华安基金陆奔的“天时、地利、人和”
导读：我们访谈基金经理的时候，都会私下问问他们自己买了哪些基金。大部分基金经理都会买自己管理的基金，如果一个基金经理买了其他基金经理的产品，这就引起我们注意。在访谈华安基金的时候，我们发现不少基金经理都买了陆奔和石雨欣管理的华安安康。于是我们打开了华安安康的净值曲线，惊讶的发现这只基金的历史走势，就像用一把尺子刻出来的那样。
图：华安安康2018年8月9日至2021年12月31日净值走势
数据来源：基金定期年报；数据截止：2021年12月31日
我们再看华安安康的历史表现，会发现这个基金2017年至今，每一个季度都是正收益。而且在很多季度正收益的幅度并不低。即便去和股票型基金对比，相对排名也不落后。根据基金定期报告披露的数据，2018年的A股历史第二大熊市中，华安安康实现了4.28%的正收益；2019到2021的结构性牛市中，又分别实现了22.73%、20.40%、9.88%的正收益。这样的正收益，都是在华安安康历史最大回撤只有3.77%的基础上实现的。
我们都知道，“固收+”产品的收益部分主要来自权益资产，也就是“+”的那个部分。而在华安安康这个产品中，两位基金经理有明确的分工。石雨欣负责固定收益部分的投资，陆奔负责权益部分的投资。今天，就和大家分享陆奔是如何在最大回撤的约束条件下，把”固收+“的权益投资做出超额收益的。
许多人或许并不了解陆奔，但事实上陆奔已经是业内口碑较好的绝对收益风格基金经理。并且，陆奔和石雨欣管理的华安安康在去年四季度一下子增长了100亿以上的规模。这让陆奔单独或共同管理总产品的规模超过了300亿，至少从产品管理规模上，也已经跻身了“顶流基金经理”行列。
近期，我们获得了一个难得和陆奔做一对一访谈的机会，从中挖掘到了陆奔做绝对收益的“天时、地利、人和”。
陆奔的“天时”：2011年加入华安基金的陆奔，正巧在2018年的A股熊市开始接手做投资。和许多行业研究员的职业路径不同，陆奔的起步是保本型产品。此时的陆奔，已经经历了2015下半年的股灾、2016年的熔断、2018上半年的熊市，以及所覆盖的有色、环保等行业多年的产业下行周期。这些经历，都让陆奔在做投资的时候，有更强的绝对收益思维，以及更低的风险偏好。每一个基金经理的投资框架，都和他的职业经历有关。熊市入行、熊市做投资，也对陆奔的投资体系，产生了很深的烙印。
陆奔的“地利”：绝对收益投资和相对收益投资，最大的不同点在于多目标体系。相对收益是单一目标，只追求收益，把波动和回撤的约束条件放出去。绝对收益投资，既要管理波动，又要获得较高的收益。多元的目标体系，必然造就了多元的绝对收益投资体系。陆奔是幸运的，他是在华安基金做绝对收益投资。一直以来，华安基金就有鲜明的多元化投资风格。研究平台能为不同风格、不同收益风险特征、不同产品类型的基金经理提供“子弹”。陆奔也认为，如果没有华安基金的研究平台支持，自己的这一套绝对收益框架很难运作起来。
陆奔的“人和”：从能力圈上看，陆奔是比较广泛的。他从周期品入行，又见证了底部起来的新能源，也看过环保。在陆奔覆盖的这些行业中，商业模式差异度很大，让他能把握不同类型的投资机会。从性格上看，陆奔非常谨慎小心。此前，华安基金的首席投资官翁启森就和我强调，要把对的人放到对的产品上。陆奔的性格和投资偏好，确实更适合做绝对收益的产品。
那么，陆奔又是如何在低回撤的约束条件下，实现了比较好的投资收益呢？我们发现，陆奔还有一套和大部分人不同的投资框架：
