富国基金唐颐恒：日拱一卒，相信时间的价值

导读：和富国基金的唐颐恒对话是一种享受，对于她的价值观和投资方法论，我深有共鸣，不过她用了更好的方式总结出来，整个访谈过程就像是和自己内心的一次对谈。唐颐恒讲到公司和商业模式，就会“两眼发光”停不下来，还时不时拿出一张纸在上面画各种图表，更形象地表达她的投资框架。不知不觉中，我们聊了三个多小时，不仅仅对价值投资有了更加深度的理解，也是对自己价值投资信仰的一次“洗礼”。

唐颐恒目前管理富国基金旗下承载“光荣与梦想”的明星产品——富国天益（100020）。富国天益成立16年，成立以来已收获20倍回报，历任基金经理可谓“星光熠熠”。这个产品，涌现了2位基金公司总经理，现汇添富基金总经理张晖、富国基金总经理陈戈都曾经亲自管理过富国天益，任期管理业绩名列前茅。十六年一路走来，富国天益穿越中国股市的数轮牛熊，业绩与口碑俱佳，对于接任者的人选可谓“千挑万选”，唯能力和价值观匹配者，方可接任。

2019年7月23日，唐颐恒正式接管富国天益，管理天益近一年以来，收益率达80.78%，同期业绩比较基准收益率为23.19%，超额收益达到57.59%。至此，自2004年6月15日成立以来，富国天益净值增长率高达2025.86%（同期业绩比较基准增长率仅为356.13%），成为基金业内为数不多的“20倍基”。（注：基金完整历史数据见文章底部）

唐颐恒和许多其他的价值投资者略有不同，在她的投资体系中，对于壁垒的研究是放在第一位的。她认为一个基金经理的超额收益要可持续，一定是不断投资了业绩增长可持续的公司，而这些公司背后大多有强大的壁垒。通过研究壁垒，能够更好的给企业定价，定价中避免了公司自身经营的周期性因素，在行业景气的起伏中穿越周期。

许多人说，好行业、好公司、好价格是不可能的三角，唐颐恒却有一些不同的做法。她认为在某些情况下，三种情况是可以兼顾的，那就是短期行业景气度不好或者出现黑天鹅的时候。她的投资组合长期会有一部分逆向投资的仓位，买入景气底部的好公司。她虽然偏爱好公司，但对于估值是有一定要求的，每次行业景气波动时就是获取好价格的好机会。

在组合构建上，唐颐恒也有很深刻的理解。她认为组合收益是β+α，通过组合中行业之间β的对冲，能比较好降低β波动对组合的扰动，让基金经理更好的专注在α上。行业均衡、个股重仓、低换手，这是她组合的特点。一个好的基金经理，收益来源要相对多元化。从历史归因看，唐颐恒有三分之一超额收益来自行业配置，三分之二超额收益来自个股选择。

日拱一卒，相信时间的力量，这是她的价值观。她相信投资框架是能不断进化和完善的。在她的投资历程中，每一个阶段都有持续的进步。包括行业上能力圈的拓展，组合管理的理解等等。

