贝莱德基金唐华：以全球视野把握A股投资新机遇

导读：过去几年中国资本市场最大的变化之一是定价体系全球化。特别是当海外资产管理机构能够通过沪港通和深港通购买A股的股票后，许多优质资产的定价逐渐受到海外资产管理机构理念的影响。随着海外资产管理机构陆续获得在中国开展公募基金业务的牌照，大家也更加关注他们如何看待中国市场，以及他们如何在中国市场展开投资。

带着上述问题，我们与中国首家外资独资的公募基金公司贝莱德基金的基金经理唐华进行了访谈。说起贝莱德，许多人的第一印象是其庞大的管理资产规模，截至2021年6月30日，贝莱德在全球管理的总资产已经接近9.5万亿美元。其实贝莱德的另外一大特点也非常值得我们关注——贝莱德可以说是最具备科技基因的全球资产管理公司之一，凭借强大的全球投研平台，以及各类风险及量化分析、投资管理、基金运营的辅助性科技手段，贝莱德不断提升其投资管理过程中的“科技”属性，从而帮助基金经理更深入地研究个股、更好地管理投资组合。

在访谈唐华的过程中，我们也深深感受到贝莱德强大的体系化运作方式，其将全球视野与本土经验的结合并不是一句简单的口号。贝莱德智库汇聚了前瑞士央行行长、前美国总统国家安全顾问等全球顶尖大脑，针对全球市场、经济、投资组合构建和跨资产主题开展研究，帮助基金经理紧跟宏观形势、精准解读政策。此外，贝莱德在全球的2400多位专业投资人员和300多位基本面分析师也会从多个行业领域为中国投研团队提供研究支持。

贝莱德是北向资金的先行者。凭借全球领先的风险管理流程，贝莱德风险及量化分析团队会协助基金经理严控风险，确保基金承担与投资目标相符合的、适当的风险，为实现优异投资回报保驾护航。

对于中国市场，贝莱德始终保持积极的态度。为了帮助中国投资者开启全球视野下的A股投资新机遇，贝莱德在中国的首只公募基金“贝莱德中国新视野混合型证券投资基金”正蓄势待发。

以下，我们先分享一些来自唐华的投资“金句”：

1. 我们的投资目标，是找到长期可持续的高品质成长股。这个目标分为三个要点：长期、高品质成长、可持续的业绩

2. 我们是一家全球化的资产管理公司，具备国际化的视野。进行投研分析时，我们会站在全球市场的角度对中国市场出现的变化进行深入分析：中国目前发生的现象，在全球范围内是否也发生过；美国市场的变化，对于中国会不会有什么影响；某些特征是全球共性的，还是中国独有的；全球大类资产的表现有没有相关性，以及海外投资者在中国市场资金流动的变化等等

3. 当中国企业从“微笑曲线”的最底部往右上方走的时候，我们会看到企业的“戴维斯双击”。无论是他们获得的附加值、还是毛利率、以及ROE（净资产收益率），都可能出现提升，从而为更具品牌价值的企业带来较高估值

4. 我们对于working capital（运营资本）特别重视，一个公司的运营资本很差，说明在产业链中处在不太有利的环节

5. 我觉得一家企业长期ROIC的hard line（底线）是8%，低于这个底线可能意味着这家公司长期价值会下降

6. 自沪港通和深港通开设以来，如果将沪港通和深港通里被北向资金买入最多的前20只股票作为一个组合，这个组合的收益率过去几年大幅超越沪深300指数及中证主动股基指数

全球视野与本土经验相结合

朱昂：能否谈谈贝莱德的投资框架和投资流程？贝莱德作为外资在分析中国市场上有什么不一样的视角或方法？

唐华投资框架是建立在投资目标之上的。我们的投资目标，是找到长期可持续的高品质成长股。这个目标分为三个要点：长期、高品质成长、可持续的业绩。基于这个投资目标，我们整个投资流程的核心便是从长期出发，去探究清楚长期来看比较重要的问题：行业最终可实现的总市场规模是多少（Total Addressable Market）、公司的长期市场份额能到什么水平、公司的长期竞争力和最接近的竞争对手相比有什么变化、公司现在和三年后的周期处在什么位置、从三年角度倒推回来公司目前的估值在什么水平、公司的增长模式是否可持续、公司的增长模式能否长期回馈股东、公司的治理结构是否足够好、公司的文化是否能与时俱进等等。

