东方红资产管理陈觉平：信用债研究依赖专业，而非信仰

导读：过去几年信用债投资出现了各种“黑天鹅”事件，信用债市场的估值开始出现了明显的两极分化，风险很低的好资质信用债利差被压缩到了历史低位，而资质相对弱一些的大多数信用债利差走阔，越来越多的高收益债券出现，收益率高于10%的债券规模已经近万亿。

东方红资产管理的陈觉平曾经在去年和我们做过一次访谈《东方红资产管理陈觉平：超额收益来自陪伴企业成长》。当时他就提出了信用债投资会在投资级标的和投机级标的之间出现分化。这一次，我们和陈觉平再次坐到一起，他依然是直截了当的性格，分享了对于信用债投资的真心话。

陈觉平认为，去年下半年以来发生了一系列超预期的信用事件，主流的信用研究体系受到较大冲击，投资者无法再跟以往一样基于“信仰”做投资，对于企业的信任开始动摇。这就导致资金大量涌向风险很低的主体，略有一些看不明白或者有疑虑的企业就被打入冷宫，信用风险的重定价过程走向了另一个极端，从而导致债券估值出现两极分化。

陈觉平认为，债券市场本质上还是资本市场，随着资管新规的出台和债券违约走向市场化、法制化，债券市场的波动在不断加大。投资人需要明白，“固收+”产品不是保本保收益的刚性兑付产品，而是一种资本市场产品，和股票型基金一样会有波动和亏损。债券投资跟股票投资类似，需要更多的考虑价格和性价比，而非只把违约风险作为投资决策的唯一标准。

陈觉平认为，信用债研究首先要明确区分投资级和投机级的标的，对企业建立一定的认知，并且只赚认知范围的钱，强调基本面深度研究，强调高频率跟踪。债券基本面研究的核心是流动性，偏好所处行业竞争格局稳定、企业龙头地位稳固、管理团队专业、杠杆适度、风格不激进的企业。信用风险事件频发的环境可能还将延续，东方红资产管理在过去几年中都没有“踩雷”，背后依靠的是专业的研究体系，东方红的文化是尊重专业、相互信任，可以说专业是最好的风控。

以下，我们先分享一些来自陈觉平的投资“金句”：

1. 固收的收益来源是什么，其实对于大部分人来说都是一个“黑匣子”。

2. 信用债内部的估值分化，本质上是不确定性演化成了风险，对于风险有了重新的定价。

3. “固收+”不是银行理财的替代产品，而是一种资本市场产品。债券投资将会变得和股票投资越来越像，价格波动加大。

4. 最基本的问题，就是如何区分投资级和投机级标的。信用债投资中一个很大的风险点，就是误把投机级标的当做投资级标的，而作为底仓大量持有。

5. 要对企业建立一定的认知，并且只赚认知范围的钱。

6. 投机级标的是需要交易的，交易也是规避风险的一种手段。

7. 信用债的研究着眼于两个问题：你会不会借钱给他？以什么样的成本借给他？前者涉及对企业信用资质的判断，后者涉及对信用定价的分析。

8. 股票的基本面研究是企业盈利，债券基本面研究最核心的是流动性。

9. 分析人比分析报表更重要。报表是人做出来的，如果对这些人都不信，为什么还要相信他们做的报表呢？

10. 自下而上的因素构成了企业违约的样本，自上而下的因素则构成了所谓的“违约潮”。

债券市场出现两极分化

朱昂：能否谈谈你怎么看目前的固定收益市场？

陈觉平 这几年越来越多的投资者开始了解“固收+”这类产品，但其实到底什么是固收，固收的收益来源是什么，其实对于大部分人来说还是一个“黑匣子”。股票型基金每天的净值涨跌，大致能知道背后是什么股票的涨跌导致的，但是固收型产品很多投资者都不知道他们涨跌的原因。大家对于股票型基金的风险和收益是有预期的，所以可以接受有些年份涨50%，也可以接受有些年份亏20%，但是大多数人对于固收产品的认知可能还停留在资管新规以前的“预期回报型”理财产品。