我们先分享一些来自唐颐恒的投资“金句”：

1、从我自己的角度来说，我相信时间价值，这是我投资中最核心的部分。

2、我觉得一个人的投资观、人生观、价值观是合为一体的。

3、公募基金经理要获得可持续的超额收益，那么就必须建立对优质公司的定价能力，这是我们的主战场。

4、我研究的重心会放在对公司壁垒的研究，只有壁垒足够深的企业，业绩才是可持续增长的。从壁垒可以延伸到好生意，好生意的第一条就是壁垒极强，边际成本很低。

5、大家普遍的定价模式有根据盈利增速的PEG和基于公司ROE的，这两种定价模型都需要研究清楚一个公司的壁垒。

6、我喜欢把不同行业但商业模式类似的子行业放在一起看，就能够比较明显看到哪个是更好的生意。

7、我不参与没有α的β机会，因为纯β是判断价格，这个是很难做的。

8、行业景气度是我用来交易的方式，我喜欢在行业景气度不好的时候，逆向去买入好公司，这时候大概率能获得一个好价格。

9、投资组合的均衡能够解决收益率的质量问题，再通过对于公司壁垒的研究，解决收益率持续性的问题。我认为一个好的投资组合，要可预期，要可复制。

10、我的换手率一直比较低，大部分时间都在做研究。我认为深度研究就是为了少交易，而少交易是为了关键时刻做重要的交易。

11、我自己的投资风格是：行业均衡、个股重仓、低换手。均衡对应剥离行业β，重仓代表对公司有相对深度理解，低换手是因为从长期视角做投资。

12、一个基金经理的业绩归因分析很重要，真实地面对自己，也让自己时刻明白要“知行合一”。

相信时间的价值

朱昂：你是怎么看投资的？

唐颐恒 我觉得投资的价值就是要有价值创造的能力，每个投资者价值创造的方法多种多样。从我自己的角度来说，我是相信时间价值的，这是我投资中最核心的部分。我觉得一个人的投资观、人生观、价值观是合为一体的。时间价值，不仅仅是我的投资方式，也是我的生活方式。

时间价值的核心是方向，只要方向是对的，慢一些没关系，如果方向是错的，可能越努力走得越远。日拱一卒，每天进步一点点，这就是我的价值观。慢即是快，我们研究时发现越是慢变量，越是关键变量，越是对未来产生深刻影响的变量。

投资就是一个不断积累的过程，包括对公司的认知、产业的洞察和方法论的进化。我会有一个基本的研究框架，但并不代表这个框架是一成不变的，反而需要不断地优化和进步。此外，我认为方法论要跳跃很难，就像爬楼梯一样。我们能看到自己走到20层楼，但也是一层层从下面往上走的，很难直接就做电梯来到20层。

我觉得主动管理基金的不可替代性就在于对长期价值的理解和判断。我们看到越是短期高频的领域，量化相对主动管理越有竞争力，但是在越长期需要考验洞察力的领域，主动管理基金经理的价值就越大。

朱昂：那么你的投资目标是什么，以及围绕投资目标构建的框架？

唐颐恒 我的投资目标有三点：1）长期有超额收益；2）超额收益可解释；3）超额收益可持续。

我的投资组合都是围绕这个目标进行构建的，在个股选择上，我希望站在高概率这一边，而不是高赔率，短期的收益会由风格和基本面两者决定，放在三年以上，可持续业绩增长是股票表现最重要的因素。市场风格是短周期的维度，可持续的超额收益来自可持续的业绩增长。

我的投资框架是价值成长，看重可持续的业绩增长。那么，我研究的重心会放在对公司壁垒的研究，只有壁垒足够深的企业，业绩才是可持续增长的。公募基金经理要获得可持续的超额收益，那么就必须建立对优质公司的定价能力，这是我们的主战场。定价能力的很大部分是对壁垒有深刻认知。我们看到那些耳熟能详的大牛股，股价走势也不是一帆风顺的，在股价反复的过程中，就考验一个基金经理对公司定价的认知。

研究壁垒是把握可持续业绩的核心

朱昂：为什么你觉得研究壁垒那么重要？

唐颐恒 建立对一个企业壁垒的认知会有三个好处：1）当这个企业出现争议下跌的时候，你敢于买入；2）这个企业在持续上涨的过程中，你能够拿得住；3）你能够用足够大的仓位去买。最终体现的结果是，在优质企业上能够买得多，拿得久，甚至敢于做一些逆向投资。

拉长时间看，价值投资者的收益基本都来自这些优秀公司的持续成长。价值投资者的换手率大多都是较低的，收益主要贡献是持股而非交易。

我认为对于壁垒的研究是可以不断积累的。我们从学校到工作那么多年的过程中，有许多书本上或者亲身经历的案例可以不断总结，许多公司的壁垒都是有标准答案的。这些答案可以融会贯通，研究A行业的经验可以复制到B行业，研究的案例越多，基金经理对于公司壁垒的理解就越深。

