中欧基金罗佳明：港股逐渐进入长期价值投资者的买入区间

导读：过去一个月，由于地缘政治的冲突，让港股成了全球表现倒数的股市之一。那么作为专业的基金经理，在这样一个市场情绪极端悲观的时刻，又是如何看待投资价值的？带着这个问题，我们和中欧基金罗佳明做了一次特别的访谈。作为认识罗佳明多年的好友，我们很清晰知道他的价值投资思维。而从公开业绩也能看到，罗佳明管理的中欧丰泓沪港深混合，也是过去几年表现比较不错的港股基金之一。

逆向左侧，是罗佳明比较鲜明的特点。此次访谈的背景，也得益于民生银行推出的“逆向优选”系列，希望在低迷行情下逆市选择优秀基金，争取提高持有人的长期收益率。确实，在市场低迷的时候，投资者选择入场获得比较好的投资体验的几率会相对较高。也只有在市场低迷的时候，才是对一名基金经理内心价值观的检验。

罗佳明认为，港股在春节后的下跌，和基本面关系不大，主要是受到紧张的国际形势影响，导致大量资金流出新兴市场。他做过一个港股过去40年的数据统计，此次熊市无论是跌幅还是持续时间，在历史上都是排在靠前的。在这样一个位置，长线资金应伺机入场去买便宜的好公司。“抢夺港股定价权”的时刻即将到来，而不是一年多前的市场情绪高点。

做了很多年港股投资的罗佳明，有几个鲜明的特点：1）极度纯粹的自下而上挑选好公司，在港股这个“钱少股票多”的市场，只有卓越的公司才能带来长期收益；2）做一个好公司的“集邮者”，看重估值和业绩的匹配性，不是简单的低估值策略；3）买入和卖出都有一些偏左侧的思维；4）覆盖面比较广，能挖掘到一些非热门行业的优质企业，比如说汽车经销商、航运、餐饮龙头等。

罗佳明也坦诚，自己不知道港股何时何地见底，但现在正处于港股的低点。他也成为了一名难得敢于在港股低点发出自己真实声音的基金经理。

以下，我们先分享一些来自罗佳明的投资“金句”：

1. 其实现在可能才是抢夺港股定价权最好的时候，而不是市场热情和估值都很高的时候。我们不应该去做泡沫里的接盘侠，应该在别人恐惧的时候，冷静判断，伺机而动

2. 熊市后期的下跌，通常跟基本面的关系不大，而是短期的流动性危机所导致

3. 港股是一个“钱少股票多”的市场，在一个“钱少股票多”的市场里，只有特别卓越的公司，才有投资价值

4. 也正是受益于大量的股票供给，港股的估值一直不贵，我们通常希望能用一个好价格去买好公司

5. 我们的投资体系稍微展开讲，就是“寻找好公司、等待好价格、充分考虑风险”

6. 我比较像一个“集邮者”的角色，不断去收集各行各业中最好的生意模式，等到一个比较舒服的价格去买入

7. （关于互联网）如果正道是沧桑的话，所有创造价值、提高效率的企业，都应该有相应的价值

8. 我有一个习惯，在全行业都在亏损的时候，去看哪些公司在赚钱。许多优质公司都是在行业的熊市中找到的

9. 一定要先把什么是对的事情认知好，再想办法努力去做对，这就是选择比努力更重要

抢夺港股定价权的时机即将到来

朱昂：一年多前的今天，国内资产管理公司都说要“抢夺港股定价权”，却恰好是港股的高点，你觉得这一年港股到底发生了什么，导致如此下跌？

罗佳明 关于港股暴跌，我认为和资金面有很大关系，和很多公司基本面关系不大。我们看到外资在加速流出中国权益市场，包括中概股、港股、以及A股。这背后有几方面的原因：

1）国际形势的紧张，导致大量资金流出新兴市场；

2）由于俄罗斯和中概股都属于新兴市场基金投资的范围，在这两个市场经历快速下跌后，这些基金也面临流动性的危机，需要卖出港股和A股来补充流动性。在海外大中华区域的基金经理投资范围内，港股占了大概一半，是最大的权重。

