导读:投资和人生很像,有舍才有得。你要进攻,就很难控制回撤;你要防守,阶段性收益率就不会突出。关于如何取舍,海富通基金的范庭芳有清晰的思考,他很早就知道投资需要在确定性和收益率之间做平衡。我们访谈过一大批TMT出身的科技股基金经理,他们中的绝大多数都带有比较强的“进攻性”,永远走在技术进步的风口浪尖,组合波动较大,收益率也比较高。而海富通的范庭芳属于这些人中的少数派。他更多追求一条相对平滑的净值曲线,让持有人获得比较好的体验。根据公开数据,范庭芳自从管理代表产品海富通中小盘混合以来,近两年获得了162.91%的收益率,最大回撤只有21.11%。这个收益率排名市场前10%分位,而最大回撤也远小于市场上“极致派”科技型基金经理的产品(数据来源:Wind;数据截止:2021年8月17日)。
图表:海富通中小盘混合历年收益和排名
数据来源:wind,基煜研究;数据截止日:20210817;基准指数:中证800指数;范庭芳自2019年8月开始管理本产品;分类为Wind偏股混合型基金。
范庭芳有两个很明确的投资目标:长期20%左右的年化收益率,相对同类较低的波动率。围绕着他的投资目标,范庭芳构建了一套自洽的投资框架,基于长期价值做成长股投资。在行业赛道的选择上,他最看重的是景气度长短,而不是阶段性的幅度。在个股选择上,他看重的是估值体系稳定下的盈利增长。范庭芳不会介意静态估值的高低,但一定要买入的估值体系稳定。当一些股票估值大幅扩张后,范庭芳会选择兑现盈利。
范庭芳具有比较广泛的研究涉猎面,只要是符合他选股框架的公司,都会被纳入到这套体系中,并且挖掘了不少被市场短期忽视的合理估值成长型企业。比如说,他曾经买过一个做医疗针头的公司,由于受益于集中采购,出现业绩增长的加速。范庭芳在业绩兑现期之后买入,获得了不错的收益。还有一家做政务采购系统的计算机公司,由于全国电子票据系统要更新,会带来之后几年比较明确的高增长。当然,最具代表性的,是一家连锁牙科企业,给范庭芳的组合带来超过10%的净值贡献。从行业分布看,范庭芳在TMT、医药、消费、机械都有配置。
图表:海富通中小盘混合历年行业配置比例(股票市值占净值比,%)
数据来源:wind;基煜研究;括号内为该行业未来三月涨跌幅。
范庭芳把净值曲线的平滑放在了第一位,就自然舍弃了对弹性的追求。即便他买的科技股,也都属于确定性比较强的那种。事实上,他的标签不是一名科技股选手,而是追求长期价值的成长股选手。以认识范庭芳多年的老朋友的角度看,范庭芳的性格比较温和,生活简单,家庭生活也很美满。你和他一聊,就能感受到他内心的幸福感。这样的性格,也更适合做长期投资。他告诉我们,自己压力大的时候,妻子就是他的心理按摩师。言谈中,洋溢着幸福的笑容。我想,这样的性格,确实适合做长跑的成长股选手。
以下,我们先分享一些来自范庭芳的投资“金句”:
1. 我特别看重持有人体验,希望把净值曲线画得更好一些,让更多的持有人能获得安心的收益
2. 我的管理目标,业绩归因分析,买入股票的投资,都能体现出“长”
3. 我的投资框架用一句话总结:基于长期价值的成长投资
4. 我们做投资,必须在确定性和收益率之间找平衡
5. 我有一个投资的底层思维:在一个估值体系稳定的前提下,赚业绩增长的钱
6. 许多人认为科技股就是主题投资,其实也有价值类企业;也有人觉得消费股就是价值投资,其实也能找到渗透率加速的成长类企业
7. 估值体系稳定的前提是:1)行业增长的斜率不发生变化;2)竞争格局不能发生变化
8. 我很喜欢国产替代的投资方向。中国人做0到1的创新很难,做1到N的模仿很快
9. 这一次新发的碳中和基金,我感觉就是为我的投资框架量身定制的,已经帮我选好了景气度很长的行业,我只要在这些行业中选个股就行了
10. 我觉得真正的压力,是没有把控的压力
基于长期价值的成长投资
朱昂:能否谈谈你是如何看待投资的?