1）把选股、配置、择时这三者看似矛盾的体系有机结合。选股作为他投资框架的底层，占到了50%左右的收益。配置随着管理资金规模的提高，变得更加重要。在选出好公司的基础上，不断对行业和风格做再平衡配置；
2）择时作为控制风险，降低回撤的手段，而不用来增厚收益。陆奔运用一套“非对称择时”体系，在市场短期有风险的情况下，会降低仓位，等待风险过去再提高仓位；
3）回撤控制，也分别落实到选股、配置、择时三层体系。选股从风险收益比角度出发，配置从行业性价比角度出发。通过自上而下的三层分解，在每一个环节降低回撤风险；
4）选股胜率。陆奔告诉我们，高选股胜率是获得收益的关键。这背后一方面是陆奔有比较广谱的选股框架，另一方面也受益于强大的华安投研平台。
在整个访谈中，你能深刻感受陆奔稳妥、靠谱、谨慎的性格。对于历史收益率，他一再强调自己“运气好”，赶上了过去3年的结构性牛市。他对于每一个问题的回答，都极其简练。我们抽丝剥茧之后，能发现陆奔历史上的一次次进化。在管理规模过去一年增长了接近10倍后，陆奔的框架体系也进一步得到优化。好在，从一开始陆奔就把自己定义为能承载较大规模体量的基金经理。
在2022年波动明显加大的市场中，陆奔这样的绝对收益选手，会更加稀缺。
以下，我们先分享一些来自陆奔的投资“金句”：
1. 要在投资这条路走得更长，一定需要更均衡的能力圈。这也造就了我投资底层的价值观，做一个偏均衡，多元化的长跑选手
2. 短周期的择时，我称之为“非对称择时”。在某些阶段面临不确定风险时，我会阶段性进行降仓位，来规避可能的下行风险
3. 选股层面把握质量、配置层面不暴露单一风险变量、择时层面控制回撤，最后形成三位一体的组合管理体系
4. 我更强调组合配置在多个风险变量上，不能暴露在单一风险变量上
5. 我会把股票划分为消费、周期、价值、新兴成长、传统成长等五六个模块，每一个单一模块都尽量不超过权益仓位的一定比例
6. 我曾经分析过华安安康的历史择时，发现许多股票如果我们不做止损和止盈，收益率会更高，但是通过一部分择时，我们也降低了回撤，提升了夏普比率
7. 我组合里面有低估值、也有高估值的，但组合最后加权PEG大概在1附近，就是估值和业绩增速要匹配
8. 我觉得在中国做投资要比在美国更下沉，能获得更好的超额收益，而不是就守在那某些个头部公司
9. 规模变大之后，要通过交易层面、止盈止损层面控制回撤的难度变得越来越大，只能回到配置层面把控回撤
10. 把自己作为一个普通的投资人，朝着市场的平均水平去努力，就能缓解不少压力
能力圈的均衡和多元化
才有可能实现持续的绝对收益
朱昂：许多行业研究员都会去管理相对收益产品，你是如何走上管理偏绝对收益产品这条路的？
陆奔 我是2017年开始做基金经理助理的，到了2018年正好华安有一批保本型基金要转型成为灵活配置型产品。
我的基金经理生涯，从管理绝对收益的产品开始。一直到今天，这类绝对收益产品的需求变得越来越大，我们公司内部也成立了多元资产组来匹配不断增长的需求。可以说，我走上绝对收益投资这条路，有一部分的偶然因素。
再从我个人的主观因素出发，我是在2011年入行看有色的，一直到2015年这个行业才真正见底。可以说，作为一名有色研究员的前五年，是比较惨淡的。到了2013年，领导又让我覆盖了新能源，那时候正好是新能源产业的底部，许多公司都濒临破产。到了2013年之后，新能源行业出现了反转。正好和有色反过来，是在新能源最惨淡的底部位置开始跟踪覆盖。再到了2015年，我又开始覆盖环保，这个行业正好在这一年出现了分水岭，从之前的高成长行业开始变成一个商业模式不算太好的行业。
