博时基金吴渭：敬畏时代趋势，耐心与果断并存的“少数派”

导读：博时基金的吴渭是市场上少数能够有效运用绝对收益策略的公募权益基金经理。在2018年A股历史第二大熊市中，当年全市场超88%的股混基金收负，而他取得了难得的正收益。吴渭认为，赚取长期复利的方法是，经历一轮牛熊，在震荡或下跌行情中大幅领先指数，在上涨行情中跟上指数。在选择赛道上，吴渭敬畏时代趋势的力量，认为许多表现很好的行业，都是有时代背景的。投资需要与时俱进、良性循环，尽量避免教条主义，不过于偏向某一个行业。从历史业绩的回溯看，吴渭在2017年的大蓝筹牛市、2018年的大熊市和最近两年的成长股牛市中都表现优异，而这恰恰是三种完全不同的市场风格。

我们认为吴渭有两个很特别的能力圈：1）极度严苛的投资纪律。在组合管理上，吴渭秉持绝对收益目标，把风险放在第一位，而非收益。他认为，投资没有后视镜，自己有耐心在过程中通过投资纪律实现回撤控制，做到知行合一；2）顺应时代精选成长个股。吴渭能够较好的把握时代脉络，对于看好的成长趋势和个股，他也敢果断重仓，长期持有。

对于持有人来说，波动低的产品能带来更好的投资体验。风险和收益是硬币的两面，大部分人只看到收益却忽视了基金经理承担的风险。吴渭的投资框架能带来较好的风险调整后收益，从其公开管理的产品看，过去3年，吴渭的收益率超100%，累计回报和最大回撤均排名同类前20%，而市场上同时满足这两项条件的同类基金仅9只，占比不到3%。

以下我们先分享一些来自吴渭的投资“金句”：

1) 对于投资，我最朴素的价值观还是绝对收益思路，长期复利的根源首先是要在下跌市中大幅领先指数，然后才是在上涨行情中跟上指数。

2) 我敬畏时代大趋势的力量，顺应时代的潮流更容易选出好的赛道、对的赛道，许多表现很好的行业，都是有时代背景的。

3) 市场通常会讲A股是牛短熊长，事实上从专业投资者的角度看，这是最好的时代，A股市场在90%的时间都是结构性牛市。

4) “投资没有后视镜”，永久的净值损失和阶段性回撤的区别往往只有事后复盘时才会看得更清楚，所以我在秉持绝对收益组合管理思路时，会在过程中通过严格的投资纪律来实现回撤控制。

5) 我对于大的回撤比较敏感，每一次市场出现巨大下跌都可能是时代或者市场风格转换的结果。

6) 我倾向在中国有比较优势的行业中选择成长龙头公司，赚估值扩张的钱，而非简单地在长期低估值的行业“淘金”。

7) 我认为自己绝大部分的超额收益来自重仓股的Alpha，其他收益来自市场和时代的Beta。我会努力选到基本面和估值双升的公司，这类公司往往是符合时代发展趋势的。

8) 我认为自己有两个相悖的性格：一方面，我是一个极度有耐心的人，能够严守投资纪律。另一方面，我又很果断，对于我看好的成长趋势和个股敢下重注。

9) 股票价格无非对应两个关键变量：业绩的增长和估值的变化，那么我重仓的个股一定要对其中某一个变量有自己的理解。

10) 我把自己家庭所有的闲钱，都投入到我自己的产品里面，并勤勉尽责管好产品。

长期复利的根源是避免回撤

朱昂：说说你是如何看待投资的？

吴渭印第安纳波利斯500汽车拉力赛的获胜者说过一句话，“想成为第一，首先你必须完成比赛”。对于投资，我最朴素的价值观还是绝对收益思路，长期复利的根源是熊市跌得少，牛市谁都能赚钱，多与少的区别而已。

市场通常会讲A股是牛短熊长，事实上从专业投资者的角度看，这是最好的时代，A股市场在90%的时间都是结构性牛市。比如说2015年至今虽然指数表现不佳，但是其中的2017、2019和2020至今都是比较好的结构性牛市。对于基金经理来说，如果能规避掉2016年和2018年的市场下跌，复合收益率就会很好。

只要整个经济流动性宽松，就不会有大熊市，中国经济大部分时间流动性都是比较宽松的，所以我对自己的要求是，尽量躲过熊市，这种熊市可能10年才一次，一旦避开，长期的复利收益就很好。如果去看我管理时间较长的产品，在2018年大级别熊市中也是获得正收益的，长期表现比较好。