 范庭芳 从一个大面上说,公募基金是面向很多投资人的产品,特别是在今天的时代背景下,能为老百姓取得财富增值保值的资产数量越来越少,许多老百姓也有了一点闲钱,那么公募基金产品的社会意义比过去更大了一些。
作为一名基金经理,投资在方方面面影响我的生活。我会经常去自己产品的基金吧潜水,看持有人对我的评价,我也很关注产品中的持有人数量。我特别看重持有人体验,希望把净值曲线画得更好一些,让更多的持有人能获得安心的收益。
公募基金这份职业,也激发了我工作上的动力。我以前是学工科的,一开始在IT行业实习,工作内容就是不断发现程序里面的漏洞,成就感比较差。做了公募基金之后,职业上带来的成就感和其他工作不太一样。这就延伸到小的方面,通过让大家赚钱,形成一个正循环。我妈妈也买了我的基金,赚了钱也很开心。我许多同事给朋友推荐了我的基金,能让这些人赚钱,也是投资中的“小确幸”。
我虽然是做变化比较快的TMT行业出身,但投资中很突出“长”这个字。我的管理目标,业绩归因分析,买入股票的投资,都能体现出“长”。
朱昂:能否谈谈你的投资框架?
 范庭芳 我的投资框架用一句话总结:基于长期价值的成长投资,并且带有鲜明的自下而上特征。
我认为企业的价值,如果脱离长期,是不成立的。市场的大部分波动,也只是估值波动,和长期价值也没有关系。我自下而上选的企业,基本上都在科技和消费两条大赛道里面。但我做科技股投资和许多人不同,我不做0到1的萌芽期。这个阶段的投资,行业增速很快,弹性很大,但能看多长,不确定。我喜欢5到10阶段的科技股,这时候确定性大幅提升。
我们做投资,必须在确定性和收益率之间找平衡。高确定的品种,收益率就会下滑;高收益率的品种,确定性不高。我选股,更看重确定性,喜欢渗透率突破了一定阶段后,行业成长曲线比较确定的阶段,这时候赚取相对确定的个股超额收益和行业增长收益。
我不做自上而下的宏观策略配置,这并非我擅长的领域,也不会因为宏观因素导致我投资决策出现变化。
朱昂:为什么你的投资基本上在科技和消费两条大赛道?
 范庭芳 我觉得科技和消费能对立统一,找到具有相似点的公司。许多人认为科技股就是主题投资,其实也有价值类企业;也有人觉得消费股就是价值投资,其实也能找到渗透率加速的成长类企业。
另一个原因是,我买入股票的时候,非常强调业绩验证。一个企业必须业绩持续很好,我才会买入。这种方法就不适合做周期股投资。周期股在业绩持续很好的时候,通常不是很好的买入时间点。所以,历史上我不买周期和金融,这两种是无法统一的,不在我的能力圈范围内。在科技和消费两大赛道中,我能找到长期持有的资产,不需要经常交易。
在估值体系稳定的前提下,赚业绩增长的钱
朱昂:在选股中,你会看重哪些方面?
