进一步分化，从分频道到搜索引擎，从随意搜索到通过兴趣爱好推送，订阅等。每一次发展，都不是一成不变的。

所以，一定要从底层的商业逻辑出发做分析，而不是说凭着热情和拍脑袋。比如为什么麦当劳能做这么大？小肥羊规模就小很多？客户去麦当劳和小肥羊的消费目的是不同的？去麦当劳主要需求其实是填饱肚子，这个需求相对比较稳定。而去小肥羊消费的是口味、环境和服务，这个客户群体就会小很多，需求的稳定性也差很多。所以在快速扩张期的过程当中，你可以去投，但对这种商业逻辑所能支撑的成长空间和确定性要有合理的估计，不然风险是很大的。。

总的来说，核心还是这个公司在某一时间段内，是否解决了下游客户的需求，是否给客户带来增量价值，这个很重要。

商业模式无优劣

成长周期更重要

朱昂：你很喜欢也擅长于抓经营的拐点，能否谈谈你是如何抓住企业经营的拐点？

张靖当你看到一个公司的财务报表时，大概能了解公司为了这门生意投入了哪些资源及其结构，资产结构的特征是商业模式的直接反映。商业模式没有好坏之分，它是需求特征、产品形态、竞争格局等多方面因素影响下产生的结果。我们要做的是，跟据公司的商业模式分析下一成长周期的主要驱动因素是什么。

朱昂：从生命周期角度来看，你偏向于投哪一段时期的公司？

张靖任何一个公司都会经历不同的发展过程，在每一个过程中又有不同阶段，并不是一气呵成的。从我的统计和经验来看，大部分公司快速成长期限集中在3年左右。一个公司一般会进行5年规划，真正产生效果也就2-3年。基本就是5年一个机会，成长曲线持续3年，而我就做这3年。所以我的换手率基本是一年1-2倍的样子，要是市场估值提早兑现，我就会退出，继续寻找下一个标的。

把握商业的底层逻辑，

才能多行业覆盖

朱昂：你提过选股不分行业，那你如何理解不同行业的公司？

张靖我认为对一个企业的研究，要回归到对底层商业逻辑的理解。我认为最底层的市场规律和商业逻辑，都是来自对供给和需求的分析。

你抓到任何一个公司，除了看报表以外，还要对供给和需求两端进行思考。在需求端，我要知道下游为什么用这个产品、解决什么问题、还有哪些产品可以解决这类问题，一点点地去延伸思考。在供给端，我会研究公司的核心能力等等。把供给和需求研究清楚后，再去理解两者如何匹配。这些底层逻辑在各行各业都是相通的。

我举一个具体的案例，能更好理解我是如何做供给和需求研究的。

有一家做汽车齿轮行业的公司来我们公司做反路演，我之前没接触过，听了一下路演后再把报表看了下，就大致判断这个公司值得研究。当时我看到了这个关键点：

第一点，这个公司经营杠杆比较高，过去几年经营不太好的原因是没有稳定的客户订单，产能不能得到充分利用。随着公司进入全球最大汽车变速箱公司供应链，订单一下子变得饱满且稳定，业绩的增长是确定的。

第二点，我再思考，做完了这个新客户订单后公司还有没有新的增长点？比如说可以布局新能源汽车领域。那么就要思考传统汽车齿轮和电动车齿轮有什么区别，公司产品能给电动车企业带来哪些增量的价值，以及为什么电动车企业要用这个公司的齿轮产品。

相对于燃油车变速齿轮，车企的需求特性的变化主要在以下几点：

1）电动车齿轮精密度要求更高，加工难度更大，整车厂需要大量资本开支改造现有产能；

2）电动车变速箱结构更简单，齿轮数量减少了，价值量降低了，整车厂自供的吸引力降低；

3）绝大部分电动车只有一个齿比，与动力源的传动匹配难度降低了，对动力特性影响很小。

由于有这些需求特性的变化，相对燃油车，电动车变速箱在零部件中的核心地位将下降，整车厂更倾向于从第三方采购，而不是自产。这样，将释放给公司较大的市场需求。从公司的供给结构来看，公司在产能、加工能力、工艺技术水平上又处于国内领先水平，能够很好地匹配下游厂商需求特性，增长的确定性可以预期了。

