华宝基金贺喆：把握产业趋势，挖掘非共识黑马

导读：我们一直在思考一个问题，过去传统的行业归类方式，能否适应新时代的经济结构。大家总是一听周期，就直接归类为传统行业，一听TMT，就直接归类为新兴产业。事实上，传统行业的许多公司逐渐转型进入新兴产业，而新兴产业的不少公司也变为稳定增长的传统企业。

对于这个问题，和华宝基金贺喆的访谈中给了我们答案。他从产业链的角度做公司划分，把组合分散到不同的产业链中，并且把握住大的产业趋势。贺喆入行是看电子出身，亲身经历了苹果的一个大产业链转移。他认为，一些传统行业的公司，已经在新兴产业中找到了新的增长曲线，不能简单归类为传统行业。他在构建投资组合的时候，也会按照不同的产业链进行分散，并不是简单看行业配置。

我们认为贺喆是均衡成长风格的全能型选手，其任职以来的年化收益率在33%左右，而2021年以来最大回撤只有11.32%，回撤排名同类产品前10%。从风险调整后收益看，贺喆显著超越全市场主动管理型基金的平均水平，以华宝高端制造股票型基金为例，其夏普比率高达1.4870，显著高于股票型基金平均的0.8726。代表着贺喆以较低的风险暴露，获得了较高的收益。

数据来源：Wind；数据截止：2021年10月22日

贺喆的选股上，有几个特点：1）他会关注一些市场忽视的机会。比如说在新能源赛道中，他就曾经重仓了一个A股的电动车公司。当时这个公司的市值比较小，而无论是海外特斯拉，还是国内的电池龙头，都已经市值很大了。显然，这个处在新兴产业的公司，被打了上传统汽车的标签，给了贺喆定价错误带来的超额收益；2）他会挖掘一些市值不大的二三线公司。贺喆认为，区分一个公司是否优秀，不应该完全从市值大小出发。投资并不是只买伟大的千亿市值公司，一些小市值公司在当前市场环境下，比千亿市值更容易实现翻倍。特别是如果基金经理管理规模并不大，挖掘中小市值企业是比较有意义的。

图表：基金经理职业生涯曲线

数据来源：万得，基煜研究；基准指数选取中证800指数（000906.SH）；数据截止日：20211103

在投资体系中，贺喆也有很强的国际视野，这也源于当年研究苹果产业链时，需要不断跟踪海外市场的科技发展趋势。在访谈中，他对于许多海外最新技术，海外龙头企业的动向都十分熟悉。他正是看到了海外三家中概电动车企业的大涨，发现了国内电动车龙头的投资机会。

贺喆非常注重产品的回撤控制，在今年市场两次大级别的调整中，他管理的华宝高端制造最大回撤在10%左右，显示了很强的抗风险能力。关于回撤控制，贺喆组合中绝对收益和相对收益股票各占一半，白马和黑马占比7:3，在产业链分散之外，还会有10%到20%仓位放在市场忽视的低估值个股上。通过有体系和层次的组合搭配，在市场调整中控制波动，让持有人的内心感觉更好。贺喆也会买一些在同一个产业趋势中，但Beta相关度不高的公司。比如说，他会关注给新能源企业供货的传统零部件公司，也会关注能源管理公司，这些公司的波动和电动车是不一样的，实现了比较好的对冲。

数据来源：Wind；数据截止：2021年10月22日

我们也问贺喆，自己的这套体系什么时候会表现不好。贺喆认为，自己这套均衡的投资体系，在熊市和震荡市中表现比较好，极端牛市会比较落后。比如说2020年12月到2021年1月的时候，贺喆相对排名就差一些，但这样的时间通常很少出现。

