兴业证券宏观首席王涵：用资产负债表角度看宏观经济

导读：兴业证券的首席宏观分析师王涵博士是笔者刚入行就一起共事的老同事，我们几乎每一年都会和王涵博士做一次访谈，聊聊对于宏观经济的看法。

One Liner：从资产负债表的角度看待全球经济问题，资产负债表反映的是存量财富，GDP反映的是增量财富。

如果我们把中国作为一个公司来看，会发现过去经济的增长经历了ROE提升的三种阶段：最早是在供不应求的时代，利润率出现了提升；到了产能开始扩张的时代，周转率出现了提升；再到产能过剩之后，杠杆率出现了提升。全球经济整体投资回报率下滑，意味着要获得同等的回报率，必须要承受更高的风险——这也出现了全球整体的杠杆率提高。

而大规模的宽松，意味着每新发一块钱货币，就会摊薄存量货币的价值。那么，对于持有存量货币的人来说，最好的选择是把钱换成资产，这也解释了全球核心资产的上涨。拉长时间看，中美两国的问题不是短时间能够解决的，大家不犯错，共同带领全球发展，或许是最好的方式。

决定国家经济政策的是存量财富

朱昂：做了那么多年宏观经济研究，为什么依然能够坚持在一线？

王涵我刚入行的时候，当时招我的老板就问我，把自然科学转化到社会科学（PS，因为王涵博士的出身是物理博士，不是宏观经济研究），你觉得有什么变化吗？我说这个市场有趣的地方在于，你永远得不到一个真相，但是可以每天朝着真相的那个方向一步步走。有时候你走太快，市场还没有反应也没有意义。这么多年，每年都在学习新的东西，这是很有意思的地方。

我的研究框架不是特别传统的经济学，特别是2015年之后，慢慢从一个经济学的思维方式转变到政治经济学。我之前说过，研究经济学的意义好像是播种：你把一个种子种下去，到了什么季节发芽，什么季节长出果实，都是有规律的——这就是经济学告诉我们的周期问题。但是这两年国家和国家出现了各种博弈，我们研究的问题变成了：这棵树我种的好好的，隔壁邻居跑过来说他要拿走，怎么办。所以，今天的宏观问题的研究，变成了研究邻居会不会拿走你的树。

我觉得中美贸易之间本质上就是这样一个问题。这也引发了我去思考经济学背后的一些东西。比如说什么叫“割一个国家的韭菜”？我们拿当年亚洲金融危机的泰国为例子。一开始，泰国的汇率暴跌，但是我们想暴跌之后还是会回来的，怎么被割韭菜了呢？因为在汇率很低的时候，其他国家可以用一点点外币把你所有的资产全部买走，等到汇率回来了，你的资产都在别人手里。

这就引出了宏观经济学里面大家经常争论的一个问题：什么是宏观的本质变量？是GDP吗？不是，是财富。存量财富决定了一个人的核心竞争力。假设我和一个朋友在上海工作，收入都是一样的，但是他有八套房，我一套都没有，我们的经济实力肯定不一样。就算他一个月没有收入，经济实力也比我强。所以我们要看的是存量财富变化。在东南亚金融危机的泰国这个例子里，是一国多年积累的存量财富被洗劫了，这才是问题的核心。

从这个角度出发，我们再去看一个国家的经济决策，比起决定下一个月工资（GDP变化）更重要的是，我有没有保住存量的财富。

我们再拿委内瑞拉为例，许多人把委内瑞拉的问题归结于政治体制。但如果我们把委内瑞拉看做一家公司的话，你会发现他的资产负债表的资产端是一大堆石油。如果我作为一个超级大国控制了全球的原油市场，就可以让委内瑞拉的原油没有市场，等于变相约束了你资产负债表的市值，进而使得国家的财富凭空消失。

我的宏观研究，更多从市场层面出发思考问题。许多宏观经济学家会去研究通胀、GDP、政策，但是我们碰到的一个问题是，所有基金经理会问我们，你为什么要告诉我这些。这是市场对你提出的要求，当市场有一些特殊的变化，能不能解释为什么，或者说市场到底反映了一个什么样的预期。比如说昨天晚上美联储对外说，我们以后对通胀的目标要提高。理论上这应该代表美联储要放水，黄金应该上涨。实际上黄金最后是下跌的，为什么会出现这个情况？这就是我作为一个理工科男希望去理解和解释的。我会有几种结论，再去推导出市场背后反映的逻辑，这也很像一个科学实验。

任何一次供需矛盾最终的结果都是出清

朱昂：我在2009年入行就和王博是同事，能否也聊聊你过去那么多年的研究框架迭代？

王涵这个市场也经历了几个阶段的变化。2005到2007年，是属于经济好市场也好，那时候市场最有效的理论是资产重估。到了2010年之后，却出现经济好，市场差的现象。因为当市场过热，政策反而要收。市场博弈因素就变成了主要矛盾。在那个阶段，预期差理论或者博弈策略就特别有效。

