财通基金金梓才：成长，是一种捕获价值的思维

2019年是一次成长股久违的大年，不少基金经理也取得了70%以上的收益率。但是我们一直强调，需要对一个基金经理收益来源中的运气和能力进行剥离。好的成长股基金经理，往往有完整的框架，并且在成长股的寒冬中能依靠基本面的理解坚持下来。

今天我们访谈的财通基金金梓才是一位独特的成长股选手。不同于大部分纯自下而上选股的选手，金梓才会把Beta和Alpha结合，在行业的Beta之下进行个股挖掘。同时，他是一名具有价值风格的成长股选手，看重的是基本面变化，而非行业或个股的风口。金梓才认为，成长股也会有基本面的周期性波动，在周期底部进行投资，就能赚到业绩和估值弹性带来的收益。

Beta和Alpha结合的成长股框架

能否谈谈你的投资框架是什么？

金梓才 首先，我是一个成长股选手，但是在成长股的投资方法上和大家有两点不同。第一点不同在于，我不会把自己限定在某个特定行业里面。虽然大家看到，根据公开信息显示我们目前重仓电子和通信，但历史上我在不同的成长股周期中，分别重仓过计算机、传媒、也重仓过新能源汽车甚至白酒。我不会把自己限定死在某一个特定的行业里面做Alpha，而是从全市场中去找成长股。

第二个不同点是，我会很关注行业自身的Beta。我们强调的是，在行业Beta基础之上再去精选个股做Alpha。比如从我管理的财通动量价值和成长优选所披露的2018年三季报中前十大重仓股可以看到，我那时候重仓了通信板块，就是基于行业Beta向上的基础，从事后归因分析看，我们收益最大的来源是行业Beta。在财通价值动量和成长优选披露的2019年度三季报中前十大重仓股，我又布局了消费电子，也是主要考虑到了电子行业有较大的Beta机会。

但同时，我认为一个好的成长股选手，又必须同时兼具Beta和Alpha的能力。如果忽视了行业景气度带来的Beta，完全依赖个股的Alpha是比较困难的。但是如果一个基金经理只有Beta的能力，没有Alpha能力也很难业绩出色。因为在目前的行业现状下，即使一个行业景气度好转，也不是所有股票都涨，行业内部分化极其严重，我们还是要有对于个股Alpha的挖掘能力。比如你看，即使2019年电子涨了很多，许多公司也没怎么涨。

第三，我们比较强调对于公司的跟踪，要有能持续跟踪公司基本面变化的方法。因为成长股的变化很快，在快速变化中把握核心变量，构建研究上的跟踪能力。一个公司在底部和顶部的时候，貌似估值都是合理的。能够从中赚到认知的钱，是对公司有前瞻性判断和基本面的深度跟踪。

第四，我对于成长股的看法和许多人不同，我是用周期成长股的角度去看问题的，大部分成长股本质上有周期性特征。这个周期性特征可能来自产业变化，也可能来自政策，或者竞争环境。这些内部和外部因素，会导致成长股的周期性。最终看到的结果是，这些成长股的ROE会剧烈波动。我们千万不能用稳定增长的行业眼光来看待成长股。历史上很优秀的成长股，未来不一定继续优秀。不能对一家公司进行简单的线性外推。

如果能把握在周期底部的成长股，我们或能赚三部分的钱。第一部分是收入增长带来的利润增长；第二部分是ROE抬升带来的利润率提升；第三部分是估值抬升的钱。特别是在后面两部分的钱，在投资中会带来较大的收益率弹性。

ROE和估值的双升，也是成长股投资的魅力所在。相比之下，价值股的ROE一般是比较稳定的，估值也是在一个比较小的区间内，只能赚盈利的钱。如果你能把握成长股的周期底部并且买入，收益率会很可观。

最后，在投资成长股上，还有很重要的一点是赚估值扩张的钱。比如A股某电子行业龙头，在2019年初的时候估值是当年静态15倍PE，到了2019年底的时候估值扩张到当年45-50倍PE。光靠估值扩张，就能带来超过3倍的收益。

那么你如何对成长股的行业Beta进行研究和判断？

金梓才 成长股的行业研究是复杂的，每一个行业的模型都不一样。比如我们通常说的TMT，这里面每一个行业的驱动因素是不同的。

通信的周期股特征最明显，价格弹性不大，行业受国家意志主导比较大。每一轮网络建设的时候有一个向上周期。但一旦网络建设周期结束，行业又开始向下。

电子虽然是硬件，但维度比通信多很多，包括市场份额、行业、产品和客户。每一个维度上，电子都比通信复杂。比如客户，通信就是三大运营商，电子的客户要多很多。比如产品，电子的产品迭代是以一年为周期的。比如今年苹果用了这个新产品，明年假设不用了，就会对相关产业链上公司形成巨大影响。但总体上来说，电子相比通信，长期成长性又要突出一些。因为在半导体和电子的很多领域，我们占全球的份额还很低，这就决定了电子行业的长期成长性或更好。看过去十几年，电子行业的发展使得许多国内公司都是大幅受益的。