图表：基金产品细分市场表现

数据来源：万得，基煜研究；基准指数选取中证800指数。

贺喆大学四年就读北大，这段经历让他理解世界的多元性，到之后做投资也更包容。当然，他身上也有上海人的务实，落实到组合上也不会极致，追求长期稳定的收益。

以下，我们先分享一些来自贺喆的投资“金句”：

1. 我的投资框架比较均衡，从2018年管理的华宝高端制造基金归因分析看，产品收益主要来自个股选择，行业配置长期比较分散

2. 我觉得传统的行业划分，会被不断打散，以适应新的产业链投资体系

3. 新能源汽车和半导体的产业链转移，是未来A股3到5年两个比较大的投资方向，会不断有翻炒的机会

4. 对于产业趋势的观察，核心是把握渗透率加速的甜蜜点

5. （关于一家A股电动车企业）当时，这家公司市值2000亿人民币不到，而某电池龙头市值已经4000亿了，估值上的风险补偿也比较大

6. 有时候这类二线小而美的公司，比那些几千亿市值的大白马更容易翻倍

7. 买股票的节奏不能固化，要和看好的理由结合起来

8. 我不希望去做基于幸存者偏差的事情，因为90%的人最后都是被淘汰掉的

9. 组合中的分散，不能光看行业分类，要区分不同公司对应什么产业趋势

10. 用实业视角看问题，但是产业周期刚起来时，要有资本市场的视角

跨国比较跟踪全球产业趋势

朱昂：能否先简单聊聊你的从业经历？

贺喆我大学从上海考到了北大，毕业之后先在实业工作了8年，从事的是无线通讯行业。当时我所在的公司还比较大，许多今天苹果产业链的龙头公司，都是我们的供应商。之后，无线通讯行业衰弱，手机也从功能机转向了智能机。在实业的8年经历，让我观察企业的时候，更多从实业视角出发，也深刻感知了产业周期巨大的力量。

之后我进入了私募基金从容投资，在那里覆盖过周期和成长行业的研究。2013年加入了华宝基金，2018年开始做基金经理。

朱昂：能否再谈谈你的投资框架？

贺喆 我的投资框架比较均衡，从2018年管理的华宝高端制造基金归因分析看，产品收益主要来自个股选择，行业配置长期比较分散，包括化工、有色、机械、电子等都持有过，并不是只专注在几个行业，我也没有特别的行业偏好。

通常我的组合会持有6-8个行业，其中一半来自成长性行业，另一半来自偏周期性的行业。事实上，我觉得不能用传统的行业分类视角看公司特点，有些公司归类为周期股，其实公司的本质是成长股。

我的个股集中度较为分散，通常重仓股也就5%的仓位，前十大占比基本不超过45%。除非在预期差特别大的情况下，我才把一个股票买成特别重的仓位。我在选股的时候，偏好哪些历史上证明过自己的龙头公司。我区分龙头的标准，并不是市值在几百亿以上，而是看公司所在领域的市占率。

我入行是看电子行业的，养成了一个习惯，投资喜欢做跨国别区域的互动和比较。当年电子行业投资，就是要跟踪美国的产业发展。很多我们成长领域的投资，都已经在海外演绎过了。比如说现在的双碳产业，都已经在美国发生过了。

做成长股投资，看美国发生过什么，正在发生什么，是非常重要的，通常代表大的产业趋势。我们看全球资本市场，港股、欧洲都是比较小的，相比之下，美国和日本比较大，对我们有更多借鉴意义。看美日资本市场的历史，就会看到许多大牛股都是依靠产业趋势带动的，通过理解产业转移的节奏，也能帮助我们找到大牛股。

回到我入行看的电子产业链，就经历了一轮大的产业链转移。今天，我们在许多科技产业链和全球发达国家同比，甚至在某些领域处在全球领先的位置。从这个角度看，新能源汽车和半导体的产业链转移，是未来A股3到5年两个比较大的投资方向，会不断有翻炒的机会。类似于过去10年的特斯拉，从汽车电动化到汽车智能化，会提供许多投资机会，也会和当年功能手机转向智能手机的大发展类似。

朱昂：前面你提到，不能用传统的视角看公司特点，这背后能否展开谈谈？

贺喆我拿今年的周期股为例，今年在二季度末三季度的时候，大家会发现许多周期品出现了淡季不淡的特征，库存迅速往下走，需求从终端调研看，也非常好。一些老的基金经理，可能很早就放弃了对周期股的关注，认为这些价格弹性的品种，只有短期的机会。

事实上，一些落在传统行业的周期股，今年需求很好是来自新兴的新能源行业。比如说工业硅主要是受益于多晶硅需求。传统行业的公司，找到了新兴产业需求下的第二或者第三增长曲线。我觉得伴随着整个国家产业结构的转型升级，对基金经理的要求变得越来越多元化，要打破原有的公司标签，许多传统行业公司也在转型。