资管新规出台后，银行的理财产品也需要进行净值化转型，以往的保本保收益的理财产品逐渐萎缩、甚至可能退出历史舞台，理财的收益率和净值变化开始向债券型基金靠拢，开始出现涨跌和浮亏。有的时候销售渠道会跟老百姓说“固收+”是“理财替代”，老百姓就会以为自己买的是一个年化收益率4%左右的刚兑产品，然而有可能最后出现亏1%，投资人心理上会无法接受。固收型产品在资管新规后净值和收益率的波动变大，目标收益和波动之间逐渐不匹配，导致持有人和产品特征之间的预期差变大，风险收益逐渐不成正比。

去年下半年到今年的一系列风险事件发生后，资金为了追求安全性和确定性，开始退到低波动的“安全资产”，因而导致目前的债券市场出现了越来越明显的两极分化现象。所谓的“安全资产”就是风险很低的好资质信用债，银行和非银的资金大量拥挤在这两类资产上，就导致好资质信用债的利差被压缩到了历史低位。而更多的信用债，因为或多或少隐含一定的违约风险，成为所谓的“风险资产”，信用利差不断走高，越来越多的高收益债券出现，收益率高于10%的债券规模已经近万亿。

同时，我们还可以观察到，银行理财为了减少产品的净值波动，开始追捧成本计价的非公开资产，这类资产的净值不会产生波动，从而让投资人能有更好的持有体验。这就导致非公开债券和公开债券之间的利差也不断压缩，目前也处于历史低位。

朱昂：债券的估值分化背后的原因是什么？

陈觉平 信用债内部的估值分化，本质上是不确定性演化成了风险，对于风险有了重新的定价。这个重定价的过程出现的两极分化，体现了今年的信用债市场开始出现恐慌的特征。为什么会这样呢？可能有以下几个原因：

首先，去年下半年到今年发生了几起超出市场预期的信用事件，这些信用事件冲击了很多评级机构和投资机构原有研究体系，可能会导致整个市场的信用研究体系出现大的变化甚至重构。原本大家研究企业都会把股东背景、外部支持、行业基本面、企业规模等指标放在比较重要的位置。但是我们看到，去年河南最大的国有煤炭企业发生了技术性违约，股东穿透上去是河南省的国资委，股东背景纯正，去年煤炭行业的基本面还特别好，这依然没有阻止企业落到现金流难以为继的地步。我们还看到，辽宁省最大的国有企业也发生了违约，还处在汽车这样一个大行业中。我们还看到，中国排名靠前的保险公司给了几百亿的股权和债权资金支持，也无法阻止一个企业的流动性枯竭。这些超预期的信用事件之后，大家无法再跟以往一样基于“信仰”做投资了，信用研究体系需要经历重塑。

其次，超预期的信用事件导致了信用债市场信任的动摇。信用体系的重塑是一个破而后立的过程，现在还处在“破”的阶段。当投资机构看到股东背景纯正、外部支持强、行业基本面好、企业规模大且地位高，也无法阻止一个企业违约的时候，对于企业的信任就容易从一个极端走向另一个极端，变得不知道该相信谁，不知道该如何判断什么样的企业才是安全的。这就导致了资金大量涌向风险很低的主体，略有一些看不明白或者有疑虑的企业就被打入冷宫。信用风险的重定价过程走向了另一个极端，从而导致债券估值出现明显的两极分化，高收益债券规模大幅增加，有个别优秀企业的债券收益率也曾一度被砸到20%以上。

但其实市场不需要过度恐慌，违约是一个自然的过程，从中长期来看对经济发展是好事情。本轮“国企信仰”的打破其实更应该理解为出清行为，是债务周期的自然结果，并不会导致整个信用债市场的系统性风险。目前的恐慌更多的是机构对以往主流信用研究体系的反思，在资本过剩的大背景下，优秀的企业违约风险依然是很低的。

债券投资会和股票越来越像

朱昂：确实，过去几年信用债市场出了很多“雷”，但是你们都躲过去了，这是怎么做到的？

陈觉平 过去几年发生违约事件的主体，都不是我们的投资标的。我们的信用研究体系和投资框架在以前看其实可以说是比较非主流，我们参考了股票投资的思路，就像股票价值投资要做深度研究一样，我们对于每个持仓的信用债标的都会做深度研究，就像股票投资要考虑性价比一样，我们在信用债的投资和交易上也会充分考虑性价比和风险收益比。经过了过去几年这些信用事件乃至近期几起超预期的信用事件的检验，我们的研究框架帮助我们规避了不少“雷”，未来我们会坚持这个研究和投资的框架，并且不断强化我们的投研能力。