 范庭芳 我有一个投资的底层思维:在一个估值体系稳定的前提下,赚业绩增长的钱。在投资上,我对估值没有硬性限制,不会超过多少倍估值,就不买了。毕竟企业所处的生命周期不同,对应的估值高低也不一样。但我一定要买估值体系能稳定得住的公司。那么即便我以50倍估值买入一个资产,只要业绩能兑现,我还是能赚到企业成长的钱。
比如说我曾经买过一个50倍估值的连锁牙科企业,这个公司看5到10年,都有很稳定的增长,而且来自消费升级的驱动力很强,和宏观关联度不大。这样的公司对应50倍估值是稳定的。当然,这家公司最后到了200倍估值体系,那是市场送的钱,不是我能把握的。我能把握的只有一点:对所有买入的股票,把握住业绩的增长。
再举个例子,我重仓股中也买过一个做医疗器械的公司,这个公司能看到未来3年稳定的增长,但是3年后是看不清的。这类公司,估值肯定不能给很高。我是20多倍买的,这个估值体系是稳定的。到了公司估值抬升到40倍时,我觉得不稳定就卖掉了。
我选的公司,都是未来几年业绩增长在20%到30%之间的,假设估值不变的情况下,我组合带来的收益率不会特别高。但是过去两年我管的产品确实表现很好,主要是因为赚到了估值扩张的钱。我觉得估值扩张的钱不是经常能赚的,无法对估值体系的判断定价。我能做的还是把握个股的业绩兑现。
我选股的过程中,有一个打分体系,分别对应行业和个股打分。
行业打分最重要的是景气周期的长短,这点可能和许多人不一样。如果一个行业的景气度能看3年以上,在我的体系中打分就比较高。个股打分按照相对行业的超额利润增长进行排序。这里面未必都是龙头,还要根据验证度来算。我买一个公司,至少要有2到3个季度业绩验证,所以投资会偏右侧一些,不赚预期的钱。
无论是选股的体系还是选股类型,我都是基于长的角度出发。
我知道自己的自控力不算强,所以我去机构路演的时候,经常会立一些Flag,这样就强迫自己去做,因为言而有信是我能够坚持的。比如说,我一直想把换手率降低。我现在的换手率大概是市场的后50%水平。每个季度对前十大的更换不超过3个。这个换手率,其实对于科技股基金经理来说,属于比较低的。
我追求的是曲线的平稳性,行业配置不会太激进,前十大重仓股分布在四大方向。即便我再看好一个行业,占比也不会超过20%。比如说我今年知道光伏、电动车、半导体会是主流赛道,在海富通中小盘混合这只基金,我也就各配置了15%的仓位,加起来占总仓位的45%。
朱昂:许多人希望通过重仓主赛道,获得很高的收益率,你为什么选择适度分散?
 范庭芳 我刚开始接管海富通中小盘的时候,基金的规模很小。我做了以后,去年8月有一度过去一年业绩排名同类第一,也通过不错的业绩把基金规模做大了一些。到后面业绩波动有一些回撤,规模又下滑了一些。经历过这些后,我对长期这个词越来越笃定了。我不追求阶段性排名市场最前面,也不羡慕那些排名最靠前的基金经理。分散必然会牺牲收益,但也能控制回撤。从我接管以来,这只产品最大回撤在20%左右,在科技股选手中也算偏低的。在行业分散上,我还是会坚持下去,给用户好的持有体验。
说实话,我做基金经理的时候,正好也遇到市场比较好,产品实现了比较大的正收益。我觉得有了历史收益的“安全垫”,就更能做到长期。
长期也意味着方法要有持续效应。我觉得选赛道的方法很难持续,选个股的方法是可以持续的。通过归因分析,我的收益来源主要是个股选择,2019年贡献了70%以上,2020年贡献了90%以上。我组合中持有1年以上的股票也不少。我从来不买短期催化剂,只买长期逻辑。
朱昂:如何判断估值体系不会下移?
