华夏基金吕佳玮：投资是找到并持有具有可持续差异化竞争力的企业

导读：在今年的5月底，我曾经在雪球线下论坛上做了一次演讲《价值投资的终极要义》，其中就提到投资的世界是幂律分布，极少数的公司创造了绝大多数的收益，极少数的时间创造了绝大多数的收益。巧合的是，此次访谈的华夏基金吕佳玮，投资理念和我类似，相信“股市的长期回报是由少数公司贡献的”，这也让我们的交流碰撞出更多火花。

吕佳玮的投资框架，就是围绕如何找到这些投资中的“异类公司”。他认为，要实现长期超越行业平均的ROE回报，企业必须要有可持续的差异化竞争力，无论是行业选择还是个股选择，吕佳玮都会从差异化的竞争力角度出发，更看重供给侧的视角，而非需求侧。

比如说吕佳玮看到了电动车行业的大Beta，但并没有把里面的各个子赛道都买一遍，而是只买了供给端能做出差异化，并且持续保持差异化竞争力的电池和零部件环节。再比如说光伏赛道中，吕佳玮买的是能实现量价齐升的胶膜龙头，这个环节并不是同质化竞争，龙头公司通过创新能持续引领产品创新。从这些点点滴滴的案例能看到，吕佳玮不做景气投资、不做赛道投资、不关注短期的PEG指标，专注研究企业长期的差异化竞争力。

吕佳玮还特别看重企业的组织、文化、适应性和进化能力等软性指标。他认为，产品背后是组织力，要看到财务数据背后的本质问题。在一些深度的案例分析中，我们能强烈感到他确实对企业的组织能力、独特的文化有思考和比较。这些企业通常具有很强的进化能力，文化和机制鼓励显著不同于竞争对手。

吕佳玮的方方面面都体现了“幂律分布”的投资思维。他不倾向于通过止盈来控制回撤，因为好不容易找到一个伟大的公司后，如果因为止盈卖飞了，会是更大的风险。在组合管理上，他认为比较好的风控手段是不断提高认知，每一次出手都来自深度研究。

每一个基金经理的投资框架，都必须自洽，要和自己的世界观、性格等因素匹配。吕佳玮有一个很重要的性格：忍耐力。他能够长期“扛着”一个不涨的股票。他发现，如果把这个性格“扛”在错误的公司上，就会产生很大的问题。

于是，他引入了这套框架，在事前做好审慎的研究，不轻易出手，长期拿在优秀的公司。另一方面，吕佳玮不断强调认知能力。投资的过程，就是自身不断提高认知的过程。对于一个公司的买入和卖出，都来自预期收益率，而判断预期收益率的核心就是认知。这也让吕佳玮在投资中，宁愿错过大部分机会，也只买有深度认知的公司，这一点恰恰是价值投资者的共性。

和大部分华夏的基金基金经理类似，吕佳玮特别实在，分享了许多案例和真实想法。

以下，是此次访谈中吕佳玮的一些投资“金句”：

1. 投资的过程，就是自身不断打破认知局限的过程

2. 投资的长期收益是由少数公司贡献的

3. 我们的框架体系中，会更多从供给差异化和需求粘性的维度出发，选择子行业

4. 具体到个股选择，我们着眼点也不是盯着今年或者明年的业绩增速多快，用PEG去看公司的性价比。我们的着眼点是，这个公司是否具备差异化的竞争力，这个竞争力是否能维持

