华宝基金闫旭：新的碳周期必定是一个以创新引领的新周期，资产框架将重构

雪崩的时候，没有一片雪花是无辜的。

导读：2022年1月15日，南太平洋岛国汤加海域发生了大规模火山爆发，火山灰最高冲至28000米高空，卫星云图甚至能看到爆发而上的蘑菇云，这是本世纪至今规模最大的一次火山爆发。此次火山爆发，可能会对全球气候带来深远影响，甚至有气候学家认为，火山灰会屏蔽全球约10%到13%的日照。这个事件，也再次让我们对气候问题、碳排放、环境保护等一系列问题产生了思考。

过去一年我们也发现，顶层政策中最重要的就是双碳政策（碳中和、碳达峰）。碳中和也推动了新能源产业链在2021年的大幅上涨，从电动车、光伏、风电，到新型电网、煤炭有色、中游制造等，都或多或少有受益。拉长时间看，碳中和将成为一条长期的投资主线。而环境治理、碳中和、气候问题等，都属于责任投资的范畴。

从投资的角度出发，责任投资理念过去几年在全球得到了快速发展。看企业不仅仅只看财务数据，还要看企业在环境、社会责任、公司治理等方面是怎么做的，用投资带来长期可持续发展的社会环境。而在责任投资方面，华宝基金一直是国内的先行者，早在2017年华宝基金就开始进入责任投资领域，也是中国绿金委第一届理事会成员单位以及PRI（负责任投资原则组织）的成员之一，并且不断推动责任投资在中国资产管理行业的发展和运用。我们近期也和华宝基金均衡风格投资总监闫旭，关于责任投资体系做了一次深度访谈。

图表：截止2020年末，全球签署PRI的机构合计管理103.4万亿美元

数据来源：PRI

华宝基金在比较早的时候，就把上市公司环境、责任、治理要素（ESG）嵌入到了基本面分析的投研流程中，并非单独拿出来作为打分体系。研究员去调研公司的时候，也会从三个维度出发，去看这家公司关注环境与责任、改善公司治理方面的措施。

闫旭告诉我们，责任投资是一种可持续的投资。重视社会责任的投资体系，是一种重要的理念，和我们日常做的价值投资体系契合，并不孤立，而是提供了一种有参考意义的视角。反过来看，那些能承担更多社会责任的公司，自然是比较优质的企业，长期也能获得估值的溢价。

闫旭认为，整个中国应该是开启了以“碳”为核心的新经济周期，它也必定是一个创新引领的新周期。这个周期会有别于传统的经济周期，进而需要对底层资产按照“碳”方向进行重新划分：解决方案类资产、中性资产、转型资产、沉没资产。通过这样的视角，华宝基金比较早看到了碳中和带来的投资机会，并且在组合上得以体现，实现了比较好的超额收益。而说到组合，闫旭希望通过对责任投资持续践行下去，最终投资组合也要实现“净零排放”。

图表：华宝基金ESG产品的长期超额收益

数据来源：Wind；数据截止：2021年11月19日

无论是此次的汤加火山爆发，还是过去一年中国的南旱北涝，都是来自气候问题。整个气候结构的变化，又影响了产业结构的变化，人口迁移的变化。华宝基金对于气候变化的的重视，也是希望几十年后留给我们子孙比较好的生活环境。

责任投资，既是为了更好的社会发展，也能带来长期的超额收益，而这个投资理念，将会越来越深入人心。

以下，我们先分享一些来自闫旭关于责任投资的“金句”：

1. 从过去几年看，大家对于关注环境、责任与治理带来的正面效应已经越来越清晰，把环境污染对经济带来的伤害折回来，每年对GDP也能产生大约上万亿水平的贡献

2. 我们把ESG三个字母进行拆分，E对应环境治理和保护，S对应社会责任，G对应公司治理，这些都是基本面投资中不可割裂的视角

3. 在2018年，华宝基金成为绿色金融委员会的第一届理事会成员单位，并加入了PRI（负责任投资原则组织），推动绿色金融在中国的发展

4. 碳中和对整个产业结构将产生深远的影响

5. 按照“碳”的线索对资产进行分类后，你会发现底层资产的框架发生了很大变化，不同资产在实现碳中和的过程中，会有不同的演绎

6. 气候长期的变化，影响一定是深远的，我们今天的碳减排行为，将决定几十年之后子孙面临的气候环境

7. 从逻辑链条看，只有真正优秀的企业，才会去承担更多社会责任，这些公司的基本面也才更稳健，那么也能获得更高的估值溢价

8. 责任投资并不是一个条条框框，而是一种长期的理念，重视环境发展、社会和谐、公司治理

国内最早期践行责任投资的基金之一

朱昂：能否先简单谈谈什么是责任投资？

闫旭责任投资是在投资过程中，在财务回报的考量之外，将环境、社会和公司治理等因素纳入投资的评估决策中，使投资为我们所处的环境和社会带来正向的价值。环境（Environment），对应气候变化、生物多样性、自然资源等，希望实现我们生活环境的绿水青山；社会（Social），包括人力资源、健康及安全、隐私及信息安全等，希望创造和谐的社会；公司治理（Governance），包含了董事会结构、薪酬体系等，希望打造百年老店的企业。