我基本就是按照这种思路去调研不同行业的公司，自己不懂的就去找相应的专家，上下游去验证，反复推敲，去把握最底层的核心矛盾。

朱昂：很多问题都是错综复杂的，但你很能抓住主要矛盾，这是如何做到得？

张靖这个我的性格有关，我骨子里特喜欢去找一个事情的底层逻辑。

就比如说我们家小孩上历史课回来抱怨，说老师让他们背重点，比如在什么时候在什么地方发现了哪几个人类遗址，根本背不下来。我觉得死记硬背很难，就让他把中国地图拿出来，然后将那几个地方先标出来，再分析所在的地方有什么共同特征。很早期都是聚集在山区，这是因为几十万前人类没有太强生产力，山区物产丰富一些，可以打点小动物来充饥。同时还可以防风御寒。再看仰韶遗址、龙山文化等，都在平原地带，特别是靠近河流的地方。这这是因为那时候人类进入农业社会，而这些地方有利于耕种，所以人们才会在此居住。

你看，就是这个样子，很多东西都有底层逻辑。当你知道底层逻辑后，你就可以快速了解很多陌生领域的信息。只有底层逻辑，才是稳定不变的。

朱昂：你觉得你更擅长研究供给端还是需求端？

张靖其实这两个不存在很大的差异。我是学工科的，特别是在制造业这块，原理都是相通的，虽然我不知道具体问题是什么，但你要是讲这个产品是如何做出来，难度在哪里，我是能理解的。我们是全世界的制造业中心，制造业占A股的比例非常高，有很多有意思的公司值得去做研究。

案例分享：

如何将底层逻辑思维落地实操？

朱昂：能给我们分享些有代表性的投资案例吗？

张靖我先说一家五金行业的公司，这个公司我买得特别早。

最开始是卖方分析师推荐的，公司属于五金行业，快速铺了直销渠道，业绩增长很快，品牌力也很不错。经过初步交流我对公司的认知还是模模糊糊，抓不住重点。五金给我的印象总是街边简陋的五金店，反复问自己这种平淡无奇的行业为什么会有增长这么快的公司。，后来看了几篇报告，又重新整理了一下研究的思路，再进行产业链调研，总算把它特殊在什么地方，销售是怎么做的，下游客户为什么在直销渠道而不是五金店买这个产品给摸清楚了。

首先是从需求端考虑，这个公司解决了客户需求的痛点。大家都知道五金件在整个建筑项目里，价值量不高，但是SKU很多，采购起来很麻烦。那一般会怎么购买？其中一个方式就是去建材店，还有一种就是去五金商场挑，但很容易存在你想买的店里没有的情况，因为量太少，也不好还价。所以，要是通过直销渠道，给你一张产品列表，需要什么型号就打勾，直接解决了客户购买困难的痛点，对于客户来说，这件事就是有增量价值的。

需求特征会带来商业模式不同，如果你的供给结构匹配度不够，就没办法匹配到这样的需求。

其次就是供给端的问题，该公司如何匹配需求？通过地推直销模式精准发现需求，再通过信息化管理系统将零散的需求和生产端进行对接进行更有效率的排产和存货管理公司产能匹配不到的可以通过外协和股权合作的方式解决。

总体就是把零散化需求通过公司的信息化、平台化的管理，加上产业链合作，形成规模化效应，大大提高的需求和供给的匹配效率，对整个行业产生的增量价值。这就是该公司的逻辑。

再讲一个今年在市场上被广泛讨论的做激光电视的公司。

我当时看完，问的第一个问题就是产品如何定位。是定位在80寸以上LCD做不出来的大屏市场，还是定位在40到60寸的家用市场？如果定位在80寸以上LCD做不出来的超大屏市场，市场总体容量不是太大，客户对价格的敏感度较低，对显示效果要求比较高，技术水平是关键；如果定位40-60寸家用市场的话，虽然市场很大，但对性价比要求较高，要面临LCD产品的价格竞争，成本压降是关键。通过对降成本的环节、进度和幅度的分解分析，成本压降的难度比较大，还很难在家用市场对LCD形成替代效应。因此在最近两年，主要的目标市场应该是替换LED光源的投影机市场和超大屏市场，市场空间和业绩体量就基本匡算出来了，相应给予一个合理的估值水平，大致对应就是２００亿市值，我也是在这个位置退出的。

实际上股价高点位置也在这附近，因此反过来看 A股市场定价效率是很高的。一个竞争激烈的市场，定价效率才是高的。在一个竞争激烈的市场获取超额收益，需要我们对公司的基本研究更加深入，定价更加细致、准确和快速。