5. 对于一个组织的判断，是中长期成长过程中，最重要的因素

6. （关于某电池龙头）当时我有比较强的信心，认为这家企业只需要2到3年时间就能追上LG，时间再长一点，肯定能超越LG。底层逻辑是这个团队以及中国制造业的效率

7. （关于某胶膜龙头）由于能不断创新，公司能够溢价替代别的产品，不是靠性价比，而是更高的价格抢走竞争对手市场份额

8. 为什么市场上用我这种方法的人很少？因为短期不会有效，没有形成巴甫洛夫效应，在没有短期的正向反馈和刺激下，要做到其实是一件挺难的事情

9. 如果我们能够找到这些可持续成长的异类企业，然后把这个公司卖飞了，可能是一个更大的错误

10. 对企业价值的核心判断，并非进入门槛高不高，而是企业能否维持差异化的竞争力

投资的长期收益，来自极少数的公司

朱昂：能否先谈谈你是如何看待投资的？

吕佳玮 投资是反映自身对世界的认知，一个人的认知局限，会在投资上充分暴露。投资的过程，就是自身不断打破认知局限的过程。

朱昂：我看了一些你的材料，你相信“股市的长期回报是由少数公司贡献的”，这点和我认为股市回报是“幂律分布”的观点不谋而合，能否谈谈你的投资框架？

吕佳玮 很多人认为，投资的本质是基于均值回归，但我们并不相信均值回归。投资的长期收益也是由少数公司贡献的。对于这些极少数的成长股，没有均值回归。他们就是统计意义上的离群样本，是长期回报的核心。我们通过观察发现，通过个股轮动、行业轮动这样的操作，要取得长期好收益，是很难的一件事情。我们秉承着另一条路，希望找到市场上“少数的异类”，也就是能长期成长的优质成长股。是过去20年“搭乘最快电梯”的少数公司。这类公司的收益率，会远远超过平均的回报率水平。这是我相信的投资理念，也基于此建立一套行之有效的体系去找到这些公司。

数据来源：Baillie Gifford

这套体系背后的核心是，股票的长期回报来自企业的盈利增长。企业长期的利润增长中枢由它平均的ROE水平决定。要取得卓越的成长，就必须要有或者未来会有显著超越平均ROE的水平。这个世界的竞争是越来越激烈的，要长期维持超额平均ROE的超额回报，企业就必须具备可持续的、差异化的竞争力。企业能做到别人做不到的事情，才能够赚到别人赚不到的钱。用一句话总结我的投资体系：寻找可持续、具备竞争优势的优质成长股。

当然，企业要长期保持差异性是很难的，亚马逊创始人贝索斯在最后一封致股东的信中说过熵增是一种规律，要保持与众不同是很难的，世界会千方百计把一个企业沦为平庸。通过复盘极少数的优质成长股，他们都会体现出抵御熵增的共性。所以我看公司，并不关注未来几个季度利润是否环比加速，也不着眼于行业景气度，核心是找到利润是否可持续增长的要素。

我个人的从业经历比较特殊，2012年加入华夏基金后，最初看的是环保和共用事业。我亲生经历了一个当时的新兴产业，到最后没落的完整过程。2012到2015年，环保行业是典型的高景气行业，美丽中国也纳入了基本国策，行业增速非常快，环境治理的空间也特别大。按照市场的审美，这个行业高景气、高成长、空间大、是典型的新兴成长板块。

可问题是，环保行业的门槛并不高，美好的产业前景吸引了大量资本涌入，同质化的竞争压制了上市公司的盈利能力。有些公司为了实现利润的高增长，被迫加了很高的杠杆，在2017到2018年遭遇了很大的困难。

从2012到2020年，整个环保行业的绝大多数公司，并没有为股东创造什么回报，许多公司的股价最终回到起点。反过来看，这个行业从2004到2020年，一直保持高增长和高景气。所以成长股投资要取得长期收益的核心，并不是行业的景气度多高，需求增长多块，而是有没有差异化的竞争力，否则需求高增长，只会带来价值的毁灭。

我们的投资框架着眼点，是一套基于供给侧的体系。

重视供给差异化，忽视短期景气度

朱昂：如何选到极少数优质公司？

吕佳玮 我们要思考，这些极少数优秀的公司，具备什么样的特点，才能在更小的池子中发现他们。这种公司都能体现出很清晰的差异化竞争力，他们的经营理念、组织、企业文化都和其他公司不同，可以说他们是异类，才能成为我们要寻找的少数可持续成长企业。这就和你们看基金经理类似，这个基金经理在做市场大多数人没在做的事，他的理念和大家不同，做法和大家不一样，成为长期卓越的一份子可能性才更大。

我们的框架体系中，会更多从供给差异化和需求粘性的维度出发，选择子行业。有些行业的需求天然有比较强粘性，具备更强的定价能力，就是更好的商业模式，比如说白酒、互联网平台等。而类似于大宗商品这样的行业，需求粘性不高，核心PK的是成本和效率。

另一个维度是供给差异化。我们以新能源车产业链为例，由于电池和整车业务具备非常高的复杂度，所以电池的龙头企业和二线公司在产品性能、成本、盈利能力等方面，有着很大的差异性。二线企业想要追赶一线是非常困难的，能让龙头公司享受很高的市场份额以及超额的盈利能力。这就是电池行业自身的经济学特征决定的。

