汇丰晋信程彧：2022年港股，在回归中寻找新价值

导读：一年一度的汇丰晋信价值论坛，不知不觉已经到了第五届，而我也已经是第三次作为价值论坛的主持人。这一次价值论坛的主题是“权益资产大时代，价值投资新机遇”。我觉得这个主题特别应景。一边是储蓄不断搬家带来的权益大时代，资产管理机构过去几年出现了蓬勃发展，另一边是今年极致的市场，给价值投资者带来了挑战，而挑战也意味着新的机遇。此次的汇丰晋信价值论坛，包含了多位基金经理的主题分享。

作为此次论坛精华内容的收尾，今天分享汇丰晋信海外投资部总监程彧关于港股投资的主题演讲。还记得一年前的汇丰晋信价值论坛上，程彧是撸起袖子走上讲台的，那时他觉得港股到了“撸起袖子加油干”的阶段。出乎所有人意料的是，今年的港股市场仅仅火热了几个月，就从“星辰大海”，变成了“不讲武德”。

程彧认为，港股市场表现不佳背后的核心是盈利预测下调。无论是商品价格的暴涨，还是互联网行业的反垄断，都带来了连续几个季度的盈利下调。拉长时间看，影响股价的最核心因素是ROE，而非估值。

好的方面是，港股的成分股已经完成了“大换血”，在新经济领域有一批代表性的公司，无论是新消费、新科技、新能源、还是新医药。包括未来ADR的回归，会大大提高港股市场的投资价值。

由于港股目前估值处在底部区域，国际资本和南下资本有着巨大的潜力，企业盈利开始逐步修复，程彧“不知不觉又撸起了袖子”，看好2022年港股市场的投资机会。程彧主要看好三个方向：1）今年调整较大的互联网；2）低估的房地产行业：3）消费中的新消费。

以下，我们先分享一些来自程彧的投资“金句”：

1. 春节之后，我们遭遇了一个连续的盈利预测下调过程，这是制约港股最核心的要素

2. 投资长期回报的核心来源其实是ROE，并不是估值

3. 过去几年，港股的核心竞争力或者说是长期吸引力发生了根本性的变化

4. 明年港股的投资机会并不是自上而下的，我们更应该自下而上去寻找盈利动能、盈利能力改善的行业和公司

5. 我们更应该去寻找新经济行业的机会，尤其是新消费、新能源、新科技

6. 在美联储货币政策边际收紧的背景下，我们应当更加注重估值与盈利能力相互匹配，寻找估值修复的机会

7. 互联网行业能否有相对较好的盈利能力，取决于我们如何理解它的盈利来源和价值所在。我们认为互联网行业较高的盈利能力来自于降低交易摩擦成本和规模经济

8. 港股新消费公司大部分未来几年的盈利复合增速，落在了25%~40%的区间，这具有明显的潜在投资吸引力

2021港股市场回顾：

从星辰大海到不讲武德

今年港股市场经历了大起大落。年初时，我们说到港股，谈的都是星辰大海，内地资金怀揣着改变港股估值体系的理想，雄赳赳气昂昂的南下。但春节之后，局势骤变，我们突然发现，港股有点不讲武德。

从星辰大海到不讲武德，其中到底发生了什么变化？到底是什么因素在主导港股市场的走势？

这个核心因素我之前也提到过，就是企业盈利，没有盈利就没有牛市。盈利预测下调是今年港股下跌的核心原因，其他的因素只是起到放大或缩小波动幅度的作用罢了。

去年11月，我提出，在港股市场要撸起袖子加油干。那时候我很激动，因为当时我们看到了港股在去年三季报后出现了盈利拐点。但春节发生的一系列事件，改变了原有的盈利轨迹。

主要有哪些？

第一，国际大宗商品价格暴涨。我印象非常深刻的是铜，从2月5号开始，开启了长达14个交易日的连续暴涨，价格从7000多美金一路涨到了9500美金。而在疫情这个特殊时期，上游原材料成本上涨是无法有效传导到下游转嫁给消费者的。作为全球产业链中游制造业的代表中国，必然是相对受损的，这是一个非常关键的要素。

第二，互联网反垄断整治开始。今年2月开始，我们看到了互联网反垄断的整治。再加上，互联网进入了流量红利衰竭期，大家纷纷开启新一轮大规模的战略投入，导致盈利状况大幅弱化。

我们可以看这张图，这是MSCI中国指数的动态盈利预测调整。春节之后，我们遭遇了一个连续的盈利预测下调过程，这是制约港股最核心的要素。同时，我们认为这个趋势会持续到今年四季报，然后会有拐点出现。

数据来源：汇丰晋信

大家不妨思考一下，这个时期内，为什么不仅是港股下跌，A股的“茅指数”也崩掉了？其实这就是典型的长久期资产对于利率水平，在短期内快速上升的最直接的反应。除此之外，我们也看到在去年2月份，美国的新冠死亡病例也达到了一个峰值。

