民生加银柳世庆：基于中观行业β的投资框架

导读：我们经常会发现，一个基金经理的“出身”，会很大程度上影响他的投资框架。民生加银的柳世庆属于宏观分析师出身，入行也看了许多偏周期的行业，导致他的投资框架比较自上而下，通过把握行业和个股的景气度向上周期获得超额收益。

我们发现，柳世庆自管理产品以来，在2017、2019和2020至今（数据截止2020年12月6日）都排名市场前10%分位，只要在市场有机会的年份，他都能抓住景气度向上的行业和公司。柳世庆是民生加银公司自己培养起来的优秀基金经理，一路从研究员开始，到目前管理民生加银的投资部，身上也带有很深的“民生加银基金烙印”。

在投资框架上，柳世庆比较客观理性，对于行业没有特别深的“执念”。他会买消费品、周期股，也会买成长股。对于不同的行业驱动力，柳世庆有一套自己的研究框架，将各个细分行业按照行业特征进行分类。柳世庆对于估值的容忍度相对没那么高，许多公司如果基本面没有持续的改善，到了一定的估值他会选择卖出。他用一种周期的眼光去看待大部分行业，万物逃不开周期规律，也不能摆脱“地心引力”。此外，他也很看重对公司卖点的逻辑把握。柳世庆认为，任何公司在买入的时候，都要想好终点在哪里，如果不理解一笔投资的终点，那可能并非一笔正确的投资。

以下，我们先分享一些来自柳世庆的投资“金句”：

1. 我的自上而下投资框架更多是从中观的行业比较出发，试图去寻找未来一年以上处于高景气的行业

2. 我和大家还有一个不同的是，我个人在行业上没有很强的偏好。在我的持仓里，我可以买周期股、也可以买消费股和成长股

3. 判断白酒周期比较好的指标是各大酒厂的营销费用

4. 周期股投资如果供给侧没有出清，那意味着任何周期都是一个短周期，不会有太明显的机会。像2016到2017年，就是通过供给侧的出清，带来了一轮持续时间较长的周期

5. 我的个股选择，不只挑选龙头，还看重公司自身所处的景气周期

6. 我们的风控之前给我做过一个测算，发现我的组合Beta非常低。他们说我经常会配一些偏逆向的行业，所以行业配置上会对Beta进行一些抵消，这就使我组合的波动率比其他人低

7. 2018年我研究某公司报表时发现，公司的经营性现金流已优于公司上一轮周期的顶部。况且，公司未来不会再做大幅度的产能扩张，员工人数比2011年少了一半，这意味着同样规模的现金流对应更低的成本，公司最终的利润有望超越上一轮的景气周期。那一轮周期高点，公司的市值达到了1500亿，而我在买入的时候市值只有600亿，有一倍以上的潜在空间

8. 对于我来说，如果一笔投资不存在卖点，就会有问题，因为你不知道这笔投资的终点在什么位置

中观景气度出发，把握景气向上的行业或公司

朱昂：要不先简单介绍一下你的经历？

柳世庆 我是2007年入行的，最初在安信证券做宏观经济的研究。2009年我开始做银行组的助理研究员，之后独立负责房地产行业的研究。再后来我去了一家私募，看房地产和一些偏周期的行业。

2013年我来到民生加银继续做研究员，除了老本行房地产之外，又开始覆盖家电，这是我第一次覆盖消费类行业，然后开始覆盖偏科技的电子行业。从在我做基金经理前的2007到2016年，我做了9年的研究员，覆盖了各种各样的行业。

朱昂：你的经历中主要都是在看偏周期性的行业，是不是对你构建投资框架产生了影响？

柳世庆 是的，2007年我入行就是在看宏观，从2007到2009年市场非常流行自上而下的投资框架。那时基本上是宏观策略带着几个周期性行业。当然，到了2009年之后纯自上而下的投资框架就不行了。

因为我入行就看宏观，也看了许多不同的行业，所以我的投资框架偏自上而下。但我的自上而下和当年那种先看宏观策略，再到行业板块，最后到个股投资的步骤是有所不同的。由于2009年之后，宏观策略的作用性没有那么强了，我的自上而下投资框架更多是从中观的行业进行比较出发，试图去寻找未来一年以上处于高景气度的行业。