所以总的来说，不论什么行业，底层逻辑都是相通的，只要把握了底层逻辑，就能把握这个公司的价值区间。

长期收益突出，来自忽视短期排名

朱昂：你在组合构建上怎么操作？

张靖 我的总体思路是还是偏均衡，行业会有所偏重，个股不会买特别重。我单一行业大概在20%左右，单一个股在4%-5%之间。我认为组合内部的划分，按照行业并不合理，更合理的是按照公司的成长阶段进行配置。我买的大部分公司都处在业绩快速释放的阶段。

那什么时候卖掉？我一般都会选在底层逻辑出现问题，或者估值贵了的时候。就比如说上面讲到的某五金标的，到后期空间不大了，我就会卖掉。我选股的目标是找能拿3年以上的标的，不过股价在短期迅速兑现的话，我肯定也会走。

朱昂：你买的股票估值应该都不高？

张靖如同前面提到的，我对估值是有控制的，但也不是一味地寻求低估值。更多是找到更确定、更有持续性的投资方法，慢慢形成闭环，然后重复使用。当然你会发现，并不是每一次使用效果都那么好，及时止损并且复盘反思就好。如果我在这个票不成功，总结经验教训期望在下一个票上成功，

没必要纠结单笔买卖的盈亏，而是用一套可持续的高胜率方法，不断重复。

朱昂：你去年业绩很好，背后的原因是什么？

张靖去年市场没有那么极致了，反而更符合我的风格。我本身也不是赛道选手，每年都比较平稳，在前两年风格比较极致，只有一种风格从头涨到尾，我的体系就不占优。但拉长到7年来看，整体业绩还比较好。这也和我所追求的结果一样，我自己更想做纯粹的投资，并不是很在意短期排名。

现在进入布局权益投资的好时机

朱昂：截至3月21日，沪深300下跌了13.8%，许多人担心今年会是一个大熊市，能否谈谈你对今年市场的看法？

张靖今年的宏观经济确实存在一定的压力，过去一两年经济处于扩张周期，企业盈利增速整体上行，尤其去年在2020年低基数的前提下的高增速是不能维持的。但此次经济上行周期里，投资和产能的扩张是不积极的，在某些领域甚至可以说是不足的。

在经济增速回落过程中，不太可能出现以往产能严重过剩状况，企业业绩增速下行周期很有可能是相对比较短暂的。货币政策宽松友好，有利于企业经营。从估值层面来看，股市整体的投资性价比已凸现。当前PEG处于合理区间的股票占比已处于历史较高位置，同时股债收益比也处于非常有利于股票的位置，是布局权益投资比较好的时机。

朱昂：今年市场的波动也在提高，无论是海外的地缘政治和美联储收紧流动性，还是国内的疫情影响，能否谈谈今年你比较看好的投资机会有哪些？

张靖俄乌冲突和中美关系等地缘政治是当前焦点问题，但改变不了全球分工协作的事实和趋势，博弈和冲突将在有限范围内进行，如同在增量需求有限的情况下，产业链上下游在合作的基础上讨价还价，定价权取决于相对优势。

从短期能源紧张和中长期成长空间看，光伏是需要重视的方向，随着硅料等环节的产能释放，需求弹性将得以释放。产业链升级是大势所趋，在细分产业链降不断有新材料、新工艺、国产替代等方面的公司涌现，需要研究下沉，自下而上进行选股。

朱昂：今年这样的市场，会不会对你的投资体系带来新的挑战？

张靖短期因素和突发事件确实会导致市场大福波动，但市场的主基调仍然是中长期的基本面因素。投资的核心要素还是未来成长空间、业绩确定性及投资性价比，做长期正确的事就不怕短期的挑战。

无论投资还是人生，都要求真

朱昂：你做了很多年的投资，有什么样的飞跃点或者说突变点吗？

张靖冰冻三尺，非一日之寒，客观上来说，大家都是渐变的。每一点经验和教训都在积累我们的认知水平，赚能力范围内的钱，咱没有能力赚的钱，最后大多都拿不稳的。让凯撒的归凯撒，上帝的归上帝吧。但一定要说飞跃点的话，从量化投资转到主动基本面投资，从“术”向“道”的转变，找到了更为广阔的空间。

朱昂：你平时有什么爱好吗？

张靖我平时就是写写毛笔字，打打羽毛球，还有就是喜欢思考，遇见个什么事情，常常会去剖析它的底层逻辑，是个比较求真的人。

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