东方红资产管理蔡志鹏：“上下左右”的立体投资体系

导读：东方红资产管理是国内价值投资体系的领军机构，过去几年也在不断深化他们的价值投资体系，变得更加多元化和开放，但背后对于价值的“准绳”没有任何改变。点拾投资也有幸成为非常了解东方红资产管理的“外部观察家”，我们在过去一年访谈了接近20名东方红资产管理的基金经理。

我们在近期访谈了东方红资产管理的一位实力基金经理——蔡志鹏。作为化学博士出身的蔡志鹏，对于制造业的竞争优势有深刻认知。他发现在化工和工程机械领域，中国通过更低的人力成本、完备的配套设施、更高的劳动效率，诞生了一批具有全球竞争力的企业。有些企业已经成为全球龙头，也有一些企业正在成为全球的龙头，沿着这个投资“范式”，能找到一大批被市场忽视的大牛股。这些公司不仅具备很强的成长性，估值也很低，在当下的市场是性价比更高的选择。

在蔡志鹏的投资框架中，构建了一套“上下左右”的投资体系：上，代表自上而下的产业链结构研究，把握中国经济产业趋势的发展，能大大提高投资的胜率；下，代表自下而上的个股研究，对于企业长期跟踪，不断积累认知能实现可复制的投资收益；左，代表全球产业链的横向比较，对比美国、欧洲、日本的历史，能更好把握中国具有竞争优势的领域；右，代表对于这个产业链历史发展的纵向研究，从中理解这个产业链处在一个什么样的生命周期。

蔡志鹏也极其看重具体的投资执行，他发现人们经常会高估自己的自控力，低估自己的贪婪和恐惧。他会定期对自己每一笔投资进行复盘，了解如何优化具体的投资执行。他把执行层面作为自己的投资“原则”，设立目标后通过反馈机制不断优化投资流程。

以下，我们先分享一些来自蔡志鹏的投资“金句”：

1.本质上，我希望寻找能够支撑一个公司长期走下去的要素，从价值创造能力、企业的价值观到竞争力的变化，都是能让一个公司持续增长的驱动力

2.我的投资框架就是自下而上找好公司，再结合自上而下看产业趋势，并且辅助国内外的横向比较和历史的纵向研究，最终形成一个“上下左右”立体的投资体系

3.我们如果能够把握产业变迁，就能大大提高选股的胜率

4.即便在一个好赛道中，也不能躺赢，必须对里面的公司进行精挑细选，找到特别有创新力，能不断进取和进步的企业

5.我觉得在中国的化工和机械领域，会冒出一批“重生型”企业

6.制造业竞争力是需要完整的生产元素，并不单一依赖人力成本

7.在生产环节越长的领域，化工龙头企业越容易通过一体化和规模优势建立起竞争优势

8.除非公司出现了量变到质变，才可以打破原有的估值区间，如果什么都没有发生，只是市场认知度提高了，是不足以打破估值体系的

9.我发现在实际操作过程中，大家经常会高估自己的自控力，低估自己的贪婪和善变

结合产业链、历史、国际比较，个股研究的“上下左右”体系

朱昂：能否先说说你的投资理念。

蔡志鹏

首先，我一定要投长期真正创造价值的公司，并且创造的价值能让更多人受益。我研究化工时间很长，对于制造业很有感情。制造业是所有社会基础中最根本的环节，能够诞生许多创造长期价值的公司。

其次，公司的价值观一定要比较正，不能老是想一些奇奇怪怪的东西。基金经理这个工作的价值，就是帮助社会更好的分配资源，将更多资金分配给具有良好价值观的企业，而不是纯粹的炒股票。

第三，我希望找到随着时间的推移，能够慢慢长大的公司。我们通过研究历史案例会发现，同时起步的公司，有些公司就慢慢不行了，还有一些公司能够越变越大。我希望通过深度研究，找出公司竞争力的轨迹变化。一个公司是否具有长期的成长性，是否能成为时间的朋友，是我选择公司最重要的几个标准。

我还会关注企业是否有创新基因。我觉得社会的发展很大程度来自创新驱动，像曾经的工业革命推动了社会的加速发展。我会去关注这个企业是否在技术创新或者模式创新上有创新基因。创新不仅仅出现在我们目前的新兴产业中，在一些传统制造业也能看到创新。不少制造业企业通过生产工艺的不断优化降低了成本，把自己的护城河挖得更深，拉开了和追赶者的差距。

