兴证资管王德伦：为什么说FOF是天然给策略分析师们设计的

导读：如果你是点拾投资的老读者，一定会记得在2018年市场底部的时候，我和当时还在兴业证券任首席策略分析师的王德伦做过一次深度访谈。那一次他的观点很鲜明：长期悲观的预期一定会被修正(兴业策略王德伦：长期悲观的预期一定会被修正！）。回头看，王德伦在2018年市场最悲观的时候，通过点拾投资访谈发出了明确的“非共识”信号，之后市场也确实进入了连续三年的结构性牛市。

多年后再次和老朋友王德伦做第二次访谈，他已经转型来到了兴业证券资管任职首席经济学家、总裁助理，并且负责多个业务线。其中一条业务线就是未来资产管理行业即将爆发的新产品：FOF基金。相比于海外，国内的FOF基金规模有超过10倍以上的增长空间。过去几年许多股民变成了基民，未来几年越来越多基民也会变成FOF产品的持有人，真正做到“专业的人，做专业的事”。

作为策略分析师转型负责FOF，王德伦认为自己有一定的天然优势。FOF投资的核心是资产配置，包括股票、债券、商品期货等多类资产的配置，以及股票基金的行业和风格配置。而资产配置，正是王德伦过去在卖方研究所作为策略分析师的老本行。他希望通过这一次转型，把过去的方法论落到真正的投资实践，做到知行合一。事实上，王德伦已经开始管理一只去年12月上旬募集完成的FOF产品，在今年市场的调整中通过大类资产配置，取得了难得的正收益。

当然，和王德伦的访谈免不了谈谈对2022年市场的展望，特别是今年开年以来的市场调整后，大家的信心似乎到了某种“冰点”。站在这个位置，王德伦旗帜鲜明的认为股票资产已经进入了比较好的配置区间。整个2022年，更多会是自下而上的Alpha机会。特别是开年市场调整之后，越来越多的Alpha机会已经出现了。

以下，我们先分享一些来自王德伦的访谈“金句”：

1. 未来只有大的权益类市场才能承接住这么大规模的资金，同时还有不错的收益率，而其中， FOF应该是表现形式，这是一个长坡厚雪的资产类别

2. 我觉得FOF投资是天然给策略分析师们设计的。FOF牵扯到很专业的大类资产配置、大势研判、风格、行业配置等，这些都是策略分析师所擅长的

3. 大家看看A股过去的上涨特点就能知道，一轮牛熊里，只有在大涨普涨的那一年，几个板块是同涨的，其余时间都是此消彼涨，板块平均配置最后相互抵消掉了，收益率就比较平均

4. 我们认为alpha能力不仅体现在均衡型选手上，像一些赛道型或者是有擅长行业的，也能够体现他的alpha

5. 在当前这个位置上，我们可以（对A股）乐观一点，股市已经进入到配置区间了，而且是长期的战略配置区间

6. 我们已经说了稳字当头，稳字当头就是没有大风险。而一旦把风险兜住后，风险偏好就会提升

7. 在上半年稳增长的主线下，应该是偏大盘价值风格，随着大家确认流动性逐步放松，经济也稳起来了，就会是蓝筹搭台，成长唱戏

策略做FOF，天然有优势

朱昂：做了那么多年卖方的首席策略，为什么会想转到买方？

王德伦 我最开始在卖方的时候，大部分时间都在做研究，有很多知识性输出，但很难将其付诸实践，缺乏知行合一的过程。为了将理论和实际相结合，更深入的理解投资，并且不辜负资产新规全面实施所带来的行业big bang时代，我来到了买方兴证资管。

我来兴证资管以后分管四块，研究部、大类资产配置（FOF投资部）和创新投资部，创新投资部包括结构性金融产品、指数增强、QDII、中资美元债、上市公司服务等等。这里面有些业务属于战略性业务，很值得发展。

比如说像FOF基金，这是我们集团和资管公司都很重视的业务，是市场上的大蓝海。FOF规模能做得很大，空间也大。我们国内有20多万亿的银行理财、20多万亿的信托资产和20万亿的保险资金，还有养老金、年金等各类资产，再包括大的房地产资金以及居民财富管理的钱，量级太大了。