所以，总结来看，一个基金经理怎么样把握行业Beta呢？就是要对不同行业的关键点有感觉。这种感觉来自对行业历史的复盘和深入研究。比如2018年我们在底部买通信，就是因为做了深度的行业研究和复盘。每个行业的商业模型都不同，一个基金经理的核心竞争力，就是把自己擅长的行业先理解清楚。不理解行业，想直接过渡到选个股是很难有Alpha的。我在公司内部一直强调，每个基金经理最重要的就是抓住行业的主要矛盾。

对于你来说，如何构建在不同行业的理解？

金梓才 行业的商业模型虽然不同，但也有共通的地方。比如说偏向制造业的行业，类似于光伏、新能源汽车、电子通信都可以归类为新兴制造业。制造业的ROE和规模效应有关。所以如果你需要了解什么时候产业会好，最重要的是分析需求的周期。有些需求周期和政策相关，有些和创新相关。

如果你先找到了共通的地方，还需要再找不同点。比如半导体的很多行业和消费电子，虽然都是制造业，但是前者是重资产行业，后者是轻资产行业。这就是两者的不同。对于每一个行业的理解，我很难用一句话去概括。如果那么简单能概括，也就不客观了。我自己会做不同行业模型的梳理，在家里有一个小黑板，里面写着不同行业的商业模型。

投资成长股是对于变化的追求

那么你自己在哪些行业上有比较强的认知？

金梓才 历史上我们在几乎所有的成长股行业都有过重仓，也都取得过一定的超额收益。我对自己的要求是，不要局限在某几个特定行业，而是在成长这七八大行业中，抓住行业的轮动，因为我们只有把视角适度放宽，才能让净值大体上平稳向上，仅依赖单一行业是非常难做到这点的。然后在这些行业里面，挑选能够获得超额收益的公司。

此外，站在持有人体验的角度，我希望自己在成长股行情好的时候，能抓到机会，同时在非成长股风格的时候，尽量少落后一点。我不会允许自己在成长股表现不好的时候，业绩也很差。我希望客户买我的基金，是愿意放心持有的。即使行情与我们投资风格不契合的时候，我们也力争不会做的太差。

在能力圈上，我会尽量把成长股这几个行业的机会给把握住。举一个例子，我是看电子出身的，在我做研究员的那个年代，通信是一个非常不主流的行业，一直没有什么大机会。但我在2019年，很大一部分收益来自对通信板块的把握。

我们之前说过，在2018年，通信早就不是一个主流行业了，因为通信的上一轮景气周期是09年，已经过去十年了。在2013年的4G周期，因为运营商是分开拿到牌照的，投资也是分开的，周期性被平滑掉了，导致产业上升的周期不明显。2019年再看通信行业的时候，里面许多公司和十年前也不一样，我们得重新去学习产品和商业模式。

所以总结来看，优秀的成长股选手不是擅长某一类行业。优秀的成长股选手，是一种思维方式，追求的是变化。价值型选手追求的是不变化。这个变化最终反映到报表上，ROE、利润率等各项指标的抬升。

这是成长股选手和价值股选手思维方式的不同。我能够理解价值股选手为什么喜欢消费行业，因为这个行业的ROE比较稳定。过去高ROE的公司，未来大概率ROE也很高。成长股完全不同，TMT里面一些当下高ROE的公司，可能反而已经走到了行业周期的顶点。

此外，大家也会注意到，历史上我也在2017年买过白酒，因为2016年底白酒拐点开始出现，行业的景气度向上，在这种时候白酒也能够被纳入到我的成长股框架的。所以，我也和大部分科技风格的成长股选手不同。我的投资理念不是局限一个行业，而是这种成长的思维方式。

所以，你喜欢追求出现变化的行业？

金梓才 不变的行业和公司，也能诞生长期的牛股，但对于我来说吸引力比较弱。成长股选手，从内心来说都是希望追求高收益的，对于每年稳定但较低的收益率，其实不太感兴趣。这是我们骨子里的性格，反映在投资上，肯定是追求潜在收益率比较大的机会。

只有出现变化的行业，才能带来前面说的ROE和估值提升带来的弹性。从内心来说，我们买股票是追求较高收益率。有些人就是喜欢稳定较低的收益率。这里面没有对错，是不同的性格所造成的。