本质上，我希望寻找能够支撑一个公司长期走下去的要素，从价值创造能力、企业的价值观、到竞争力的变化，都是能让一个公司持续增长的驱动力。

朱昂：那么再谈谈你的投资框架吧。

蔡志鹏 我的投资框架是自下而上找好公司，再结合自上而下看产业趋势，并且辅助国内外的横向比较和历史的纵向研究，最终形成一个“上下左右”立体的投资体系。

举个例子说，我研究过A股不同阶段市值最大的板块，在2010年前市值最大的四个行业中有三个都是有资源属性的传统行业，包括石油石化、煤炭、有色金属。市值排名前十的公司中，包括中石油、中石化、中国神华等都是传统的煤炭和石油化工企业。到了2020年，我们再看市值排名的时候，发现最大的行业已经变成了食品饮料、医药、电子等。过去传统的产业板块在慢慢退出核心舞台，新兴的消费升级、医疗医药、高科技和制造业在慢慢起来。2020年市值前几大的公司，包括茅台、五粮液、宁德时代、美的集团、迈瑞医疗等，与十年前相比，发生了天翻地覆的变化，从中也反映了产业结构的变迁。

我们如果能够把握产业变迁，就能大大提高选股的胜率。

相比于发达国家，我们的资本市场也就30多年历史，中国的改革开放也只有40多年，还是比较年轻的。我们通过对比具有100多年资本市场的美国来看，信息技术、医疗、消费是市值排名前三大的板块。从2016到2020年之间，这三大板块在美国资本市场的市值也翻了一倍，并且是增长最快的行业。中国未来很长一段时间维度，也可能会复制美国资本市场发展的道路。

我们再看日本的资本市场，工业一直是日本表现比较好的板块。我们知道日本在许多的高端制造业领域做到了全球领先，中国在这方面也在不断追赶。在一些中游制造业领域，中国企业的竞争力已经做到了全球领先。像我比较熟悉的化工，海外很多产能已经慢慢退出，就是因为在竞争力上已经不如中国的企业。中国在制造业上有很强的成本优势，也会成为一个很大的产业。

美国GDP的结构以服务和科技为主，日本GDP的结构以制造业为主，通过横向对比发达国家经济结构，能够帮助我们提高产业趋势判断的胜率。

过去两年市场特别好，一大批优质的公司被市场选出来后，抱团的现象也比较明显。许多人认为投资很简单，就是拿住这些最好的公司和最好的赛道躺赢，我觉得这个思路有些问题。从历史中的产业趋势变化来看，任何一个产业发展的过程，都会经历各种洗牌，并不是一帆风顺的。

即便在一个好赛道中，也不能躺赢，必须对里面的公司进行精挑细选，找到特别有创新力，能不断进取和进步的企业。

增速越快就代表变化越多，在变化中会给公司带来很大的压力，要放弃原有的竞争力，追求一些创新的东西。这就需要公司有足够的积淀，有很强的技术能力，以及管理层有足够的远见和能力。

去年A股市场很火的光伏，从2000年起步至今，也就20年时间，期间的发展速度非常快，但是这里面也淘汰了上千家的企业。从最初的无锡尚德在美股上市开始，很多公司都在不断进入这个领域。光伏的能量来源特别好，是来自地球之外、不需要消耗地球自身的能源，各个国家也都在进行碳减排，这个产业有较大的政策扶持，如巨大的补贴。

我们回顾光伏行业发展的历史，会发现有几个非常大的波折。一次是2008年的金融危机，当时有很多光伏企业受到影响，一大批公司倒闭。还有2012年的欧债危机，导致德国对光伏补贴的取消，又倒掉了一大批光伏企业。最近是2018年中国的光伏补贴取消，也是哀鸿遍野，一大批公司死去。好处是，这个过程中那些幸存下来的公司，不断在进行技术创新，不断推动行业的发展，光伏的发电成本在不断下降，已经到了比火电成本更低的水平，实现了很明显的经济效益。所以在2019年，基本上都能实现平价上网，推动了行业的大发展。在同样的产业趋势下，我们要选择真正比较好的公司，并非只是买一个产业趋势，只有好的公司才能穿越产业发展中的牛熊周期。