从中能看出，我们对子行业的选择，不是从景气度赛道的视角出发，而要看是否具备显著的差异化，我们只会投具有显著差异化的环节。相反，市场主流的投资都是围绕短期景气度变化来演绎的。如果从景气度角度出发，去年三季度至今，电动车需求高增长对于上游和中游的价格弹性品种拉动最大，股价表现也最好。可是从今年三季度往后看，有些环节的产能会释放，带来景气度的逆转，股价就会回调；另一些供给相对紧张的环节，景气度还能保持上行。

从这一点能看到，我们对子行业选择的逻辑，和市场完全不同。这并非我们一定要逆着市场逻辑去做投资，而是希望采用我们这套供给差异化的框架做子行业筛选。

具体到个股选择，我们着眼点也不是盯着今年或者明年的业绩增速多快，用PEG去看公司的性价比。我们的着眼点是，这个公司是否具备差异化的竞争力，这个竞争力是否能维持，未来产业链的演变会对竞争力产生什么影响，企业长期合理的回报在什么水平。同时，我们会看重这个组织是否具备适应性、进化能力、调整能力，在宏观环境变化、产业格局变迁过程中能否不断进步和成长。

我们投一个公司的时候，一定要思考清楚公司长期的竞争力，把握长期的确定性，并且愿意接受短期的不确定性。我可以买入一个短期几个季度景气度下行的公司，只要能确定是长期好的资产，并且有一个合适的价格。对于短期景气度的判断，我并没有超越市场的能力。

事实上，优秀的企业只有在短期景气度不太有利的时候，才能让我们用一个比较好的价格去买。我们对投资的个股，有很强的耐心，愿意等上几个季度，直到公司的价值被市场发现。

朱昂：许多人做行业选择上，会看重时代背景，你前面也提到要找“搭乘最快电梯”的公司，是不是找代表时代背景向上的企业？

吕佳玮 我觉得去识别时代的背景，找到符合时代背景的行业，不需要太深的认知，市场的分歧也不会很大。我们也肯定会在行业偏离上，偏重那些符合现在和未来时代的行业。

但我们对子行业选择的角度，并不是从时代背景出发，还是回归到内在的经济学特征。比如说电动车这个行业，未来肯定有很好的成长性，那么在这个大行业中到底是买哪个环节呢？这就回归到我们的供给差异化角度，寻找能创造超额利润的领域。如果是同质化竞争，无法维持一个长期的超额回报。

我认为企业能长期获得超额利润，也和其所在的土壤有关。首先，我们要找到好的土壤，再从中识别卓越的企业。比如说在PC浪潮中，操作系统肯定是比主机更好的子行业。早期的戴尔和惠普处在主机行业，本身也很优秀，但他们所在的土壤决定了这是一个长期很难形成显著差异化的环节。我们系统选出比较好的子行业，再对其中的公司进行比较。

我们觉得，差异化的竞争力，才能产生差异化的回报。

朱昂：中国公募基金的负债端久期不长，这也是为什么大家都更愿意做基于短期景气度的投资，如何把较短的负债久期和较长的持股投资久期结合在一起呢？

吕佳玮 我觉得这个问题并不矛盾，即便我们一直聚焦在长期的问题，但实际上过去三年实践下来，我们的短期业绩也并没有出现特别落后，变成很突出的矛盾。只是说，我们看问题的着眼点都放在长期问题上。

另一方面，我认可你说的这个问题，基金经理的考核都有短期业绩压力，甚至还有规模压力。在今天互联网流量渠道的影响下，市场会奖励短期业绩特别突出的基金，也让许多基金经理采取短期景气度的这套策略，形成这样的一个生态。我个人的心态比较好，不追求规模迅速变大，更希望把自己长期投资的理念落实到实际的业绩上。

通过产品看组织，透过现象看本质

朱昂：再追问一个问题，许多特别优秀的企业，股价表现也是“幂律分布”的，比如说特斯拉有很多年一直震荡横盘，一直到最近两年才快速上涨，在选股上你会不会做择时呢？

吕佳玮 具体在选股的时候，我并不会从择时的角度来看问题。拿特斯拉为例，2019年三季度是能够看到经营出现了拐点，这时候对于电动车行业稍微熟悉一些的人来说，就知道特斯拉能够把这个事情做成，后面股价上涨也是反映这一点。