最大的风控是对行业周期判断

前面你提到了追求高收益，投资里面风险和收益往往是匹配的，高收益可能对应较高风险，你在投资上如何做风险控制？

金梓才 最大的风控是把握对行业的判断。在行业ROE见底，基本面不能再恶化的时候买入，这时候估值和ROE都在底部，那么即使公司业绩低于预期，向下的空间也小。

把行业周期判断正确很重要，能够在周期性的底部买入，就是最大的风控。相反，当一个行业ROE上升了一段时间后，我们反而比较警惕。从行为金融学角度看，我们另一层风控是相对逆向。在别人悲观的时候，我们会乐观一些，在别人乐观的时候，我们会悲观一些。核心还是，我们用周期性眼光在看成长股。

第三，找寻结构性的保护衣也是一种风控。比如光学行业为什么这几年涨的那么好，因为光学的价值量每年在提升，在行业增速上又叠加了一层价格上涨的逻辑。这就相当于有额外的一层保护。这一层保护意味着，即使我们对行业beta判断错了，比如5G没有带来手机出货量的提升，但还有价格提升可以期待。这是另外一层风控的思路。

当然，我们也会在判断错误的时候，进行纠错。第一种纠错是，我们在行业理解中，缺少了一些关键维度。比如2016年我们重仓股新能源汽车，一开始收益率也很高。但后面忽视补贴政策下调对行业的影响。当时少了对政策变化这个维度的理解，所以我们反复强调建立行业核心框架的重要性。第二种纠错是对管理层的判断。比如当一个公司应该有业绩的时候，却低于预期，背后有可能是管理层能力的问题导致公司经营效率较低，费用管控不力，从而导致出不了业绩。第三种纠错也是较为常见的，就是产业趋势的变化。历史上看，我们很多次的纠错都是基于这个原因。所以纠错可能来自于形形色色的原因，但万变不离其宗，最终纠错都是因为业绩预期的改变。

反过来说，我们不会因为股价调整了，就去被动止损。在2019年7月份的时候，我买了一个公司，当时收益率很快赚了100%。然而在四季度股价出现了30%的调整，但我依然没有卖出。因为公司的基本面核心变量没有变化，隐含回报率依然很客观。

我们在2019年持有过一只5G产业链的股票，一路从底部持有到顶部，最后赚了5-6倍在顶部卖掉了。在这个过程中，这家公司的股价好几次都调整超过20%。如果是机械化的设一个止损点，有可能会损失后面很大的收益。我们在顶部卖掉，也是基于公司市值空间提供的隐含回报率不再有吸引力了。

所以，在止损上的风控，应该具体问题具体分析，没有一个千篇一律的答案。

投资成长股是一个非常复杂细致的工作。这里面变量快，也很多。对基金经理把握方向性和大判断的要求很高。在股价变化的过程中，还要跟踪住不断变化的基本面。

从你前面提到的例子看，你属于偏向左侧投资的成长股选手，和大部分右侧投资的成长股选手不同，背后有什么原因吗？

金梓才 我们把股价上涨大致分为几个阶段。第一阶段是预期的钱，当行业或者公司预期有所改善的时候，会出现估值抬升。问题是，我们不知道预期什么时候抬升，这部分的钱是不稳定的。第二阶段是赚业绩兑现的钱，这是每个人都需要赚到的。第三阶段就是我们说的价值陷阱或者见顶阶段。

业绩和预期这两部分的钱，有时候还会出现互相转换。当一个公司开始出业绩的时候，业绩抬升可能是螺旋式上升，预期和基本面会交替影响股价表现。当业绩增长最终见顶时，会出现价值陷阱。这时候的成长股看上去很便宜，但基本面改善到了周期的顶部。

比如通信板块的公司，在底部的时候是亏损的，根本没有估值。到顶部的时候，静态估值很便宜。这时候再复盘过去的增速，发现之前增长很快，估值很便宜，折算成PEG很低。往往这个时候可能就是价值陷阱。我记忆比较深的是2014年安防龙头，这两家公司在2014年初都很便宜，但其实业绩增速已经开始向下了。最终成为了那一年比较显著的价值陷阱。

用周期思维看成长股

能否再谈谈你对成长股的周期性思维？

金梓才 我们拿电子为例，过去十年这个行业出了很多大牛股，长期看具有很强的成长性特征。但是电子行业的大部分公司，在一两年的维度无法摆脱行业Beta对他的束缚。所以这些公司，短期要把他们用周期股的角度思考。长期可以作为成长股来投资。