投资中唯一不变的就是变化，还有一个是人性。

从人类社会发展的历史看，人性的需求没有发生改变。大家一直喜欢“物以稀为贵”，大家对商品追求差异化，背后是人的差异化。把一些商品作为自己的象征。这种基于不变人性的产品，能够带来很强的复购率。在这个方向中，能够找到具有强复购率特点的公司。

制造业有一批“重生型”企业

朱昂：你看重产业趋势，能否谈谈你在行业选择的偏好，是否会根据产业趋势甚至国家禀赋或者人口结构的变化去做调整？

蔡志鹏

从大的行业选择上，一定要背靠大的产业趋势，行业增速要快，而且增长的时间长度要比较长。符合这个条件的行业，我会优先选择。还有一类我定义为“重生型”行业，这个行业很早就存在，但是现在发生了比较大的变化。像最早国内很多商品是从海外进口的，很多商品名字前都有一个“洋”字。后来国内开始自己生产，又经历了行业产能过剩和价格战的阶段，这个阶段企业的利润率都会出现下滑。再到后来行业集中度提高，企业竞争力变强后又可以走出国门。

我会把一个行业按照生命周期进行划分，每个阶段的特征都不同。在幼年期的时候，往往国内产业的技术并不成熟，比如说2000到2010年的光伏产业，国内企业的竞争力不强，需要国家补贴。这就像一个幼龄的孩子一样，竞争力相对来说弱一些，需要家长的扶持，但是孩子后面会长大，空间会比较大。

当企业开始具备一些竞争力的时候，就进入了青年期，不再需要政策的支持和补贴，一些波折也不能把企业打死，这时候的空间会很大。同时也会出现企业集体的产能扩张，由于产能过剩会导致大家的利润率下降。

之后就是成熟期，这时候行业空间有限，价格战很激烈，如果没有新的空间打开，可能就会进入衰老期。

还有一种情况是，随着企业竞争力不断进步，这些产品能向海外出口，吃掉海外龙头企业的市场份额，实现“老树开新花”，重新打开市场空间。比如说化工品中的MDI，以前需要依赖进口，今天我们国家的MDI产品成本每吨比海外公司低了几千块钱，能够实现20%-30%的出口。还有我们的工程机械龙头，能够把挖掘机卖到海外，抢掉全球龙头卡特彼勒的市场份额，这就是中国制造业的优势。

在产业的生命周期中，我会最优选择青年期的企业，这时好公司的竞争力很强，行业空间也比较大。另外，重生型的行业我也比较喜欢。有些行业我们国内觉得空间不大，但是去海外却很有竞争力。比如手工剪纸这门手艺，我们国内觉得平平无奇，这些师傅去美国，老外都觉得特别牛。

我觉得在中国的化工和机械领域，会冒出一批这样的“重生型”企业。

朱昂：能否举一两个投资案例？

蔡志鹏

我拿化工为例吧。涂料为什么是白色的，因为涂料中有一个很重要的原料是钛白粉。制作钛白粉有两种工艺，一种是硫酸法，另一种是氯化法。硫酸法的污染比较大，技术壁垒也很低；氯化法的污染相对少很多，技术壁垒很高。从产品性能看，也是氯化法比较好。海外的企业基本上都是用污染小的氯化法，产品的品质很好，价格也很贵。国内大部分工厂，都是用污染比较大的硫酸法，行业很长时间处于过剩的状态。

后来国家开始出台政策，不允许新增落后产能，再到后来国内的优秀公司慢慢把氯化法的工艺突破了。刚开始的时候，国内的钛白粉产品质量还是不如海外龙头，但是这几年产品品质正在快速的提升，逐步接近和达到国外产品水平。这个产品本质属于一个to B的商业模式，没有品牌溢价或者文化上面的因素，更多就是看产品性价比。

在品质得到提升后，国内龙头企业的出口量也越来越大。之后这家公司又发现硫酸法和氯化法在生产工艺流程能够融合，这之后的结果就是，降低了企业的综合成本。国内的钛白粉成本做到了比海外便宜10-20%，并且还有下降的空间。