找到处于高景气度的行业后，再往下找公司。每一个行业所处的周期位置不同，驱动因素也不同，我尽量去找那些处于周期向上的行业。在个股选择上，我对于公司到底是不是行业龙头并没那么看重。我看重的是公司的本质，这个公司是否受益于行业的这一轮景气，估值是否合理。特别是现在这个时点，贵的公司很贵，便宜的很便宜，我会更看重估值。

我比较不一样的是，我个人在行业上没有很强的偏好。在我的持仓里，我可以买周期股，也可以买消费股和成长股。相比较而言，由于能力圈的关系，我的成长股相对较少。

朱昂：那么你怎么通过中观行业比较，挑选出景气度向上的行业？

柳世庆 每一个行业都不太一样，没有一个统一的标准，我看过的行业比较多，会找到一些不同行业的相似点。

比如家电和白酒其实是相似的，属于有周期性特征的大消费行业。在我看来行业的景气周期可以从营销层面体现，营销渠道反映了彼此之间的竞争。大家今天都在说白酒的品牌集中度越来越高，其实在2012年之前，市场上的白酒品牌很多，每一个品牌都用了相似的套路发展：不断去铺渠道，砸钱做广告，用出厂价和终端价的价差养渠道，以及推动渠道的不断下沉。这一套打法也诞生了很多各种各样的品牌。但是从行业周期看，这套打法只适合白酒的景气向上周期，在景气向下周期中，一旦价格出现下跌，出厂价和终端价开始倒挂，就会出现渠道的收缩。

这里面判断周期比较好的指标是各大酒厂的营销费用。到了2015年底，我们看到白酒的营销费用又开始出现上升，大致能判断白酒又进入了一轮新的周期。在新一轮周期中，有些公司由于没有足够的现金流支撑渠道和营销的费用，就开始掉队。不同酒厂的出清，导致今天白酒的竞争格局越来越好。所以，这一轮新周期是以营销渠道和产品力的叠加为驱动因素。

而且我们看到，每一次新的景气周期出现都能持续一段较长的时间，直到出现“鸡犬升天”。大家都在疯狂扩张时，就意味着景气周期要结束了。在2012年的白酒周期中，我们看到当最后品牌最弱的企业也开始疯狂扩张时，周期也差不多见顶了。每一轮周期的发展，都有其相似之处。白酒这个框架可以沿用到家电、家具等带有周期性特征的大消费行业。这些行业都有渠道产品的周期。

对于钢铁水泥这类产品同质化的周期性行业，判断的角度会从产能周期出发。许多人会看库存周期，我不太会看这个数据。一方面库存周期属于短周期，另一方面目前进入了存量经济时代，需求的波动不会很多，那么从供给侧角度出发更有意义。如果供给侧没有出清，那意味着任何周期都是一个短周期，不会有太明显的机会。像2016到2017年，就是通过供给侧的出清，带来了一轮持续时间较长的周期。

当时整个工业投资的增速并不高，但是正好处在一个行业去产能的阶段，那么新一轮周期就能起来得比较快。当时的钢铁和水泥，我都买过，甚至今天大家已经用成长股的眼光去看我当年比较早布局的工程机械。对于产品同质化的企业，谁的成本低，谁就是质量最好的那个公司。

科技行业会相对复杂，没有一个恒定的范式。我们看到，像这两年的TWS耳机，就是典型的需求侧变化带来的新周期。而新能源汽车，更多是技术创新对原来供给侧的创造性破坏。像今年的新能源汽车，其实是受益于疫情的。如果没有疫情，全球新能源汽车会出现退补，那么价格就站不住了。因为疫情的出现，全球新能源汽车没有出现退补，价格就能稳住。

每一个行业的分析框架都是不一样的，我并不纠结于行业自身的收入或者定量指标，更多是做一个定性的判断。

宏观视角能帮助大Beta的机会

朱昂：我看到你的行业覆盖很广，那么对于不同行业的认知或者能力圈是如何一步步构建的？

柳世庆 我是看宏观策略出身的，但2010年之后就不再有宏观大开大合的机会了。我之前也看了比较长时间的房地产行业，这个行业其实也有些尴尬，如果我一直重仓地产到现在，业绩不会很好。历史上看，我重仓较多的行业在机械、白酒和医药，这三个行业没有一个是我当研究员时覆盖的。

拓展不同行业的能力圈，我觉得可以沿着一个整体的研究框架和方法去看。比如说像白酒，其实某些方面和家电有些类似。像医药，可能和我之前看的行业都不同，那就需要自己去不断学习。像保险，可能和银行的报表有类似的地方。有些公司，我并没有在底部重仓，那是因为认识不够。