这个规模直接去买股票不太现实，买债的话，在打破刚兑的背景下，性价比也没资管新规之前那么高，收益率又很低。而投资房产相关，在房住不炒的时代也不被看好。未来只有大的权益类市场才能承接住这么大规模的资金，同时还有不错的收益率，而其中，FOF应该是主要的表现形式，这是一个长坡厚雪的资产类别。

我觉得FOF投资是天然给策略分析师们设计的。FOF需要很专业的大类资产配置、大势研判等，这些恰恰都是策略分析师所擅长的。就比如大类资产配置，去思考怎么去组合股债、汇、房、商品、衍生品等标的。还有对大势的研判，股市是看多还是看空？或者是先涨后跌？包括股市将会偏向哪种风格？选择上的小差异会带来收益率的天差地别。就比如2019、2020年都是消费，如果你选周期，那收益率会很低很低。而2021年如果你选了成长周期，收益率将在50%以上，而选消费可能是-20%左右，哪怕选股选得好，也只是上下小范围的浮动，不可能弥补这巨大的差距。

这些，都让策略分析师有了充分用武之地。宏观策略分析师的短板在于选择个股，想要弥补这个短板需要花很长的的时间，也没有必要。我们可以去做更高级的东西，比如去做资产配置，做FOF就是最好的扬长避短。

做个股的管理规模是有限度的，以前是百亿基金为上限，现在是千亿基金为上限，但运用大类资产配置能承接更大规模。比如几万亿的全国社保基金，海外上万亿的大基金都是大类资产配置，这是个很有前途的业务。既可以发挥策略师的专业优势，还能够继续积累核心竞争力，又拥有大的市场空间。

朱昂：你觉得策略分析师出身的基金经理做FOF有什么优势？

王德伦 业内做FOF投资的基金经理一般分为三类，其中两类和你的思考差不多：1）量化出身的，他们很多把FOF放在量化投资部，放在金融工程部下面。2）保险公司出身的，以产品委外形式，之前对基金管理人的认知积累较多。3）银行系和信托系的产品经理出身，这类人很多在代销机构，认识很多基金经理，对产品熟悉。

实际上，到目前为止，策略出身来做FOF的其实很少，我们还不能成为一个大类，最多是新的小类别。

在传统的三类里面，有不少人都做得很优秀，他们也存在一些共性：

1）大部分的方法论是一致的，基本都是自下而上的选择产品、管理人；

2）产品配置上，调整频率比较低。大部分都是有个大的基本模型，比如风险评价模型或均值模型，把股债的比例确定下来就基本不动了。这个模型是用过去二三十年数据为基础建立的，测试出来这个比例比较合适，就会长期保持；

3）他们的优势基本都在选人上。像银行的产品经理和保险的委外经理，大家长期和基金经理接触，自然而然就有一套很强的选人方法论。

在这个基础上，大家开始做各种归因分析，将擅长不同风格的基金经理，比如成长、消费、周期等拼在一块，无论是哪个风格，哪个行业上涨，都能坐上上涨的快车。乍一听好像是对的，但实际上它只能获得平均收益率。为什么呢？大家看看A股过去的上涨特点就能知道，一轮牛熊里，只有在大涨普涨的那一年，几个板块是同涨的，其余时间都是此消彼涨，最后相互抵消掉了，收益率就比较平均。

这就体现出来，策略分析师做FOF的优势了。

第一，大类资产配置比例调整更灵活。它不是固定比例，股债比例会跟随着市场情况和策略方向变动，今年看好股，就要加股的比例，看好债就要加债的，看好商品就应该增加商品的，或者是CTA的。每年或两三年就应该做调整。这个对资产配置的专业能力要求很高，要考虑到方法论以及有没有适合的人的问题，不是每个人都能做的。