这个行业的海外市场份额，过去被4家公司占据了95%的市场份额。

今天，国内的钛白粉制造企业走出国门，凸显了很强的竞争力。在海外市场很差的时候，通过成本优势还能赚钱。

今天中国的产能占到全球接近50%，未来很可能会进一步提高，行业所有的增长都被中国企业拿走。那些海外的龙头企业，很可能会慢慢转型，甚至退出这个市场。

有些行业已经经历了这个阶段，比如多晶硅的上游是工业硅，这个材料是从砂石里面提炼的高能耗产品。今天工业硅全球一大半的产能都在中国，海外已经不做新产能投放了。这也是为什么我很看好光伏，从光伏的上游开始，自给率就达到70%-80%，这个行业不控制在别人手中，中国通过很强的制造业优势，不断出口实现替代。这一点也是新能源中光伏和电动车的区别。在电动车领域，芯片技术不掌握在中国人手上，类似于CPU技术，属于智能汽车的核心。新能源汽车和半导体，中国还处在比较早期的生命周期里，光伏却不同，中国企业在技术上实现了突破，竞争力在全球已经有很强的位置。

从这个案例中能看到，沿着这个“范式”，我们能在制造业中找到许多类似的投资机会。像某工程机械龙头公司最近两年涨幅较大，主要原因之一就是打开了海外市场，推动了公司业绩的快速增长。一些好赛道的公司，大家都知道很好，预期差不大，给我们的投资收益可能没那么丰厚。而

这类“重生型”公司，有比较大的研究认知偏差，

许多人还是以周期股的眼光看待这些企业，

许多公司的估值也很低，可能带来估值和业绩的双升。

我个人觉得，2021年这类型公司带来的隐含回报率会更高。

朱昂：这一类“重生型”的投资机会，是会在各个行业都发生，还是主要在制造业领域？

蔡志鹏 这一类机会在制造业比较容易发生，背后的核心驱动力是中国竞争优势的出海。

很多年前，中国的白电就开始通过贴牌的方式出口海外。中国有一家豆浆机企业也采用国内生产，海外销售的方式。制造业的商业模式是to B的，成本端的优势就变得很重要。像光伏中的储能、逆变器等产品，中国企业出口的增速都非常快。

消费品出海会比较难，背后有品牌和文化属性，很多消费品只能停留在国内。好在中国自身的人口基数很大，提供了一个潜力很大的市场。

制造业的优势不仅是人力成本低，还有基础配套和效率

朱昂：为什么相比海外，中国制造业能建立成本上的竞争优势？

蔡志鹏

首先，和欧美国家相比，我们不仅人工成本低，人效也更高。有些工程我们干一年，欧美那边要干三四年。中国人非常勤奋，加班加点的996是常态。欧美国家福利比较好，大家都按时下班，还要支付很高的工资。我们比较过医药行业，中国创新药领域的工作人员，工资只有海外的三分之一。更低的人员工资和更高的效率，导致同样一个化工项目，在中国投只要10亿，在海外投就要20亿。

其次，我们在上游原材料上有强大的产能，整体配套非常完善。海外很多地方没有重化工业，上游原材料都需要进口，各种成本就特别高。

最后，在环保要求上，海外有些地方非常严格。比如说欧洲也有很大型的化工基地，有些是建立在靠近居民区的位置，这就对污水处理、噪音处理等方方面面有很严格的要求，避免对周围居民产生影响。中国的环保要求现在已经比较高了。国内很多化工厂建立在偏远的地方，比如海边，这样在污水排放和噪音上就不需要像海外那么高的标准，成本自然也就更低了。

朱昂：中国的制造业优势，会不会有一天转移到人力成本更低的印度和越南？

蔡志鹏

我觉得可能性是存在的，但要至少二三十年时间。这两个国家的基础设施比较弱，高速公路的运输能力远远不如中国。此外，他们的生产要素不够，

制造业竞争力是需要完整的生产要素，并不单一依赖人力成本

。比如说PVC的生产、玻璃的生产、各个产业链都要完备。

对于生产要素较少的制造业，像纺织服装这种，我们确实看到在向人力成本更低的越南转移，其他制造业的转移暂时还看不到，并不是人工便宜就能转移的。

我还发现中国的自动化发展，在进一步强化成本优势。我前一段去调研一个定制家具公司，参观了他们的无人工厂。定制家具有很多非标准化的零部件，今天都可以通过自动化来完成。而产品不断的标准化，也有利于生产环节的标准化。从历史发展规律看，中国可能会成为今天的欧美，未来最赚钱的行业一定在提高效率和创新的领域。