贝莱德的独特视角主要体现在两个方面：1）我们更注重长期投资，对于基金经理和研究员的考核从3年、5年的时间维度出发；2）我们是一家全球化的资产管理公司，具备国际化的投资视野。进行投研分析时，我们会站在全球市场的角度对中国市场出现的变化进行深入分析：中国目前发生的现象，在全市场范围内是否也发生过；美国市场的变化，对于中国会不会有什么影响；有些特征是全球共性的，还是中国独有的；全球大类资产的表现有没有相关性，以及海外投资者在中国市场资金流动的变化等等。这些分析框架，都有着明显的贝莱德特色。

朱昂：作为一家真正全球化的资产管理公司，贝莱德有哪些全球平台或资源能为中国市场的投资决策提供帮助和支持？

唐华比较知名的有贝莱德全球智库（BlackRock Investment Institute），其中囊括了享誉全球的货币和宏观政策方面的专家。比如Thomas Donilon,三届美国总统的国家安全顾问，还有瑞士央行前任行长、前白宫气候政策顾问，以及高盛前首席经济学家宋宇博士等，他们对宏观经济、全球政治格局、财政政策、货币政策都有着深刻的见解。

此外，我们还能与贝莱德在全球各地的资深基金经理紧密联动，共享投研成果。比如，我们在美国有一位擅于科技股投资的基金经理，管理着约2400亿元人民币规模的基金，而我们上海的科技行业投研同事每周都会和这位基金经理进行头脑风暴，第一时间了解全球科技领域的投资机会。

同时，我们也结合国际上已经发展比较成熟的投资经验来分析A股的投资机会。以医疗服务行业为例，我们会与贝莱德全球的医疗投资团队沟通讨论目前中国国内医疗服务的商业模式，参考国际上类似医疗服务行业的发展情况，分析中国国内医疗行业未来可能的发展趋势。这样的沟通模式也适用于对其他行业的海外和国内发展情况进行对比研究。

我们也有机会和贝莱德全球平台的基金经理进行讨论，他们会从自身的投研认知和国家案例提供分析，给我们对本地市场的研究带来完全不同的视角，并帮助我们判断企业的长期竞争力。

立足中国新视野，聚焦A股长期回报

朱昂：我们知道贝莱德即将发行在中国的首只公募基金“贝莱德中国新视野混合型证券投资基金”，这只基金的业绩基准、投资策略是什么？什么样的客户适合购买这只产品？

唐华 “贝莱德中国新视野混合型证券投资基金”的业绩基准是70%的沪深300指数+25%的一年定期存款利率（税后）+5%经人民币汇率调整的恒生指数收益率。投资策略上，我们主要从好行业、好公司、好领导，以及合理估值这四大维度筛选优质个股，并力争通过个股相对集中、行业主题相对分散的方式取得比较好的风险调整后收益。用一句话概括，就是寻找具备长期投资价值的高品质成长股。

贝莱德自成立以来致力于通过可持续的投资为客户创造长期收益，我们的产品能在中长期的时间维度中，为客户带来高质量、稳健、可持续的投资体验。因此，我们希望客户的资金性质和我们的投资风格是相匹配的。越是长期的投资者，我们越有信心为其创造超越社会平均回报率的长期价值。

朱昂：在行业选择上，“贝莱德中国新视野混合型证券投资基金”会偏好哪些行业？如何理解“中国新视野”这一概念？

唐华既然我们的投资目标是找到长期可持续的高品质成长股，那么行业选择也服务于这个投资目标，即找到长期可持续成长的行业。

我们认为，新冠疫情对全球的经济、政治和社会的发展都产生了长期深远的影响。如果以史为鉴，当年的黑死病就永久改变了欧洲的人口结构，进而对他们的宗教、经济和社会结构都产生了很大的影响。

市场往往会会高估短期的变化，低估长期的变化。在当前的大变局下，我们需要用“新视野”来看待当今的世界变化。比如，全球央行采取宽松的货币政策应对疫情，在2020年底的时候全球债务比例已经创了历史新高。长远来看，我们需要思考流动性退潮后对市场带来的影响。

再举一个例子，综观来看，此次疫情对于欧美等发达国家的流通渠道带来了较大变化。过去美国的电商渗透率发展缓慢，但2020年美国电商渗透率达到了创纪录的15%以上。此次新冠疫情让更多过去相对传统保守的大众也学会了如何使用电商渠道进行购物。这个变化也为许多中国出海的商品打开通路。