“抢夺港股定价权”，在2021年初我听到这个口号时，是非常焦虑的。有很多对港股市场没有充分认知的人，贸然去做港股投资，很容易亏钱。

其实低点才是抢夺港股定价权最好的时候，而不是市场热情和估值都很高的时候。我们不应该去做泡沫里的接盘侠，应该在别人恐惧的时候，保持冷静，伺机而动。2021年初和现在相比，只是隔了一年多的时间，港股却出现了截然相反的两个状态。

在2021年底，我们认为港股已经处于低点，虽然反弹需要的时间有长有短。2022年初港股一度也是全世界表现比较强的市场。只是最近发生的地缘政治事件，影响了在港股市场的流动性。

总结来说，最近的市场下跌和基本面关系不大，国内的长线资金可以吸纳一些优质的中国公司。

港股处在2008年来又一次低迷时期

长线资金可伺机入场布局

朱昂：这一轮港股的调整，是不是历史上比较大级别的一次？

罗佳明 我们对过去40年港股的表现做过一次统计，截止2022年3月9日，港股这一轮调整最大跌幅33.6%，已经是过去40年第8大熊市了。在过去10年的时间中，只有2011年的欧债危机和2015年下半年的股灾跌幅稍多一点，最大跌幅分别是34.9%和35.6%（点拾注：在访谈结束后，港股又在3月14日出现大跌，跌幅已经超过这两次了）。

如果我们再看调整持续的时间，这一轮调整目前持续了262个交易日，属于过去40年第4长的熊市。

这一波调整，也是港股通开通以来（2014.11），跌幅时间最长，幅度第二深（仅次于2015股灾）的熊市。

朱昂：民生银行推出的“逆向优选”系列，希望持有人逆向投资好资产，那么站在目前的位置，你如何展望港股市场接下来的表现？

罗佳明 我觉得港股目前的走势，和基本面关系不大。熊市后期的下跌，通常跟基本面的关系不大，而是短期的流动性危机所导致。

目前港股的下跌，更多和地缘政治有关，上市公司的经营状况没有发生太大变化。我觉得一些长线资金是可以考虑伺机入场的。至于港股的下跌什么时候结束，我们也很难判断。这取决于全球的地缘政治问题什么时候能安定下来。在中美、中欧、中国和俄罗斯等国家之间关系确定下来之前，我们很难说什么时候是确切的底部。

港股是一个“钱少股票多”的市场

朱昂：最近，也有一个观点，说恒生科技指数过去10年没怎么涨，质疑港股的投资价值，你怎么看这个问题？

罗佳明 单看恒生科技指数的话，这个指数是2015年才有的，还不到10年的时间。目前港股处在熊市的深处，任何一个熊市深处往回看，都会发现指数没怎么涨。比如说在2008年美股熊市深处，去看美股指数也会发现20年没涨。我们不能以历史特殊时间发生的情况，作为一种结论。

恒生科技指数往后看，还是要做自下而上的个股筛选。如果我们把恒生科技指数中的一些公司拿出来看，还是能找到不少长期的优质企业。

许多人质疑港股的投资价值，但我认为里面还是有不少卓越的公司。

朱昂：所以说，即便港股指数表现一般，但其实自下而上能找到一批很优秀的公司？

罗佳明 港股是一个“钱少股票多”的市场。港股市场长期在全球以市场中处于估值相对较低的水平，但港交所“造血能力”却十分强劲。我们以2009到2020年的12年为例，港交所有7次排名全球IPO融资额第一名。

港股无论是上市公司的数量，还是上市公司的总市值，差不多是A股市场的一半，但是港股一天交易量只有1000亿左右，只有A股市场的10%。这些年，港股上市公司的种类也越来越多，不少互联网巨头、新兴消费巨头、创新医药的巨头等都在港股上市。