而且这些电子的公司，股价波动很大。在行业的下行周期，会出现很大的回撤。这时候如果抱着穿越周期的想法，可能会导致净值有较大回撤。

周期和成长要用辩证的思维看，Beta和Alpha都要兼顾。当然，TMT和传统周期股相比的好处是，顶部会给很高的估值，不像钢铁煤炭。

通过你的历史业绩看，你在成长股投资上的个股Alpha也很强，你认为你超额收益的来源是什么？

金梓才 我认为自己的Alpha主要来自对于公司的跟踪能力。能够重仓持有并且赚到几倍收益的品种，我都会进行很深度的基本面跟踪。如果无法跟踪住公司的基本面变化，那就很难一路持有到顶部。成长股公司天然波动比较大，跟踪不住很容易涨了百分之三五十就卖掉了。

此外，做成长股投资，前瞻性研究和判断极其重要，能对公司的业绩有一个前瞻性的大致判断也是获取alpha的核心关键。在对一个公司研判之时，我们会对它利润天花板做一个预测，对其未来一到两年业绩的弹性做个大致测算。每个人看起来似乎都了解一个公司的基本面，但每个人的理解又可能完全不同，这里面就是思维的差异。基金经理的思维是不是够前瞻、是不是关注了核心关键点，这些都会极大影响最终的投资结果。

在做投资的过程中，有什么让你记忆深刻的心路历程吗？

金梓才 记忆比较深的是2019年5月，当时正好是华为被制裁，整个通信板块跌到了底部。大家当时都觉得TMT不行了，去买消费股。这时候股价反映的是长期悲观预期。但我通过基本面的跟踪，发现许多公司的利润增速是往上走的，在2019年二季度，股价和基本面走势严重背离。

当时股价每天都跌，市场上真正抗住不卖的成长股选手很少了。事实上，我们还在坚守的人当时压力是蛮大的，毕竟基金经理也有来自业绩考核的压力。当时我判断中美贸易摩擦不足以让华为倒掉，何况这时候已经发了5G牌照。我记忆比较深的是，2019年端午节前后发了5G牌照，当时我看到这个新闻就判断华为产业链肯定没问题了。5G牌照的发放，或就意味着华为不会倒。

当时我基金持仓中电子和通信是比较重的，大部分仓位都在这上面。市场黑暗的时候，我愿意去相信产业的基本面。回头看，那时候就是电子和通信的底部。通过坚持也获得了很好的收益。这也成为了一段宝贵的财富。

更重要的是，当这些成长股被市场所质疑时股价大幅下跌，我们通过自己的判断和深入研究，坚定的持有，做出了与市场不一样的判断，并且最终被证明是对的，这种经历是极具价值的。

和优秀的人交流保持成长

平时你通过什么方式来实现自我成长？

金梓才 我喜欢和人交流，我们这个行业的人都很优秀。交流是最快速和最高效提高自己的方式。包括和产业的人交流，和专家交流，和基金经理交流，以及和年轻人交流。和对行业有深度认知的人交流，他们能快速把这个行业的重点告诉我。有了大框架后，我再去通过案头材料和看书进行学习。

还有就是通过复盘来学习。像电子这个行业，把过去10年每一年的牛股找出来，去复盘为什么这些公司会成为牛股，找到其中的奥妙和原因后，就能提炼出一个很有帮助的框架。大牛股背后都是有深刻原因的，不会莫名其妙上涨。把这个复盘做好，是建立行业框架必不可少的功课。我不会去复盘短期的K线走势，但会复盘每一年的行业牛股。虽然历史不会简单的重复，但是大概率会有反复。

平时有什么事情想多做一些，什么事情想少做一些？

金梓才 我还是比较享受和上市公司管理层打交道的过程。可能因为自己对行业也有比较深的认知，大家彼此认同，也能互相反馈行业的认知。和他们交流，能帮助我进步很多。上市公司也会因为我们的持有而感恩，并且一起成长。这种一起成长的感觉很棒。虽然持有一个公司中间会有各种艰辛，但这种积累，我觉得能受益一辈子。

有什么对你投资影响比较大的人或者书？

金梓才 达里奥的书对我影响比较大。我刚做投资的时候，还没有建立对宏观的认识，无法把握成长股什么时候估值会扩张，什么时候估值会收缩。当时自己的研究没有到宏观层面，只有产业层面。2017年有些公司虽然业绩增长挺快，但估值在收缩，最后没赚什么钱。后来通过看达里奥的书，补强了我对宏观的理解。

风险提示：市场有风险，投资需谨慎。文中观点不对未来市场走势构成任何判断，提及行业及板块亦不构成任何推荐，投资者应根据自身的风险偏好审慎开展投资并自行承担投资风险。

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