而在五年前、甚至十年前、Baillie Gifford这样的机构投资者，就已经投了特斯拉。如果从认知层面上，有很强的置信度，那么也没有问题。如果认知的深度不够，那么在2019年三季度看到拐点去投也合理。

我觉得买一个公司，不是从主动择时的角度做思考，而是从认知层面出发。不同的人对问题的判断不同，导致决策的时间点、价格都不同。作为我们来说，就要不断加深自己对事物的认知能力，希望能在企业成长的中早期阶段进行识别。能做到这点的人非常少，必须要十分聚焦，才有可能做到。

朱昂：你觉得优秀企业的差异化竞争力，有没有共性的地方？

吕佳玮 差异化的竞争力，会在很多方面产生，对于我们来说，关键要判断这个差异化竞争力是否能持续。比如说，有些企业差异化竞争力来自不一样的技术路径选择，那么当这种技术路径成为一种标准后，越来越多的竞争对手也选择同样的路径，这个企业的差异化竞争力就变得大幅收窄。也有一些公司的差异化竞争力，来自企业独特的文化，组织能不断创造价值。所以我特别喜欢看一些老的商业书籍和杂志，通过研究产业历史的变迁和公司变迁，可以打破我们对什么是可持续竞争力的认知。

朱昂：那么你又如何去对企业的文化和组织架构做判断呢？

吕佳玮 对人的判断确实比较难，也没有标准答案。但是正因为对人的判断有点虚，基金经理反而能在这方面形成差异化认知，我也愿意在这方面深耕、淬炼自己。对于一个组织的判断，是中长期成长过程中，最重要的因素。如果以一两年的时间维度看，影响企业成长的主要是产品组合、或者现有的市场地位。我们在研究中也很重视这些方面，只是还需要再多做一步，通过产品看背后的组织。中长期看，一个公司最重要的资产就是组织。

这里面有一些定性的判断角度，看企业发展的历史，了解这个组织的适应性怎么样，企业起步的时候是一个什么状态。这并不是对单个董事长的评价，而是看一个企业的组织体系。我觉得判断组织体系比判断董事长更简单一些。

我觉得投资要透过现象看本质，看成长的本源，不要停留在表面，不断挑战自己的认知。如果只看利润表，最终会变得随波逐流。我觉得要判断清楚企业短期的利润变化很难，关键要看清楚企业的核心竞争力是什么，如何持续打造这个竞争力。

朱昂：基金经理都很聪明，大多毕业于名校，也很勤奋，你如何建立差异化的认知能力？

吕佳玮 我是属于比较笨的人，会去做很多见效慢的事情，也不追求把握市场上所有的机会。对于我筛选出来的公司，会花很多时间做研究，可能访谈几十个专家，做大量的产业链调研。这样的方法，也让我的个股产出不是那么高，不是很多行业都懂。我觉得如果一个机会是我们能够真正理解的大机会，一定要牢牢把握住。

案例分享：从差异化竞争力，到对组织架构的判断

朱昂：能否分享1到2个有代表性的投资案例？

吕佳玮 从我公开持仓能看到，2019年三季度就重仓了某新能源汽车电池制造的龙头企业，那时候公司市值在1300到1400亿左右，今天市值已经突破了1万亿。从当时的估值能看到，市场的主流观点是看空这家公司的。当时市场对它的全球竞争力有质疑，大家认为这个企业和LG有差距，随着韩系电池厂商进入中国，会带来短期冲击。也有一些人认为公司的毛利率一定会系统性收缩，才有可能拉动电动车放量。这些负面观点，都压制了当时的估值水平。

当时我有比较强的信心，认为这家企业只需要2到3年时间就能追上LG，时间稍微再长一点，肯定能超越LG。底层逻辑很简单，就是人的要素不同，中国制造的高效率、工程师红利、以及公司这帮团队的战斗力。公司团队在做ATL的时候，就已经打败过日本和韩国企业。通过对客户以及供应商的调研，发现这家公司以非常快的加速度靠近LG。

电池行业有强者恒强的特点。消费电池到动力电池，巨头都是LG、三星、松下这些。ATL是怎么在这样一个行业中，从零起步，最终超越当时的巨头，占据消费电池市场超过70%利润的呢？这家公司的团队，做了一条差异化的技术路径，从第一性原理吃饭，解决了软包电池的胀气问题。在软包电池中，当时最大的问题是电解液里头有杂质，杂质会带来电解液的化学副反应，产生胀气问题。海外企业的做法是，一道除杂，不行就二道除杂、三道除杂，这种方式成本很高。而国内这家公司去分析产生化学副反应背后的机理是什么，从反应链条的根本出发，通过添加正确的化学物质，从第一性原理去解决问题。所以在当时，我们投这个公司的时候内心很笃定，即便市场分歧很大。回头看，这个公司的发展甚至超过了我们的预期。