我投资原则中不变的部分，就是不断寻找景气度向上的行业。我能看懂的行业越多，找到的投资机会就越多。我一定只买自己看得懂的行业，只要能理解行业的逻辑，我就不会对任何行业有特殊的偏好。

朱昂：那么在你的投资框架中，是不是就不看宏观方面的因素了？

柳世庆 那也并非如此，对于宏观的理解，在一些特定的时间会带来很大的帮助。我之前做过一些反思，像2018年是我做投资以来表现最差的一年，那一年产品的回撤幅度和沪深300指数差不多，并没有跑赢基准。

当时我有一半的回撤发生在四季度，那时我觉得许多股票都很便宜，应该越跌越买。回过头看，2018年四季度的流动性一直处在一个收紧的过程，当时资管新规产生的副作用导致企业融资遇到很大的问题。在系统性风险出现后，自下而上的便宜还是贵，就变得没有那么重要，毕竟系统性风险出现时，个股层面难以规模自上而下带来的调整。这种极端环境下的市场，是可以通过宏观视角规避风险的。

2019年的一季度正好和2018年四季度相反，流动性出现了较大幅度的宽松，这时应该做Beta而不是做Alpha。我当时就重仓了房地产和券商，组合里都是强Beta的行业，帮助我在2019年前四个月获得了非常高的超额收益。当强周期的行情结束后，我又回到了Alpha的做法。

万物皆周期

朱昂：那么说说你是如何做个股选择的？

柳世庆 我的个股选择，不是只挑选龙头，还看重公司自身所处的景气周期。比如说白酒，我曾经也买过几家高端白酒，但是去年我第一大重仓的是一个中端白酒，今年又换成了另一个公司。我的判断是，2016年白酒景气度启动的时候，一定是买之前在熊市中受损最小的企业，这些企业一般没有很多包袱，相比之下肯定是一线白酒先受益，由于公司的品牌力比较强，没有太大的营销包袱。

我当时研究了2012到2016年每一家白酒企业的营销费用变化，发现一线的龙头白酒收缩是最小的，每年甚至都有一点点增长，而且出厂价和终端价也没有倒挂。说明这家公司在熊市时没有那么多“坑”要填，而其他许多白酒企业在熊市时就要填坑。那么在熊市结束后，能率先走出来的就是这类一线白酒企业。

到了2017和2018年，我发现二三线白酒企业的营销费用开始出现增长，大家都进入了扩张期，这时候买二线白酒和一线白酒差别不大，都能获得很好的收益。但是到了2018和2019年，白酒内部出现了严重的估值分化，某高端龙头企业的估值突破历史上限。这时我就要考虑公司之间的性价比，我选择把一线高端白酒砍掉，换成性价比更好的二线白酒。

二线白酒企业基本面很好，估值又低于历史平均水平，就看大家愿不愿意接受公司的一些瑕疵。反过来说，一线高端白酒基本面不错，但估值也很贵。对于我来说，如果一个公司能够突破估值上限，我就会观察公司基本面是否真的大幅改善。通过将估值和基本面的结合，对公司进行不断的排除。最终，我组合中白酒最大的仓位是一家我认为估值和增速比较匹配的二线白酒企业。

朱昂：你不是静态看一个公司估值，而是要判断公司在一个什么样的阶段？

柳世庆 对的，要么是行业处于向上阶段，要么是公司处于向上阶段。特别是对估值要突破历史高度的公司，我必须看到基本面有真实的改善。大家也会讲另一个故事：外资流入对“核心资产”估值重估。这个故事对于我来说是很难判断的，因为我不知道外资什么时候就停止流入了。

对于我来说，如果一笔投资不存在卖点，就会有问题，因为你不知道这笔投资的终点在什么位置。甚至我们可能已经到了终点，都还不知道。

朱昂：所以你把高端白酒龙头股卖了？

柳世庆 卖掉不完全是估值的因素。这家公司的产品其实很好，但由于公司治理原因，每年的利润都会低于预期，这一点和基本面是有些背离的。我个人觉得，作为这家公司的股东，可能未完全享受到公司成长的收益。我无法在公司估值那么高的情况下，去接受一笔这样的投资。