第二，策略分析师在预测大势涨跌上有一定优势，能帮助择时。就比如股市上，我在2020年11月份年度策略会上对2021年做过走势预测，当时认为会涨三波，最后结果出来一模一样，相信绝大多数人是没有这个能力的。如果一年存在几波上涨或，只要你在大势上预判对那么一两波，就能有比别人明显的超额收益了。2019年年初我看多，那一年股票型基金的平均收益率是30%，到了2020年，很多人觉得去年已经涨得不少了，并不看好，但我认为权益时代的春天到来了，那年平均回报率是50%。

现在做了买方后，一个不一样的体验就是在做卖方策略师时，一年至少要做12次大势研判，每个月一次，告诉基金经理是卖还是买。但其实你心里比较有谱的也就8-9次左右，其余都是没底的。那现在做了买方，连9次都不需要做了，只需要把置信度最高的一次两次抓出来，在平均收益基础上有一个加成就够了。

第三，风格判断，是成长还是价值？大盘还是小盘？这也是策略分析师的优势所在。2017年我带领兴业证券策略团队率先在市场中提倡投资核心资产，之后很长时间白酒、医药板块一骑绝尘，2021年5月我们写的报告题目叫《收获周期，布局成长》，看好周期加成长。如果那年买的是周期或成长，收益率可能在40%-70%的区间，但要是买到消费，那就是-20%—10%。不同风格的选择，会带来差距巨大的收益率。

第四，行业选择。2019、2020年我们年度策略报告推的都是白酒、医药，2021年我们推的是新能源车、半导体、碳中和，行业一旦选对了，收益率就能够再加成。

上述提到的，都是宏观策略师们的优势，并不是传统三类的强项。这个积累很难，甚至很多做股票做得优秀的基金经理也不擅长这些。

第五，基金选择。因为做了十几年证券分析师，对管理人有着深度认知，常年的路演、交流，能够对基金经理有着更为深入的认识，包括其专业能力、擅长的能力圈、风格，包括个人的性格特征、爱好、人脉圈等都有着全面的了解，这是一般FOF做基金评价的研究员所不能比拟的优势，也是传统根据业绩数据、回撤数据、归因分析所覆盖不到的方面。

我们在搭建团队的时候，就很注意这个点。目前我们团队有12个人，7个研究员里面光宏观策略研究员就4个，还都是从新财富团队出身的，专门来做我刚刚说的前四点，大类资产配置+择时+风格选择+行业选择。

同时，我们做产品研究的同事有4位。一位是从工商银行总行私人银行部出来的，对公募基金研究得很深入。还有我们研究私募基金的负责人，原来是在大型资管公司负责私募FOF投资，交流过300家以上基金公司，经验非常丰富。

学历上就更不用说了，团队成员中，四位“北清复交”+四位博士+四位新财富出身+四位海龟名校，其中还有三位有数学和统计背景。将有不同长板的人才聚集在一起，去打造复合式人才结构，这也算我们的优势之一。

朱昂：策略分析师出身在做大类资产配置上确实有优势，但也存在一些问题，比如很多策略是滞后的解释市场，这个怎么解决？

王德伦 这个就要看策略分析师的段位问题。滞后的解释只是做服务，不是做研究。只有心理按摩的作用，对投资无甚价值。

一个优秀的策略分析师应该具备几个特质：

1）前瞻性。不应该是解释过去，解释过去是统计机构、数据分析机构要做的事，做分析师就应该是给大家判断未来的；

2）逻辑性。你要有好的逻辑分析框架，有什么样的前提标准、条件假设，如何推导得到这个结论。核心是给大家提供一个可以验证的逻辑线条，而不只是个结果。有些优秀的宏观策略分析师的结论可能是错的，但是他的逻辑非常好。一旦出错，他知道错在哪里，这对投资而言，应该是最重要的。投资犯错很正常，能知道自己错在哪里，一旦有错的苗头立马改，这样才可以避免更大的损失，控制好回撤；

3）准确性。准确性相对而言也重要，但它不是首位。不要求每一次都对，但是要求大部分时间能够抓到市场的主要矛盾，而且在长时间内保持比较高的胜率。

分析师投研服务，它既是研究，也是服务。所以如果策略分析师只是去解释市场，在服务上是要扣分的。核心还是看能不能提供好的思路和好的方向，给大家以启发，提高投资收益率，避免大的市场系统性风险。

