东方红资产管理谭鹏万：投资就是重仓持有最好的生意

导读：东方红资产管理私募权益投资部总经理谭鹏万是我们认识多年的老朋友，作为一名投资老将，谭鹏万的投资框架也经历了持续不断的进化，从一开始的自上而下为主，转变为今天的自上而下和自下而上相结合。

谭鹏万认为，好赛道、好商业模式、好竞争格局是三个重要的选择标准，如果三种能同时满足，大概率能找到牛股；如果三种都不符合，那么投资出现风险的概率就会比较高。谭鹏万会重点关注消费和医药两大长期赛道，他认为投资经理通常会经历了一个先打开视野，再收回来聚焦的过程。

复购率是谭鹏万判断好生意的重要指标。谭鹏万几乎不会投一生只消费一次的品种。这也是谭鹏万为什么长期看好调味品这条细分赛道的重要原因。

谈到现金流，谭鹏万认为这是一个公司发展的重要基础，要用常识和人性去看待公司，公司和人一样，如果现金流长期不好，行为会扭曲。

在投资组合上，谭鹏万会比较集中，既然找到长期发展潜力较大的股票，就应该重仓持有。他认为重仓优秀的公司，是规避风险最好的方式。

以下，我们先分享一些来自谭鹏万的投资“金句”：

1. 投资和赌博是完全不同的，赌博是一个零和博弈，而投资是发现价值、实现价值，是一种多赢的行为。

2. 投资更多的需要从产业出发，从产业投资的角度思考行业和公司，行业和行业之间是有优劣的，同一个行业在不同发展阶段可投资性也是不一样的。

3. 好的赛道、好的商业模式、好的竞争格局，这三种标准如果都满足，就能大概率选出优秀的公司。

4. 投资就是要寻找能持续稳定增长和实现估值扩张的企业。

5. 要做到优秀的投资经理，其视野应该有一个从窄到宽，再从宽到窄的过程。

6. 投资不能只谈未来不谈当下，在每个时代都有幸运的行业，我们重点投资的行业肯定要符合当下的时代背景。

7. 复购率是好生意的重要特征。

8. 我的投资组合尽量做到集中，而非分散。

9. 一个企业和一个人一样，如果现金流有问题，一定会扭曲某些行为，现金流是一切的基础。

10. 自上而下选择行业和自下而上选择公司相结合，这样能够有效提高选股的胜率。

寻找好赛道、好模式、好格局

朱昂：您做了很多年的投资，谈谈您对投资的看法？

谭鹏万 每个人的性格不同，价值观不同，对应不同的投资理解。最终投资还要适合自己的性格和能力圈，有些人风险偏好很高，有些人风险偏好比较低，最终导致的投资行为也不一样。

我个人觉得投资和赌博是完全不同的，赌博是一个零和博弈，而投资是发现价值、实现价值，是一种多赢的行为。

投资更多的需要从产业出发，从产业投资的角度思考行业和公司，行业和行业之间是有优劣的，同一个行业在不同发展阶段可投资性也是不一样的。行业高速发展时，百花齐放，行业低速发展甚至负增长时，强者恒强。好的赛道、好的商业模式、好的竞争格局，这三种标准如果都满足，就能大概率选出优秀的公司。满足两个条件的，能确保投资中不会犯大错；一个条件都不满足的，那么风险就比较高。

估值的高低是相对的。行业的估值高低和增长前景是否明朗、盈利的稳定性高度相关，好赛道、好商业模式、好竞争格局的公司往往也能享受较高的估值。比如说消费这个行业，增长的前景很广阔，盈利稳定性也比较强，那么大概率能维持较高的估值。像航空和传统汽车行业，盈利的波动性很强，稳定性不高，有时候赚一年亏两年。估值大概率不会太高。

投资就是要寻找能持续稳定增长和实现估值扩张的企业。

好生意的四个特点

朱昂：您前面也详细分析了选股三条原则中的长赛道和竞争格局，那么什么是好的商业模式，也给我们具体讲讲吧？

谭鹏万 好的商业模式有几个特点：

1）这门生意是可持续的，在时代变迁的过程中，能长期存在。我们投一个公司，本质上希望投一个永续的生意；

2）长期来看，有持续的稳定的现金流；

3）最好是一个TO C的行业，客户是比较分散的，能够树立品牌。TO B的生意要做品牌很难，更多是比拼服务能力；

4）产业链可控。例如我就不太喜欢现在的房地产行业，只有中游开发是控制在自己手里，上游的土地和下游的销售都不太可控，受到各种各样的约束。

我很看重现金流这个因素，因为一个企业和一个人一样，如果现金流有问题，一定会出现行为扭曲，现金流是一切的基础。

朱昂：A股的调味品龙头公司的估值一直很贵，你怎么看这个问题？

谭鹏万 我觉得要去和海外龙头企业当初的发展阶段对比估值，并不是拿我们还在高速成长的公司，去和海外已经进入成熟期的公司对比估值，大家所处的阶段不同，这种估值对比的意义不大。