况且，如果一个基金经理能把不同类型的壁垒研究透彻，那么他大概率能管理比较大规模的产品，为更多持有人创造价值。否则，可能一个基金经理管理比较小规模的时候业绩很好，到规模扩大之后，就会受到影响。

一个基金经理也要有时间价值，我喜欢对自己成功和失败的投资都进行复盘，知道哪些地方是坑，以后就不要去踩坑。通过越来越多的经验教训总结，就能够把自己的超额收益能力持续下去。

基金经理自己也是研究员，而不是“交易员”，我的大部分时间也都是花在研究上。我自己觉得，一个优秀的基金经理是能够在投资的“主战场”具有定价权，建立对于龙头企业壁垒的理解。这些龙头企业，大家貌似都很熟悉，但很多时候我们对这些公司的理解还不够深入，需要常跟常新，不断把优秀企业的商业模式和壁垒去做比较，形成穿透时间的洞察力。

建立对公司的洞察力，这是投资中很重要的点，很多公司定性判断做出后，最基本的投资判断已经完成，后续的跟踪只是不断验证和修正自己观点的过程。

我希望自己的组合就像一个马车，前面有10匹很强壮的马持续往前跑。这个马车开得慢一些没关系，但一定持续往前跑，要有时间的价值。投资最后就是回归到优秀企业的价值创造。

朱昂：你对壁垒有很深刻的认知，能否谈谈你会投哪几种壁垒？

唐颐恒 我总结下来有几种比较强大的壁垒：

第一，品牌壁垒。这是最强的，也是最稀缺的。品牌壁垒代表一个企业的定价权，通常会决定影响ROE因子的第一个要素：净利润率。具有品牌壁垒的公司，通常出现在2C的行业。

第二，网络效应。许多商品之间的产品差异不大，那么就需要很强大的渠道能力，带来更大的规模效应，通常会决定影响ROE因子的第二要素：周转率。有些公司净利润率不是那么高，但是周转率很高，也能带来很高的ROE。

第三，成本优势。我觉得这是特别重要的壁垒，无差别的工业品得成本者得天下。无论是通过技术进步带来的利润率提升，还是通过规模和管理带来的费用率下行，最终体现为最低的边际成本，这是非常强大的护城河。当一个行业有超越GDP增速的回报率时，一定会有大量的资本涌入，低成本就成为保护高ROE的重要壁垒。行业周期的起起伏伏中，只有成本最低的公司能笑到最后，赚到超额利润。我们看到很多制造业龙头企业，全行业亏损时，他仍然有利润，不但能生存还能扩张，假以时日，市场大份额必然是他的。

成本优势是我非常看重的壁垒，我稍微展开说一下。比如说此次疫情的出现，带来了市场格局的重新划分，本质就是一次马太效应。在疫情来临时，我对公司有三大灵魂拷问：1）疫情结束后，这个行业的需求会不会消失；2）疫情过程中是否有足够现金流抵御；3）疫情结束后，市场格局是否会优化。如果这三大问题的答案都是Yes，且长期估值合理，那么疫情的短期景气受损就是逆向买入优质公司的时候，许多龙头公司靠的就是成本优势。

不仅仅在制造业，在消费品行业、金融行业和科技行业也是一样的，单位成本最低，就是核心竞争力。成本优势有多种形态，比如说金融里面的银行和保险龙头，都是单位成本最低的；互联网里面的一些巨头公司也有流量成本优势；制造业里面有一批“价格杀手”，成本也是最低的；还有操作软件领域的切换成本，别人要获得用户的成本是很高的，而自己边际成本几乎为0。