我觉得很多优秀的宏观策略师，在大部分时候都是能创造价值，给投资一些直接的帮助的。

还有一点，在做卖方的时候，宏观策略分析师的价值是很难被验证的，你可能看对了方向，但没买好个股，最后收益率不高，从结果看你还是错的。但现在我们有更多的工具了，比如说FOF，运用我们的优势，看好哪个方向就选择该方向最好的基金经理，由他们去选择个股，甚至可以买这个行业的ETF。

像我们的策略观点，对于单个基金经理来说，贡献的价值是有限的，但对于大资金的资产配置组合来说，帮助就很大了。比如说，我对2022年判断是alpha型的机会多于beta型的，那我们只要选择一些alpha型的选手就行了。多几个点的好表现，就会给整体收益率带来大贡献。

定性+定量，挑选有alpha能力的基金经理

朱昂：你怎么去挑选到那些有alpha能力的基金经理？

王德伦 主要将定性和定量两种方法结合起来。

定量分析上，一方面，我们有团队会长期跟踪数据，做大量数据化分析，包括各种归因分析。另一方面，我们还有不止一个数据库支撑，里面有很多横向和纵向的一手资料可供研究。这些，都给我们建立了扎实的研究基础。

定性分析上，我们本身做了十几年的分析师，团队还有很多新财富分析师成员，通过和基金经理们长期的投研交流，我们有一套自己的判断逻辑，很容易判断这个基金经理属于哪种风格，更擅长哪个领域，投资能力有多强。同时，这个过程中，我们也认识了很多基金经理，有问题可以和基金经理面对面交流，进一步去验证自己的猜想。

最终，我们形成了一套完整的基金评价体系，帮助我们去做更理性的判断。

朱昂：alpha型基金的话，你一般选什么类型，是不是选行业配置偏均衡型的？

王德伦 我们对基金经理有个打分体系，它能够对基金收益来源做比较清晰的拆解，拆解出来我们需要的能力，筛选出自下而上选股能力比较强的基金。

同时，我们认为alpha能力不仅体现在均衡型选手上，像一些赛道型或者是有擅长行业的，也能够体现它的alpha。所以，在有些行业上，我们会直接选择ETF，有些行业投资经理的alpha能力比较强，我们就会从中进行选择。

说到alpha跟beta，我们做的最重要一件事情是对基金有个清晰的分类。通过我们的一个四级分类法，对每个基金经理建立一个定位，在这个定位基础上，就比较容易拆分出alpha跟它的收益来源。

同时，我们在选基金产品的时候，跟基金经理是深度关系。做卖方做了十几年了，某个基金经理水平高低，风格激进还是保守，拥有什么特质，还是比较明了的。

朱昂：多久做一次行业和风格上的调整？

王德伦 我们每周都会开市场观点讨论会，在会上都会把我们比较看好的行业给筛出来进行讨论，但是我们不一定调整组合。一般来说，组合都是一个月调整一次，比例也不一定非常大。有些时候也会做些突发调整，比方说一个行业突然出现利空，如果我们有这个ETF或风格比较暴露的基金，也会很快应对。

FOF是公司战略性重视的业务

朱昂：你们公司对FOF产品是如何定位的？

王德伦 我们集团和资管子公司都非常重视这块业务，从思维方法论、组织架构到人员保障等方面，都给予了极大的支持。

相对来说，研究业务的商业模式和组织架构比较简单，经纪业务也比较简单，更多是并联的。资管业务就不同了，它的产业链更长，很多是串联的，一个环节出问题整个系统就停滞了。这就对公司内部协作能力要求很高。

而在董事长的带领下，我们集团就非常强调协同。我们杨董事长2017年底来到兴业证券后，便开始大刀阔斧的改革和创新，现在回头来看，他当时战略的眼光和很多决策都很超前。

其中一点是，他非常强调协同和创新。我还在研究所的时候，他就把研究销售和资本市场部合并了，也就是股销、债销和研究销售合并。通过这样的协同，我们产品销售能力、财富管理能力在业内都是领先的。之后开始有同行学习，我们销售交易总部又把产品销售业务条线合并了，这种创新再次走在了全市场最前列。