 范庭芳 判断估值是否会下移,最重要的是理解行业所处的生命周期阶段。当行业渗透率在早期,估值体系是可以比较高的。并且根据行业的增速,对估值体系进行动态调整。
我在2019年重仓过白酒,是白酒红利期的最后一年。那一年无论是高端白酒,还是次高端白酒,增速都非常快。到了2019年之后,白酒增速明显下降,即便2020年股价继续上涨,这一波的钱我是赚不到的。我对白酒的估值体系之后就比较谨慎,因为看到业绩增速明显下滑。如果一个公司,从原来的20%增速下降到了5%增速,估值体系就会面临压力。
估值体系稳定的前提是:1)行业增长的斜率不发生变化;2)竞争格局不能发生变化。如果竞争格局恶化了,也会杀估值。所以在我的投资中,行业增速要稳定,竞争格局也要稳定。
估值体系不稳定,就会兑现收益
朱昂:能否分享几个具体的投资案例?
 范庭芳 我前面提到过一个做医疗器械的公司,当时我看到一篇调研纪要,纪要显示公司过去八年每年都是百分之十几的业绩增长,即便2018年也有业绩增长,是一个很稳健的公司。这个公司的商业模式很简单,是做医用针头的,属于医疗器械中最简单的产品。公司的产品比竞争对手的要便宜,受益于医药行业的集中采购,能获得更高的市场份额。这个逻辑,能确保公司未来几年,享受到集中采购的红利期,增长会加速。
这个公司就特别符合我的投资框架。我看了调研纪要后,马上去调研这家公司,调研的感觉也很好,历史业绩的验证也很好,就马上重仓了这个股票。我是在41亿买入的,今年年初因为沾了医美逻辑的光,我在市值冲到120亿的时候变得谨慎,后来跌到60亿的时候又重新关注这个股。这就是前面提到的,一旦公司的估值体系变得不稳定,我就会谨慎甚至卖掉。
我再分享一个小市值股票的案例。2019年我买过一个做政务采购系统的计算机公司。这个行业的天花板不高,公司已经有60%到70%的市场份额。由于全国电子票据系统要更新,会带来之后几年比较明确的高增长。再看2019年的报表,也很漂亮。我就在30到40亿市值的时候买入,当股价涨到60亿的时候,腾讯也入股了这家公司,股价一下子从60亿涨到了80亿。我在那个位置就不再看好了。
当然,我组合中持有时间最长,给我贡献最大的是某牙科连锁企业。这个公司相信许多人都关注过,2018年之后业绩的增长很稳定,估值体系在50倍也是能站住的。到了200倍估值体系的时候,我就觉得不一定能站住了。一旦估值体系不在我的把握中,我会比较果断的卖出。
朱昂:我看你也曾经重仓过两个消费电子的龙头,能否讲讲这个案例?
 范庭芳 从行业景气度的持续性来看,消费电子属于看不长的行业,不太符合我要求能看3年景气度的标准。我在2019年底的时候,看到了TWS无线耳机的投资机会。耳机市场的存量很大,无线耳机出现了高增长。这两家公司当时都是以TWS无线耳机的逻辑去买的。这两个公司的兑现度也很好,我就一起重仓了,没有买其他消费电子公司。
最后的结果是,我把消费电子龙头卖掉了,组合里面留下了行业老二,这点和许多人的做法不同。我在2020年展望2021年的时候,认为市场对于TWS无线耳机的增长过于乐观。耳机的创新点很少,苹果的Airpod耳机创新周期很短,没有新品出来,反而出现了很多竞品。这些变化,都超出了我们的预期,于是就对消费电子的龙头做了大比例减持。
为什么我当时留着老二呢?因为这家公司VR的收入,要占到总收入的一半。相对于公司业务从耳机延展到了VR业务。但后来发现,VR业务偏早期。
消费电子这个行业,都是中国人打中国人,属于内卷的行业。中国的制造业公司,相比海外企业,有很快的响应速度,但是相互竞争,就没有那么突出的优势了。
所以我很喜欢国产替代的投资方向。中国人做0到1的创新很难,做1到N的模仿很快。我组合里面,有不少公司是国产替代这个方向的。
朱昂:还有一家做云计算IDC公司,你也赚了很多钱,能否谈谈背后的逻辑?