从壁垒可以延伸到好生意，好生意的第一条就是壁垒极强，边际成本很低。

朱昂：你研究壁垒的出发点，是了解什么是真正的好生意？

唐颐恒 研究清楚一个公司的壁垒，才能真正给这个公司定价。大家普遍的定价模式有根据盈利增速的PEG和基于公司ROE的，这两种定价模型都需要研究清楚一个公司的壁垒。

PEG估值体系建立在根据公司的业绩增速G，给予一定的回报。但是这里面的问题是，要研究这个G能不能可持续。可持续增长其实和壁垒相关。假设公司的G只和行业需求有关，那么在需求旺盛的时候会有竞争者涌入，壁垒不够高会导致增长G变得不可持续。

同样，在ROE估值体系中，核心逻辑是高ROE对应高质量的公司。事实上，投资一个公司最美妙的阶段是ROE提升的过程。大部分时候，在这个阶段中大部分人对于公司的感知度没有那么强，等ROE到了高位的时候，却开始对公司产生兴趣。这时候如果对壁垒没有深刻的研究，有可能买在公司ROE的高点，接下来可能出现下滑。理解壁垒，就能把握持续的高ROE投资机会。

我喜欢投资恒星，而不是流星，短期业绩增速没有那么重要，可持续性是最重要的。从DCF估值模型看，永续增长部分对估值的影响最大。

这也是为什么在我的投资框架中，对于壁垒的研究放在了第一位，其次是行业成长空间，第三才是估值以及行业景气度。

同店增长是消费渠道行业核心指标

朱昂：你的框架中最看重壁垒，有些行业天生不容易产生壁垒，有些天生就是同质化的产品，会不会在个股选择中，像类似于消费品这样的行业“偏科”？

唐颐恒 不会的，壁垒对于每个行业都是一样的，真正含着“金钥匙”出生的公司很少。大家说消费品要建立品牌力的壁垒，可是真正有品牌力的公司是很少的。大部分消费品依靠的是网络渠道优势和规模效应的差异，渠道力比品牌力更重要。我们今天看到的品牌力，更多是一种竞争胜出之后的结果。

我喜欢把不同行业但商业模式类似的子行业放在一起看，做跨行业比较，就能够比较明显看到哪个是更好的生意。比如说消费服务行业，涵盖了医疗服务中的医疗美容、牙科、眼科、体检、药店，消费品服务的超市、家电卖场、零售门店等等。那么我们看到消费服务不同子行业的最大差异体现在一个核心指标：同店增长。

这里面的同店增长排序是：医疗美容、眼科、牙科、药店、零售门店、家电卖场、超市、体检。这样一个比较，就能看到同为医疗服务，但美容、牙科、眼科和体检，生意是有差异的。眼科是好的生意，同店增长快，而且不依靠医生，能够靠设备推动增长。同时他的单店模型里，设备使用周转率是可以提升的，这是其他生意没法比的优势，比如医生的时间就是瓶颈。医疗美容虽然同店增速最快，但是对于医生的依赖度很高，复制性较弱，市场集中度就很低。当然，不同的同店增长，也可能是行业发展的不同阶段，目前还是要份额的阶段，势必用价格策略。当某一天，龙头的份额足够高时，定价权也是可以体现的，那时我们从同店增长率这个数据也可以观察到。另外，低内生增长的公司，如果是低基数阶段，外延增长可以持续较高，也是很好的投资。

通过比较，就能告诉我们，哪个是比较好的生意。我入行的时候是研究纺织服装行业的，当时就发现服装中最好的生意是运动服饰，海外龙头公司起步的市场份额就是20%。而女装相对来说是一个比较辛苦的生意，最大的公司份额也不会超过1%，永远是白热化竞争。

我最喜欢投资的生意是大行业+高份额，这样大概率能诞生长牛股。

朱昂：你提到的同店增长指标，很有意思，能否再展开讲讲？

唐颐恒 对于渠道类的公司，同店增长是核心指标，是企业内生增长的源动力，从中也能看到不同子行业的商业模式本质。前面提到的各类子行业同店增速，为什么医疗服务里面的细分行业排名那么靠前？背后的原因是这个行业是买贵不买便宜，属于通胀受益，不是通胀受损。