化工领域有一批世界级企业

朱昂：你对于化工很了解，这里面是不是有不少全球领先的企业？

蔡志鹏

确实，中国在化工领域有不少全球性的龙头企业。比如说欧洲的可降解塑料有接近一半是中国生产的。因为国内可降解塑料生产的技术确实上去了，但是这个产品对于国内消费者来说太贵了，正好契合了欧洲市场的需求。

还有很多结构性的变化，比如说今年大家都在提大炼化的机会。这里面其实有些公司市值从上万亿下降到了几千亿，也有公司从几百亿上涨到了几千亿。这里面就是

民营企业通过更高的运营效率，拿走了很大一部分国有企业的市场份额。

在这个产业链中，具有竞争力的民营企业实现了很高的利润率，ROE非常高。

朱昂：油价对于化工到底是利空还是利好？

蔡志鹏 这要看油价上升的原因是什么。现在油价的上涨有三个原因：1）中东的减产；2）流动性宽松；3）需求复苏。由于全球经济处在一个弱复苏，估计油价就不可能一直涨上去。需求复苏，对于化工品就是有利的，可以把涨价的成本传导出去。我们看到一季报许多化工企业的利润增速会很快。

朱昂：那么从产业链角度看，哪些环节的化工企业能建立竞争优势呢？

蔡志鹏 在生产环节越长的领域，化工龙头企业越容易通过一体化和规模优势建立起竞争优势。

在生产环节越短的领域，龙头企业就越难拉开和竞争对手的差距。比如说像PVC这个行业，大家都去煤炭成本低的地方建厂，即便有一些规模效应的优势，龙头企业的竞争优势也不大。

竞争优势也决定了，龙头企业到底是成长股还是周期股。如果没有竞争优势，龙头企业就是价格驱动的周期股；只有建立了很强的竞争优势，这些龙头企业才有可能变为成长股。

价值投资在中国依然土壤巨大

朱昂：东方红资产管理是最早践行价值投资的机构之一，今天大家都在做价值投资，你们有没有感觉价值投资变得越来越难做？

蔡志鹏

2001年至今，整个股票型基金和混合型基金的管理规模增长了非常多，这个增速非常快，也确实说明市场的机构化程度越来越高。这几年，越来越多人追求价值投资，但是中国的价值投资土壤依然很大。

在中国资本市场要真正践行价值投资，也是难度很大的，我觉得价值投资者在中国有几个困惑的地方：

1）价值投资的核心是价格向内在价值回归。价格是看得到的，但是内在价值定在哪里是很难以量化的。从绝对估值的角度，我们常用的是按照估值模型，如常用的DCF模型，进行折现计算。在绝对估值时，无风险利率是公开的，但是另一个影响因素风险溢价，在中国市场的波动很大，资本市场成立的时间还太短，大家不知道用什么来锚定。我们经常说价格围绕价值波动，就像人牵着一条狗，可是狗有时候会跑得很远，很长时间才会回来。

2）我们看到当下的市场，有些白酒企业股价在2019和2020年都是翻倍的，但是大家还是坚定看好。有些白酒企业从30倍涨到了60倍估值，大家觉得要把时间周期拉长，看十年二十年还是便宜的。也有人满仓低估值的银行地产，过去两年表现一般。现在

市场上说自己是价值投资的人越来越多，但是每个人评判价值的角度和方法不一样，这里面还有进一步的研究空间。

3）国内对于真正价值投资者的认可，本来就是比较难的。价值投资者需要非常勇敢的坚持自己，不断深化自己的理念。中国目前还没有出现像巴菲特、芒格这样的价值投资大师，他们用一生的经历来证实价值投资是有效的。中国做价值投资的时间还太短。未来，中国一定会出大师级的价值投资人物。