固定收益市场也是资本市场，跟股票市场是一样的，会有波动和涨跌。“固收+”不是银行理财的替代产品，而是一种资本市场产品，跟股票型基金是一样的，也是有一定概率会亏损的。随着资管新规的出台，随着信用债市场的日益成熟，随着债券违约变得更加市场化、法制化，信用债市场的波动开始不断加大。我们可以看到，2019年以来整个市场包括监管环境就在淡化违约、强化金融创新，2019年有人可能还会称债券展期、场外兑付、置换债券等为“花式违约”，现在大家都已经熟悉并逐渐接受这些金融创新的手段了。这一切都会让大家认识到一个必然的结果：债券投资将会变得和股票投资越来越像，价格波动加大。

现在信用债市场大多数的投资者都是基于债券的违约风险而非性价比来做投资决策的。但事实上，只要是信用债都有一定的违约概率，从近期这些超预期的信用事件可以看到，大国企一样会违约，违约后一样会让投资组合产生较大损失。从这几年市场淡化违约的过程看，或许慢慢的债券的违约可能会像股票的退市一样，不再成为投资决策的唯一标准。当一只债券的价格从100元跌到50元，这个主体最终是否会违约已经不那么重要了，因为这时组合已经承受了50元的亏损，并且可能会在各方压力下以更低的价格抛掉这只债券。债券投资最终会像股票一样，基于性价比来做投资，资本市场的特性就是寻找性价比更高的品种。

债券市场的资产端波动变得越来越大，但是负债端的风险偏好还停留在过去，希望做到保本保收益，这是不匹配的。资产端和负债端的这种矛盾就导致了有些产品的持有人受了伤，以为自己买的是年化收益率为正的刚兑产品，然而产品踩了雷，连本金都出现了亏损。债券市场的资产端和负债端未来也需要逐渐匹配起来，这一点也会和股票产品越来越像。负债端将会分层，风险收益做到匹配，风险偏好更低的资金就应该配置投资级标的，低风险、低收益，风险偏高相对高的资金可以买投机级标的，风险更大的同时收益也会更高，就好比稳健型的股票基金就不会期望有成长股那么高的收益，但同时波动率也会相对更低。

朱昂：债券投资中的集中度管理也很重要吧？

陈觉平 很难判断哪个企业会违约，违约对于企业而言只是概率问题，我们更加无法预测哪个企业的债券的价格会出现大幅波动，这纯粹是市场行为。在这种不确定性下，集中度管理对于组合管理而言就非常重要了。尽管我们近几年躲过了很多“雷”，但我们也不能保证入库的标的一定不会违约，当然我们会用深度研究和高频跟踪来扩大我们的认知面，在企业基本面发生变化时及时发现和提示。但是，超预期的突发的信用事件是很难完全规避的，这可能会导致持仓债券的价格出现大幅波动，这时集中度管理就能把单只债券和单个主体对于净值的影响控制在较小范围内，同时万一债券有违约风险需要处置，抛售压力也不会太大。比如去年有个别优秀企业的债券价格曾一度被砸到80元甚至70元，虽然这是市场的错误定价导致的，企业的违约风险依然很小，债券的价格最终也回到了正常水平，但若是集中度不控制，期间几个月价格大幅波动导致的产品净值波动对于持有人仍会产生伤害。

赚认知的钱，不赚信仰的钱

朱昂：所以和股票投资类似，你们不赚信仰的钱，只赚认知范围内的钱？

陈觉平 前面我也提到了，我们其实是比较非主流的债券投资机构，我们的信用债研究体系和投资框架都跟以往主流的逻辑不太一样。主流的信用研究体系，基本上都脱胎于评级机构的评级和排序方法，主流的投资决策大多会参考外部评级。近几年的信用事件让越来越多的投资机构开始注重内部评级，不完全只看外部评级，但仍有一些机构还是会用外部评级来作为“一刀切”的标准。