这张图是我们总结的今年港股市场的风格因子特征，总的来看，我们会发现今年港股市场确实是非常困难，成长表现比较差，价值因子表现也不好，再看右下方的新经济，就更差了。为数不多的亮点就是盈利调整因子。这再一次验证了我们之前说的，港股市场的最主要因素之是企业盈利。

数据来源：汇丰晋信

那为什么企业盈利这么重要？其实背后有很强的逻辑性。

投资长期回报的核心来源其实是ROE，并不是估值。无论是A股还是港股，很多过去10年10倍的牛股，95%以上的收益恰恰都来自于持续的高ROE，这是投资回报的核心来源。

港股市场已经完成了“大换血”

从市场层面来说，我们判断一个市场是否值得大家投资，有没有长期的竞争力，一个核心的要素是这个市场是否拥有一些优秀的公司，也就是具有长期稳定高盈利能力的公司。这点非常重要。

过去几年，港股的核心竞争力或者说是长期吸引力发生了根本性的变化。

我们看五年前、十年前的港股市场，投资价值相对没那么大，就是腾讯+地产、钢铁水泥等强周期公司。每一轮你想赚钱，都要等到宏观经济周期向上，才能赚钱，投资体验不是很好。但这两年，一大批新经济公司登陆港股，一些科创类、医药类公司也在港股上市。除此之外，还有一批美国ADR公司回归港股，这都提高了它的吸引力。

港股相吸引力大幅提高，就像弹簧一样，平时被摁得很低，一旦机会到来，自然就会弹得很高。

在新经济领域，你会发现有意思的事情。我们知道新经济行业其实分4个大的方向，新消费、新科技、新能源、新医药。那么在消费领域，A股最大的优势在于传统消费中的白酒家电，尤其是白酒。而港股最大的优势在于新消费，包括体育运动、潮玩和一些新型电子消费品。

在新科技领域，A股最大的特色是半导体，而港股则是在互联网、SaaS。

在新能源领域，A股的优势是比较大的，有很多中游制造业公司。

在新医药领域，港股的优势更明显些，尤其是在创新药和CDMO领域。

所以，我们回过头来想，哪个市场在哪一年会比较好，明年哪个市场又会表现得比较好？从赚钱效应角度来说，主要是看当年市场上有代表性的核心资产的表现。今年A股市场的新能源半导体表现非常好，而港股的互联网新消费表现比较差，那自然今年A股市场的体验明显好于港股市场。但看到明年，我认为这个情况会有所改观，回到之前的市场特征中。

第三，A股市场和港股市场的投资理念、投资风格甚至估值体系都有核心差异，这个差异主要来源于投资者结构差异。

A股市场到目前为止，更多的是个人投资者主导的市场，虽然公募基金力量在增加，但仍然有很多个人投资者。但在港股是一个绝对国际投资市场，虽然南下资金依然很强，但持股占比绝对主导依然是国际资本。

同时，港股市场是一个对概念不那么感冒的市场。

举个例子，近期非常火热的概念是元宇宙，相对应的，A股公司尤其是IP类公司涨了很多。顺着这个逻辑去推演，拥有着绝对IP龙头公司的港股应该有有所反应，但实际上股价是没有变化的。这也证明，港股市场是没有元宇宙的。

所以，在投资港股时，不能简单照搬国内的套路，否则会水土不服。那么，2022年港股投资如何做呢？

2022年，港股投资3大框架

首先，我们在顶层有个非常重要的基础假设，那就是在明年，疫情得到有效控制。要是假设能成立的话，我们认为明年港股投资的宏观环境会面临两个重要变化。

第一，中国经济增长放缓，中国企业盈利增速也会较今年下降。

但更重要的是，预期调整到位。很多外资对明年中国宏观经济增长预测都是5以下，但我们认为，还是有不少机会做到5以上的。与其同时，从盈利压力维度来看，我们不用太担心港股市场。今年港股市场有很多行业和公司受到一些特殊因素扰动，盈利能力才大幅下降，而这些因素到了明年是能得到缓解甚至消除的。因此到明年，港股市场的很多公司盈利前景或将得到大幅改善。

第二个，美国QE退出。

对于美联储的货币政策，很多人认为港股市场明年会存在边际收紧，这会不会是个不利的因素？我稍微展开讲一下，首先，我们确实看到边际收紧，但这是从短周期维度去理解。从大周期维度去看，其实明年货币环境依然比较有利，流动性比较充裕。

再以史为鉴，在美国过去100年里，M2增速只有三次超过20%，第一次是大萧条，第二次是二战，第三次就是这次疫情。从本质上来说，短期内这种天量级别的放水都是覆水难收的，溢出效应往往会长达数年。所以，我们不能从过去一个短周期去理解当前所处的货币环境。事实上如果我们看这张图，美联储的资产负债表到至今仍然是在扩张中的，而且达到了88万多亿。