把握渗透率加速点

朱昂：看似你组合的行业比较分散，其实在行业选择上，会根据几个大的产业趋势来做？

贺喆 我觉得传统的行业划分，会被不断打散，以适应新的产业链投资体系。在我的投资体系中，行业的选择比赛自上而下和自下而上互相结合。先把好的产业趋势定下来，再从自下而上看行业目前的渗透率什么水平、报表是否健康、估值是否合理、有没有给我们合理的风险补偿。

在这个过程中，一个大的产业趋势，会覆盖到不同的行业。对于基金经理来说，也要打破原来的框架和能力圈，多看其他行业，才能真正把握一个产业趋势的脉络。这对不同行业的理解，提出了越来越高的要求。

对于产业趋势的观察，核心是把握渗透率加速的甜蜜点，哪怕是周期品行业，一旦新应用出现了渗透率加速的过程，一定会出现大牛股。最典型的是当年苹果产业链，随着智能手机渗透率的加速，诞生了不同环节的大牛股。前两年的TWS无线耳机，也是因为渗透率开始加速，在这个产业链中出现了好几个大牛股。去年电动车渗透率加速，美股的中概三家电动车企业都出现了很大的涨幅。今年上半年，我们也看到了VR板块因为渗透率加速，有过一波表现。

做成长股出身的基金经理，一定要观察月度和周期的新变化，才能把握住渗透率加速的甜蜜点。A股对于渗透率反映的速度越来越快了，就像前面提到的VR板块，市场一旦看到产业趋势，就迅速在某消费电子龙头企业的股价上反映。后面类似的机会不断发生，每个季度都有类似的产业趋势机会让我们把握。

自从我进入资产管理行业以来，经常看到大级别的产业趋势不断出现，只是每次产业趋势出现的领域不同而已。

朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？

贺喆去年6月我重仓了一个A股的电动车整车企业。当时我看到美股的特斯拉、国内的三家电动车企业股价都出现大幅上涨，另一家A股的电池龙头企业，也表现很好。这些公司的市值都大幅超过了这家公司。

从基本面看，这家整车企业有三块核心业务：电池、电子制造、新能源车，这三块业务各自处在行业前三的地位，只是比龙头对标公司弱一些。比如说在电池制造环节，就是比某龙头差一些，但差距不是很大；在消费电子领域，和A股某龙头差距也不大；在电动车领域，那肯定也不差。

我对海外市场观察比较多，从海外市场的表现，会映射到A股市场的投资。既然看到了美股三家中概电动车企业表现很好，那么就让我关注到A股的这家电动车企业。我做了许多调研去互相验证，发现公司的电动车卖得很好，混动产品的布局也很好。当时，这家公司市值2000亿人民币不到，而某电池龙头市值已经4000亿了，估值上的风险补偿也比较大。我马上就买到了重仓，并且给组合带来了丰厚的回报。

朱昂：在具体的买入节奏上，你是一上来就买满，还是慢慢买？

贺喆一开始我买的比较慢，后来看到特斯拉和A股的电池龙头迅速上涨，就加速去买。买股票的节奏不能固化，要和看好的理由结合起来。如果只是觉得估值会修复，就慢慢买。成长股的上涨斜率很高，一旦上涨就快速反应，不能买太慢。

朱昂：这个案例有很代表性，还有什么案例分享吗？

贺喆还有一次是TWS耳机渗透率起来的时候，我买过一家行业内的二线公司。这个公司我在2015年就深入研究过，管理层是比较求稳的，公司账面长期趴着几十亿现金，没什么负债。当时看到公司推出了TWS耳机的产品时，市场还没有任何反应。投资者主要聚焦在两家消费电子的龙头企业，觉得买大白马赚钱就行了，何必去买这个二线公司呢？

我觉得市场的观点，部分是对的，部分是错的。我刚从实业进入资产管理行业时，也会觉得这种二线公司的机会没必要参与，股价可能上涨之后又会下来。但说实话，既然我们看对了，为什么不赚这个钱呢？我觉得这是一个踏实做事的企业，曾经也和某消费电子龙头公司的市值差不多，只是在关键的战略判断上出现了差错。通过TWS耳机业务，公司也找到了第二成长曲线，并且在季报中不断反映。况且，我管理基金的规模没有那么大，这样小市值公司对我的净值也是有意义的。