朱昂：如何做到躲过熊市？

吴渭 靠的是投资纪律。我对于大的回撤比较敏感，每一次市场出现巨大下跌都可能是时代或者市场风格转换的结果。“投资没有后视镜”，永久的净值损失和阶段性回撤的区别往往只有事后复盘时才会看得更清楚。

传统组合管理的做法是构建几组非相关性资产，通过分散相关性来规避回撤。但是我个人觉得，A股不同行业的股票，其实整体波动性还是比较统一的，只是短周期内的波动不一样。真正大风险来临时，资产的下跌只是时间问题。

举个例子，2018下半年的时候，基于戴维斯双杀理论，市场流动性和企业盈利开始变差，市面上已经找不到那么多胜率和赔率都合适的股票，这时按照绝对收益的思路，我的投资纪律告诉我，回撤到一定程度是需要通过仓位控制来降低损失。绝对收益和相对收益的区别最简单的是，相对收益很多时候是在股票与股票之间选择，而绝对收益很多时候是在股票和现金之间选择，持有现金，一定不会让你买在最底部，但是手上有现金就能走进新时代。

重仓中国的比较优势

朱昂：你很看重回撤，那么在上涨行情中又如何把握呢？

吴渭我会敬畏时代大趋势的力量，顺应时代的潮流更容易选出好的赛道、对的赛道，不能过于教条主义只看一两个行业，许多表现很好的行业，都是有时代背景的。

一般对于巨大的变革性新机会，我希望自己能够领先于市场下注，这会带来不匪回报。那么怎么抓住“第一机遇”呢？我认为好奇心和持续学习很重要。我喜欢阅读书籍和杂志，四处寻找可能有价值的社会或文化趋势，我也擅长用客户的思维思考商业模式，其实基金经理生活的世界和普通人没有什么区别，但是我们能够从身边细小的变化挖掘到投资线索，听得懂事件的涵义，拥抱一切新的事物，这也是我后来在公司里最先挖掘到免税店和直播购物的投资机会的原因。

朱昂：那么你觉得长期来看比较好的赛道是什么？

吴渭 我倾向在中国有比较优势的行业中选择成长龙头公司，比如以人口为基础的互联网和消费行业，和以成本为比较基础的制造业公司。人口比较好理解，我展开说下制造业，我们从过去简单的低端劳动力成本低发展到现在综合成本低，比如工程师红利、发达的物流、丰富的产业配套等，这几类公司的研究方法不太一样，长期看互联网和消费这种To C业务属性更强的公司估值更容易提高，所以相对来说我们选择增速高或者盈利能力稳定增长的公司，而制造业整体上是To B的业务，长期看估值提高不明显，所以投资景气度高的行业就显得更重要。

选股核心原则：不杀估值

朱昂：能否说说你是如何做个股选择的？

吴渭我主要是通过自上而下和自下而上相结合的形式。

自上而下方面我会淡化宏观经济，主要通过流动性及利率水平来判断估值水平，我整体上是在市场不会出现系统性估值下杀的大背景下选股，赚估值扩张的钱，而非简单地在长期低估值的行业“淘金”。

自下而上方面主要是基于对行业和企业基本面的研究，我关注企业盈利能力的持续性和稳定性，以ROE为门槛，以净利润增长为标杆，ROE判定可持续增长的上限，净利润增长决定成长程度，我会去看企业的成长性和竞争优势，倾向于选择大盘成长个股，渗透率快速提高阶段的成长红利是很吸引人的。

我认为自己绝大部分的超额收益来自重仓股的Alpha，其他收益来自市场和时代的Beta。我会努力选到基本面和估值双升的公司，这类公司往往是符合时代发展趋势的。

朱昂：那么什么样的公司你会重仓持有？

吴渭 我会重仓自己有优势的领域。股票价格无非对应两个关键变量：业绩的增长和估值的变化，那么我重仓的个股一定要对其中某一个变量有深入理解，要么是对估值比别人更有信心，要么是对业绩展望比别人更乐观。无论是哪种，一定是对这家公司有比市场更深入的理解，我才愿意重仓。如果我的理解是市场平均水平，那么我一定不会重仓持有。

我毕业后就加入买方研究工作，13年的研究储备让我养成了很多我认为非常珍贵的好习惯，比如即使我现在主要做投资，我也会注意在平时保持研究强度，形成“肌肉记忆”，我应该是公司为数不多的会自己亲自写重仓股投资报告的基金经理。

朱昂：在选股上，你最重要的原则是什么？

吴渭 不杀估值。亏大钱的公司都是出现杀估值。当然也因为这个原则，会错过一些自己没有理解的大牛股。比如说某白酒龙头我就错过了，因为它过去几年业绩增速是下滑的，按照传统的投资框架，这是要出现戴维斯双杀的。但是没有方法或者策略是完美的，接受不完美也是工作的一部分。

