点拾投资&基煜基金：创金合信王浩冰，冉冉升起的“未来之星”

导读：上个月点拾投资和第三方基金销售平台基煜基金做了一次基金经理的联合调研，获得了很大的正面反响。大家都认为点拾投资的定性访谈，和基煜基金的定量数据相结合，加上高度专业的提问，给大家展示了一个更全面的基金经理画像。于是，我们也在上海的疫情中，紧锣密鼓地开展了第二次的联合调研。此次调研访谈的对象，是创金合信的王浩冰。

根据基煜基金的数据显示，王浩冰从2021年1月27日管理创金合信数字经济主题以来，取得了44.46%的收益，相对中证800指数有66.46%的超额收益（数据截止：2022年6月1日）。虽然管理时间不算长，但王浩冰经历了2021年完整的震荡市，以及2022年至今的熊市。在这个牛熊周期期间，王浩冰显示了很强的攻守平衡能力，截止2022年6月1日，产品最大回撤为-26.66%，2022年以来业绩为-14.07%，都显著好于同类产品。王浩冰任职以来的收益率，排名同类产品前1%（数据截止：2022年6月1日）。

从基煜基金的这两组数据中，我们看到了王浩冰的不同：1）震荡市具有比较强的进攻能力，熊市中又能做好防守，在两个完全不同类型的市场中，都排名显著高于同类产品；2）超额收益的波动不大，即便市场的风格在一年半的时间经历了较大的轮动，并没有对王浩冰超额收益的数据带来多大影响，体现了其超额收益并不依赖某种特定市场环境。

我们再看基煜基金提供的基金经理风格数据，王浩冰显示了一定的价值风格特征，但并没有对哪种风格进行非常极致的偏离。他在动量因子、流动性因子、红利因子、市值因子上都有一定的暴露。再一次验证了，王浩冰并不是单一风格的选手，而是多层次的全市场基金经理。这一点，在我们的访谈中也有明显感受。王浩冰认为所有风格都是风险因素，都需要被管理。

从归因分析看，王浩冰绝大部分的阿尔法来自个股选择，剥离掉了行业因素、风格因素、地域因素。这一点，也和基煜基金提供的个股贡献程度相吻合。王浩冰体现了很鲜明的全市场选股风格。他认为行业能力圈，都有一个度，不是非黑即白。没有任何一个行业都穿越所有的宏观环境。在不同的宏观和中观视角下，不同行业体现出的风险收益比也不一样。王浩冰的个股选择的范围，明显比绝大多数基金经理都广泛。此外，王浩冰的个股阿尔法，是来自许多个小阿尔法的叠加，不是靠一两个重仓股贡献的，这点也体现了他框架的稳定性。

相信从这些数据分析中，能回答许多人的一个疑惑“为什么点拾和基煜要联合调研王浩冰”。王浩冰或许并不那么知名，也不是顶流，但他确实有稳定的投资体系。他的个股超额收益非常“纯”，不依赖于各种贝塔，包括市场的贝塔、行业的贝塔、风格的贝塔。王浩冰也有很强的组合管理能力，他构建组合的时候，会考虑如何规避“尾部风险”，并且在组合内部进行负相关性的对冲。可以说，王浩冰结合了宏观、中观和微观的能力，是比较全面的基金经理。