我们看同店增长，可以分解为两个驱动力：P(价格)和Q（数量），总量就是P乘以Q。那么我们就从商业模式上，找到这两个驱动力的根源。2C的医疗服务就是大家愿意用贵的，不愿意用便宜的，推动P的增长。医疗服务还有技术驱动的因素，也能带来服务品类扩张和价格的提升。所以医疗服务的同店增长主要来自价格P的提升，用户数Q的增长反而是个位数的。

当然，我最喜欢的是P和Q量价齐升，双轮驱动的公司。

内生增长能力强的公司才有定价权

朱昂：内生增长才代表一个企业的核心竞争力，而不是表面去看公司的业务规模和增速？

唐颐恒 渠道类公司的增长，分为内生的同店增长和外延开店扩张。所以在我的研究中，渠道类企业我不是只看收入和利润增速，而是要把同店增长和外延扩张都分拆出来。我喜欢同店增速高的公司，也就是内生增长强的公司，因为只有内生增长才能带来可持续的现金流。内生增长比较低的公司，为了维持较高增长，必须依靠外延式扩张，这是否会持续不断的投入，是否会持续的现金流紧张，是否会持续的外部融资，是否会持续低的ROIC，这大概率都不是好生意。一个企业内生增长的能力，能够体现其是否具有很强的定价权。

我希望组合里面好生意的占比更高，这样组合的韧性就比较强。

朱昂：你前面提到通胀逻辑和通缩逻辑，能否具体讲讲？

唐颐恒 通胀逻辑就是价格能够不断提升的逻辑，比如说消费品、消费服务、云端的Saas服务、一些金融终端服务等，每年都在涨价。通缩逻辑的典型例子是电子行业，受摩尔定律影响，价格永远在下降，这种行业只能靠量的提升，背后对应很大的资本性开支，现金流会比较差。还有一些制造业，也是通缩逻辑，价格会不断下跌。但是价格下跌不代表没有好公司，我们更应该关注价格和成本曲线的变化，如果剪刀差扩大的公司，那就是非常优秀的，很多“价格杀手”公司的成长轨迹就是这样的。

在我眼中，行业没有高低贵贱之分，我们要把研究精力放在好生意和好公司上。我们做模型到最后，就是拆解P（价格）和Q（量）。

朱昂：你喜欢买有定价权的公司吧？

唐颐恒 不仅仅是公司本身有定价权，我喜欢买在产业链中占据定价位置的公司。比如说白酒的定价能力是在最高档的白酒品牌。中国有700-800万吨白酒，真正的顶级白酒加起来可能就几万吨，其他厂商都要看他们的脸色。半导体我也研究过，这里面有芯片设计、芯片制造、芯片封装等，芯片制造是核心定价环节，这里面最大部分利润被一家独占了。

有定价权的公司，会是整个产业链中最安全的公司。对于定价权的判断，定性比定量更重要。我希望能找到一批“永动机公司”，能够长久的给我的组合赚钱。

朱昂：你对消费品理解很深，如何看待一些产品类的公司？

唐颐恒 许多渠道产品类公司，有可能仅仅是流量品牌，容易成为流星。现在有一个新的趋势，许多产品类公司不做制造了，只做渠道环节和品牌环节。这样的话，公司基本上输出的就是运营能力了。

我比较喜欢产业链比较长的产品型公司，特别是形成闭环的公司，这样的公司韧性比较强，但是坏处是管理难度很大。一家公司如果把长产业链管理好，那么竞争壁垒也是比较深的。这也是为什么，我们看到一些原本商业模式比较轻的企业，开始把自己的商业模式做重，这样公司的韧性才有一个根基。