朱昂：那么你怎么看估值？

蔡志鹏

我觉得价值投资的核心是价值回归，估值是一定要重点考虑的，不能买得太贵。估值和业绩，一定要匹配。公司在基本面上，都是要有一个准绳的，

除非公司出现了量变到质变，才可以打破原有的估值区间。

如果什么都没有发生，只是市场认知度提高了，一般是不足以打破估值体系的，那么有可能产生估值泡沫。一个公司的成长性和估值，不能脱节太离谱，特别高估的公司，大概率风险会大一些。

我觉得自己只能赚到认知体系的钱，如果我对一个公司的理解就是1000亿市值，那么能赚到500到1000亿这一段的钱，但是1000亿到2000亿我就赚不到了。我也会分析到底是什么原因，是不是自己的决策有问题，还是确实来自估值泡沫。

我的心态比较好，如果确实超越了自己的认知，就没必要焦虑。

每个人都希望最低点买入，最高点卖出，实际上哪有这么好的事。

今年要赚确定性业绩增长的钱

朱昂：你认为自己的超额收益主要来自哪些方面？

蔡志鹏

一个是捕捉到了业绩增速好的公司，长期来看增长能够最终在股价中体现出来，如果再把握到增速比较快的行业，会对一个公司有加持。另一个是，我对买入的公司有比较强的认知深度。任何一个大牛股，在成长的过程中都会经历很多波折。这时候，认知深度能够帮我们在股价下跌的时候拿得住，享受后面的股价回升。大家回头看一个公司的逻辑，总是无比清晰，但是在当下的时点又是迷茫的。比如说某高端白酒龙头，历史上也经历过好几次暴跌，甚至就在2018年也是出现大幅下跌。在一个公司股价低迷的时候敢不敢买，在公司阶段性高估的时候敢不敢减仓，都来自深度的认知。

最近这个阶段市场也出现了比较大调整，许多公司泥沙俱下，这时候就是考验研究深度的时候。我对于波动不担心，最怕持续的单边下跌或者单边上涨。每个人在股价波动的时候都有不同决策，决策的背后就代表你的认知。

朱昂：你最近要发一个新基金，这个基金有什么特点吗？

蔡志鹏

我会去拿一些更长期的投资标的，对于公司的发展要看得更远，希望有长期的成长性。我希望对每一个买入的企业，都要有研究和认知的积累，不会买了一个公司跌了几天就想卖了。

今年的市场，防范风险比获取高收益更重要，很难产生大级别的牛市。

过去几年许多股票都出现了估值抬升，我希望长期持有一些估值和业绩增长匹配，能确定性赚到业绩增长的企业。今年要更加注重对企业基本面细致的研究，不能太粗放。

朱昂：你会不会买小市值的公司？

蔡志鹏 市值并不是我们买入企业的核心指标，还是回归到企业竞争力本身。

有些小市值的股票流通盘很小，特别是一些新股和次新股，稍微有些资金买入就会暴涨，我对这类公司会相对谨慎一些。

还有一些长期在200亿市值以下的公司，大部分确实竞争力不太好，即便短期业绩增长，但是成长性并不稳定，经常怎么上去怎么下来。

朱昂：在你的成长过程中，有没有什么飞跃点或者突变点？

蔡志鹏

一个人的进步基本上是循序渐进的过程，相对来说有两个时间点让我进步更快一些。

第一次是从研究转向投资的时候。我们做研究的时候，视野会比较窄。做了投资之后，看的行业和公司更多之后，对于公司的理解更全面，视野也更宽广。对于公司有了更长期理解后，就会更深入理解企业的价值。

还有一个是我目前正在践行的方式，如何把理念执行下去，得到一个自己预想中的目标。探讨投资理念的人很多，而投资如何执行这个环节，大家说的比较少。

我发现在实际操作过程中，大家经常会高估自己的自控力，低估自己的贪婪和善变。

我自己经常会做复盘，检视自己的操作。

那么如何解决执行层面的问题呢？我特别喜欢桥水创始人达利欧写的那本《原则》。这本书用几百条投资、生活、管理的原则告诉我们，应该如何来执行。他把一个理念细化到具体的操作。当你有了一个目标之后，操作得到一个结果，再回来看这个理念的设计是否合理。把整个流程变成类似于一种机器，通过不断完善这个机器的设计，能够帮助我们一定程度上规避人性的弱点。

我现在也会用一些量化模型去反馈自己的投资，从一个客观的角度观察自己，并且把自己的框架和具体执行不断优化。

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