以下，我们先分享一些王浩冰的投资“金句”，相信会让大家看到一个不一样的“未来之星”：

1. 我认为主动管理的阿尔法，就应该体现在同等风险下更高的收益，或者同等收益下承担更低的风险

2. 我认为中长期业绩，是由无数个小阶段的业绩叠加而成的

3. 如果把每一个投资阶段的时间切片切得足够薄，我们希望每一个时间节点组合的风险收益比都是最好的

4. 高成长是一种风格，低估值也是一种风格，所有的风格都是风险，都应该被管理

5. 我们站在不同的时间点，不同行业的投资机会大小、风险收益特征，也都有明显的区别

6. 我不希望自己有任何投资上的习惯动作。这些习惯动作可能会影响我们的投资决策，导致我们变得不够客观

7. 本质上我放入的每一个股票，既有个股层面的考虑，也有组合层面的考虑

8. 我觉得，妥协不一定能得到你想要的结果，但如果妥协后没有得到要的结果，会让一个人很痛苦

为持有人提供稳定的风险调整后收益

而非只是某种风格

点拾&基煜：能否先做一个简单的自我介绍？

王浩冰

我本科毕业于上海交大的信息工程专业，硕士在美国的华盛顿大学读的电子工程专业。2012年毕业回国后，先是在中信证券做卖方分析师，之后在华商基金、华泰资产、中庚基金都做过权益的投研工作。2019年在中庚基金时，以投资顾问的形式第一次管理权益投资组合。2020年11月加入创金合信基金，从2021年1月开始管理创金合信数字经济基金，于2022年5月开始管理创金合信动态平衡基金。

点拾&基煜：你之前访谈中提过一个投资目标，希望同时实现中高收益和中低风险，风险和收益通常比较匹配，如何具体实现你的目标？

王浩冰

收益和风险匹配是投资的特性，但作为专业的主动投资者，我们希望给客户创造更大的价值。如果只是高风险匹配高收益，低风险匹配低收益，那么我们就没有任何主动管理的价值，就变成了仅仅提供一个风格特征的产品。

我认为主动管理的阿尔法，就应该体现在同等风险下更高的收益，或者同等收益下承担更低的风险。

我们也并没有把自己定义成一个专门进攻或者防守的风格基金，而是希望为客户提供持续稳定的超额收益。

具体的做法上，

我们会通过自下而上选择风险收益比较好的个股，结合自上而下的组合管理，对组合的风险暴露进行控制，来实现我们的中高收益和中低风险的投资目标。

所有风格都是一种风险，需要被管理

点拾&基煜：你提到中长期业绩是无数个小阶段业绩的叠加，但恰恰要在每一个小阶段做好是很难的，大部分人只能在适合自己的赛道积累业绩安全垫，不适合的时候落后不要太多。你如何把每一个小阶段业绩都努力做好？

王浩冰

只能说我们努力去做好，不代表我们每一个小阶段都能做好，否则我们的长期业绩会非常惊人，这也是不正常的。从历史上看，也没有一个基金经理在任何阶段都排名靠前。

当然，我理解你问题的另一层意思，现在大多数基金经理会偏重于自己的小赛道上，有明显适合自己和不适合自己的时间。

我把自己定位成全市场风格的基金经理。

客观来说，我们也有自己相对擅长和不那么擅长的领域，以至于也有相对适合和不适合自己的时间，但我们会尽量做到全市场覆盖投资机会，并非成为某个赛道或风格基金。那么如何做到呢？我们主要会从两个方面来做：

1）底层的研究上，不放弃任何不擅长的领域，力争补足我们的短板。

我们希望投资覆盖面能越来越全面，了解的行业越多，越有利于我们在不同时点，尽量取得还不错的业绩；

2）我们的投资方法和专注于某一个行业、或者某一种风格的基金经理不同。

在不同的时间点，我们的延展性会更好。

总的来说，任何一个市场的小阶段，根据我们对世界的认知和客观现实，做出风险收益比最好的选择。

点拾&基煜：风险收益比，是你投资体系中非常重要的一部分？

王浩冰

我们所有产品的唯一目标，就是在投资范围内，尽力实现比较好的中长期业绩。

我认为中长期业绩，是由无数个小阶段的业绩叠加而成的。

那么在每一个小阶段，我们都有可能做对，或者做错。

我希望每一次做对的时候，能赚得相对多一些，做错的时候，赔的少一些。

如果把每一个投资阶段的时间切片切得足够薄，我们希望每一个时间节点组合的风险收益比都是最好的。

这样就能把我们长期的目标，落实到每一个时间节点上。

点拾&基煜：许多成长股选手更看重空间、增速，你似乎很重视估值，这点和大部分人不同，能否说说为什么？

王浩冰

我自己的理解是，许多人可能是风格类选手，把自己的风格暴露在高成长的风格因子上。我并没有把自己定位成风格型的基金经理，所以和许多成长类基金有些不同。我会在成长有机会的时候，对成长股进行超配，但不是每时每刻都在超配成长。