我们还看到疫情后全球供应链格局的重塑：中国在全球供应链中的占比提升，在2020年已经达到了15.8%的全球出口份额。

中国的产品力在过去的10到15年间，也出现了巨大的提升。从过去的“Made in China”转变为本土品牌的崛起。过去，中国企业主要做偏制造加工的环节。以某手机品牌产业链为例，绝大部分的零部件都是在中国组装的，但由于当时这些企业在“微笑曲线”的底端，能分享到的利益其实很少，而且过去以线下渠道为主的模式下，中国企业要渗透到海外市场很困难。疫情后我们看到，海外市场线上渠道的渗透率加速提升，这给许多深耕中国制造的企业带来弯道超车的机会，从过去全球制造的一个环节转变为独立的中国品牌。

当这些中国企业从“微笑曲线”的底部往右上方走的时候，能看到企业的“戴维斯双击”。无论是他们获得的附加值、还是毛利率、以及ROE（净资产收益率），都可能出现提升，从而为更具品牌价值的企业带来较高估值。

另外，碳中和也孕育着较大的投资机会，而且碳中和并不是一个短期主题，在今后的30至50年间都可能成为一条长期的投资主线。另一方面，我们会去思考国家政策对碳中和领域的变化，以及对传统经济带来的影响。同时也会研究美国在碳中和方面表现比较好的公司。

总结来说，我们的行业选择是从宏观大背景出发，在自上而下的视角中，找到自下而上相验证的投资机会。既会关注长期市场空间比较大的新经济行业，也会关注结构出现变化的旧经济行业。

对个股的判断要从终局出发

朱昂：在个股选择上，你们是基于什么标准挑选出有超额收益的公司？通过归因分析，你们的超额收益来源是什么？

唐华我们在挑选个股的时候，会运用量化分析匹配我们的投资目标，把精力专注于能产生长期价值的公司，长期价值主要体现在ROE（净资产收益率）和ROIC（资本回报率）比较高的公司，同时现金流和盈利质量也要好。我们特别重视公司的运营资本，如果运营资本表现不好，说明这家公司在产业链中处在不太有利的环节。

对于公司是否能创造长期价值，我们简化为四大模块的分析：1）市场有没有维持长期成长的空间；2）行业周期处在一个什么位置；3）公司有哪些方面的竞争力；4）公司的管理层和组织架构如何。我们尤为重视第四条，管理者作为关键要素对公司是否能创造长期价值影响很大，包括管理层的进取心以及股东利益是否一致等。

朱昂：能否谈谈你们如何维护估值纪律，毕竟好公司似乎也都没办法给到好价格？

唐华我们在个股筛选的最初阶段，主要看公司ROIC和ROE的情况，随着研究的深入，我们更看重公司ROIC和ROE的边际变化，以及这家公司的end game（终局）是什么状态。比如，10到15年之后，这家企业稳态后的ROIC在什么水平，现金流的能力怎么样。终局的指标会比单纯参照静态指标更有意义，我们更倾向于对一家企业的终局进行判断和讨论，然后用DCF模型（现金流贴现模型）进行回测，这样也能较清晰地了解到终局的价值中隐含了哪些假设。

我觉得一家企业长期ROIC的hard line（底线）是8%，低于这个底线可能意味着这家公司长期价值会下降。

我们确实会放弃一些静态估值溢价较高的公司。如果一家企业的隐含回报率不高，那么我们所承担的风险收益比就不好，于是会从组合中剔除这样的公司，而纳入性价比更高的个股。

构建组合是一个动态的过程，我们要不断进行价值发现，并且把握公司长期的预期收益率和风险，把组合的风险收益比进行不断优化。

兼具“科技”和“风险管理”基因的资管巨头

朱昂：作为外资北向资金先行者，你们认为贝莱德在投资中国市场上有什么竞争优势？贝莱德能为中国投资者带来怎样的价值？

唐华其实外资也有很多不同风格的机构投资者，比如一些对冲基金和我们的投资风格就并不相同，不能简单地标签化。我们属于Long Only（只做多的公募基金）的代表。

Wind数据统计显示，沪港通和深港通开设以来，如果将沪港通和深港通里被北向资金买入最多的前20只股票作为一个组合，这个组合的收益率过去几年大幅超越沪深300指数及中证主动股基指数。外资的投资理念主要围绕坚持基本面投资、注重长期投资，并有比较强的估值纪律，这三点也恰恰是我们贝莱德一直倡导的投资原则。