市场上有些投资机构没有厘清一个最基本的问题，就是如何区分投资级和投机级标的。投资级标的，是信用风险很低的企业，中长期信用基本面稳健，信用资质好，经营、财务、治理结构等各方面都没有较大信用风险，是配置型品种，适用于配置型账户或交易型账户的底仓。投机级标的，是信用风险相对较高的企业，信用稳定性偏弱（资质相对较差），在经营、财务、现金流、股权治理等某个或某些方面可能存在一些瑕疵，受基本面和资金面的影响较大，需要对企业的状态保持高频率的跟踪和调研。对于投机级标的，我们需要关注违约率。信用债投资中一个很大的风险点，就是误把投机级标的当做投资级标的，而作为底仓大量持有。

在区分完投资级和投机级以后，我们内部会对每个企业进行分档，我们的分档会比外部评级做的更加细一些，并且会进行定期和不定期的调整。对于竞争类企业，内部分档的逻辑主要以现金流和资产流动性为核心、以利息保障倍数等为指标进行分析，对于公共事业和城投平台，我们也会考虑政府支持因素。总而言之，就是要对企业建立一定的认知，并且只赚认知范围的钱。

在投机级标的中我们寻找阿尔法标的作为交易型品种，如景气度上行的行业中的竞争力强的龙头民企、企业生命周期处于成熟稳健期且杠杆率较低的企业等，我们有一套成熟的阿尔法标的筛选逻辑，经过市场检验适用性比较强。过去几年中，我国各行业的集中度都在不断提升，目前大多数行业都已经形成了寡头垄断的竞争格局，特别是经过了疫情的压力测试后，竞争力更强的企业进一步巩固了龙头地位，对于竞争类企业，我们只要把各行各业的龙头企业研究清楚，就能抓住不少优秀企业带来的阿尔法机会。比如去年有一家很优秀的企业，债券价格曾一度被砸到70元以下，我们经过深度研究判断这家企业基本面和现金流情况非常好，违约风险很小，抓住了市场错误定价的机会，赚到了认知范围以内的钱。

我们的信用团队虽然无法做到全市场覆盖，但我们知道自己的边界，会通过深度研究、调研交流等方式不断扩大自己的认知面，赚到认知范围以内的钱，但对于认知范围以外的机会不会强求。信用债的机会成本相对比较小，同样收益率的标的有很多，有一些标的是研究不清楚的，那么我们就先放一段时间，等各方面条件成熟了，我们再做决定。没有研究清楚的标的，我们是不会入库的，宁愿错失机会，也不能让有瑕疵的标的入库。通过这种方式，我们规避了不少“雷区”。

我们的信用研究跟股票比较相似的一点在于，强调基本面研究，强调高频率跟踪，事前严准入，事中强跟踪。高频跟踪对于信用债投资而言重要性甚至高于股票投资，股票的流动性远好于信用债，遇到风险止损比较容易，债券就要困难很多，不仅交易成本比股票要高很多，甚至有时低价卖都不一定卖的掉，还有可能引起市场恐慌和踩踏。单一债券持仓比例越高，判断错误带来的损失就越大，这就印证了上文提到的集中度管理的重要性。

所以我们要求信用研究员的大部分时间都用在深度研究我们的持仓，与持仓企业保持高频、紧密的沟通和交流，信用资质下滑至准入标准以下的企业及时出库，这样哪怕遇到风险券我们也能占据主动优势。这几年信用债市场波动较大，导致企业基本面比较难把握，所以与其加强对市场的预测（预测不一定对，即便对了超额收益也不多），不如强化对标的企业的跟踪，把握好标的企业的信用基本面变化之后，对我们投资决策帮助很大。虽然有个别“雷”并不一定在入库时就筛选出库，但在高频率的跟踪下我们会先于市场发现和处理。我们对信用研究员的定位要求就是专业，对企业、对行业都要足够的专业，力争做到对标企业的融资部长的角色。