回归到我们投资体系的两个维度，如果自下而上能找到一批比较好的成长股品种，我们组合就自然会超配成长；或者如果自上而下我们认为成长风格的风险收益比较好，我们也会在组合层面超配成长。反之，如果自上而下看成长风格的风险收益比并不好，我们也会低配成长。

估值是我们投资体系中看重的一个维度，但我们也不是只看重估值的选手。

我们认为，高成长是一种风格，低估值也是一种风格，所有的风格都是风险，都应该被管理。

点拾&基煜：你并不把自己作为某一类的风格选手？

王浩冰

我不希望主动成为任何一类风格型的基金经理，但也不排除组合会无意识暴露在某些风格上。

甚至，我不希望自己有任何投资上的习惯动作。这些习惯动作可能会影响我们的投资决策，导致我们变得不够客观。

我的想法是，尽量客观去看待世界，所有的风格都是风险，都需要管理。

点拾&基煜：如何管理风格，能否展开讲讲？

王浩冰

风格是组合管理中，很重要的风险暴露，呈现在许多角度。比如说行业配置，就是一种简单直观的风险暴露，比如说在商品价格的铜价或者油价分别暴露多少，也是一种风险暴露，或者经济的出口层面做暴露，也是一种风险暴露。

本质上，

所有风险暴露都需要被管理，通过宏观和中观的判断，让我们知道需要在哪些风险因子做主动的暴露。

有时候我愿意超配出口，有时候又不愿意超配。不同的宏观背景，对风险暴露的程度会有差异，需要宏观和微观相结合进行判断。

收益来自多个阿尔法的叠加

点拾&基煜：根据基煜的数据，你做投资以来，超额收益有65%以上，这个是怎么做到的？

王浩冰 我们内部也有一个业绩归因分析，收益中大概有80%来自个股的纯阿尔法，这里面剥离掉了行业因素、风格因素、地区选择因素。

从这个归因数据能看到，我超额收益主要来自选股。从自上而下看，我们过去对中小盘一直有超配。因为我管理至今，中小盘是跑赢大盘的，这一块可能也贡献了一定的超额收益。

点拾&基煜：能否再具体谈谈，如此高的选股超额收益，是怎么实现的，又如何能做到个股超额收益的稳定？

王浩冰

从我的投资行为上出发，我一直在寻找风险收益比较好的个股，而且我们的归因数据确实剥离了行业配置、风格因子配置，说明我的个股阿尔法并不是来自超配某一两个行业。在风格因子上，超配中小盘确实有帮助，但最终影响到的阿尔法也没有那么大。

那么从结果看，至少我不是通过押注一个风格或者行业实现超额收益的。

再从结果反推，我的超额收益不是来自一两个股票，而是有很多小的阿尔法叠加起来的，贡献阿尔法的股票数量很多。

这说明，我的收益来自一系列的决策，不是来自某一两个的关键决策，相对来说容错率也更高一些。

我觉得从这些结果看，

我个股的超额收益，并不是来自一两次好运气，而是体系化投资的不断积累。

我们的投资框架是相对比较稳定的，长期看，个股的超额收益能力也会相对稳定一些。

点拾&基煜：根据基煜的数据，你组合的行业分布很分散，这个和大部分行业集中的成长股选手不同，能否说说背后的原因？

王浩冰

这点取决于不同基金经理对能力圈的界定。有些基金经理有严格的能力圈和非能力圈概念，比如说这个基金经理是看TMT出身的，可能只买电子，不买白酒。

我认为所有的东西，都是度的概念，不是0和1的关系，不是非彼即此、非黑即白。

我入行至今也快10年了，对所有行业都还保持着一定的兴趣，这么多年也多多少少有一些认知的积累。即便有些行业我更熟悉，有些行业没那么熟悉，但并不觉得是0和1的区别。

其次，

我们站在不同的时间点，不同行业的投资机会大小、风险收益特征，也都有明显的区别。

即便我们对一个行业特别熟悉，也不代表这个行业在某个特定环境下，就是最好的选择。最终，我们只能通过已知的认知，去实现收益。所以投资说到底，就是两个层次：一个是我们的认知，一个是客观的事实。