正因为我作为研究员的这些经历，见证了行业不同周期的起起落落，也让我在投资上比较排斥做单一风格。任何一个行业，都会有兴衰的生命周期。要在投资这条路走得更长，一定需要更均衡的能力圈。这也造就了我投资底层的价值观，做一个偏均衡，多元化的长跑选手。
最后，领导觉得我的性格很谨慎，比较适合做绝对收益投资。在华安基金，领导希望每个人都有清晰的定位。我的性格偏好，做绝对收益更适合一些。我个人也觉得，长期把绝对收益积累好，相对收益也会不错。
朱昂：自从你管理华安安康这个产品以来，用不算太高的权益仓位，过去三年收益率高达51%，大幅跑赢沪深300的23%，这个是怎么做到的？
陆奔 这个收益率有客观的背景，过去三年权益资产整体的收益率都偏高。本质上讲，过去几年业绩做得比较好，有权益市场整体比较景气的因素。当然，我个人也实现了一定的超额部分。如果把权益部分的收益率做一个分解，我觉得70%还是来自市场的馈赠，30%来自我个人的超额收益。
选股、配置、择时的三者有机结合
朱昂：能否具体谈谈你的投资框架体系？
陆奔 我的投资体系和大家有所不同，并不是一种单一维度的体系。我把权益组合的收益归因分为选股、配置和择时。这三个词单独分开讲，大家都能理解，但是要把这三个词合在一起，就不是那么简单的一套体系。
本质上，选股和配置是互相矛盾的理念。选股追求的是研究深度，类似于巴菲特的那套体系，伴随优秀企业一起成长。选股是我投资体系底层中最重要的部分，占到了50%的权重。一个主动投资体系做不到深度选股，肯定是没有生命力的。
配置层面的底层思想和选股不同，承认市场是让人敬畏的，很难在选股层面超越市场。配置理念的代表人物是去年刚刚去世的大卫·斯文森。随着市场逐渐走向成熟，配置型投资会成为大体量资金的主要投资方法。过去两年A股市场也演绎了比较极致的风格，进一步推动了配置型打法的投资体系。这又和大家过去一直讲到的组合均衡有所矛盾。配置在我目前的投资体系占到30%到40%的权重，随着规模的增长，配置体系会逐步成为较大的权重。
最后一部分是择时，择时中既有中长周期的大类资产配置，也有短周期的择时。中长周期的大类资产配置，我一般变化不。短周期的择时，我称之为“非对称择时”。在某些阶段面临不确定风险时，我会阶段性进行降仓位，来规避可能的下行风险。等到这个不确定性窗口过去之后，我再恢复此前的仓位。但是，如果我阶段性看多，并不会把仓位加上去，这就是我的“非对称择时”，是用择时来规避风险，并不是去获取更大收益。择时在我投资体系中，权重占比在10%到20%之间。
把我多元化的投资体系总结一下：选股层面把握质量、配置层面不暴露单一风险变量、择时层面控制回撤，最后形成三位一体的组合管理体系。
朱昂：相比于其他主动管理，你不仅要实现收益，也要控制回撤。我发现你管理以来最大回撤很小，即便2022年市场调整也回撤不大，这又是如何做到的？
陆奔 回撤控制，我分解为三个维度：个股层面、配置层面、择时层面。
个股层面的关键是风险收益比。我每一次买入一个公司，都会去测算公司提供的未来几年预期收益率是多少，如果我看错了，公司的年化下行风险是多少。一般来说，我希望买入公司的风险收益比大于2。