同样重要的是，当前市场对于加息的预计非常充分，甚至在某种程度上预期过于充分。市场一致预期是隐含明年2-3次加息，但我们认为明年的加息可能不到2-3次。这个预期差来自哪里？

第一，主要看美联储以多长的维度审视通胀。这个通胀是怎么平均的，一年维度？两年维度还是三年？维度不一样，结论也不一样。

其二，我们要基于全球放水的大背景去理解。一个国家单边加息，所要付出的机会成本是非常大的。而目前全球三大经济体中，明年中国是不会加息的，欧洲央行的拉加德也明确表示，明年欧洲大概率也不会加息。在这样的背景下，美国会不会这么傻？我觉得不会。

第三，美国中期选举，美联储会感受到来自政府无形的压力。所以，从博弈论角度来看，我们认为美联储不会推出很激进的货币政策。

再从估值的角度出发，美债利率上行也不会对港股构成比较明显的估值压力。目前港股PB估值在底部，比如说美债收益率在当前1.4左右的水平，即使上行了100个bps，港股的风险溢价水平也仅仅是回到了历史中枢而已。

我们知道在过去一年中，恒生指数的成分股样本股调整了很多，调出了很多低估值的公司，调入了很多高PB的公司，即使在这样的情况下，它当前的PB估值仍然在底部，所以对于这一点货币政策，我觉得不必过于忧虑了。

理解了大环境后，我们如何从微观角度思考我们的投资策略？以下是大框架思考：

第一点，明年港股的投资机会并不是自上而下的，我们更应该自下而上去寻找盈利动能，寻找盈利能力改善的行业和公司。

从这个维度来说，今年受特殊因素影响，导致盈利能力下滑，但明年能够修复的行业和公司，就值得我们去研究。这类特殊因素有四种：政策影响、疫情影响、成本压力影响和供应链因素。

第二点，我想大家也可能感受到了，明年传统经济整体有更强的压力，尤其是和宏观经济关联度比较高的的周期性行业。所以我们更应该去寻找新经济行业的机会，尤其是新消费、新能源、新科技。

第三，在美联储货币政策边际收紧的背景下，我们应当更加注重估值与盈利能力相互匹配，寻找估值修复的机会。

看好3个方向，注意5大风险

同时，有几个我们比较感兴趣的方向，也和大家分享一下。

1. 互联网行业

今年互联网行业发生了很多变化。自身遭遇流量红利瓶颈，产业的竞争格局有变化，未来不够明朗。同时在政策方面，遭遇了行业监管。

我们认为，互联网存在依然价值很大，它最核心的价值是在于它能够降低交易的摩擦程度，去满足消费者新的投资需求，以及增加社会总福利。

在它经历了行业监管后，还能不能维持高盈利能力，目前是市场最大的分歧点。

互联网行业能否有相对较好的盈利能力，取决于我们如何理解它的盈利来源和价值所在。我们认为互联网行业较高的盈利能力来自于降低交易摩擦成本和规模经济。

优秀的互联网公司为所有stakeholder创造价值，包括消费者、商户和社会，也包括它的员工和股东。这不是零和博弈，不是去压榨对手方，而是创造价值。

从盈利角度来看，明年互联网行业也会出现盈利拐点。之前我们提到过，今年互联网行业开启新一轮战略投入，投入的高峰期集中在今年，盈利能力下降。但到了明年，特别是下半年，投入是大幅度减少的，叠加我们所说的政策，要是能在明年上半年落地，盈利大概率得到释放。

明年盈利前景修复、叠加政策落地、行业竞争格局重塑和投资信心恢复，互联网行业有可能会开启戴维斯双击。

2. 地产行业

地产行业在过去几年股价不断下跌，而问题并非当期盈利上，更多的是未来竞争格局。地产行业处于一个持续杀估值的状态，很多龙头公司估值从接近10倍杀到了现在3-4倍，未来盈利可见度非常差。但大家觉得这个估值水平很夸张吗？其实也有一定的合理性。我们只能看到一家公司未来3年能盈利，但是3年后是否能盈利是看不到的。所以只能给3倍估值。

过去两年，我们看到地产行业遭遇政策高压，而近期又有更多政策实施精准调控。在这个的大背景下，经历加速优胜劣汰的过程后，行业格局有可能更清晰。到了那时候，如果我们能加以判断哪些公司能活下来，再去合理的预测未来的盈利水平，我们的视野就能从3年跨到5、6年，估值也能从3、4倍给到更多，这个很重要。

所以未来，地产行业是有很大的估值修复潜力的。

3. 新经济中的新消费

新消费是港股市场非常有特色的行业，增速显著高于传统消费。我们看这张图，最底下的绿色线是社零增速，上面几根线是港股新消费公司，收入增长是显著高于社零增速的，并且，我们认为这样的趋势能够保持下去，原因在于其迎合了我国消费升级大浪潮，并且，迎合年轻人特别是Z时代年轻人的消费偏好。