在2019年的时候，我们也很看好电动车产业的未来，记得2019年11月电动车板块启动的时候，我们基于短期市场的感觉，觉得这个板块会涨起来。但你们看我的持仓，只投了这个产业里面少数的环节，我们并不是看好这个方向，就把赛道里面的股票都买一遍，而是只投少数具有竞争力的环节。我们不太做基于短期判断的交易，愿意用比较长的忍耐力，去抵制住诱惑。我们不追求短期业绩排名，投资还是看长一些会更好。

朱昂：我看到你的持仓，确实不押赛道，有些诱惑要抵御还挺不容易吧？

吕佳玮 很多时候，我知道Beta一定会起来，这条赛道里面的股票多多少少都能涨，大家核心比拼的是仓位。只要在Beta起来的时候，把相关仓位提高，业绩就能很突出，规模也很增长很快。这种经历只有亲身体验，才知道要抵御诱惑不容易。但这也和我的性格、成长路径、价值观有关。那套方法论长期能做到怎样我并不清楚，我觉得坚持自己的方法，长期看问题不大。

为什么市场上用我这种方法的人很少？因为短期不会有效，没有形成巴甫洛夫效应，在没有短期的正向反馈和刺激下，要做到其实是一件挺难的事情。

朱昂：除了这家电动车龙头，还有什么案例能分享吗？

吕佳玮 有一家生产光伏胶膜的公司，我在300亿市值不到的时候买入。当时光伏板块出现了一波回调，产业链的个股都调整了很多，我就对整个产业链的公司做了重点研究和筛选。许多人也问我，为什么不买大白马的组件龙头，却买了这家当时大家关注不高的胶膜龙头？这是因为我看到了这个企业的差异化竞争力。

首先，胶膜在整个光伏产业链中，属于能够量价齐升的异类，量的增长受益于光伏行业的增长，同时胶膜产品升级，又能带来价的提升。相反，光伏其他行业基本上是量升价跌，包括组件、硅片、硅料。

其次，这家公司又占据了绝对龙头的市场份额，竞争格局很稳定。为什么竞争格局能保持稳定呢？那是因为胶膜属于复杂度比较高的子行业，从材料、配方、生产、设备等环节需要垂直整合。不是简单挖几个人，买两条生产线就能做出来的。

第三，这个公司的客户信赖度很高，他们永远站在客户角度看问题，坚持以客户为中心。长期经营积累下来的这种信任是商业中非常宝贵的资产。

最后，这是一个很有活力的组织，这个公司非常鼓励创新，文化也很包容，推动了内部自下而上各个层级的员工很强的主观能动性。公司在制度设立的时候，就在鼓励产品创新，于是我们看到公司经常引领行业创新。我们再看后面一家竞争对手，军事化管理，要求不要犯错。这两家公司的组织差异是极大的，导致产品力差异很大。由于能不断创新，公司能够溢价替代别的产品，不是靠性价比，而是更高的价格抢走竞争对手市场份额。能够不断成功拓展新产品，这就证明了组织的适应性能力。

在那个时间点，我们看到它是具备长期清晰的差异化竞争力的。组件白马龙头依靠的是单晶硅技术。今天，多晶硅已经完全退出了，大家都在做单晶硅，这个企业的差异化竞争力要素逐步在消失。

朱昂：我看你的组合也投了军工，许多人不喜欢军工，觉得不太透明，你为什么会投这个行业？

吕佳玮 军工和新能源相比，确实没那么透明，无法形成强烈的市场共识。其实军工的产业链条很长，能够从产业链各个环节进行交叉验证，并非完全不透明。比如说，主机厂商的预付款是能看到的，下游一级供应商的订单摆在那里，那么到二级供应商和终端元器件订单，都会充分体现。

我自己从小是军事迷，对军工产业更熟悉一些，反应也会更快一些。我认为，未来五年是军工产业历史性的大发展时期，我们要把握历史大发展中的投资机会。而且，军工行业的投资者结构也会变化，过去大家主要是做主题投资，未来会有一部分成长股投资者关注军工行业，我们已经在报表上看到了变化。即便许多公司股价波动还是很大，但每一轮底部都在抬升。