还有很多关于协同的例子，包括我们研究院做协同来支持分公司的发展和转型，把原来以单独的经纪业务为主导的分公司变成一个综合性的服务平台，从投行到研究到资管，产品落地一条龙全有，这就是我们公司财富管理与大机构业务“双轮驱动”战略体系的落地平台。

除了协同和创新以外，还有一点很重要，那就是对人员组织的培养和协调，包括干部的调动、协同支持等。

第一，公司为了发展好这个业务，制定了科学的人员编制，未来随着我们的发展，还会增加更多优秀的人。

第二，各个部门都在支持我们，包括资管的管理层，到我们机构市场产品、合规运营风控等，大家都一个劲往一处使。

第三，大量的研究资源向我们倾斜。

在资管内部，整个研究部近二十号人都在给我们提供研究支持，包括整个兴业证券经济与金融研究院200人的研究员队伍都是我们强大的后盾。现在我们开市场讨论会和培训会，都是和各行业研究员、投资经理一起。

在外部，保证合规的前提下，我们每年都会请很多优秀的基金经理和各大券商研究所首席过来做分享。

第四，我们打造了一套大投研赋能资管业务培训体系。一年50节课，每周一次，每次两个小时，总共100个小时。内容涵盖了宏观策略、固收和各行业分析方法论的框架，提高各个部门包括投研、产品、市场、合规运营和后台等人员的能力。准确的说。我们实行的是“三会一训”投资研讨体系，三会更多聚焦于短期的市场变化，一训是长期的培训。每天都有晨会，晨会讨论行业和公司为主。每周一次市场观点交流会，所有5个投资部门全部过来，集团其他的部门投研人员也可以参加。还有水平定位更高的麒麟大讲堂，一个月一次。兴证资管以投研文化见长，以价值投资为理念，研究都做得很扎实。所以我们会请公司内部水平比较高的高手来给大家做分享，通过公司内协同的方式，让大家浸入式成长，提高各种综合性能力。这也是我们的一个特色。

FOF投资是建立在坚实的基础上的，如果说你将一颗大树苗养在花盆里，它最多也就是个盆景。但你要是长在非常肥沃的土地上，就有可能长成参天大树。我们集团现在就是这片肥沃的土地，按照我们思路去做，完全能够让它长得高大茂盛。

股市已经进入长期战略配置区间

朱昂：你毕竟是策略分析师出身，能谈谈对市场的简单看法吗？

王德伦 这个问题最近被问得特别多，现在市场跌多了，大家都觉得是熊市，悲观情绪蔓延，我看未必。

过去几年我经常站在市场的反面。例如2016年6月中旬英国脱欧，我写报告推“吃饭行情”，并且明确提出“英国脱欧让吃饭行情更香”，市场从低点一路向上。再如2018年底2019年年初，当时大家觉得资本市场要“完”了，情绪不但悲观，甚至绝望，但我非常乐观。我还记得当时在点拾投资，正是和朱昂兄二人一起做了一篇题为《长期悲观的预期一定会被修正！》的访谈。那个时候市场狂跌，我们开始强烈看多的时候恰好是市场最底部，当时的逻辑是外资会源源不断的流入，从全球配置角度来看，中国有一批优质的好公司，最终它会被市场验证上涨。之后我还提出了要拥抱权益时代，到现在我的微信名还叫拥抱权益时代。我觉得这就是权益投资的大时代，还讲了资本市场“四重奏”，国家重视、居民配置、机构配置、全球配置，坚定看多，后来这些看法也被验证了。

到了2020年底2021年初的时候，那个时候很多人非常悲观，认为A股两年阳线了，在历史上就没有出现过第三年还是阳线的。我还是继续看好，只不过认为新格局形态会发生变化。最后我们看到，消费在大涨几年之后歇菜了，周期复兴了，成长起来了，这就是新格局。