中国是一个有14亿人口的大市场，在一个14亿人口的统一大市场里做生意，市值空间是比较大的，可以容纳好几个市值超数千亿的企业。

朱昂：你怎么看高端白酒龙头？

谭鹏万 奢侈品有两个最重要的特点：第一是稀缺，第二独特。重奢品都很有调性，比如爱马仕就是。

重奢品注重传统，轻奢品追求时尚。如果这么去看待白酒龙头，我想就可以比较容易的理解它的未来和估值。

复购率是好生意重要特征

朱昂：前面提到您买了很多调味品公司，能否谈谈背后的逻辑？

谭鹏万 我确实买了不少调味品公司，这条赛道非常好，行业增长快，细分赛道多，里面市值很大的公司只能仰望，暂不能挑战，竞争格局也就会比较好，调味品公司的现金流也普遍不错。我想高成长性的行业加优秀的公司，才会发酵出翻几倍的标的吧。

在看消费品时，我往往会很在意复购率，复购率高的生意往往是一门好生意，当然也不是复购率高的行业一定会诞生伟大的公司，这跟行业的性质、竞争格局有很大的关系。调味品是一个天然复购率比较高的行业，同时这个行业（除了盐外）市场化程度也比较高，容易产生规模较大的公司。

一生只消费一次的品类，我基本上都不会投。

朱昂：复购率高低之间有什么核心差异？

谭鹏万 必需品复购率一定是高的。但是可选消费品，我觉得核心差异是，能不能满足消费者长久性的内在需求。复购率高的可选消费品，都是用来满足一个人的精神需求的。在物质相对充裕的前提下，满足精神需求比满足其他需求要重要得多。所有的奢侈品，都在试图满足人的某类精神追求。中国人已经从过去的纯物质追求开始转向满足自己的某些精神追求，需求会越来越多元化，这是一个很大的转变。

朱昂：调味品细分赛道很多，比如酱油、醋等等，你怎么把里面有成长性的公司挑选出来？

谭鹏万 贴近实业，从产业的角度出发去观察行业和公司的变化，从而寻找最有成长性的子行业和公司。如果去看行业的空间，我们会发现酱油的市场空间更大，消费频次也更高，品类扩张更容易，当然酱油类的公司成长性可能比醋类要更好些，但如果看管理改善，我想上市的醋企会有更大的空间。

朱昂：关于你认为的好生意，除了调味品能否再具几个例子？

谭鹏万 医美，不同年龄段有不同的需求，尤其有些品类复购率还蛮高的。高端白酒，一年内的复购率未必高，但口味锁定后往往锁定一辈子。医疗服务中的眼科和牙科也是好生意，一些休闲食品也是好生意。

先打开视野，再收回聚焦

朱昂：所以这几年您对怎么投资的认识，还是发生了一些变化？

谭鹏万 是的。尽管我原来也喜欢买成长型的公司，但是也不想放过那些底部反转的周期性标的，历史上我在汽车股、航空股上赚了不少的钱。但现在真的不是很愿意从周期性的角度去思考和投资了。我更喜欢从产业的角度，沉下心去观察和理解一个行业，一个公司，寻找有持续盈利能力的标的，长期持有。

同时我也在思考如何让自己成为一个优秀的投资者。我一直认为投资就是选美，看尽百态，才知道何为美，所以行业和公司一定要看的多。我想，要做到优秀的投资经理，其视野应该都有一个从窄到宽，再从宽到窄的过程吧。看不同的行业，打开视野，然后再收回去，聚焦优秀的行业和优秀的公司，我是这么要求自己的，也是这么要求团队成员的。

朱昂：能否再具体讲讲您现在的投资框架和投资流程？

谭鹏万 前面也提到过，我的投资流程中比较重要的环节是自上而下选择好行业。我在行业选择上经常会与国际经验进行比较，当时我做房地产研究员的时候就阅读过非常多的英文文献，包括一些美国经济研究局的工作论文。

我会通过阅读去思考，当中国有一天也成为一个比较发达的国家，会变成什么样子。这也是为什么我现在很看好消费、医药、科技三大行业的原因，它们属于这个时代。投资不能只谈未来不谈当下，在每个时代都有幸运的行业，我们重点投资的行业肯定要符合当下的时代背景。

在消费、医药和科技三条长赛道中，我会再去做选择和比较，看哪个行业的商业模式更好。科技这个行业很多子领域商业模式不算太好，需要重资产投入，竞争格局也不稳定，但胜在行业增速快。科技行业的投资研究壁垒较高，在我的能力圈范围内医药和消费可能更适合我。

在选择优秀公司的时候，我们往往面临两个选择：1）已经比较大的头部公司；2）现在不大但未来能长大的公司。我通常不会放弃对头部公司的研究和投资，研究头部公司可以知道它们为何成功，是研究第二类公司的灯塔。我也喜欢挑战第二类公司，但是一定是在我们张锋总说的“富矿”里面挖掘。

除了行业自身的特点制约公司的发展外，还有两个因素会对公司的发展产生很大影响：第一是组织架构的进化，不同的发展阶段需要不同的组织架构，能否与时俱进，避免管理失控是考量一个公司能否长期稳定的关键。第二是信息化程度，传统企业都会面临管理边界的问题，信息化后，不仅可以提高企业的运营效率，也可以扩张企业的管理边界。