我们还发现，2010年之前影响市场的核心是GDP的增长，到了2010年之后，资产负债表变成了核心矛盾。如果我们把时间周期拉长，用一个企业的角度看中国经济，会清楚地看到三个阶段。第一个阶段是2001年加入WTO之后，那时候我们刚刚打入全球市场，产品供不应求，缺少的是产能，这个阶段是利润率驱动。到了2003年之后，整个产能扩张起来之后，进入了周转率驱动的阶段。但是到了2008年之后外需不行了，进入了杠杆率驱动的阶段。

我在2010年开始，基本上都是在讲资产负债表的故事。大概进入2015年之后，你关注到全球进入了低利率时代，这个阶段和二战之后很像。二战之后的全球经济不缺需求，缺的是供给，这时候不需要重建的美国走在了全球经济的前面，到了上世纪80年代，需求不足，导致了美国和日本、德国产生了贸易摩擦。在一个封闭的体系内，任何一次供大于求，最后的结果一定是供给出清。在那个时候，美国就选择在供给端把日本出清，从而达到了一种平衡。之后苏联解体，中国崛起，全球新的需求又被释放。这种平衡一直持续到2010年前后，当中国也出现了产能过剩后，全球性的供大于求已经来临。

反映在金融体系中，就是资产回报率的下降。而作为金融机构来说，看到资产回报率下降之后，第一个反应是去加杠杆，因为要把利润维持住，这也引发了金融体系杠杆化的进程。之后再叠加各国央行的放钱。整个社会的投资回报率的利润，实际上就是GDP。

当货币体系不断印钱，但是经济起不来的时候，实际上央行发的每一块钱，都在摊薄存量资金的投资回报率，导致整个问题进一步恶化。从这个角度去看，无风险利率向下走的过程，其实就是我做同样的投资，不承担风险所拿到的收益会越来越低。要维持投资回报率，必须增加风险。这就是我们看到，大家先把债券的收益率买下来，然后大量的机构投资者开始买股票。

这一次疫情又激化了这样一个问题。当你的货币和财政都在扩张的时候，本质上你在做什么呢？你是在向你的儿孙借钱，政府的每一笔负债，都是在向下一代人借钱。因为政府的债务是长期的，当你整个政府的负债率达到非常高的水平后，实际上已经把儿孙这一代的钱都透支光了。这就引发了一个问题，你怎么解决这个窟窿？

我认为有两个办法。第一个办法是下一代人持续努力，把此前的欠账都还上。但我们知道在西方的体系之下，这样的经济政策肯定是无法在社会中推进的，谁出这种政策肯定会下台。那么剩下的另一个选择是，我要用别人的资源，来填这个窟窿。就像当年的美日贸易摩擦，通过对汇率的调整，让日本在资产负债表上受损。或者像泰国的情况，通过廉价购买新兴市场的资产，把对方资产负债表中的一块资产，放到我的资产负债表上。这个事情的触发点，就是特朗普的上台。

从一个大的演化周期看，全市场从“原来有很多饼可以吃”，变成“这个世界的饼已经不够分了”。西方的政治体制下，他一定想从你这里切一块饼过去。全球的核心矛盾，并不是内生的有机增长，而是你的饼会不会被人抢走的问题。这就回到我一开始讲的，这棵树会不会被隔壁邻居拿走的问题。

要对冲货币危机的尾部风险

朱昂：那你觉得会如何影响我们在资产配置的层面？

王涵反映到资产配置层面，原来我考虑整个资产是基于一个企业的利润，现在我考虑的方向发生变化了。这种大规模货币扩张的终点会是什么？通常来讲，只有几种可能：

1）某个国家或者比较大的经济体，直接从供应链中被出清了，如同当年的日本。这就像市场需求不足的情况下，有一个大企业倒闭了，其他企业都能活下来；

2）类似于1933和1973年出现过的美国“铸币税”。我用自己印出来的纸，通过和平的方式把你的东西买过来，然后告诉你，我的纸不值钱了。美元出现一次重大的变革。这个问题的关键是，货币体系的锚要能够被美国所控制，比如1973年美元崩盘之后，美国能够控制石油。我们看对于各国的关键要素：粮食和能源美国能控制大多数，土地和海洋的绝大多数美国控制不了，还有一个东西美国还无法全部控制：数据。

回到中国现在整个战略的选择，什么叫国内大循环，带动国内国际双循环。因为我有国内足够大的市场，而全球都缺需求，这个市场对于所有人来说更加宝贵，前提是内部不能出事。如果内部先出事了，后面什么都不用说了。

回到资本市场的角度看，这个投资策略已经非常清晰了。首先，未来大概率会出现一次1973年那样的货币动荡，那么我们必须有一部分头寸对冲尾部风险。风险偏好低的可以买黄金，风险偏好高的可以买数字货币。其次，我们看到中国优质的企业要在美国体系之外解决融资问题，这就是中概股的大量回归。资本市场会作为未来政策红利的一个重要方向，从这个角度看，对市场不能太悲观。

中美资产和经济背离是两个逻辑

朱昂：怎么看目前资产价格和宏观经济基本面的背离？

王涵虽然表面看类似，其实国内和国外完全不一样。国内的逻辑是，过去20到30年，股票市场表现滞后于经济发展。我们的GDP已经翻了十倍了，股票的盈利和表现却是滞后的。过去我们的资本市场有很多短板，现在把这些政策短板都补上，理论上会出现估值修复。