到最后，做投资就是客观认识世界，客观认识自己。认识世界是不断学习知识，认识自己是了解自己对客观事实掌握的程度。

点拾&基煜：有些人会用定量的数据刻画风险收益比，比如说一个股票潜在上涨空间和回撤幅度，你是如何衡量风险收益比的？

王浩冰

我们是一个综合衡量的方法，不是像机器一样根据模型来做投资决策。我觉得对所有主动管理的基金经理来说，定量模式都是辅助我们决策的，并不能成为决策最终的看门者。我们会对一个公司的风险收益比做大致测试，但还要纳入综合的基本面，比如说商业模式、壁垒、空间、景气度等。并不是僵化的收益回撤比的比较。

我的投资框架是以基本面驱动的价值投资为内核，追求风险收益比最优。我认为长期来看股票价格会围绕内在价值波动，战略上，我会在股票价格低于内在价值的时候买入，高于内在价值的时候卖出。这就决定了一方面需要重视股票基本面的研究，另一方面同时重视估值定价。

每一个股票都是组合的一部分

点拾&基煜：买入和卖出的节奏大概是怎么样的？

王浩冰

这也是一个经常被机构投资者问到的问题。

我的交易不是大开大合类型的，而是细碎连续的。

可能我买入股票的时候会快一些，但卖出往往都是慢慢卖的，整个交易是连续的。

本质上我买入和卖出的理由，都是源于资产的风险收益比，以及组合管理上的需求。

历史上，一个公司风险收益比的变化，不会特别的快。要么股价出现了上涨，要么我们对公司的认识出现了变化，要么是基本面产生了变化。除非发生突发因素，这三点的变化都是缓慢而连续的。那么，我们的调整也是一点点微调。

在组合管理上，我们对于不同行业和因子的主动暴露，也是慢慢增加或者减少，不会一下子突然买到重仓，或者突然把这个股票卖掉。即便我季报中的重仓股变化，也是逐步交易的结果。

点拾&基煜：能否分享一个有代表性的投资案例？

王浩冰

我举一个去年买的矿业服务公司吧。

这个公司是我去年2月就买了，也赚了比较高的收益。从行业周期看，采矿行业正处在周期底部，景气慢慢恢复的阶段。2016年之后，铜矿的资本开支就一直比较低，公司作为第三方矿业服务公司，这些年的景气度也在周期底部的状态。到了2020年下半年，整个大宗商品价格开始往上走。我们判断，只要铜价能维持在那个位置，那么边际上铜矿的资本开支就会出现底部向上。

从公司质地看，这个公司是行业的龙头，和第二名的差距远大于行业第二和第三之间的差距。我们当时还做了下游客户的调研，从他们的反馈中发现，大的矿业企业都对这家公司的评价很高。从技术上看，这家公司也有一些领先技术储备，优于许多第三方矿业服务公司。

从公司中期的成长性看，主要是跟随国内优秀的矿企国际化，能看到很明显的订单兑现。公司也是拿到一些海外大矿主的订单。可以说这个公司的基本面，处在行业周期底部慢慢向上，相对竞争对手有很大的领先优势，中期的基本面也看到在兑现。而这时候公司的估值，大概20倍不到。我们觉得公司矿服业务的利润到2025年有翻倍以上的空间，那么这个估值对应成长性，也是比较便宜的。

许多人或许有印象，2021年初的时候，市场整体的估值水位并不低。那么，这个公司就显示出比较不错的配置价值，提供了基础的安全垫。而且，这个公司还隐含了第二块的“期权价值”。当时公司已经收了一些铜矿和磷矿。因为给许多大矿企做服务，大的矿企有时会把一些小矿用比较便宜的价格卖出来。这家公司作为矿业服务企业，就有近水楼台的优势，能以相对较低价格拿到小矿，自己来运营。我们当时在利润测算的时候，根本没有把这一块新业务算进去，相当于一个白送的期权；而这一块的利润体量远期看可能和矿服业务是相当的。