配置层面的关键是组合多元化。过去几年，大家在配置层面主要看行业景气度和市场风格两个维度，但实际上配置层面有更深层次的结构。我更强调组合配置在多个风险变量上，不能暴露在单一风险变量上。有些价值风格选手，可能买了不同行业的公司，但都暴露在宏观相关的变量上。也有一些人去年买了汽车行业、化工行业、有色行业、新能源行业，事实上底层都和新能源产业一个变量相关。
我的组合分类，不是按照行业划分，而是底层逻辑的风险暴露。我们分散在相关性较低的几个底层逻辑，实现配置层面的分散
择时层面的关键就是前面提到的“非对称择时”，把择时用来控制风险，在阶段性有风险的时候降低仓位，而不是用来获取收益。
朱昂：你做基金经理以来，季度正收益胜率、月度正收益概率较高，这么高的胜率是怎么做到的？
陆奔 客观说，还是占了过去三年结构性牛市的便宜，市场即便有回撤，但也都是阶段性的。这三年比较大的回撤只出现了三次：2020年新冠疫情的爆发、2021年春节后的核心资产调整，以及2022年的这一波调整。前面两次市场调整，我们都做得比较好，主要是在配置层面做了比较好的对冲。
2020年新冠疫情爆发前，我曾经想过要不要降仓，最后的选择是调整配置结构，我们通过对医药和黄金等板块的配置，对疫情的爆发进行了对冲。在2021年春节后的核心资产调整中，我们也发现核心资产的投资过度拥挤，风险收益匹配度不好，就对组合进行了再平衡配置，规避了核心资产调整带来的风险。
我们也在今年，对新能源行业做了配置上的再平衡，整体感觉和2021年春节时的核心资产很类似，无论从哪个角度看，风险收益比都是不太合理的。过去我们应对比较好的是结构性风险，这一次遇到了市场全面的调整，应对起来就比较难。
择时不能增厚收益，但能提升夏普比率
朱昂：止盈止损是怎么做的？
陆奔 对于绝对收益产品来说，止盈是蛮重要的。一旦个股的风险收益比不那么好，我就会做止盈，让组合承担的风险整体降低一些。我还会做配置层面的再平衡，降低一些交易比较拥挤的行业配置，比如说2020年底降低消费、2021年底降低新能源。
朱昂：关于配置层的再平衡，能否具体谈谈？
陆奔 我目前主要是做风格层面的平衡，我会把股票划分为消费、周期、价值、新兴成长、传统成长等五六个模块，每一个单一模块都尽量不超过权益仓位的一定比例。未来，我也会慢慢把波动率的再平衡加进去，把组合拉出一个斜方差序列。
朱昂：说起择时，大部分人都觉得择时很难做，能否谈谈你的“非对称择时”?
陆奔 许多人只看到了择时会损失收益，但没有看到择时会降低波动，提高组合的夏普比率。我曾经分析过华安安康的历史择时，发现许多股票如果我们不做止损和止盈，收益率会更高，但是通过一部分择时，我们也降低了回撤，提升了夏普比率。
我的择时就是用来控制波动的，投资中要做到不贪心。即便我降低仓位看错了，但不会改变净值的斜率，不会对回撤造成影响；如果我降低仓位看对了，那么能有效降低波动。所以，我不会在看多的时候做额外加仓，只会把择时用来控制波动。
朱昂：事实上，你觉得止盈和止损可以做得更好？
陆奔 我们做过一个统计，过去3年有80%到90%的止损，都是在个股的底部位置。这些止损做完后，可能这个股票还会再跌一些，但事后看基本上都是卖在底部区域。这也让我们把个股止损和组合止损两部分剥离，个股止损慢慢放开，严控组合净值层面的回撤。在市场趋势性下跌的过程中，个股也会跌过头，这时候再把组合持仓适度分散一些会更好。
止盈相对好做一些，关键是不要太贪心，一旦个股的预期收益率兑现了，就可以卖掉。有时候行业出现贝塔型的机会，也可以做一些逆向的止盈。
朱昂：你的组合特别均衡，无论是市值、估值、盈利、成长等方面，谈谈组合构建的怎么做的？
