九泰基金袁多武：有舍有得看长远，风物长宜放眼量

导读：当我真正变得成熟之后，开始明白一个道理：要得到任何东西，必须支付某种代价。芒格说过，要倒过来思维，如果知道自己死在哪里，就不要去那个地方。我也开始意识到，人生的选择也是倒过来思维，不要想着自己能得到什么，先想明白自己愿意支付什么样的代价。

今天这篇访谈，是关于投资中的“取舍”，投资方法的“代价”。九泰基金的袁多武，不断从取舍的角度，和我们分享他的投资框架。袁多武很清楚，自己不愿意承担什么“代价”：成为资本市场的流星。于是，他必须选择一条能长跑下去的投资框架，这就是收益来源必须多元化，不能依靠一两个赛道或者单一风格。

为了实现这个投资目标，袁多武的投资体系有几个特点：1）自下而上选股、不选赛道、不择风格；2）偏好具有成长性并且景气度向上的公司；3）在好公司中，再筛选出“便宜货”；4）对于行业不重配、对于个股不重仓。

袁多武从底层来看，非常理解投资中的“取舍”，通过这套投资框架，他的业绩会长期可持续，能够不断做积累，但也放弃了短期业绩的亮眼。我们几乎不可能在某一个单一年份中，看到他的排名靠前，但同样几乎不可能在某一个单一年份，看到他排名特别靠后。

除了理解“取舍”，袁多武也懂得如何提高研究效率。他说看着身边基金经理头发都白了，其实就是被市场诱惑太多。袁多武的选股，都会围绕自己的这套体系，最终依然回到“取舍”问题，放弃大量不属于这套体系的机会。

知道自己不要什么，比知道自己要什么更重要，先做排除法，再做选择题。袁多武的这一次访谈，不仅展现了如何穿越高波动的A股市场，更有不少值得深思的人生哲理。

以下，我们先分享一些来自袁多武的投资“金句”：

1. 既然我们是在A股做投资，如何能避免成为“流星”。。。我想到了一条路径，那就是找到一种可持续的投资框架，一直坚持下去，这个框架是能穿越多变的牛熊切换，也能够渡过结构性的变化

2. 我的投资风格是注重收益来源的多元化

3. “即便”有些基金经理的学习能力很强，能够比较好拓展能力圈，但是由于一些其他因素。。。也会导致许多基金经理就执着于看一两个行业

4. 在执行这套投资方法之前，我想清楚了成本是什么，自己是否愿意承担这个成本，准备好了之后，就坚持去做自己认为正确的事情

5. 过去几年，我们只看到主要赛道的热门龙头，但中国的产业种类很多，有众多不同环节的细分龙头没有充分定价

6. 我选的公司，一定要有成长性，不能只是估值低就买，并且还要加上一条：处在自身产业链的上行周期

7. 我的投资目标，损失的是短期业绩排名靠前，换取到的是产品的波动较低，因为组合一定是分散和均衡的

8. 我不想加入太过内卷的游戏，希望能让客户真正赚到钱，不需要择时，每年赚20%到30%就行，安安稳稳的赚到钱

9. 我的这套方法也有利于自己的身心健康，如果重仓1-2个行业，内心会很焦虑，压力就很大

收益来源须多元化

朱昂：能否谈谈你是如何看待投资的？

袁多武 我们的A股主要有两个特点：

第一，市场是复杂多变的，牛熊转换特别频繁，这一点在A股市场体现得尤为明显。比如说2007年是大牛市，到了2008年马上变成了大熊市；2015年上半年是大牛市，下半年是大熊市；2021年是结构性牛市。我们看到，A股市场牛熊切换速度特别快。

第二，这个市场结构分化较为严重，我们很少遇到普涨行情，基本是板块轮动。任何一种结构，可能都不会永远持续下去，每隔几年或许会出现新的结构。

我们把A股市场的这两个特征，再用基金经理过去几十年的表现来验证，你会发现很难有人在很长时间战胜市场。市场的多变性让基金经理拥有暂时的高光，但大多或许都不可持续。

通过对市场的这两个观察，我一直在思考一个问题：既然我们是在A股做投资，如何能避免成为“流星”，找到一套可持续的投资方法，抵御多变复杂的市场环境？我想到了一条路径，那就是争取找到一种可持续的投资框架，一直坚持下去。