既要好公司，也要好价格

朱昂：好行业、好公司、好价格似乎是一个“不可能的三角”，你如何解决这个矛盾？

唐颐恒 我前面讲了很多什么是好行业和好公司，对于我来说，最好要有好价格。关于好价格，我有几个做法。

首先，很多公司我会用DCF模型去做估值，DCF模型的计算值其实不重要，重要的是一种思维方式。分子是自由现金流，决定了对于这个生意能否产生现金流，以及这个现金流的可持续性。DCF模型另一部分来自永续增长是什么增速。通过DCF模型能帮助我理解公司的商业模式。

其次，好价格是会出现的，但必须要耐心等待，而且绝大多数是要逆向去买。我说好行业的时候，很少提行业景气度。行业景气度是我用来交易的方式，我喜欢在行业景气度不好的时候，逆向去买入好公司，这时候大概率能获得一个好价格。还有优质公司出现黑天鹅事件的时候，会给我们带来好价格。我的组合长期有部分逆向买入投资的仓位，逆向投资的前提是深度研究，对于公司的壁垒有理解。

举几个例子吧。一个是在今年疫情出现时，关注到国内免税的龙头企业。我当时三个提问：需求会不会消失、现金流是否足够强、疫情结束后格局是否优化。我自己的答案是，免税需求不会消失、公司的现金流很强，疫情结束后份额会提升。免税这个生意，是有规模优势的，市场份额越大，品牌商给公司品类越丰富，折扣也越大，公司的利润空间就越大。这个商业模式的本质是，最大规模能赚取最高利润。而疫情出现后，中国过去的海外消费就回流到了国内，帮助公司提升市场份额。一旦这家公司从全球第三成为全球份额第一的免税企业，会带来更高的利润，对应更大的市值空间。

另一个是景气低点发现优质企业的情况。2016年下半年，当时水泥行业处于五年下行周期，全行业处在亏损的时间段，一些龙头公司凭借成本优势，创造了壁垒利润。我当时认为，只要水泥需求不消失，当行业转暖时，未来大概率会出现价值回升。

我的换手率一直比较低，大部分时间都在做研究。我认为深度研究就是为了少交易，而少交易是为了在关键时刻做重要的交易。

不参与没有α的β

朱昂：你的组合里面还有些周期股，能否谈谈你是如何投周期股的？

唐颐恒 这些公司都是周期成长股，公司竞争力很强，是有α能力的。我不参与没有α的β机会，因为纯β是判断价格，这个是很难做的。如果我真的能精准判断周期品的价格，那么就去做期货投资了，所以历史上我不投纯β波动的行业，因为我在上面无法构建自己的定价权。

这些周期成长股，都是有一些阿尔法属性的，能够在市场里面把自己的份额不断做大。我一直是偏好大市场和大份额的公司。许多公司对应的周期成长性行业，其实都是千亿级别的大市场，比如说消费建材、机械、化工等。

我看一个周期成长公司，α是一条斜率为正的上升斜线，而β是围绕斜线上下波动的曲线，是螺旋式成长的。这些周期成长股不断扩张自己的市场份额，那么就是享受了不断向上的α，如果再叠加一些逆向投资在β周期的底部买入，就可以享受β和α双重收益。这里面的核心并不是判断β，而是要把握公司自身的α来源，归根结底还是要理解公司的壁垒。

这些公司大多都是“沙漠之花”，他们不是在温室中长大的，企业的竞争力反而特别强，很有韧性。中国有许多企业家精神都集中在“沙漠之花”的行业中，非常可贵。如果这个“沙漠之花”的行业，又是一个大行业，份额且能呈现收敛态势，那么大概率会出现超级牛股，享受时间价值。

组合中的β是可以管理的

朱昂：在组合管理上，你是怎么做的？

唐颐恒 基金经理和研究员最大差异就是组合管理能力，解决α质量的问题。组合管理的核心是解决β和α的问题。我们许多基金经理都是行业研究员出身，擅长于追求α，事实上许多时候我们的收益率也来自β，一个组合最后的收益率等于β+α。这里面，α是可以持续的，但是β可能一个波动之后，就把α“吃”掉了。那么管理β就很重要了，我认为有几个方法可以帮助我们解决β的波动。