坦率说，有时候这类二线小而美的公司，比那些几千亿市值的大白马更容易翻倍。我觉得，能够挖掘到这样的机会，也是一种超额收益。大家都去投大白马，有时候是一种偷懒的表现。

攻守平衡的组合构建

朱昂：在组合构建上，你是怎么做的？

贺喆我组合里面有70%的公司是比较白的，历史上证明过自己的，也有30%是一些相对比较新，大家观察较少的。同时，我组合里面相对收益公司占50%，绝对收益公司占50%。

在这样的一个组合构建下，能帮助我市场上涨的时候，我的相对收益公司会发挥作用，进攻性会比较好，市场下跌的时候，我的绝对收益仓位会提供安全性，防御性也会比较好。我不希望给持有人太差的心理感受，基金净值波动调大，持有人是拿不住的。最后大家会把基金当股票来炒，大家都赚不到多少钱。

今年市场有两次比较大的回撤，我的净值才回撤10%左右，在整个制造组中上半年应该是回撤最小的，下半年也是回撤排名靠前的。我觉得无论是对个人投资者，还是机构投资者，产品的回撤和波动控制都是很重要的。我们有个同事说，老百姓买基金的钱都是血汗钱，我自己感受大家通过996赚的钱肯定是血汗钱，那么肯定不希望波动太大，一天亏了很多，心理一定受不了。通过比较好的回撤控制，能够让普通的基民拿得住。

我自己行业的能力圈比较广，行业之间的把握，对我来说没有太大壁垒。只要有大的产业趋势行情，我都能赚到一些钱。但是我并不会在某个赛道给自己贴标签。我觉得市场上已经有许多标签鲜明的基金经理，自己再去贴标签，就要比别人更极致，这里面有一些赌的成分。即便最后胜出，也是幸存者偏差。我不希望去做基于幸存者偏差的事情，因为90%的人最后都是被淘汰掉的。

我自己的优势在于跨行业选股，能够把自上而下的产业趋势和自下而上的基本面结合好。自上而下对应未来三五年的成长空间，自下而上对应基本面的扎实有底。我也不去追求挖掘10倍股，这是可遇不可求的。许多十倍股也是受益于大的产业趋势，这样的机会在反复发酵，只不过每一次出现的行业机会不同而已。

朱昂：关于回撤控制，其实大部分基金经理都想控制住回撤，你能否具体谈谈如何把回撤控制好？

贺喆我觉得要做好产业链的分散度，不能行业看似分散，但全部都在一个产业趋势里面，一旦出现回调，里面的个股调整就会很大。我记得10月国庆长假一回来，就有许多股票两周调整了40%以上，这些公司大部分下游都是和有色、新能源相关。所以组合中的分散，不能光看行业分类，要区分不同公司对应什么产业趋势。

组合里面也要有梯队，比如说新能源车、光伏、风电各自放多少，低估值的公司放多少。我们拿新能源车为例，美国的特斯拉市值很大了，但是一些传统汽车大厂也有电动车产品出来，相比之下他们的市值就很小。同样的逻辑也能用在A股的投资上，新能源车产业链中，有些传统公司估值很便宜，但也受益于这个产业方向。这类公司不完美，市场有一些诟病，但能对冲组合中的高估值企业。

再举一个例子，新能源车产业链中，还有许多大家不看的零配件公司。这些公司在传统行业，通过新能源车找到了新的成长曲线，有些公司过去给传统车厂供货，现在给新能源车厂供货，并且这一块占比越来越高，比如说做汽车轻量化的公司。这类传统公司，在找到了新的增长曲线后，估值也会从10倍往20倍、甚至30倍提升，在组合中的安全边际很大。

还有一个例子是新能源运营商，这个在欧美市场已经发生过了。大家之前对新能源运营商关注不高，但是在欧洲出现光伏平价上网后，这些运营商就不需要政府补贴了，现金流折现非常好，就能给到更高的PB倍数。传统的能源运营商在港股就是0.4倍的PB，但是新能源运营商在海外可以达到4倍PB。