可以说，我们的利润测算，是基于非常审慎的假设前提，不需要铜价涨多少，也不需要公司新业务有任何贡献。

那么我们为什么当时重仓了这个公司呢？还有一部分原因来自组合管理的角度。由于2021年2月大宗商品出现了一波暴涨，我们当时倾向于商品价格到了偏高的位置，之后组合要逐步转向成长。于是，我们大幅度提升了组合中成长股的配置。但我们也希望防范商品价格创新高的尾部风险。从防范尾部风险的角度看，我们可以配置一些矿业公司，但这类公司的估值当时不低，纳入组合的定价成本就比较高。反过来说，

这个公司的估值比较低，又能在组合中防范商品价格新高的尾部风险。

点拾&基煜：从这个案例，也能看到你组合管理的一些思路？

王浩冰

是的，我对组合管理的思路，也能从这个案例中有一定程度的体现。我希望自上而下让组合暴露在合理的风险因素下，把不希望暴露的风险进行剥离。我们对于宏观和中观的判断，在不同时间段，会有不同的结论，导致组合所暴露的风险因素也会有差异。

本质上我放入的每一个股票，既有个股层面的考虑，也有组合层面的考虑。

任何一个股票都是组合的组成部分。我们看个股的时候，会衡量单个公司的风险收益比，但是纳入到组合后，再会根据组合管理的要求进行比例调整。

看好的三大方向

点拾&基煜：能否谈谈你目前的组合管理是怎么做的？

王浩冰

第一个想法是关于成长和价值。年初由于担心美联储缩表对国内流动性的压力，我把很多高估值的股票都减掉了，更多对低估值的股票做了一定暴露。

到了4月之后，我们对成长股开始适度放松。

主要是因为海外流动性的压力，已经在成长股中反映了比较多，未来边际压力要比之前想的弱一些。当然，这并不代表我会转向去做高估值的风险暴露，只是对成长的厌恶程度比年初要有所下降。

第二个想法是关于商品价格。由于俄罗斯和乌克兰的地缘冲突，把商品价格顶在了很高的位置。目前来看，我们无法对商品价格的变化有太大把握。那么客观上，我们不希望组合在商品上暴露过多风险，无论是价格向上还是向下。

目前，我们的组合会适度暴露在商品价格负相关的方向，也就是组合会受损于商品价格的上涨。

那么组合为什么要做商品的负相关暴露呢？因为我们的能力圈更多在TMT、制造、消费等领域，不能为了一个风格的控制，就扔掉自己选股的阿尔法。其次，我们组合的整体估值相对市场平均是偏低的。那么低估值和商品价格波动，有一定的同向性。通过对组合的估值做一定控制，能平衡商品价格暴露中的风险。

第三个想法是关于出口的风险暴露，目前我们组合的出口暴露是比较小的。经过了两年的疫情后，我们的出口产业链从之前的大爆发，到近期出现了一定的国内供应链压力。况且美欧经济复苏后面还有一定的压力。这些因素让我们对出口链做一些回避，只保留极少数的自下而上选股标的。

点拾&基煜：有没有一些工具帮你检测组合的风险暴露？

王浩冰

我们后台会给一些简单的标准化数据，比如说行业配置、风格配置这些，但是对于像出口行业暴露这类非标准化数据，还是靠自己去做测算。

点拾&基煜：对接下来的市场，你是怎么看的？

王浩冰

我们目前配置在三个方向：

1）泛基建产业链。

我们认为在目前的经济背景下，后面还是有明确稳增长的动作，其中基建又是稳增长方向中速度最快、掣肘最少的抓手。在新基建领域，我们主要配置能源基建和数字基建，比如说电网设备是能源基建的主要配置，TMT的基础硬件是数字基建的主要配置。在老基建领域，我们会买一些确定性较高，中期持续性相对强的公司，类似于一些建筑建材中的公司。

2）景气成长行业，或者科技制造行业。

我认为这个行业属于长期空间比较大，成长路径也比较明显的，只要能给我们一个合理的估值，我们是愿意配置的。我们在这个阶段通过自下而上的选股，找到了一些估值和成长性比较匹配的公司，主要体现在汽车、电子、计算机、机械等领域。