世界正在飞速发展，这个过程中也在不断孕育新的风险和机遇。除了传统的财务报表分析，ESG（环境、社会、公司治理）分析能够帮助我们更好理解企业在社会发展中扮演的角色，从而制定更完善的投资策略。

朱昂：华宝基金是国内最早做责任投资的资产管理公司之一，当时怎么会想到做ESG的？

闫旭我们是在2017年开始做责任投资的，那时候市场对于这个领域也并不像今天那么了解。当时做基本面研究的时候，我们就关注到生态文明建设对中国经济的重要作用，顶层的政策也在提“绿水青山”，后面又陆续关注到了绿色金融。

那个时期也是供给侧改革的阶段，许多人对供给侧的关注更多，认为环境治理增加了企业的成本支出，对于企业的盈利带来负面作用。从过去几年看，大家对于环境治理带来的正面效应已经越来越清晰，把环境污染对经济带来的伤害折回来，每年对GDP也能产生大约上万亿水平的贡献。保护绿色环境，从之前大家认为实体经济成本项，已经慢慢转变成拉动经济的引擎。

我们在研究双碳政策、研究气候变化时，也会带来很多产业的投资脉络，同时对碳排放这个因素也要进行分析，因此环境在这个体系中是一个比较容易量化的分支。

由于我们开始责任投资的时候，市场上并没有那么多第三方的数据公司，我们花了很多精力搭建自己的基础设施、建设数据库，从不同的数据源获得信息，形成一个比较完整的数据库体系。现在，第三方的数据公司越来越多，上市公司也越来越重视ESG方面的信息披露，对投资的支持越来越多了。

在2018年，华宝基金成为绿色金融委员会的第一届理事会成员单位，并加入了PRI（负责任投资原则组织），推动绿色金融在中国的发展。我们曾经做过一些关于绿色经济的投资案例分析。过去这些年，龙头企业在环境保护方面做得更完善，许多高污染行业中的小企业逐渐被淘汰了。真正把环境保护做好的企业，享受到了供给侧改革带来的红利，体现在了基本面盈利的增长上。

我们在日常投资的尽责管理方面，也积极推动上市公司关注气候变化带来的影响，积极采取应对措施。即便一些在天然高碳排放行业的企业，也可以通过技术的改造、更好的经营管理等方面，把环境这部分做好。这些年，在大家的共同推动下，各行各业对于环境整治都变得更加重视，上市公司在这方面的信息披露也变得更加完善。

责任投资并不是一个独立的要素，而是融合到了我们的基本面分析流程中。研究员去调研公司的时候，都会去关注环境、责任及治理等方面的问题，将其整合到公司的投研框架中。

将ESG整合到日常的投研流程

朱昂：你们已经把ESG整合到平时的投资流程中去了？

闫旭是的。研究员在这个过程中要关注两个方面：1）ESG评价体系建设过程中，涉及到的各个行业和公司；2）在和上市公司交流中，推动尽责管理。

首先，我们自主构建了投资视角下的本土化ESG评价体系，其中包含了三级指标体系。我们也对不同行业设置了不同的重点ESG议题，把ESG和不同行业的属性结合在一起。

重视社会责任的投资体系，是一种重要的理念，和我们日常做的价值投资体系契合，并不孤立。在我们做基本面分析的时候，补充了不同的视角进行观察。我们也把ESG因子应用到风险管理上。

环境治理和保护、社会责任、公司治理，这些都是基本面投资中不可割裂的视角。

我们再聊聊尽责管理。我们制定了公司尽责管理议题库，从环境、社会、公司治理架构、行业趋势四个维度，编制了重点重要议题清单，为我们公司投研人员在上市公司日常沟通中提供支持。

朱昂：所以说，责任投资其实能对投资视角带来实质性的帮助？

闫旭我们从基本面投资的角度，结合ESG视角，是能理顺一些产业发展的脉络。我们在2020年碳中和政策提出后，就深入分析了碳中和的重大意义。我们看到气候变化是很长期的视角，这点也符合我们用3到5年产业视角做长期投资。气候的变化会对未来整个中国的产业变迁带来深远的影响。我们认为，中国应该是开启了以“碳”为核心的新经济周期，新的碳周期必定是一个以创新引领的新周期，资产框架将重构。我们相应把资产划分为四大类：

第一类资产，解决方案资产。这一类资产是整个经济中，对“碳”问题带来实质性解决方案的资产，最终能提高整个经济的效率，比如说清洁能源类、数字经济类的企业。

第二类资产，中性资产。这类资产通常需要自身的产业链达到碳中和的时候，才能实现碳中和，比如说一些服务业。

第三类资产，转型资产。在实现碳中和的过程中，这类资产需要实现技术创新实现产业转型，比如说钢铁、化工、建材、火电等都属于这类资产。

第四类资产，沉没资产。这一类资产在碳中和背景下，估值模型会发生变化。比如说一些纯矿产类资产，之前觉得经营周期是永续的，未来经营周期可能会发生改变。

按照“碳”的线索对资产进行分类后，你会发现底层资产的框架发生了很大变化，不同资产在实现碳中和的过程中，会有不同的演绎。大家这一年比较关注新能源领域，事实上，许多其他行业也都有投资机会。