从这些例子看到，这些公司都属于新能源类别，但是他们的波动和电动车完全不同，即便电动车出现很大的回调，这些公司也未必出现回撤。

我的组合也会放一些利空发酵差不多的低估值企业。像现在往明年看，我会开始关注房地产板块。大家对于地产的诟病很多，但是换一个角度看，地产板块能发酵的利空都差不多了，可能还有房产税的细则。最后可能类似于当年的煤炭，通过供给侧改革，集中到几家龙头公司上去。这里面有些央企公司，资产负债表很健康，市值就几百亿，可能把一线城市的一个小区楼盘卖掉，就是这个市值了，或许里面会有比较好的投资机会。

我自己的感觉是，市场总有些地方有预期差，通过努力的研究，还是能找到被市场忽视、错误定价的公司。

市值大小，不是区分公司好坏的标准

朱昂：你的组合里，会有10%到20%仓位买这类被市场忽视的低估值公司？

贺喆是的，我组合里面会有10%到20%仓位买一些市场目前相对不那么看好，估值比较低的公司。我举一个例子，某消费电子龙头企业的业绩低于预期，是因为在海外建厂，而且短期海运的价格很高，这些负面因素都是暂时的。包括一些做出口为主的优秀公司，都是受到海运成本上升，以及国内限电带来的产能受限。但是，公司的组织架构、管理层没有什么变化。就是因为短期的负面因素，有些好公司估值被压倒10倍左右。

还有不少市值100亿以下的公司，大家都不关注了，觉得小市值公司就是不行。或许一个300亿规模的基金，去看100亿以下市值的公司没有意义，但对于我来说，是有意义的。许多公司管理层很好，商业模式也不错，只不过确实没有变成500亿市值而已。我觉得投资收益，未必要来自市值1000亿的伟大公司，一些不错的平庸好公司，也能给我们带来好的收益。

朱昂：你的组合里，不仅仅有中大市值的公司，也会有一批中小市值，大家关注不高的二线龙头？

贺喆过去10年的投研经验告诉我，一旦产业趋势确立，二三线公司的弹性确实更大一些。今年上半年买光伏中的HJT设备公司，后面的二三线公司涨幅比龙头公司能更大。这也是我选股中的一些差异性，通过挖掘一些不错的二三线公司，能在选股中获得更高的超额收益。

朱昂：你关注的面很广，包括海外市场对标、一些大家不关注的二三线企业、以及跨行业的研究，你如何能同时覆盖到那么多的投资机会？

贺喆我是从实业进入这个行业的，对公司的研究不是像大部分买方分析师看研报、然后让卖方上门路演、再约上市公司的这个流程。我觉得行业趋势不要过早挖掘，比如说2013年就去挖掘智能汽车的产业趋势，就完全没有必要。但是对公司的挖掘一定要早，把自己的姿态放低。我经常和卖方首席下面的助理沟通，许多是二助和三助，他们会挖掘许多大家关注度较低的公司，做投资一定要把姿态放低。

二三线公司的争议点比较多，一旦争议转换成认可度，结果就完全不同。我努力把握争议点的正确性。我觉得投股票和运营公司有些区别，在初期也要把握想象空间带来的机会，要和资本市场相结合。就像去年在美国上市的三家电动车企业，最终可能只有一家公司成功走出来，但不妨碍他们三家股价都出现上涨。

我觉得也不能过分“迷信”龙头，有些公司市值很大了，可能只有相对收益，但没有绝对收益。任何感受到了一定规模体量，都会横盘一段时间，管理层也需要更新迭代。不能线性思维看白马龙头，公司的发展都是有惯性存在的。

总结来说，就是用实业视角看问题，但是产业周期刚起来时，要有资本市场的视角。

投资体系的层层递进

朱昂：你的这套投资框架怎么建立起来的？

贺喆我是从实业先去了私募，再从私募来到公募，最早看的是周期股，让我形成一个理念：所有的行业都是周期，只是周期长短、进入玩家的数量、和技术迭代速度的差异。

早期还是研究员的时候，我的框架非常自下而上，到了做投资的初期，开始补强我的自上而下部分。过去3年我的自上而下能力迭代比较快，把产业趋势的判断和自下而上选股结合在一起。从超额收益部分也能看到，2019到2021年连续提升，并且把波动率和回撤每一年都大幅收窄。我管理的高端制造基金，今年最大回撤已经控制到10%。我并不认为未来能继续把回撤控制在个位数，但一旦产品跌了10%，基本上就是市场下跌动能完全释放的阶段。我的行业分布没有像万得全A那么广，但也已经分散比较多了。