在一个“钱少股票多”的市场里，只有特别卓越的公司，才有投资价值。

基于港股的特点，通过自下而上的选股是能找到一些Alpha的，这也是我们一直在做的事情。要指望整个市场出现大涨是比较难的，因为股票的供给很多。也正是因为供给比较多，里面能找到一些卓越的公司，这也是港股投资的价值所在。

朱昂：港股的股票供给那么多，选股难度比A股大，如何从中挑选出未来卓越的公司？

罗佳明 找到卓越的公司，一直是我们在做的事情。

首先，我们一定要找到一群信得过的管理层。由于港股市场的监管比较宽松，如果管理层不那么靠谱，投资者的结果就会比较惨。其次，这个公司的生意模式一定要足够好，在一个“钱少股票多”的市场，如果这个公司的生意模式不够好，竞争优势不明显，可能十年都没有资金关注。

也正是受益于大量的股票供给，港股的估值一直不贵，我们通常能用一个好价格去买好公司。比如说，我们有一些持仓在过去五年涨了十几倍之后，今天依然只有10倍左右的市盈率。股价基本上都来自利润增长。

我们的投资体系稍微展开讲，就是“寻找好公司、等待好价格、充分考虑风险”。巴菲特说过，他之所以那么成功，就是在美国做投资。我们也相信中国未来的经济和国运。只要中国经济未来是有前景的，各行各业一定会出现创造价值的卓越企业。我们的投资，从来不是炒作股票，每年的换手率大概就只有一次。

做一个好公司的“集邮者”

朱昂：你和许多A股出身做港股的不同，你是港股出身做港股，能否谈谈你是怎么投港股的？

罗佳明 我在香港读的本科和研究生，毕业之后先在香港做审计，然后又做过卖方分析师，也管过高净值客户的专户产品。可以说，我的背景和港股投资比较贴身。我做审计的时候，就知道如何从财报细节中看到公司经营状况的变化。我做卖方分析师的时候，服务过全市场最大的一批对冲基金，知道他们是怎么做空的。我在香港生活了18年，相比国内的同行更了解香港，相比老外，又更接地气，理解中国的公司。

从投资方法上，我的理念是把自己作为一个股东，去分享企业创造的价值。我比较像一个“集邮者”的角色，不断去收集各行各业中最好的生意模式，等到一个比较舒服的价格去买入。当市场疯狂的时候，我就会卖掉一些高估的资产，当市场比较低估的时候，我就会全力收集。

我的选股思路按照不同的生命模式，划分为三条线索：

第一条是物品的线索。这个公司是生产什么商品的，在产业链的哪个环节，创造了什么样的价值，从实物的视角去看公司。

第二条是资本的线索。你做这门生意，是需要自己投钱进去，还是经销商可以先打款。资金的流动，就代表钱的角色。每投一笔钱下去，资金的回报率是多少，资金周转的速度怎么样。其实就是一个ROIC的概念。如果ROIC大于WACC，就是比较好的生意模式。

第三条是人的线索。这个公司的价值观正不正，能不能把优秀的人培养出来。伟大的公司，都能给行业培养许多优秀的人。从人的角度出发，也会给股东更强的持股信心。港股经常会出现大跌，如果对人没有信仰，在大跌中就会卖掉。真正优秀的管理层，时间拉长看，一定会不断超出投资者的预期。

这三条选股的线索，对A股投资也同样有效。只是A股经常出现估值很贵的情况，港股却是长期被低估。

不看短期弹性

关注长期创造价值的公司

朱昂：讲到港股投资，大家都会提到互联网，是港股相对于A股比较稀缺的资产，但过去一年多港股互联网调整了很多，你怎么看目前港股互联网的投资机会？

罗佳明 从公开信息能看到，我们的前十大持仓已经有两家互联网的龙头公司。我们相信，卓越的互联网公司是有未来的。

从创造价值的角度看，我们互联网巨头的产品，在方方面面提高了全社会的效率。如果正道是沧桑的话，所有创造价值、提高效率的企业，都应该有相应的价值。而且，目前这个价格相比于公司应有的价值，差距变得越来越大。