再说说贝莱德独特的竞争优势，我认为有三方面：

1）作为全球最大的资产管理公司之一，我们拥有强大的全球投研平台。贝莱德自身对于全球的货币政策、投资趋势的把握，以及全球资产绿色化的影响等都能提供深度研究；

2）我们有全球领先的风险管理流程，为实现优异投资回报保驾护航。贝莱德的风险及量化分析团队能为投资组合提供科学且严谨的风险评估和分析，指导投研团队作有纪律的投资。中国市场的长期回报虽然很高，但波动性大、市场变化快，因此，基金经理在进行具体投资决策的时候需要了解承担着怎样的风险，拥有可以严谨估算风险敞口的工具和技术显得尤为重要。；

3）我们一直以来都是一家科技属性很强的资产管理公司。虽然贝莱德成立的时间并不算长，但资产管理规模能获得快速增长，背后的核心是科技手段对投资效率的提升。我们会把对市场的理解进行数据化分析，比如基金经理的交易行为，投资者投资行为的分析等，帮助基金经理更好了解市场情况和自身的投资特点。

朱昂：贝莱德一直以领先业界的风险管理为傲，能否展开谈谈贝莱德是如何管理风险的？

唐华贝莱德专门负责内部风险管理的部门RQA（风险及量化分析团队），通过量化手段，对投资、流动性、信用、集中度、赎回和可持续性相关风险进行度量，确保投资组合所承担的风险审慎、适当和多样化。同时动态监测并与基金经理密切沟通当前风险水平，力争确保投资组合预期与业绩的一致性。

举个例子，我们会对全球宏观经济和地缘政治的变化进行量化的情景分析，估算不同情景对我们基金的业绩影响。当这些小概率情景出现时，我们能快速调整组合。

在分散组合风险方面，也会通过风险管理知道组合在哪些方面承担的风险较高。

最后，我们会力争保持风险水平和投资目标一致，并对个股的风险贡献率进行排序，让基金经理将投资重心放在在信心最强的领域。

我们还会对基金经理的行为偏差进行管理，让基金经理明白自己的哪些行为会对投资决策产生影响。比如，我们会对基金经理的买卖行为进行分析，了解一个基金经理是倾向于在业绩比较好的时候买股票，还是在大幅下跌的时候买股票。此外，也会对研究员的推荐进行分析，从而了解他们的行为模式。

长期超配中国的两个关键因素

朱昂：大家都在说长期看外资会超配中国，你怎么看这个问题？

唐华我们认为外资长期超配中国的大方向不会发生变化，主要基于两个原因：

第一，中国资本市场的配置程度和经济体量是不匹配的。虽然中国目前不设具体经济增速目标，强调提升经济发展质量，但相比全球，中国依然是全球经济增长最快的地方。MSCI中国资产的比重远低于中国占全球GDP的比重。从这个朴素的道理出发，未来配置中国的比重会不断增加。

第二，据测算，中国资本市场和全球资本市场之间的相关性较低。如果我们单独看中国资本市场，过去五年A股的算数平均回报约是7%-8%，超过了同期美股的算数平均回报5%-6%。此外，目前中国资本市场和全球资本市场的相关性较低，意味着两者大多数情况下的市场波动方向并不一致。从组合管理角度看，把中国市场纳入到全球配置的组合中，能降低组合的波动率，提升夏普比率。

朱昂：最后能否谈谈贝莱德对于中国资本市场和宏观经济的观点？

唐华宏观层面上，我们认为中国经济在此次疫情中展现出了较强的韧性，我们对中国资本市场的长期发展非常有信心，基于贝莱德智库的最新整体分析，战术配置上，我们将资产从新兴市场资产中独立出来，对中国股票持中性观点，同时超配中国债券。战略配置上，对中国资产的中性配置远高于其在全球基准指数的权重水平。

具体到股票投资方面，我们认为整体市场处于经济基本面承压和流动性拐点的交叉点，全市场行情预计以稳为主。总的来说，后续市场将长期利好成长风格，但短期看部分成长赛道交易进入严重拥挤的阶段，波动将大幅高于上半年，对于热门板块的布局建议把握一定节奏，而且需要注意热门赛道内部也可能出现大幅分化。周期股在近期政治局会议决议推动下则有波段性行情。总之，建议更加均衡的行业配置，并增加对非热门板块中景气赛道的关注，可挖掘有回报潜力的优秀个股。

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