3）消费类行业。

从中期的维度看，PPI已经涨了很多，后面会慢慢传导到CPI上去，这里面有些公司会受益于PPI向CPI的传导过程。其次，经历了前期的一波杀跌后，以及现在后疫情的复工复产推进，这些消费类公司也会获得一定的基本面和估值修复。我们主要配置在食品饮料、快递、餐饮类的企业。

点拾&基煜：现在许多人很看好港股，你怎么看港股？

王浩冰

坦白说，我对港股的判断力没有那么强。我觉得港股虽然便宜，但影响的因素很多，不能只是因为便宜就看好港股。作为一个流动性比较差的离岸市场，港股的A-H股溢价未必能收敛。

所以要超配港股，不仅要看估值，也要看基本面的变化、流动性、中美关系的变化。我们现在组合中，对港股的配置没有那么多。相对而言，我们对A股会更加了解一些，这也是我们没有超配港股的一个原因。

求之不得求不得

点拾&基煜：能否谈谈你投资生涯中有没有遇到一些难点？

王浩冰

做投资任何时候都不容易，本质上我们是做相对收益的，牛市跑输和熊市亏损都会让我们很难受。有几个时点让我的变化比较大。

一个比较重要的时间点是2016年底。我从2012年入行的时候，就一直看TMT，正好经历了2012到2015年的TMT牛市。那时候赚钱好像很容易，对估值也没有太多敬畏，因为敬畏估值也赚不到钱了。到后来我开始明白，不同的时间点，影响投资的细分要素是不一样的。大家容易把一个两三年风格的特点，当成投资的圣杯。当时就觉得小市值、有并购、空间大、高成长，都是特别好的牛股标签。

2015年我从卖方转到了买方，虽然这时候牛市已经结束了，但市场风格和之前并没有发生改变。那时候按照此前的研究模式，很容易找到一些短期能大涨的股票。一直到2016年下半年，我开始发现之前的模式不好用了，许多股票应该涨的时候不涨了。再到了2016年四季度，创业板开始破位下跌，才真正触发我思考底层的东西发生了什么变化。

从那个阶段后，我开始用多层次的结构去看市场，不像过去从简单的一层结构来看待市场。

点拾&基煜：作为一名比较年轻的基金经理，你如何构建以及完善自己的体系？

王浩冰

这个问题也有很多人问，我觉得本质还是一点点不断学习和积累的过程。可能在某个具体的时点，会触发我多思考一些，进步更快一些。我其实管钱算比较晚的，2012年入行后一直到2019年才独立管理组合。其实在我开始管理组合的时候，基本上投资框架已经搭建好了。

点拾&基煜：许多人从研究转向投资，都需要一定时间来适应，你是如何做到比较快速的衔接？

王浩冰

一个是我做研究的时间比较长，期间对很多问题做了思考，从研究到投资的过程中，做了比较长时间的准备。另一个是，我的性格对中观和方法论，天然比较有兴趣。

点拾&基煜：你的这套框架，有什么不擅长的市场阶段吗？

王浩冰 我们肯定有自己不擅长的领域和市场。不过，这套体系的稳定性应该比大多数公募基金的体系要强一些，因为我们考虑的东西比较多，覆盖的面也比较广。比如说，如果看每一个月的相对排名，我们时间切片之间的业绩方差是比较小的。我觉得在牛市和熊市的末端，我们这套方法可能比较难获得超额收益，因为这个阶段市场的交易因素会更重。

点拾&基煜：如何面对投资的压力，让动作不变形？

王浩冰

本质上还是要尽量保持客观。说实话，在极限压力的环境下，做到投资动作不变形是很难的。但从我自己的角度出发，我刚开始管理公募基金时，就面临了比一般人更大的压力。

当时我是从一个几千万的产品开始做投资的，这种小规模的产品要做出来难度很大。

对于不同规模的产品，市场的期望值也是不一样的。但是，我并没有趋同于市场的压力，去押注一两个行业，或者买大家都认为好的赛道股。即便是做这么一个几千万的产品，我也是按照今天的这套方法论，用比较纯粹的方式做投资。

我觉得，妥协不一定能得到你想要的结果，但如果妥协后没有得到要的结果，会让一个人很痛苦。