首先，行业要相对均衡分散，分散是投资中最好的免费午餐。我的组合中尽量做到行业之间能够互相对冲，有医药和食品饮料这种逆周期的行业，也有制造业和周期这类顺经济周期的行业。投资组合的均衡能够解决收益率的质量问题，再通过对于公司壁垒的研究，解决收益率持续性的问题。我认为一个好的投资组合，要可预期，要可复制。

行业相对均衡还有一个好处，能够给一个基金经理纠错的机会。如果基金经理都是押注少数几个行业的轮动，那么看错一两次后，就很难纠错了。我单一行业很少配置超过25%。在行业均衡的基础上，我也不会担心单一个股会不会持仓太重，重仓股出现β波动的时候，我就能够拿得住，集中更多精力去研究公司的α。

我比较认同达里奥的全天候配置思路，虽然这是风险平价策略，不是股票策略，但是思想可以借鉴。当然这种方法要实践起来很难，关键是组合里面的Beta能够先做到中性，有互相对冲的功能。我组合里面会同时有经济上行周期受益品种和经济下行周期受益品种，但权重有差异。行业完全中性很难，我可以承担组合里面的一些β，但是尽量避免负β，比如说在某个周期行业的顶部去重仓买入这个行业。剥离掉大部分β后，就专注在个股的α，这也是我认为自己比较强的领域。

其次，是做一部分逆向投资。组合里面长期保持逆向投资的仓位，能够帮我控制组合的估值水平。前面提到过，好公司还要好价格，这个好价格很多时候就是通过逆向投资实现的。否则组合里面都是估值很贵的好公司，那么也很难做组合的回撤控制。

再者，我对组合的整体估值是有控制的，组合里面会放入不同的行业，有些行业估值高，有些行业估值低，但组合整体估值可控。过高的组合估值，波动就会比较大。

朱昂：组合估值较低，也能比较好控制组合的回撤？

唐颐恒 是的，组合的均衡和控制组合的估值，这都能够有效降低组合的回撤。当然，和优质企业在一起，寻找高质量的证券，也是控制组合回撤很重要的手段。

讲到控制回撤，一个重要的出发点是基金经理的投资观。在管理公募产品之前，我一直管理的是养老金资产，这笔钱是特别神圣的，这是养老钱，需要深深的责任感。既然资本市场讲的是优化社会资源配置，我就应该把钱投给最优秀的企业家，通过他们创造价值来获得超额收益。把钱投给有问题的公司，就是毁灭价值的事情。守正出奇，稳中求进，而不是剑走偏锋，这就是我对组合管理的理解。

在组合中，治理结构不好或者价值观不正的公司，一定要严格回避。现金流不好的公司也要小心，商业模式很脆弱，容易在经济波动中出现问题。不要在差公司上浪费时间，要把时间用来研究优秀公司上。如果买到一个财务造假的公司，不仅仅伤害了持有人利益，也会影响一个基金经理的职业生涯。

超额收益三分之一行业配置，三分之二个股选择

朱昂：你如何看待自己超额收益的来源？

唐颐恒 一个基金经理的业绩归因分析很重要，我做投资的初期，公司就每个月都要给我们做归因分析，一开始觉得是一种约束，后来发现这已成为一种习惯。这就好比一面镜子，让一个基金经理看到自己真实的样子，真实地面对自己，也让自己时刻明白要“知行合一”。一个基金经理能获得超额收益的方式无非三种：交易择时、行业配置、个股选择。

我们绝大部分人是没有交易择时能力的，高频交易基本上是负贡献。我也不具备这个能力，所以交易择时超额收益我是放弃的。

从历史归因来看，我自己超额收益中，大概有三分之一来自行业配置，三分之二来自个股选择。我觉得个股选择的超额收益是主动管理型基金经理的核心价值，然而，每个行业都有阶段性的冷暖，没有什么行业永远都好。我通过把握一些未来表现比较好的行业，获得了一部分在行业上的超额收益，特别是有时候的一些相对逆向操作，能够在行业底部的时候进行布局，享受到β+α的收益。