朱昂：投资级标的和投机级标的，赚的是不同的钱？

陈觉平 投资级标的和投机级标的的收益特征是不同的，今年进一步分化。投资级标的就是前面提到的好AAA，在今年信用债市场恐慌的环境下，信用利差压缩到了历史低位，基本跟着利率债同步波动，赚的是市场的钱，由于资金过分拥挤在这一品种，收益率比较低，但同时风险也比较小。投机级标的今年信用利差进一步走阔，甚至投机级内部的价格分化也很大，赚的是票息的钱，虽然收益率较高，但相应的风险也会更大。未来随着债券市场资产端和负债端的风险收益逐渐匹配，风险偏好低的资金应该配置投资级标的，而风险偏好和收益目标都较高的资金则需要投机级标的来增厚收益。

投机级标的需要强跟踪。前面我也提到，投机级标的是信用稳定性相对偏弱的企业，受行业基本面、宏观政策和资金面的影响比较大，对外部环境、尤其是金融环境的依赖度比较高。整个外部环境在过去几年发生了很大变化，中国的经济发展阶段已经进入了重工业时代的后半段，行业基本面的波动在加剧。过去几年政策基调对于金融稳定的重视程度高于经济发展，强调去杠杆、供给侧改革，也是出于对部分高杠杆行业和需要出清的行业的担忧。发债的企业大多都是有重工业特征的企业，在当前宏观和政策环境下，必须要对企业的状态保持高频率的跟踪。

另一方面，投机级标的是需要交易的，交易也是规避风险的一种手段。一旦投机级标的的基本面出现恶化，或者发生了某些超出我们认知范围的变化，我们就需要通过交易来规避风险。债券投资跟股票类似，都应该基于性价比来做投资决策，跟股票涨多了及时止盈一样，当债券价格涨到了性价比较低的位置，或者超出了我们的认知范围，也可以通过交易来规避未来可能的估值风险。

信用债投资的两个灵魂拷问

朱昂：我们去年访谈的时候，你就比较早判断信用债的分化，能否谈谈你如何看待信用债的研究？

陈觉平 通常意义上，信用债的研究着眼于两个问题：你会不会借钱给他？以什么样的成本借给他？前者涉及对企业信用资质的判断，后者涉及对信用定价的分析。这两个问题可以说是信用债投资需要解决的两个“灵魂拷问”。

如果一家企业完全没有偿债能力，那么不论我们以多高的利率借钱意义都不大；而从组合管理的角度来看，对于某些可能违约企业，我们需要结合违约概率、违约损失回收率以及投资成本综合考量，当分散度足够好、出借利率足够高时，其实也能比较好地帮助我们对冲某家企业的违约风险。

当然，上述两点是比较传统的信用债研究思路，沿袭的是对企业资质零和一的二元判断。而在近些年的信用市场环境中我们可以看到，在债券市场法制化、市场化的进程，其间有各种企业的“花式违约”，这其实是在不断挑战投资者的投研框架和一些根本性的认知习惯，信用市场的“锚”不断在变，最终一定会落到企业基本面上，而这个基本面不仅包含了当前和未来，也极大程度地包含了一家企业从无到有、从小到大的一切过往积累和历史，不仅包含了企业偿债能力的强弱，也包含了企业偿债意愿的高低，即对于人的因素的考量。同时在另一方面资管新规要求产品净值化程度加深，这让过去债券组合“硬抗”的能力极大削弱，加之欠佳的信用债市场流动性，一旦某个组合的特定债券受负面舆情波及需要卖出，必然将遭受信用溢价和流动性溢价的双重打击，表现出来就是债券的大幅折价交易和组合净值的回撤。

所以当前的信用债研究，我认为是一个需要结合二级市场定价和企业基本面来综合着、动态来看的体系。信用债投研很多时候需要解决的是流动性的问题，既包含了交易对手的多寡，也包含了持仓集中度的管理。还是那个例子，当一只债券60块成交的时候、估值被下调至80块时，其影响对组合的净值已经很大程度反映进来，这个时候再谈企业是否会违约意义已经不是那么大，因为我们硬抗到结果揭晓的那天机会成本是远远高于过去的。这也进一步提高了我们对投研两端互动的要求，二级市场的买和卖的动作都要基于基本面的研究而变得更加重要，这也是较过去信用债投资的一个比较明显的进步。

朱昂：你觉得债券研究和股票研究的基本面上，有什么不同吗？

陈觉平 不管是权益性融资还是债权性融资，企业还是同一家企业，但是股票的基本面研究是企业盈利，债券基本面研究最核心的是流动性，这就是两者差异最大的地方，这也造就了两类资产的投资群体关注点会有所差异。