朱昂：那么能否谈谈你的投资理念和框架？

袁多武 我的投资理念用一句话总结：我的投资风格是注重收益来源的多元化。

我追求产品净值的收益，不是仅来自单一行业，我不太压行业赛道，不依赖仅仅几个行业的收益来获胜，而是争取从各个行业中获得超额收益。

那么如何在各个行业中争取获得超额收益呢？我的方法就是自下而上努力寻找各个行业的好公司，然后再争取从好公司中挑选出“便宜货”。当我们的组合，持有了一批既便宜又优质的公司后，有望形成 “东方不亮西方亮”的效果。收益来源多元化最大的好处可能是争取避免断流干涸，不然遇到牛熊转化，结构分化的行情，组合可能表现不佳。

明白了这些以后，我们要思考的就是如何把这个方法执行下去，去找到这一批公司。

每一个方法都有其“成本”

朱昂：能否展开讲讲，为什么会选择走这样一条投资体系？

袁多武 其实，采用这种多元化投资方法，在我们国内并不盛行，我觉得主要是两个“即便”：第一个即便，来自基金公司的管理机制。在中国，“即便”一家基金公司有很多人的投研团队，但可能相对较少有一个产品会交给几个基金经理共同合作管理。那么投研团队人数众多，是很难落实到单个产品投资收益来源的多元化。

第二个即便，来自基金经理个人的取舍。“即便”有些基金经理的学习能力很强，能够比较好拓展能力圈，但是由于一些其他因素，比如说要冲排名、自己心态不够开放、对许多事情抱有偏见等等，也会导致许多基金经理就执着于看一两个行业。

而我则希望自己能去坚持做这件事情，也很清楚自己这么做的“成本”是什么：

第一个成本，可能会比别人更累。超额收益来源的多元化，一定要求有高效的学习能力和效率，还要保持开放的心态，可能比其他人更累。

第二个成本，阶段性收益率不一定特别突出。正因为我在投资上是走一条均衡的道路，那么持仓结构可能不会做到很极致，阶段性收益率可能不会特别突出。。

在执行这套投资方法之前，我想清楚了成本是什么，自己是否愿意承担这个成本，准备好了之后，就坚持去做自己认为正确的事情。

朱昂：你认为从好公司里面选便宜货，这套方法是可持续的吗？

袁多武 我相信自下而上选各行业好公司中的便宜货能跑出超额收益。有时候或者是我看错了，它没那么好，或者是经营出现黑天鹅。但从概率来讲，我如果挖到50只便宜货，有10只出现意外，但其他是赚钱的，那可能问题不是特别大。

这个体系的核心是靠多条腿走路，收益来源多元化。这既避免自己眼光错误，也能避免黑天鹅带来的经营节奏出现问题。

成长性+经营周期向上+低估值的选股体系

朱昂：现在上市公司数量那么多，你是如何进行选股的？

袁多武 如何从众多行业中找到既便宜又好的公司，我认为主要有两点。

首先，心态上要开放，要愿意接受新事物，这是最重要的。

其次，拥有一个好的投资框架，能提高你的效率。并不是说A股4000多家公司，我们都去看，这不现实，要把时间用在效率最高的事情上。

那要如何挑选呢？虽然每个行业都有自己的规律，但有一些方法可以适用所有行业。

第一步，用基本面好坏作为筛选标准，先把基本面差的公司排除，留下基本面好的，避免价值陷阱。我们经常看到一些跌很多，价格很便宜的公司，这种值不值得投资？这个问题归根到底还是看公司基本面优劣。如果这个公司基本面不好，那么就没必要花时间研究。研究一个基本面差的公司是否便宜，是一件特别耽误人时间的事情。

第二步，在基本面不错的公司中，重点研究优秀公司，尤其是细分龙头，不要花时间在一些细枝末节的公司上。人的精力有限，我们把时间集中在细分赛道龙头上，也更加高效。

第三步，对于筛选剩下的公司，就剩下对估值贵或者便宜判断的问题。估值的高低判断，是通过众多维度比较出来的。

首先，我们要和行业龙头比较估值。举个例子，在消费品领域，可以和白酒龙头比估值；在新能源车领域，可以和电池龙头比较估值。

其次，用业绩增速看PEG估值，判断未来两三年业绩的增速，能否消化目前的估值，获得一个动态便宜的价格。

假设一个公司看未来2-3年业绩增速，动态估值消化不了，静态估值又比行业龙头更贵，那可能不是我们要买的“便宜货”。“便宜货”是那种通过相对估值和绝对估值法，一眼就能看出来的公司。

通过这几个步骤，每一步都能剔除大量公司，到最后留给我重点研究的股票池也就几百家，真正能下手的在100家以内。我觉得基金经理都是高学历的聪明人，最后不是比谁更聪明，而是比勤奋和方法的有效性。