我认为市场上有两类好的基金，一类是在某个方向做得比较极致的，另一类是回撤和波动控制比较好的，我自己属于后者。这一套投资框架的建立，也和我的背景、年龄、性格、能力优势有关。我觉得回撤和波动控制得好，是因为能力圈在不断扩大，而且行业牛熊交替经历了比较多，对完整的产业链比较了解。我觉得能力圈扩大，不是对一个行业泛泛而谈，是对产业周期的理解。我一直用新人的心态做研究，要理解一个东西不是找个专家讲一遍就懂了，而是要自己投入时间精力。

朱昂：像你这套投资体系，会在什么阶段表现不太好？

贺喆我属于均衡选手，在市场结构特别单一的时候，不会表现很突出。历史上看，震荡市和熊市中，均衡选手都会有超额收益，只有行业极致的牛市，我会吃亏一些。比如说去年12月和今年1月，市场只有少数的股票上涨，行情特别极致，这时候我的表现就比较差，属于我风格最难受的阶段。

抗压来自正确的行动

朱昂：投资经常面临压力，如何抗压？

贺喆压力无非来自两个层面，市场涨的品种我没买到，我买的品种没涨。这时候就要多看看其他市场在发生什么，如果别的市场也是如此，我就要认错，如果别的市场反向，我就要卸下包袱。今年年初的白马极致行业，我就比较难受。这时候我就拿一些大白马去和全球同行做比较，让我明白这些公司基本面处在什么位置，要不要追。况且，宏观层面也看到了流动性收紧，意味着极致的结构性行情可能会结束。这时候无非是坚持多久的问题。

朱昂：什么事情对你影响比较大？

贺喆在北大读书的四年对我影响很大。去了北京读书后，我发现这个世界是多元的，接触了全国各地的人，而且在北京读书，内心没有任何本地人的心理优势。我发现每一个地方来的人，都不太一样，还发现湖北和江苏的同学，学习能力很恐怖。北大又比清华偏文科一些，老师经常让我们读历史书，也让我产生了周期的思维。

另外，当年电子的卖方新财富第一赵晓光，对我影响比较大。他是很早用产业的思维方式去看公司的。

数据来源：Wind、银河证券，数据截至2021.10.22，相关数据已经托管行复核。贺喆于2018.8.24起担任华宝高端制造股票型基金基金经理。华宝高端制造股票型基金2016-2020年分年度净值增长率及其业绩比较基准增长率分别为-5.27%、-9.16%、-26.05%、40.24%、63.06%及-11.82%、-0.94%、-29.11%、29.89%、34.04%。华宝高端制造股票型基金业绩比较基准为申银万国制造业指数收益率×80% +上证国债指数收益率×20%。华宝高端制造股票型基金历任基金经理为刘自强，任职期间为2014.12.10至2018.8.24。据银河分类（股票基金-标准股票型基金-标准股票型基金A类），华宝高端制造股票型基金今年以来最大回撤-11.32%，同类排名25/261；据银河证券数据，贺喆在管的华宝高端制造股票型基金今年以来、最近1年、最近2年收益分别为21.41%、33.44%及129.99%，排名均位居同类前1/4。贺喆于2018.7.2起担任华宝转型升级基金基金经理。华宝转型升级基金2016-2020年分年度净值增长率及其业绩比较基准增长率分别为-1.40%、14.31%、-28.15%、22.50%、39.35%及-5.46%、8.53%、-13.57%、20.18%、16.06%。华宝转型升级基金业绩比较基准为中证800指数收益率×55%+上证国债指数收益率×45%。贺喆于2021.4.10起担任华宝新优选一年基金基金经理。华宝新优选一年2017-2020年分年度净值增长率及其业绩比较基准增长率分别为3.54%、0.16%、13.66%、4.40%及8.49%、-10.68%、19.73%、15.58%。华宝新优选一年基金业绩比较基准为沪深300指数收益率×50%+上证国债指数收益率×50%。华宝基金旗下华宝生态中国混合型基金，于2019年及2021年荣获“金基金•社会责任投资（ESG）基金奖”。

风险提示：基金过往业绩并不预示其未来表现，基金投资需谨慎。

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