对于信用债研究而言，我们看重的是企业解决流动性压力的资金来源，大致包含四个方面：

1）企业家底较厚。从企业的角度看体现在资产负债表上，比如说一个企业的现金、应收账款等等，往往体现出短期可变现资产充裕、可盘活存量资产体量较大的特征；

2）企业获现能力优秀。前者体现的是存量资产质量，后者体现的是现金流量质量，本质也就是企业赚取现金流的能力；

3）企业获取外部支持的能力。比如股东支持、政府支持、银行支持以及资本市场支持都包含在内，也就是企业通过外部渠道融钱的能力；

4）企业家的偿债意愿，即“人”的因素。

企业再融资能力的判断是信用债研究非常重要的一环，即便一家负债适度、经营正常的企业也不一定能经受抽贷断贷的打击，我们会着重考量企业会不会面临此类压力以及能不能抗住压力这两个维度。很多案例向我们展示了一家企业即便基本面在改善，但是由于债务率过高，再融资能力依然脆弱，投资者会本能地关注企业是否还能滚续债务，若市场一致预期变得悲观，那么市场对企业再融资能力的担忧可能会自我实现，原本可以依靠经营性现金流缓过来的企业可能流动性真的会恶化到资金链断裂。

大致来讲，信用债研究的核心就是上述四点的分析，围绕企业流动性获取能力和获取意愿展开，其同股票研究的异同也是比较明显的。

看行业、看流动性、看人

朱昂：那么在信用债的行业选择上，你会有什么偏好？

陈觉平 在信用债投资的行业选择偏好上，我们会更喜欢稳定的行业。

而什么叫稳定呢？通俗来说就是三年后的你，最好还是今天的你。举例来说，公用事业、高速、机场等行业都有这个属性，他们鲜有爆发式的业绩，但是都有比较明显的资源垄断的特征，行业发展速度相对有限，其下的主体竞争格局也较好（甚至没有直接竞争），而相应的，这些行业主体的信用利差都非常低。

上面说的一个极端，而另一个极端则是部分下游基本面波动剧烈的行业，其资产质量较虚，如商誉、无形资产占比极高，同时收入的获现水平和盈利的稳定性都欠佳，如TMT行业企业，我们不排除这些行业会出现优秀的公司，但是将行业作为一个整体来看，其发展所需经受的不确定性极大，行业本身甚至都会有瞬间被颠覆的可能。而我们也知道，不确定性往往是票息的敌人而非朋友。

其实市场也是双向的，最近几年表现得尤为明显，即重资产的上游资源垄断型行业发债占比越来越高，而下游轻资产科技传媒类企业发债难度增加，其往往通过股权或转债的形式进行资本市场融资，这也和其风险收益特征相匹配。

朱昂：你觉得还有什么因素会影响一个企业是否违约？

陈觉平 这个问题如果只能用一个字回答，那就是“人”。

通过对案例的复盘，我们可以看到欠债还钱很多时候还是取决于决策者这个“人”本身的态度。很多时候企业家在偿债时候会面临很多不同的选择，究竟是将手头的钱用来偿债，还是投入到企业的生产经营，还是通过其他方式转移到自己的表外，等等。每种选择都对应不同领域的风险收益，其中或涉及法律、或涉及市场、或涉及道德，但毫无疑问，这种选择的多样性是客观存在的。我们不能因为是债券投资人，就偏执地去认为借钱的企业还钱是天经地义的，因为有的企业家可能为了不影响企业生产经营而选择违约，有的可能品德上确有瑕疵故意不还钱，这些可能性都是有实际案例相对应的，因此放下这种偏执、将自己置换到企业家的视角里设身处地去看待偿债这个问题，往往会更贴近现实。

特别好的企业，非常看重自己的信誉，一定会还钱给你；特别差的企业，你也不会借钱给他。真正的风险是出现在中间那部分的企业。我们一定要去分析这个企业的“品德”，去观察企业的文化和治理结构。我们看企业，最喜欢的就是看企业的文化。