我不会过于自信或者自负，更不会为了一些我投资框架以外的目标而去冒险，稳定的投资风格对于持有人和管理人都有利。我觉得巴菲特最优秀的地方是亏损的年份少，同时职业寿命足够长，拉长的时间绝对回报和年化收益率就非常好。

耐心与果断并存

朱昂：讲讲你的性格特点？

吴渭我认为自己有两个相悖的性格：一方面，我是一个极度有耐心的人，能够严守投资纪律。A股市场空仓半年以上是很困难的，因为这是一个单边多头市场，身边总有各种各样的人会说服你入场，但我在下跌市的时候做到了。我平时喜欢下象棋，象棋是一个非常考验耐心的游戏。另一方面，我又很果断，对于我看好的成长趋势和个股敢下重注。一般有耐心的人不会很果断，中间总会有各种时间效率问题，但我在当年空仓半年后，一旦发现了胜率、估值都符合我标准的个股，我会果断买入，在牛熊切换时用一个季度涨了30%。

我想这可能也跟我多年的象棋生涯有关，我是象棋国家二级运动员，我觉得象棋就像一块试炼石，它既讲究每一次落子前的深思熟虑，又不能因为过于优柔寡断而错失良机，每一盘棋的进程都相当于一个小的模拟人生，成就了我性格中既耐心平和，又一定程度上深谙“该出手时就出手”的道理。

朱昂：你整体如何评价自己的投资框架？

吴渭我对自己的投资有几个重要定义。

第一，我一定要跟着时代的步伐做投资。2006到2009年中国表现最好的是重工业，和当时城镇化的时代背景有关。过去几年消费品表现很好，也和人均GDP大幅提升后的消费升级有关。我不会让自己偏向某一个行业，这个行业历史表现很好，但脱离了时代可能就没有未来。

第二，我认为控制回撤是非常重要的。我的产品Calmar比率（年化回报/最大回撤）还算比较高，在同期同类年化超25%的产品中，以仅15%的最大回撤排名领先。对于客户来说，一个回撤30%的产品，他未必知道这个基金跌下去以后还能不能涨得回来，甚至有的需要几年时间涨回来。一个基金经理的上限是收益率，下限是控制回撤的能力，把回撤控制好至少能确保下限比较高。

第三，我时刻想着估值这根弦。

最好的投资是重仓自己

朱昂：作为一个基金经理，你自己如何理财？

吴渭在投资上，我希望重仓牛股，在理财上，我也会满仓自己。

巴菲特说过一句话“Eat your own cooking”，翻译过来就是，要把钱放在你自己管理的产品上。我自己家庭所有的闲钱，都是投入到我自己的产品里面，这是一种信托责任，虽然我无法向客户承诺业绩，但我能做到和他们利益与共。

我不会用我的客户和家人的钱去冒险，为了得到他们原本可能并不需要的东西，这就是我为什么对于亏损非常厌恶的原因，我不希望自己亏钱，更不希望我的持有人亏钱，亏了自己的钱再赚回来就好，亏了客户的钱我会非常自责，而且会直接失去客户的信任。

朱昂：你认为客户信任很重要？

吴渭我认为一位优秀的基金经理应该将客户认同放在第一位。有人关注眼前回报高的投资，有人关注长期的资本增值，有人关注市场的动态，但我不可能面面俱到，任何一位基金经理也都不可能在所有时候满足所有人，但我非常希望，那些喜欢我的投资风格和基金的客户能够年复一年地与我在一起，我不追求管理规模的无限扩大，如果我的产品每年都给客户赚钱，我相信一定会获得客户的认同，规模则是水到渠成的事。总是站在持有人的角度并不是那么容易，但我相信坚持这么做终将受益无穷。

朱昂：你喜欢做投资吗？为什么选择这个职业？

吴渭喜欢，可以满足我对世界的好奇心，很多投资的灵感其实都来源于对生活的好奇心。

朱昂: 你平时有什么爱好的运动？

吴渭我很喜欢橄榄球，我管理的专户产品都是用橄榄球队命名的。我觉得橄榄球是世界上最需要团队精神的运动之一，橄榄球很少有全世界知名的球星，因为团队之间的默契配合更重要，这点也和做好投资类似，任何基金经理都不会是“一个人在战斗”，背后强大的投研支持和平台是很重要的。

博时最近几年也在加强投研团队协作，进行“投研一体化”改革，打通研究和投资的壁垒，深耕优质赛道，我非常珍惜有这样优秀的团队支持我的投资工作，我们一起挖掘牛股的感觉很棒

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