陆奔 客观上说，这是自然选择的结果，我在构建组合时，并没有在市值、估值等层面做平衡。我组合里面有低估值、也有高估值的，但组合最后加权PEG大概在1附近，就是估值和业绩增速要匹配。组合层面的PB-ROE也要适当把握一下，符合长期的经济学原理。
通过研究下沉，去找到个股阿尔法
朱昂：组合中左侧和右侧仓位的比例是多少？
陆奔 我自己有这么一个原则，对于管理资金体量越大，越倾向于个股去买左侧，等到了右侧再追肯定来不及。但是对于方向性的机会和配置性的机会，我倾向于在偏右侧去买。
朱昂：你组合持仓数量比较多，也有一定止盈止损带来的换手，选股的行业分布特别广，你怎么选到那么多股票？
陆奔 我觉得资本市场是对一个国家产业结构的映射。中国有着门类非常齐全的产业结构，无论什么样的细分赛道，都能找到优秀的企业。我觉得在中国做投资要比在美国更下沉，能获得更好的超额收益，而不是就守在某些头部公司。
我自己还属于比较年轻的基金经理，还有比较充沛的精力做研究下沉，覆盖更多的公司，这也是提升自己的过程，保持敏锐的学习节奏。
最后，我做的是绝对收益，既然要控制波动，就需要组合有一定分散度。做绝对收益投资，天然就需要研究更多的公司。我自己的职业规划和投资目标，也推动我这么做。
朱昂：我聊了很多华安的基金经理，感觉你选股的涉猎度较广，而且持仓也不是大白马，如何实现个股研究的深度和广度？
陆奔 我会花很长时间积累对行业的理解。在2021年之前，我很少投半导体和医药这两个行业，因为有比较高的技术壁垒。一直到2021年之后，我才慢慢把这两个行业补起来。我对自己的要求是，每一年都要比上一年有所进步，不断积累。
其次，华安基金的研究平台也给了我很大的支持，组合中部分的股票是平台研究员推荐的。离开华安平台的支持，我这一套投资框架是很难运作起来的。华安的投研文化鼓励多元化，如果只是单一投资理念的平台，我这种方法也很难存活下来。
用更“宽”的框架体系
承载规模的变化
朱昂：你管理的华安安康在去年四季度一下子增加了100亿以上规模，能否谈谈规模增长后，投资框架能否适应？
陆奔 规模是业绩的“敌人”，伴随着规模增长，也会带来管理难度的提高。但是我们在公募基金行业，一定要走一条能够承载较大管理规模体量的道路。如果一个投资体系只能管理比较小的资金体量，那么长期不一定适合走公募这条路，索性去做私募算了。那么如何应对规模的增长呢？我觉得无非也是大家常说的三个方面：
首先，一定要对重仓标的做更深入研究，规模体量变大后意味着纠错成本提高。如果看错了标的，冲击成本会比以前更大。
其次，能力圈要不断拓宽。规模变大之后，如果一直守在单一的能力圈，就很容易沦为风格型基金经理。在今天ETF被动产品逐渐壮大的背景下，风格型基金经理很容易最终被费率更低的被动化产品替代。作为一名主动管理型基金经理，我自己一直努力往全天候的方向去走。
最后，组合一定要适度分散，用整体组合的概率来获得长期的业绩。
我觉得规模变大之后，也会让基金经理看问题的视角更加长期化。对于一些短期的机会，只能选择忽略，必须用更长期的视角去赚相对确定性的钱。在规模变大之后，我会做更多偏逆向的操作来增厚收益。
朱昂：事实上，你管理的华安安康2021年从一个十几亿基金一下子增长了10倍规模，这个过程中，带来什么挑战，又是如何应对的？
陆奔 最大的挑战是，管理回撤的难度不断增加。对于相对收益产品来说，不需要过多考虑回撤，投资的难度会小很多。而规模变大之后，要通过交易层面、止盈止损层面控制回撤的难度变得越来越大，只能回到配置层面把控回撤。