朱昂：你是国内做港股投资的基金经理中，长期收益率特别高，你觉得背后的原因是什么？

罗佳明 我属于比较看重估值的投资者，我希望在估值很高的顶部会选择离场，在底部左侧会进场。即便左侧买入会损害一些回报率，但只要我们选择的公司足够好，会在后面的时间得到收益补偿机会。

许多公司，我都是市场没有人愿意买的阶段入场的。有时候，我买完以后还会继续下跌，但是拉长时间可能还是有得到比较好的回报的机会。

朱昂：那么对于这一次港股下跌后的机会，你是看好互联网多一些，还是传统的企业多一些？

罗佳明 最终还是要回到DCF模型，通过DCF得出这个投资机会的预期收益率是多少。DCF模型中，占整个结果最大的部分是5年之后折现的价值。也就是说，即便把未来5年的业绩都算清楚，也就占DCF结果的30%。所以，我们一定要买长期有价值的公司。

选择做对的事情

比努力把事情做对更重要

朱昂：港股投资中，犯错成本比A股高很多，你如何避免在港股投资中犯错？

罗佳明 我们在港股投资上，把确定性放在最高的位置，这个公司不一定要涨得多快，但必须要对公司的商业模式和管理层认可，并且充分考虑公司生意所面临的潜在风险。如果确定性不高的公司，我们就不买或者少买。

我们仓位最重的公司，都是对商业模式和管理层特别认可的。估值和业绩增速一定要匹配。组合整体的集中度比较高，属于一个高质量的组合。

朱昂：投资生涯有什么飞跃点或者突变点？

罗佳明 我觉得2015年股灾到2016年熔断，对我来说是一次突变点。这段时间我看到，许多港股的公司跌下去之后，就再也起不来了。那个时候，是买入优质互联网公司最好的时候。这段经历给我的启发是，如果组合中选到的公司不够好，就真的会出现永久性的本金亏损。

从2017年开始，我就抛弃了之前的行业轮动方法，不再去前瞻性找景气周期，而是长期投资最好的公司。

朱昂：有什么你会牢记在心的投资或者人生原则？

罗佳明 段永平说过一句话：先做对的事情，再把事情做对。这句话对我的改变很大。

刚开始做投资的时候，觉得什么样的机会都可以买，到最后发现，很多上市公司没有在做对的事情。另外，如果用不对的价值观去做投资，这本来也不是对的事情。即便偶然赚到钱，也会被其他亏损抵消掉。

最后我发现，一定要先把什么是对的事情认知好，再想办法努力去做对，这就是选择比努力更重要。

朱昂：今年以来的市场下跌，你是如何面对压力的？

罗佳明 我的压力来自对客户的受托责任。我不希望让信任我的客户失望，我也不知道港股什么时候能起来。我只能说，坚持做自己认为对的事情，希望客户能够和我们站在一起，就像我们选择和信任的公司站在一起那样。

即便现在外资在流出，我们依然相信只要是长期的好资产，就一定有人买，这也是价值投资者相信的东西。现在买，或许会很恐慌，但是等到势头扭转了，大家可能又会去抢。

数据来源：中欧基金。中欧丰泓沪港深A成立于 2016/11/8，业绩基准：中证港股通综合指数收益率*55%+沪深300指收益率*35%+中证短债指数收益率*10%；2017-2021各年度及成立以来涨幅分别为21.96%、-16.15%、43.53%、35.86%、10.54%、118.90%，同期业绩比较基准增长率分别为11.14%、-14.01%、21.49%、14.65%、-9.50%、18.37%。历任基金经理任职时间：“曹名长(20161108-20210210)卢博森 (20161230-20200731)曲径(20171117-20190702)罗佳明(20190702至今)沈悦(20200731至今)”。本产品于 2020/10/31 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的，详阅法律文件。

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