朱昂：在具体到你的军工持仓，似乎也和市场主流看好的企业不太一样？

吕佳玮 在军工电子化领域，大家选的是MLCC赛道龙头，而不是我选的这家公司。市场认为MLCC是新兴的电容品类，未来的渗透率会提升，是朝阳赛道；而我投的钽电容属于夕阳赛道。但我认为，军品和民品不同，对于产品性能的要求很高，钽电容不会持续萎缩。长期的成长中枢和MLCC差别不会很大。比如说一架飞机里，需要多少块电路板，一个电路板上需要几个MLCC和钽电容，是一个固定的关系。

其次，我投的这个公司企业文化非常狼性，公司对内部销售有很强的激励机制，干得好的销售一年能拿200万，比高管还要多，干的不好的要给公司赔钱。公司要求销售每年出差至少250天以上，建立的销售前端能力和竞争对手完全不同。

我们看到，这家公司延伸品类速度非常快，新产品增速远远超过钽电容增速。背后就是公司搭建起来的平台，吸引了一批有研发能力的专家到这个创业平台，前端提供了非常强大的销售能力。

这所有的优势来自于公司鼓励的创业文化。创始人一直在创业，激励自己的团队也一直保持创业的精神，对成长的追求。也吸引了想创业的人才源源不断流入这个平台。

朱昂：我看到你的组合里面也买了安防的公司，这背后是怎么考虑的呢？

吕佳玮 在我眼里，安防股不是价值股，而是万物互联时代（AIOT）的成长股。基于摄像头的安防需求，渗透率已经到了成熟阶段，现在摄像头和AI技术结合之后，成为了智能化的传感器。这个传感器将人、物、场景进行数字化，在很多垂直行业加速落地，推动企业的数字化转型。我去调研过工程机械龙头的工厂，有上千个摄像头，对工厂进行无死角的覆盖，监控工作流程是否符合标准，有助于推动企业的精细化管理。还有一些煤矿，通过智能化摄像头，把生产场景智能化，一旦设备出现问题，可以直接推送到企业微信，大大提高企业的经营效率。在这样一个产业中，会呈现出强规模效应特点，所以我买的也是这个领域的龙头公司。

朱昂：你在安防摄像头也投了一个关注度不高的公司，并没有买一家光学龙头，这是为什么？

吕佳玮 这个公司的核心业务是定焦的安防摄像头，这个产品看似很普通，均价不到10块钱，却是AIOT未来的主要应用场景。在定焦镜头行业中，这家公司有超过50%的份额，盈利能力远超行业老二。公司的差异化竞争力，在于能做大量的垂直产业链整合，把成本控制在很低的水平。这个公司不算大，一直专注在具体看不上的市场，所以很专注。由于产品的认可度太高了，每年公司推出的产品，都会变成标准化的产品，每一轮的技术进步，都是这个公司推动的。

公司的组织有很强的进化能力，老板最早是做房地产出来的，再进入精益制造领域，能够把优秀的团队吸引过来，公司缺什么样的人，就能找到什么人才，组织的进化能力很强，能不断生长出之前不具备的能力。

卖掉伟大的公司，也是巨大风险

朱昂：在具体的买入和卖出节奏上，你有什么心得吗？

吕佳玮 我在买入的时候，一般不会买太慢，我们强调的是事前风控。研究清楚了，买的时候不会想很多。卖出的话，如果看错了肯定要卖。我们希望找到长期少数的优质企业，但也会看错，经过跟踪发现逻辑和我们想象的不同，就会卖掉。关键卖出行为要匹配买入的出发点。

在更复杂的角度看，买入和卖出通常是基于一个公司长期预期收益率的判断。如果一个公司的长期预期收益率下降了，那么我就会降低持仓比例。这里面的复杂点是，对于极少数优秀的公司，我们能否看清长期空间，这是需要敬畏的。我们通常会线性思维一个公司的成长性，但一些极少数的公司，成长是非线性的，会超出我们的判断。

如果我们能够找到这些可持续成长的异类企业，然后把这个公司卖飞了，可能是一个更大的错误。优秀的公司，会持续超预期，长期看大家都会低估这类企业的价值。所以，对于极少数优秀企业的价值判断，能否有一个靠谱的置信度，是一个比较复杂的问题。