我觉得拉长时间看，我的回撤控制会逐渐趋向于偏债混合的平均水平。长期来看，我会把更多精力花在超额收益上。既要获得长期超额收益，又要回撤低于市场平均，这个目标本身也不可兼得。
朱昂：你一起步做投资，就是Hard模式，你怎么看这个问题？
陆奔 确实刚开始做投资，就是做多目标的产品，也让我起步的投资框架比大部分人更宽。我当时也接触了一些量化投资的圈子，对我搭建自己的投资框架有一定帮助。
朱昂：量化圈子对你投资框架的启发，能否稍微多说几句？
陆奔 量化做指数增强的时候，有一个很重要的点：行业中性。通过在每一个行业积累微弱的超额收益，去实现整体的超额。这个思路对我的投资框架有一定启发，限制组合中的单一风格持仓，在每一个风格模块都积累一定的超额收益。
另一个启发是，通过对收益率和回撤之间的权衡，提升组合的夏普比率。后面我也会监控组合的风险和收益序列方差，也是来自量化投资的应用。
降低预期，就能缓解压力
朱昂：你是怎么看待投资的？
陆奔 首先，我把投资作为长期的职业规划来做。我觉得投资是一个长期的职业，而不是简单的用来赚钱。当我把投资用职业化的视角对待后，自然做事情就会变得长期化。比如说，我会花很长时间构建投资框架。既然投资是一份终身职业，那么我宁愿走得慢一些，但一定要走得扎实。
其次，投资是一份能够提升人的职业。我们每天都和各色各样的企业家、行业专家进行交流。这种信息反馈对提升自己的世界观，以及思考问题的方式，都有很大的帮助。可以说，投资是一份幸运的职业，能对个人带来很大的正面反馈。我们也看到，大部分优秀的投资人，都是睿智的人。
最后，投资会时刻面临各种压力和竞争，所以一定要用长期化的视角去看问题。
朱昂：你前面提到了投资的压力，那么你如何抗压呢？
陆奔 确实，投资经常会面对压力，而且做绝对收益的压力会比相对收益还要大。我觉得投资的起步比较重要，如果一上来业绩就不好，后面压力会越来越大。这一点我比较幸运，刚开始做投资的三年业绩至少还可以。
我个人认为，面对压力时要懂得放低对自己的要求。把自己作为一个普通的投资人，朝着市场的平均水平去努力，就能缓解不少压力。
另一方面，投资的圈子很重要，不能一个人在战斗。大家有压力时聚一聚，做一些交流。我也会培养一些个人爱好，通过跑步和看书，来释放压力。
朱昂：投资过程中，有经历过什么飞跃点或者突变点吗？
陆奔 逆境的时候，肯定更容易成长。我觉得从研究员转为基金经理助理的2016到2017年是一个飞跃点，2020年新冠疫情爆发的时候是一个飞跃点，最后去年四季度规模大幅增长的时候也是一个飞跃点。每一次飞跃点，都让我的投资体系有一定提升
朱昂：如果一分钱都不留给你的孩子，只能留下一个组合或者一个原则，那么会是什么？
陆奔 我觉得留给孩子持续学习的能力，是一笔宝贵的财富，特别是从历史和他人身上去学习经验教训的能力。
我和家里人说，全市场的书分为三类：
第一类是讲物的，讲的是客观的规律、客观物质世界的事实；
第二类是讲人和事的，主要是历史发展过程中，一些演绎的事实；
第三类是基于前两类的书，主观的总结。
我们在学校主要是学习第一类的书，踏上社会需要补充第二类的书，慢慢到了40岁之后更多接触第三类的书。第三类的主观总结书籍，有真有假、有对有错，就需要自己有比较高的辨别能力。
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