朱昂：那么你基本会在什么情况下卖出股票？

柳世庆 和大家差不多，一种是看错了，那么无论盈亏我都会卖，另一种是觉得这个公司偏贵了，我也会卖。许多公司我卖掉后，还会涨。我不太能忍受很高的估值。

底部挖掘到工程机械的投资机会

朱昂：能否分享一个比较代表你框架的投资案例？

柳世庆 我在2018年初买了一家工程机械的龙头公司。当时看这家公司的人很少，因为这个公司是一个周期股，历史上曾经因为过度扩张出现过问题，公司花了很长时间来“还债”，到2018年才真正把之前的过度扩张处理干净。

记得2017年挖掘机市场已经开始好转，大家都认为该公司的景气度会出现反转，结果2017年的公司年报还是大幅低于市场预期，本质的原因是此前过度扩张带来的遗留问题。这些原因都使我买入这家公司时市场上几乎没有什么人关注它。

当时我研究公司报表时发现，公司的现金流很扎实，经营性现金流已优于公司上一轮周期的顶部。况且，公司未来不会再做大幅度的产能扩张，员工人数比2011年少了一半，这意味着同样规模的现金流对应更低的成本，公司最终的利润有望超越上一轮的景气周期。那一轮周期高点，公司的市值达到了1500亿，而我在买入的时候市值只有600亿，有一倍以上的潜在空间。

站在2018年的年初，我可以比较确信的认为这家公司是被低估的，往后看报表应该会不断改善，公司最坏的阶段已经过去。我当时又从行业层面去观察，发现2011年上一轮周期顶部时，全行业一年销售的挖机有20多万台，到了2017年底一年销售的挖掘只有10万台。我认为这个数字肯定不是常态，因为今天的经济体量比当时还增长了很多。那时我认为挖机的年销量能够回到20万台，没想到后来回到了30万台。

所以2018年的年初，我买了这家工程机械的龙头公司，还顺手把这家公司的供应商也买了。由于2018年是一个大熊市，这一笔投资并没有出现立竿见影的效果，那一年两家公司的股价都跌了20%左右。我当时验证了公司的财务数据，发现都符合我此前判断，没有理由把公司卖掉。最终，这两家公司都给我带来了很高的超额收益，投资效果比当时预期的还好。

朱昂：你怎么看持股集中度这个问题？

柳世庆 在正常情况下，我肯定重配看好的行业。当下我认为并没有这样的机会，所以行业集中度不高。我的前十大重仓股占比在50%-60%之间，属于相对集中。在看好的个股上，我会下重手。

不过我很少从一个组合管理的角度去刻意做一些分散。我们的风控之前给我做过一个测算，发现我的组合Beta非常低。他们说我经常会配一些偏逆向的行业，所以行业配置上会对Beta进行一些抵消，导致我组合的波动率比其他人低。我觉得这个行为更多是自下而上构成的，我并没有刻意去降低组合的Beta，只是看到性价比好的公司，我可能会去买。

我也做过归因分析，赚钱最多的就是机械、白酒和医药，这三个行业也是我做投资以来表现最好的三个行业，但并不意味着我就对这三个行业情有独钟。我阶段性超配过金融和家电，但获得的超额收益不足以和这三个行业匹配。

成长更多来自每一天积累的认知

朱昂：你的这套框架，有没有经历过一些变化或者迭代的阶段？

柳世庆 其实我做了投资之后，最多的时间都花在对于一个个行业的理解，每年争取多理解几个行业。我大部分投资的行业，都不是我做研究员时覆盖的。我是传统的周期研究员出身，不是医药研究员，也不是消费品研究员。

朱昂：做基金经理压力挺大的，你怎么缓解压力？

柳世庆 我觉得自己心态还比较好。跌的时候也不好受，我觉得不需要舒缓压力，而是要尽量理性，不要让压力影响自己的操作。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

柳世庆 做了投资这一行就不想再做别的工作。这个行业非常好，很公平，不需要有什么家庭背景。我入行时招我的领导说，他最喜欢招有这两个特点的人：第一，理工男；第二，家境普通，父母都是普通人，这种人的拼劲更强。

我感觉自己就这样的，自己很有拼劲。二级市场也特别公平，这点和一级市场有所不同，一级市场可能还需要一些背景的加持。我之前学习科研，发现甚至做科研的人也要有一定的家境，毕竟科研工作收入不高，没有足够的家庭支持很难沉下心来把科研做好。

朱昂：平时有什么事情想多做一些，什么事情想少做一些？

柳世庆 其实我的生活挺单调的，每天都背着一台电脑，稍微有空就会打开电脑做研究。我们的工作也很规律，基本上今天就知道明天会干什么。

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