我看了大量关于治理结构的书，特别是对民营企业，一定要对老板的品德有比较高的要求。优秀的企业，会特别在乎自己的品牌和口碑，口碑不仅仅能帮助他们发展，也能吸引到优秀的人才。如果一个企业能够留住很多优秀的人才，那么企业文化一定特别好，公司的治理结构也有独特的地方。所以分析到最后，我们必须要回归到对人的分析。

近年违约案例越来越多，我们可以看到很多“违背常识”的例子，其中包括经营基本面变好的企业违约了、账面流动资金充足的企业违约了、股东背景实力雄厚的企业违约了等等。这个时候我们需要反思的是在原有投研框架里这些常识是否真的成立。所以这也引出我们想要强调的一点，即分析人比分析报表更重要。

你要相信企业每个决策的做出都不是简单的抛硬币，包括违约的决策，期间需要大量的人员参与讨论决策并最终执行。报表是人做出来的，如果对这些人都不信，为什么还要相信他们做的报表呢？这也是为什么我们会对一些企业进行反反复复的调研，通过这些调研能全方位理解企业的人。我们希望研究的状态，能渗透到这个行业里面。所以我们会想方设法地去站在企业的角度去理解、思考问题，比方说如果我们是董事长会怎么做，如果我们是总经理会如何执行，财务总监及融资条线的负责人各是什么风格等等。

朱昂：那么你们在公司选择上，偏好什么类型的企业？

陈觉平 我们偏好的企业往往有以下特质：

1）行业赛道要稳定

2）竞争格局明朗行业的龙头

3）管理团队专业，具备较好的品德

4）有一定的财务约束，杠杆适度、风格不激进

专业是最好的风控

朱昂：为什么2018年出现那么多企业违约，有自上而下的因素吗？

陈觉平 总的来说，自下而上的因素构成了企业违约的样本，自上而下的因素则构成了所谓的“违约潮”。

在2013到2014年的时候，政府提出了三去一降一补的政策，我们可以看到在往后的几年里去产能、去库存、补短板以及降成本都做得非常成功，但是全社会尤其是私营部门的杠杆上了非常多，也造成了巨大的金融不稳定因素。

有一个非常浅显的道理：一个企业加杠杆会发展得快一些，不加杠杆则会活得久一些，没有债务也就没有违约风险。而之所以我们在2018年看到债务风险集中爆发，其实源于2015到2016年间大量企业通过资本市场融资，这些资金或用于多元化扩张、或借道用于金融、地产、股权等领域投资，资产负债的匹配程度降低，当融资环境恶化或稍有边际走弱时，久期错配或投资失当的风险就会暴露，去杠杆也就成了必然。

类比来看，这和减肥有类似之处，俗话说长胖容易减肥难，长胖需要的是环境是大量的食物和相对应的胃口，映射在资本市场就是过量流动性和投融资需求；而减肥则需要反其道行之。在减肥初期，身体的各项指标可能还会变差，但是中长期看这其实是不断释放风险，有益于整个身体系统的。我们看到2018年推行资管新规，很重要的一环是对表外融资的限制，这个去杠杆的动作本质是对过去政策的延续，而在这个过程中，我们看到第一批倒下的是前期杠杆加得比较快的民企，业务多元且涉及大量资本运作，他们的再融资条件是相当脆弱且顺周期的。

其实在2018年的环境下就有一个启示，如果自上而下地去看，疯狂的开端会以剧烈的结尾收场，不可持续的、不健康的业务或融资结构会在周期的颠簸中破碎，一如当年的违约潮。而在最近两年我们看到越来越多的违约案例从国企以及大型AAA企业出现，这其实也有其自上而下的背景：当金融资源通往民企的通道被风险切断，其会主动或被动地投向“相对安全”的领域，即前些年市场所谓的“信仰标签”——大而不倒、国企央企等等。但是有的企业其业务模式或融资结构已经是不可持续的，其存在的一个必要条件就是再融资能力健全，而市场的焦点开始去信仰化、开始关注造血能力和财务稳健性本身时，有一部分实际资质较弱的企业再融资能力会瞬间恶化——这是由资本市场“审美偏好”的瞬间切换导致的，而再融资能力的崩塌也直接酿成了那些以往部分投资者觉得不会出问题的企业爆雷，进而对投资者的投研框架进行影响和调整。所以我们如果把视野放得更宽一些就能看到，自上而下的因素影响是巨大的，不仅是对企业的存亡，对资本市场的投研框架也在无时无刻不进行着重塑。