朱昂：您认为投资要活在当下的时代，那么如何判断当下时代所处的位置呢？

谭鹏万 我会从常识和人性两个角度来判断。常识可以从研究历史中发现，从国家的兴衰到企业的兴衰，不同的阶段都会有不变的规律。

至于人性比如说贫穷的时候希望变得富有，富有的时候追求安逸的生活，这就是人性。

优秀的企业家善于利用人性、管理人性、激发人性，去实现企业成长的目标。

持股集中，找到牛股就要重仓

朱昂：那么在组合构建上，你会有什么想法？

谭鹏万 我的投资组合尽量做到集中，而非分散。我认为如果发现一个未来能够有数倍涨幅的股票，为什么只买1-2个点呢？我认为降低风险最有效的方式是选择最好的行业和最好的公司。

朱昂：组合集中持有好的行业中的好公司，你是把自上而下选择行业和自下而上选择公司进行结合？

谭鹏万 是的，自上而下和自下而上我都会做，这样能够有效提高选股的胜率。我希望选股是一个系统性思考的结果。

自上而下解决了长期的问题，即我们到底要投哪些行业，然后自下而上再解决投资标的问题。找投资标的的时候，需要做深入的研究，把商业模式、竞争格局，每个公司的竞争优势看清楚。

如果是纯自上而下做投资，可能不可避免地陷入行业轮动。行业轮动在10年前是很有效的，这几年的有效性差了不少，关键还是时代发生了变化，行业的轮动没有那么明显了。

朱昂：您如何自上而下把握时代背景下的“好赛道”？

谭鹏万 很多东西我们以为没有变化，其实时代已经发生了巨大的变化。以高端白酒为例，今天的高端白酒消费市场和2012年相比有了很大变化，现在商务消费和个人消费是主力，现在许多人是真心想喝点好的。就像十几年前买一个奢侈品包包可能是给人看的，今天大家买是因为内心喜欢这个东西，需要一种情绪上的表达，这就是时代对赛道的改造。

新能源汽车有颠覆性创新

朱昂：您是汽车行业的专家，怎么看新能源汽车这个行业？

谭鹏万 我说说我的理解。新能源汽车处在一个高速成长期，对于新能源汽车公司来说，前期研发投入非常大，但是这些研发投入过了临界点后，能够产生颠覆性的影响。很多新能源车企今天的高投入，会在未来转换成这些公司的宽广护城河。

软件定义汽车是汽车行业的未来趋势，新能源车更适合作为软件定义汽车的载体。未来新能源车汽车的SKU（车型）也会相应减少，传统整车厂目前的研发模式会受到很大的挑战。

朱昂：你怎么看银行股呢？

谭鹏万 我认为银行业长期面临两大挑战：

首先，行业层面对公业务增长乏力，零售银行业务转型不易。传统制造业在经济中的占比下降，而服务业和新兴产业的比重上升，这些行业更适合直接融资，银行的客户基础受到了削弱。零售银行业务转型又往往会陷入创新者的窘境，强大的对公业务部门是转型最大的壁垒。

其次，低利率。长期看，中国的资本存量越来越大，会进入一个低利率时代，长期低利率对银行是非常不利的，会扭曲他们的行为，迫使他们寻求新的业务发展方向和承受更大的风险。

好的投资经理必须从失败中成长

朱昂：在您的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

谭鹏万 2014年算吧。可能作为投资经理，都需要被蹂躏过几次，只是这个过程中有些人能从泥坑中爬出来，有些人爬不出来。2014年上半年比较不顺，似乎2011年-2013年的好运气戛然而止，当时整个半年我都感觉天一直灰茫茫的。还好2014年整体的结果还不错，我爬了出来。

这次经历让我重新思考如何做好这份工作。关于这个我多说两句：首先，我觉得可能需要有多样化的人生和职业生涯。我从学校毕业就在二级市场工作，对社会、对人生的理解并不深刻，对企业的管理就更不深刻了，往往把事情想得太简单，太线性。这也是我中间离开二级市场一段时间的一个重要原因。其次，需要有开放、包容的心态，只有这样才会抬头看天，看到不一样的东西，才会去进化，不断的深化自己的能力圈。再有，要有感恩的心态，我的这个职业不是上天赋予的，做到这个位置有自己的努力，但更多的是时代和客户赋予的，没有稳定和不断前行的国家，没有这么多需要理财的客户，做我这个职业可能啥也不是，只有这样我才会如履薄冰；最后，在自己最艰难的时候一定要相信自己，不要放弃，相信努力一定会有所收获。

我有过二级市场以外的管理和投资经历。这段经历让我充分认识到一级市场和二级市场的不同，一级市场可能更重资源整合。那段经历也让我深刻的理解到一个企业光有一群优秀的人并没有多少用，更要有一个好的组织架构、好的领头人，把优秀的人组织好、管理好。这段经历也影响了我之后研究上市公司的思路。今天我看公司，不会只看数据，一定要去看公司的管理和构架，从产业的角度来思考公司的未来发展。

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