 范庭芳 首先,我很看好云计算这个产业方向。大家对于云计算的高速发展也基本上是共识。只是云计算没有那么多上市公司,无法像半导体、电动车、光伏那样形成板块的效应。
其次,我选的这个IDC公司,有很强的兑现度,不是那种赛道型资产,而是具有个股Alpha的公司。公司的估值体系也比较稳定,符合我的选股标准。
大家都会去选一家做施工SaaS的云计算公司。事实上,公司所在的行业增长很慢,只不过公司的盈利模式更确定而已。但是,我无法对公司的估值体系是否稳定做出判断,所以就没有选择这家公司。
朱昂:但你买了做办公软件的SaaS公司,这家公司估值更贵?
 范庭芳 这家公司刚上市的时候,估值和前面那家施工SaaS的公司一样,但显然这家公司的行业增长空间要大很多。这只股票出现在我定期报告的时候在500亿市值左右,到了2000亿市值我便觉得空间不大了。
行业和个股4个层次打分构建组合
朱昂:能否再具体谈谈你怎么构建组合?
 范庭芳 前面提到,我构建组合的过程中,有一个详细的打分系统。
我先给行业景气度长短进行打分,比如说能看3年以上的行业打9-10分、看1-3年景气度的行业打6-8分、只能看1年的行业打3-5分,行业景气向下的行业打分更低。按照这个标准,把行业分为4个层次。
之后,我会给个股进行打分,按照公司相对行业的超额能力、兑现度的持续时间、报表质量等因素,把个股也分为4个层次。
这就形成了16种组合。排名前三的组合:行业景气度能看很长、个股超额能力很强;行业景气度看得短一些,个股超额能力很强;行业景气度能看很长,个股超额能力一般。我的前十大持仓,基本上就是这三类组合的公司。
剩下的13种组合,有些会成为我的腰部持仓,买个1%到2%的仓位,一旦行业或者个股主逻辑发生了变化,就能对我的前十大进行替换,是我的储备品种。
我组合集中度相对比较高,在定期报告里也能看出,前十大在55%到60%的水平,组合里面就20多个股票。我希望自己的组合管理,越简单越好。
这也是为什么,我组合调整完全从自下而上的角度出发,不太看宏观变量。我觉得宏观变量的输入值太多,过于复杂,最后的成功率就很低。投资决策的链条越短,成功率就越高。
朱昂:我看你涉猎的细分子行业很多,明显比大部分科技股基金经理多,如何拓展你的能力圈?
 范庭芳 我没有刻意为之,只要选到符合我框架的股票就行,最后这些公司虽然不在一个行业,但能体现出一致的投资逻辑。像白酒2019年我重仓,就是看到业绩增速很好。我买的MLCC龙头、轮胎龙头等,都是国产替代的逻辑。我不在乎这个公司在什么行业,只要我能看懂就行。所以医药行业的公司,我买的也是商业模式比较简单,和医药基金经理PK没有什么认知劣势的公司,那些对专业知识要求很高的创新药企业,我就不买了。
我也不追求在每年的主赛道有多少仓位,只要每个公司都能兑现业绩,每年赚到20%的收益率,我就很满足了。拉长看,年化收益率做到20%,就是顶级的基金经理。
碳中和是长期景气方向
朱昂:能否谈谈你未来看好的方向?
 范庭芳 这一次新发的碳中和基金,我感觉就是为我的投资框架量身定制的,已经帮我选好了景气度很长的行业,我只要在这些行业中选个股就行了。我觉得碳中和对应的细分领域很多,包括新能源汽车、光伏、氢能、工业提质增效等等。在不同环节,买入兑现度高的股票就行。
其他方面,我比较看好国产替代这个方向,是一条巨大的主线,包括我持仓中很多这方面的公司。其他包括智能制造、物联网、云计算等都比较看好,只是这里面还没有形成板块效应,会有一些隐形冠军。
结构性是市场永恒的主题,会持续产生结构性的机会,海外股市的结构化行情比A股更极致。这几年,我们也看到行业内部的结构化行情,像医药,也不是所有细分行业都有机会。
朱昂:在你的投资生涯中,有什么飞跃点或者突变点吗?