朱昂：这个行业风险收益非对称，专业是最好的风控？

陈觉平 信用风险事件短期内不会结束，在这个背景下我们要反复强调的是风控的重要性。对信用债投资而言，信用资质的判断和流动性风险的判断是两个重要的维度，而风控的内涵同时包括了对上述两个环节的要求。

首先是对信用资质的判断，信评团队需要识别企业或者行业的核心风险，这些风险往往是隐藏的、不易被表观数字或材料所呈现的，但是近年信用事件频发的环境则一定程度验证了那些隐藏的核心风险会被各种各样的因素引爆，最终导致信用事件的发生，进而对组合收益甚至团队声誉造成负面影响。因此信评团队会积极地、动态地去识别、把握企业的核心风险，严控风险的第一道关卡。其次是对流动性风险的判断，其涉及组合持仓集中度的控制和存量债券交易对手盘的了解，因为信用债市场流动性天然偏弱，因此其较权益市场表现出更高的流动性溢价，尤其是涉及信用债处置的环节，弱流动性将在成交价格和组合净值上有所反映，因此信用研究团队不会孤立地看待主体的信用资质，而且会注重在流动性维度给予投资端适当的建议，增强投研两端的互动。上述两点都需要专业作为根基。

在信用风险事件仍频发的大环境下，我们还有两点想要强调：第一，违约短期会给经济和就业带来阵痛，但是中长期对经济和社会的发展是利大于弊的，质地差的企业的倒下会在风险释放的过程中让部分金融资源向更好的企业进行再分配。市场能给人以机会，而正因为有了违约，机会的定价也会逐渐变得客观合理。第二，专业的研究将变得越来越重要，过去的固收市场是非常令研究员困惑的，因为大部分市场债券的价格是零和一的，而在没有违约之前债券的价格可能只有一以及少量的波动，这也就是说在公司正式违约之前，研究员都不一定知道自己的研究是否正确。但是如今的债券市场定价较前几年已经敏感很多，大量违约主体债券的价格在实质违约之前的几个月甚至一年前已经会比较大的反应，全市场的定价越来越贴近企业信用资质的“客观锚”，这其实也对信用债的投研提出了更高的要求——不仅需要对好企业坏企业做出零和一的判断，还需要结合流动性和基本面的风险对价格的变化做出判断和建议。我们越来越能看到一个现实的问题：一只债券是否违约在其价格跌到70甚至50块的时候，纠结零和一的差别其实已经没有太大的意义了，因为其成交或估值变动对组合的负面影响已经造成，所以我们需要额外强调对债券流动性的研究。

还有一点需要提及，那就是股票研究员可能做两三年就能出名，但是信用研究员要出名很难，不过要“飘”很容易。我们经常有研究员问我，要做到什么程度才算专业，我的回答是在专业问题的讨论上，你们能挑战我就是一种专业。研究员必须在各自行业比信评总监专业，这样投资经理才能够信任研究员。投资和研究互相信任的文化特别重要，否则的话，一旦某个债券出现问题投资经理就低价砸了，就是让客户承担了信任不足的成本。

朱昂：你平时也跑马拉松，你觉得马拉松和投资有什么相似点吗？

陈觉平 信用投资和马拉松很相似。

一方面，在跑马拉松的时候，一定要心态平稳、节奏适度，如果跑了10公里后就觉得自己很牛，想要加速提升成绩，但往往后程体能就跟不上了。做信用投资也是，一旦对风险有了疏忽，在后面就可能会暴露问题。有些人适合短跑，而短跑需要的是爆发力，这一类可能不太适合信用投资。

另一方面，我们特别喜欢陪伴企业成长，这其实也和跑马拉松很相似。资本市场是一把双刃剑，最终会将资源分配到真正优秀的企业上。我们希望买入的企业，能陪着他们一路成长，帮助这些企业变得更加优秀。我经常和研究员说，债券投资人更要和企业一路走下去，通过深度的研究和持续的跟踪去了解一家企业核心的亮点和风险点，并且站在企业的角度去思考其痛点，通过自己的专业知识陪伴其一同成长。

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