比如说从碳排放占比的角度看，如果只考虑直接排放则电力占比40%，工业占比40%，交通占比10%，建筑占比10%。排放结构看，电力改革是首当其冲的，也是重中之重，那么会出现和电力改革相关的投资机会。工业也是类似，整体占比40%，各个工业环境都会出现改变。我们看到钢铁已经开始用绿电，从高炉改造到电炉，也出现了氢能冶金等低碳冶金技术。

交通碳排放占比有10%，所以出现了新能源车的推进。建筑也是类似，除了施工过程中的技术改造，也带动了建筑全生命周期中节能空间的提升。

我觉得在碳中和的目标和方向明确后，接下来各个行业都会逐步建立自己的行业标准，到底应该如何去减碳。这个过程一定是技术研发引领的转型过程，尤其在制造业领域，通过技术创新带动一个新的周期。

我们作为资产管理机构，投资组合也要随着经济结构而发生改变，最终在组合中要实现“净零排放”。今天我们看到的风电、光伏、电动车等技术可能并不是碳中和的终极形态，未来一定是通过技术创新迭代，实现成本的下降带来技术的普适。

碳排放在影响整个经济的产业结构

朱昂：经济结构越来越向重视环境、责任靠拢，那么责任投资的组合也自然会与时俱进？

闫旭你会发现，碳排放对整个产业结构产生了很大的影响。我们看能源结构，逐步从山西、内蒙往中部迁移，因为在那边有更清洁的水电，加之未来更多的分布式能源供给，这也带来了能源大省的经济发展结构出现变化，进一步带来了人口迁移的变化。

今年南旱北涝的现象比较严重，也确实到了要重视气候变化的时候。我们会发现，北方的雨水逐渐增多，生态变得越来越暖湿。南方时常会出现枯水与干旱，21世纪后中国的降水带北移已是整体趋势。我们也在2021年看到极端气候事件频繁发生。比如说河南郑州一天下了一年的雨量、死亡之海塔克拉玛干沙漠洪水肆虐、云南大象北迁，气候巨变正在悄然发生。

气候长期的变化，影响一定是深远的，我们今天的碳减排行为，将决定几十年之后子孙面临的气候。相比欧美国家，我们从碳达峰到碳中和只有30年时间去实现，这个任务还是很有挑战性的，必须加快创新的步伐。

朱昂：从新的时代看，重视环境与责任其实对各行各业都在产生影响，不仅仅是新能源板块？

闫旭确实如此，不同类型的资产都有机会。比如说煤炭，我们就在2021年初做过深入分析，在面临碳达峰的趋势下，大家没有动力做新增产能，煤炭的新增供给很少，全球煤炭投资都是在减少的，给煤炭的金融支持也越来越少。对于中国来说，早在十三五期间，煤炭就完成了去产能，那么只要需求是比较平稳的，就会出现供需不平衡，导致煤炭价格的上涨。中国能源结构还是以煤炭为主导，因此行业的发展还需要与整体经济发展的阶段相适应。

市场也很关注新型电力系统，这不会一蹴而就。未来我们的电网质量需要支撑更强的波动性，这对运营能力提出了更高的要求。

我们按照前面四大类的资产分类去看投资版图，许多转型资产也会受益于碳中和。

我们在看一家公司的时候，除了传统的ROE等财务指标、模式、壁垒、发展战略等以外，更关注企业在这一轮碳的周期中的核心技术能力，只有不断创新，才能引领行业发展。过去几年产业不断升级的过程中，带来了传统行业的集中度提高。许多中小企业没有能力在技术上转型升级，所以有技术创新能力的龙头公司份额越来越大。

责任投资是长期理念，不是条条框框

朱昂：你们有没有做过数据回测，责任投资是否真的能带来超额收益？

闫旭责任投资是基于长期的，这个和价值投资的理念一样，那么重视环境与责任带来的超额收益也是从长期业绩体现出来，并不是短期打分能不能让我们表现更好。从逻辑链条看，只有真正优秀的企业，才会去承担更多社会责任，这些公司的基本面也才更稳健，那么也能获得更高的估值溢价。另一方面，责任投资也能帮我们规避风险，对组合也带来长期的价值。

朱昂：你们整体的责任投资体系，是如何变化迭代的？

闫旭接受责任投资的理念需要一个过程。在很长的一段时间内，我们都在不断做推广的工作，无论是公司内部，还是面对投资人。大家起初会认为限制了一部分投资，事实上重视环境与责任能帮助基本面研究找到在这些方面表现更好的公司，规避投资风险，理出产业的脉络。

华宝基金在责任投资方面的主动投资产品包括华宝生态中国基金、华宝绿色领先基金、华宝绿色主题基金、华宝可持续发展基金。

还是之前说过的，责任投资并不是一个条条框框，而是一种长期的理念，重视环境发展、社会责任、公司治理。在这条可持续发展的路上，华宝基金将持续践行，并推广这一理念。

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