 范庭芳 我刚开始做基金经理助理的时候,是辅助基金经理周雪军管理海富通中小盘混合这只产品。周雪军的投资风格是行业分散+个股分散,拥有很强的中观配置能力和组合构建能力。我刚开始的时候,也希望学习他的投资体系,把组合用一个指数增强的角度去做,什么行业都会配一些,组合里面的个股数量很多。
学习了一段时间后,发现这个方法并不适合我。有一天我看了一下当时的基金组合,大概有60个股票,其中我真正有认知的只有20个左右。于是痛定思痛,我认为未来还是要用适合自己的方法进行投资。逐渐打造自己自下而上的选股体系,真的看好公司就重仓。
之后我慢慢对组合有一个比较好的感觉,等我开始做基金经理,投资业绩也就比较好。如果把我做基金经理之后的定期报告与之前的定期报告进行比较,也会发现平均集中度明显提升。
朱昂:投资的压力很大,你如何抗压?
 范庭芳 我的家庭比较美满,我的太太自称是基金经理按摩师,在压力比较大的时候,给了我很多帮助。我觉得真正的压力,是没有把控的压力,就像我正式做基金经理之前的那段经历。最近两周,成长股也出现了下跌,我并没有那么大的压力。去年下半年,我的业绩不是特别好,我也比较淡定。这些年,逐渐对自己的投资框架和组合有了比较强的信心,投资上的压力就小很多。
朱昂:如果不做基金经理,你会做什么?
 范庭芳 我是学工科出身的,大三的时候我直升研究生,于是就先去思科干了9个月。当时思科内部的通讯录是公开的,我就给思科的大中华区总裁发邮件,寻求职业建议。我当时的目标是,做一份工作能够一半时间做案头,另一半时间和人打交道。在思科我看到有些40岁的工程师,始终在做案头工作,那种模式不是特别适合我。
我当时差点就成为一名IT销售,还和思科的华东区销售负责人喝咖啡。当时我只是一个实习生,他还以为我要去他那边工作,一度惊动了思科华东区的人力资源部。
后来在一个机缘巧合下,我和一个老乡吃饭,他是做投资的,告诉我这个资产管理行业很适合我。所以我读研究生3年的时间,有两年都是在券商研究所实习的。我当时的想法也很朴素,找一个未来有发展前景的行业,就这样进入了资产管理公司。可以说,在最近的将近10年里,我一直在为成为一个优秀的基金经理而打拼。
基金有风险,投资需谨慎,请注意收益波动风险。基金经理范庭芳管理的产品长期业绩如下:
1)海富通中小盘混合型基金成立于2010/4/14,2016-2020年度净值增长率分别是-31.23%,20.54%,-41.38%,75.25%,78.86%,业绩比较基准收益率分别是-12.86%,2.75%,-26.05%,26.24%,23.01%。期间历任基金经理:黄峰(2014/12-2017/6),施敏佳(2017/6-2018/11),周雪军(2018/11-2019/11),范庭芳(2019/8至今)。
2)海富通电子信息传媒产业股票型基金成立于2018/12/26,A类份额2019-2020年度净值增长率为39.48%、62.69%,C类份额2019-2020年度净值增长率为37.10%、61.41%,业绩比较基准收益率为40.56%、15.81%。期间历任基金经理:施敏佳(2018/12-2021/1),范庭芳(2021/1至今)。
3)海富通成长价值混合型基金成立于2020/12/17,A类份额成立以来至2021二季末净值增长率-3.12%,C类份额净值增长率为-3.53%,业绩比较基准收益率5.85%。期间历任基金经理:黄峰(2020/12至今),范庭芳(2020/12至今)。
数据来源:基金定期报告、招募说明书(更新)。
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