海外的情况正好相反，当中央银行开始疯狂印钱的时候，投资逻辑发生了重大变化。过去半年美联储把资产负债表扩张了65%。我们假设这个房间里面的人，拥有了全世界所有的财富。但是明天一早央行会多印50%的钱，这意味着我们的财富水平会大幅减少。这时候你理性的做法是，把所有的钱都去买资产。等到明天印钱出来了，有钱的人也要来买你手里的资产，这时候就不在乎央行再印多少钱了。我觉得美股的上涨逻辑，可以从这个角度去理解。

当然美股的另一个角度是，3月份的市场大跌让大家意识到，美联储并不允许市场下跌。如果把美股看作家上市公司，美联储是这家公司的大股东，大股东不允许这家公司倒掉。

朱昂：你觉得宏观研究变得比以前更重要了，还是没那么重要，我们过去都是看GDP，现在大家确实更多看政治经济学？

王涵我觉得宏观经济是比较宽泛的一个概念，本身没有问题。但是过去几十年我们过于专注西方经济学的那套体系。就像看公司，我们不能只看利润表，还要看现金流和资产负债表。实际上决定一个人财富的，是资产负债表。而GDP体现的是一个国家的利润表。一个是存量的概念，一个是增量的概念。

像我们的大清帝国，存量财富很大，但是人家英国通过工业革命，每年的增量巨大，很快就颠覆了两国之间的贫富差距。从数学的角度看，当一轮创新达到一个天花板之后，整个社会通过增量来改变存量财富的强弱变得越来越难，存量财富总是越积越多的，而GDP必须以同等速度增长才能达到这样一个效应。这也就解释了高增长阶段，GDP是西方经济学重要的研究对象，因为GDP是改变资产负债表最重要的因素。

中国的希望在于年轻一代

朱昂：中国未来的发展动力是什么？

王涵 中国未来发展的最大希望，是改革开放之后培养起来的一大批90和00后大学生。要让这批人保持“中国梦”，愿意不断创新，才是中国最重要的发展动力。这一群人有想法，但是需要资金扶持。如果这一代人浪费掉，就是对中国一个重大损失。

另外一个需要注意的问题是，中国占全世界人均GDP四分之一，如果这部分人群的人均GDP都处于世界顶端，会对全球的收入结构产生什么样的影响？从这个角度来说，中国如果要发展，一定要和人家一起发展，这也符合东方的文化。

我特别喜欢北大陈平老师最近写的一本书，他说中国的文化是一个农耕文化，意味着什么呢？我们一起在一个土地比较贫瘠的地方，大家通过我们相互的扶持，把土地粮食的单产做起来。

但是西方文明受游牧的生活方式影响很大。有一个很有意思的问题，为什么中国历史上人均的耕地面积，历史上平均都只有几亩，而欧洲的人均耕地面积都是上百亩，但最后欧洲出去航海，发现了新大陆？很多人说，那是有探险精神，但探险精神不是自然而然来的，是因为他的饮食文化是游牧民族，你太阳照射下来以后变成草，草才变成肉，肉我再吃掉，这样能量的损耗比较大，我需要更大的土地来养活我这些人。游牧文明有一个特点，这块草地我的羊先去吃了，你的羊就吃不着了，我们是竞争关系，我们不是协作关系，中国是这块土地我跟你一起合作，我们就能把农产做上去。

从这个角度来说，中国未来的发展，还需要在内外部形成更大的协作机制。

朱昂：长线看中国和美国会形成什么样的格局？

王涵前一段有人问我，五年以后大家会问什么问题？我说五年后，我们可能还是问同样的问题。简单来说，这么大体量的两个国家，之间的均衡短期内很难被打破。这种均衡最终被打破，很可能是某个国家在战略上，出现了重大的决策失误。换句话说，《孙子兵法》讲，“昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜”。就是你并不能做到一定能打败敌人，但是我至少能确保我自己不出事。所以两方都处在这样一个阶段。

朱昂：你做了很多年宏观了，很多人做卖方，做的比较疲惫，驱动你继续做这个事情的原因是什么？

王涵 我觉得第一个，它相对于自然科学来讲，我受到的限制会更少，我本身是蛮喜欢做研究的人。比方说我读博的时候，当时对我最大的约束就是，我们做的一个大的项目如果美国NASA看不上，这个项目就没有意义。但是宏观不会，因为这个市场就在那里。

第二个，我觉得这个市场，你永远找不到终极的理论，所以你永远在迭代。而且你会发现，你必须超越自己，我觉得过去这两年，我的团队开始在推动我们整个研究，我觉得这是一个很大的变化。你慢慢地的会发现，你在搭一个平台，这个平台让他们能够去展现他们的实力。

我经常跟他们讲，我说老王追求的是什么？65岁的时候打个电话给你说，咱俩出来喝个茶，还愿意出来跟你喝个茶，这就OK了。对于我来讲，是蛮enjoy的。

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