那么2022年，我估计跟2021年差不多，市场波动虽然多，但总体趋势还是震荡向上。从12月份到这波调整完以后，悲观预期反应就比较充分了，在这个位置上，我们可以乐观一点，股市已经进入到配置区间了，而且是长期的战略配置区间。

为什么这么说呢？我觉得有几个点：第一，分母端的预期。大家都担心美国加息导致钱都跑了，流动性变差，但实际上，我们国家的货币政策是独立的，目前我们还是宽松政策，降息降准有空间，流动性长期向好。

第二，对于分子端预期，整体自然是向下的。但今年已经明确稳增长了。大家不信的主要原因是微观层面还不好。这个就是我们在研究中经常碰到的问题：宏观和微观在打架，听谁的？我是这么认为的，如果是经济自然变化包括周期性变化导致的，一般都是实体经济也就是微观先反应。但要是政策主导型的，那应该是以宏观为重。经济学里面有个时滞的概念，上面先确定宏观策略，下面才能慢慢执行，有一个传导的过程。现在实际的情况是，有些部委和银行已经动起来了，未来稳增长会改变大家对分子端的预期。

第三，一旦两者改善，我们今年不会有大的风险。我们已经说了稳字当头，稳字当头就是没有大风险。而一旦把风险兜住后，风险偏好就会提升。俄乌战争对风险偏好也有不利影响，但是战争过后，总会恢复的。这已经不是一阶导二阶导的思维了，而是三阶导思维。一阶导是经济好还是不好。二阶导是经济能不能稳增长。三阶导是好起来以后大家会怎么想，这就是策略性思维。政策发力，稳增长后，大家慢慢看到经济有变化，最后一旦风险被兜住，风险偏好会起来，从今年来看，市场这个位置反而应该看多。

从风格来看，因为企业盈利去年基数更高，今年就显得很低。但我们跟预期去比的话，在稳增长的大背景下，着重考虑是能不能实现-2到-1的预期曲线变化。前年基数太低，企业盈利是负的，所以我们说要做到比去年增速更高，这个是很难的。但说做到比预期要好，这个还是有希望。

所以，在上半年稳增长的主线下，应该是偏大盘价值风格，随着大家确认流动性逐步放松，经济也稳起来了，下半年就会是“蓝筹搭台，成长唱戏”。景气度高的成长链条有望接棒。

朱昂：短期市场会有什么表现？

王德伦 还记得2016年年初就暴跌、熔断，当时大家情绪衰成什么样了，但熔断之后又上涨了，全年收益率还是不错的。2017年股债汇率三杀后开始跌，暴跌一把后也开始上涨。2020年因为疫情暴跌了一把，后来全年成绩也不错。

唯一的例外是2018年，2018年初暴涨到3600，银行地产狂涨，到最后下去了。当时跟中美贸易摩擦加上去杠杆这两个历史级别的因素有关。那今年有没有可能有这样的因素？目测是不太会了。今年稳字当头，至少不会去杠杆，其他因素发生概率也不大。今年跌出来的空间会大一点，从现在开始往后算的话，市场综合收益率可能还行，而指数收益率可能有所分化。

还是那句话，上证指数3400这个位置已经到了长期的战略配置区间，后面应该还可以。

朱昂：你认为更多是自下而上alpha的机会？

王德伦 自下而上alpha性机会多，指数级别的机会少。今年和去年情况比较像，行业轮动会比较多，缺少持续的单一主线，各个主线轮动上涨，很难说一个主线从头涨到尾。

今年我们自己做投资相对来说比较偏均衡，上下半年会偏重不同风格，同时在基金的选择上，会选择一些alpha型比较强的选手来做配置。

刚才讲的所有理念等最后在产品上看是有落地的。之前我们的第一只FOF产品，就是我们兴业证券自己销售发行的。

最新的产品12月12号成立，到现在市场跌了10个点，而我们是正收益。当时我们不看好市场，觉得波动比较大，就买了一把货币。跌下来以后，我们开始慢慢建仓，除了底仓外，我们还留了一部分的ETF仓位，不看好的时候就空着，看好就加，再加上行业的仓位，整体比较灵活。这就是我们知行合一的地方，前面有想法有理论，后面产品设计上还能把它落地。