我们经常会出现一种情况，对大多数公司未来3到5年判断是正确的，但是对极少数优秀公司未来的判断是错误的，结果会远远超出我们的预期。这就是为什么某新能源车电池龙头到了1万亿市值，我依然拿着。我认为公司短期的增速和市场判断不会有太大偏离。但这个公司如果是非常少数的优秀公司，那么未来会非线性增长，卖掉就可能错过了一个伟大的公司。另一个问题是，如果我判断错了，那么持有这个公司未来几年的回报率就会很平庸。

朱昂：确实对优秀企业价值判断犯错的概率很高，那么在组合管理上，如何提高整体选股的胜率？

吕佳玮 我们这套方法强调对个股的胜率，组合收益也主要由选股贡献，出手是很谨慎的，所以我们会错过很多机会，但是看到确定的机会要牢牢抓住。

朱昂：没有一套投资方法无时无刻都有效，当风格对你不利的时候，你会怎么做？

吕佳玮 其实每年都有对我风格不利的时候。就拿今年来说吧，2021年市场属于比较极致的风格，表现最好的是价格弹性、高景气行业下的二三线企业机会，对我这套方法是不太有利的。可以说，每年都有反复遇到挫折的时候。

应对风格不利没有特别好的方法，我希望确保投的股票不要犯错，无非更勤奋一些，多看一些机会，其次要懂得忍耐。芒格说过，我们做投资，长期都是在忍耐。这里面没有捷径，就是要懂的更多，能抓住的机会就更多，抓住一两个优秀的企业，就能对组合带来很大的帮助。

投资时很能忍耐

朱昂：你的这套框架是怎么建立起来的？

吕佳玮 我刚入行的时候，也是看景气度为主的框架。后来在研究环保行业的时候，给我带来了一些启发。我做投资的时候很能忍耐，过去经常扛在一些没有价值的公司上。当时就想，如何去避免犯这样的错误，长期拿着没有价值的公司，会是投资中的大错。我后来想明白，要把前期的研究做扎实，研究公司的时候不断问自己这个企业的价值是什么，竞争力在哪些地方，市场份额会如何变化等等。就在这个过程中，形成了今天的这套框架，和自己能够忍耐的性格匹配在一起。

朱昂：在你的投资生涯中，有没有飞跃点或者突变点？

吕佳玮 遇到挫折的时候，如果走出来了，就是突变点。在2017和2018年的时候，这个基金是主投环保行业的，那两年由于环保行业不太好，基金的压力非常大，一直到2019年上半年都属于低谷期。

那个阶段是把过去那套体系彻底打散的过程，然后一点一点重建。这时候如果把环保基金转型去投新能源是一个很自然的过程，有一个指数作为基准，把战胜这个指数作为目标。而我当时提出来把这个产品做成一个全市场的产品，就是要打碎原来的错误思想和束缚，让自己在没有外部束缚的情况下，摸索一套适应性更强的投资框架。那几年对我影响很大，每年都有新的进步，在不断否定中成长。

朱昂：关于否定自己的一些东西，能否举一个例子？

吕佳玮 我在2019年一季度投了保险股，后来卖掉了，没赚多少钱，但我觉得是很失败的一笔投资。投保险的时候，我的思考维度是，保险进入的门槛很高，属于高壁垒的行业。保险公司的这套代理人队伍，是经过特殊的政策红利期积累下来的，很难被复制。要重新建这套代理人队伍是很难的。

后来我意识到，虽然这个行业进入壁垒很高，但里面玩家也不少，在产品端大公司和小公司也很难形成差异化。这意味着一旦中小企业打价格战，大公司也会很被动。

这一笔投资，让我从原来基于进入壁垒的思考方式，转换成基于差异化竞争力的思考方式。对企业价值的核心判断，并非进入门槛高不高，而是企业能否维持差异化的竞争力。

朱昂：有人说投资到最后是向内修心，你如何在投资中抗压？

吕佳玮 我觉得在投资很顺的时候，要意识到自己不会一直很顺，做好充分的应对。当我的组合涨得很好的时候，我也会压力很大，说明一定会在某个时间点，我的表现会很差。我会不断对投资的公司做审视，并且多关注新的机会，想明白这些公司未来最差会是什么情况。还有一个方法是，在不好的时候和志同道合的小伙伴吐吐槽。

- end -