朱昂：现在大家都在买龙头，会不会出现龙头股系统性高估？

袁多武 过去几年，我们只看到主要赛道的热门龙头，但中国的产业种类很多，有众多不同环节的细分龙头可能没有充分定价。

中国是全球制造大国，产业链很长，产业龙头很多，细分龙头就多不胜数了。

朱昂：我理解你这套体系是带有成长性的价值投资，并不是一种低估值策略？

袁多武 我选的公司，要有成长性，不能只是估值低就买，并且还要加上一条：处在自身产业链的上行周期。

在热门和冷门赛道中，我们是能找到便宜货且最终收益不错的企业的。我们不是只看产业龙头，而是去看产业链中的细分领域龙头。每天内部研究员和券商都会推大量的公司，以开放的心态持续的积累，选择比努力更重要。

懂得积累，不要什么钱都赚

朱昂：但是每天卖方分析师、公司内部研究员都会推荐大量的投资机会，你如何提高研究的效率？

袁多武 确实每天都有大量的公司被推荐，等着你去研究，你如何选择很重要。在提高研究效率方面，我觉得有两点比较重要：

1）人不能贪心，要想明白有得必有失的道理。大部分基金经理每天要听很多路演，我觉得，我们不能想着把市场上的每一种钱都赚了。既想赚到好公司的戴维斯双击，又要赚到短期的经营节奏，还想赚到一把快钱，这不仅效果不好，而且容易迷失在众多噪音和信息中。所以，我会坚持自己的选股步骤，剔除掉大多数的公司，不能被欲望带着走；

2）时间积累很重要。你看一些行业久了自然就有感觉，能分辨这个公司是好是坏，养成勤于总结各行各业规律的思考习惯十分重要。其实就是时间和经历让你提高了对人和对公司的判断能力，这会帮助你提高效率。我始终相信一直在坚持，越到后期效率越高。

投资是一个不断面临各种诱惑的工作，我要求自己去伪存真，知道自己能赚什么钱，哪些钱是可持续赚的，时间长了就懂得取舍。不断积累和懂得取舍并不矛盾，面对的诱惑太多，会搞乱你的心智。

如何做好波动与回撤控制？

朱昂：你对行业和公司的景气度判断，会不会在投资过程中出错？

袁多武 判断景气度对我们来说是比较容易的，但是要精准抓在拐点是很难的。比如说保险行业、地产行业的景气度，是相对清晰的，可以从保单销量、房地产销售数据判断景气度。要把握拐点，难度就很大，所以我们更多是动态跟踪后的调整。万物都有一定的周期性和成长性，所有事物都是动态变化的，不能说一次判断定终生。

朱昂：在组合构建上，你是怎么做的？

袁多武 组合管理上比较偏正向的均衡，各行业占比都不是特别高。

股票的话，基本上是刚才说的自下而上的方法，做买入并持有的策略，也不太喜欢频繁换手。

朱昂：你的产品业绩波动相对较低，这是怎么做到的？

袁多武 每一个投资目标，都有“代价”，所谓有得必有失。我的投资目标，损失的是可能短期业绩排名靠前，换取到的可能是产品的波动较低，因为组合是相对分散和均衡的。还是那句话，做投资之前一定要想清楚自己要什么。

朱昂：你的体系会在什么时候表现不好？

袁多武 我的这套方法在这种情况下会相对表现不好，那就是所有资产出现快速下跌。比如说2021年的春节后，整个市场各类资产都快速下跌，整个权益类基金都出现了很大的回撤，我管理的产品也有所回撤。

当然，我长期保持比较好的心态，一方面是因为毕竟中国股市出现这种集体性暴跌的情况是少数时间，而大部分时间是震荡或上行的；一方面是因为相信如果我选的都是好公司中的便宜货，而且是分散投资，只要给这些公司一点时间，大概率会涨回来的。

风险提示：本材料中袁多武先生的观点仅供参考，不构成对投资者的任何投资建议或投资承诺，也不代表袁多武先生管理的产品过去、现在或未来持仓，袁多武先生亦可在未加通知的情况下对任何内容进行更改。未经九泰基金以及袁多武先生书面许可，任何人不得擅自转载本文内容，不得采取片面截取、曲解或类似方式对本文内容进行处理。基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对基金业绩表现的保证。投资者在做出投资决策之前，请仔细阅读《基金合同》、《基金招募说明书》和《产品资料概要》等产品法律文件以详细了解产品信息，并充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

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