我认为一个好的基金经理α来源稍微多元一些会更有持续力，如果α全部来自个股挖掘，或者全部来自行业配置，有可能α的稳定性就会差一些。

朱昂：你是一个价值投资者，你自己觉得如何区分一个价值投资者？

唐颐恒 投资有许多个性化的成分，每个人都不一样。我理解的价值投资是对企业建立持续深度的理解，用长期视角来看待企业价值，而不是把公司作为交易的筹码。

我自己的投资风格是：行业均衡、个股重仓、低换手。均衡对应剥离行业β，重仓代表对公司有相对深度理解，低换手是因为从长期视角做投资。

当然，做价值投资是需要外部条件的，包括管理资金的属性是不是足够长，资金“久期”越长基金经理就越能做到价值投资。还有和基金经理的性格、禀赋和经历有关。我对自己的目标是做一个价值创造者，通过深度研究获得对公司的定价权。

投资是一个不断进步的过程

朱昂：许多价值投资者都很看重自己的能力圈，要在一个狭小的能力圈里面做投资，你怎么看这个问题？

唐颐恒 我觉得能力圈是需要慢慢扩大的，不断优化自己的方法论，不能固步自封。我是消费研究员出身，最初几年做基金经理的时候，就是每年去多学习2-3个行业，慢慢扩大自己的熟悉领域。我对行业没有偏见，只要能够持续产生现金流的公司，都是好公司。

我自己大部分时间就在做研究。我很喜欢看大公司的年报，就像看一本故事书，这是企业成长史，也是行业发展史，从他们发展过程中了解一个行业的兴衰起伏，理解行业的商业模式。特别是管理层讨论这一节，连续看5-10年维度，用管理层年初的战略和年底执行回顾做对比，管理层能力差异便跃然纸上。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

唐颐恒 我觉得自己职业生涯的每一个阶段，都一步步通过积累，实现了投资能力的成长。我入行是做卖方分析师的，当时看一个行业；后来到买方，把消费品其他几个行业的研究都覆盖了。2013年开始做全市场投资，每年都在学习几个新行业，慢慢就扩大了自己投资的能力圈，再到后来对组合管理的学习，管理资产规模也在逐渐扩大。

整体来看，每年都会有经验和教训。我觉得总结和反思是很重要的，许多道理只有自己经历过才能明白。投资是一门手艺活，需要不断地打磨，你才会成为好的工匠，我希望自己也能成为那一个。

一直以来，我都感觉自己非常非常幸运。从入行在“黄埔军校”之称的申银万国研究所做研究员，到投资经理入行在平安，在最大的养老金资产管理公司，系统地学习组合管理，再到加盟富国基金，接任管理富国天益价值这个好产品。

天益是一只非常有“气质”的基金，持续的长期好业绩，展现了投资中的时间价值，这也是我自己信奉和追求的。历任基金经理都秉承着均衡风格下，长期持有优质公司的投资风格，我相信我也会把这个投资风格持续下去的。

注1：基金自成立以来业绩及近1年业绩已经托管行复核，业绩比较基准收益率数据来自wind，时间截至2020-07-23。

注2：富国天益价值及其业绩比较基准自2010年至2019年及2020年上半年业绩及比较基准涨跌幅为：5.89%（-10.31%。），-21.23%（-24.30%），5.91%（7.17%），6.46%（-5.05%），20.87%（46.59%），42.91%（7.32%），-12.79%（-10.72%），33.77%（20.40%），-22.04%（-23.95%），57.89%（34.20%），28.16%（1.67%），数据来源：基金定期报告，截至2020-06-30.

市场有风险，投资需谨慎，基金过往业绩不预示未来表现。

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