润时基金雷鸣：变化的框架和不变的初心

导读：雷鸣是点拾投资成立以来，最早访谈的基金经理之一，早在2017年7月我就对雷鸣做了一次访谈。回顾那篇文章，5年后的雷鸣虽然投资框架已经有所不同，但是他对时间价值的理解和坚持，他的投资初心，并没有发生改变。从之前的公募基金转到了自己创立的私募润时基金，我们也在五年后再一次和雷鸣做了深度的访谈。

雷鸣的不变：

1）为客户持续创造价值的投资初心。雷鸣在公募基金比较早的时候，就想清楚基金的本质是信托责任，为客户资产保值增值，并开始以绝对收益的思维做投资，他本人也是自己所管理基金产品的持有人，深知客户的每一分钱，都是辛辛苦苦赚来的。他认为作为一名基金经理，就是要给投资者赚钱。过多相对收益的排名思维，会影响一个基金经理的投资操作。拉长时间看，做到15%到20%的年化收益率就是市场上最好的基金经理之一了。如果用这样一个绝对收益目标去做投资，长期业绩不会太差。

2）相对独立的研究方式。即便在公募基金的大平台，雷鸣对于内外部分析师的依赖是比较少的。对于每一个买入的股票，雷鸣都会自己做案头研究和调研，形成自己独立的理解和判断。在移动互联网的时代，雷鸣认为信息的传播是扁平的。特别是疫情后，投资人和上市公司的交流基本上线上化，通过一些在线路演工具，市场参与者都能很方便很详细了解上市公司管理层对公司业务线的阐述，并迅速反应在股价上，甚至经常过度反应。单纯依靠信息优势来做投资难度越来越大了，过多的无效信息反而让投资者淹没在市场噪音中。今天，市场可以对短期基本面趋势的跟踪越来越紧密、越来越细致，但这种模式有一个根本性的问题无法解决，即值多少钱的问题。信息的快速传播和股价的迅速反应，让投资回归本源，更加比拼研究的前瞻性和深入度。

雷鸣的变化：

1）每经历一次牛熊周期，雷鸣的投资体系都会有进一步迭代。2015到2016年的牛熊，让刚做基金经理的雷鸣明白了企业质量的重要性；2017到2018年的牛熊，让雷鸣对估值体系和企业价值理解有进一步的升华，从过去的PEG定价模式转向对商业模式研究和分析；2021年以来的政策影响带来的市场风格变化，以及市场参与者信息交流和传播模式的改变，也让雷鸣去思考如何更好的适应A股独特的市场环境。

雷鸣告诉我们，自己刚开始做投资的时候，其实并没有非常成熟的框架，都是在一次次的市场波折中，不断总结反思进一步改进完善，最终形成既适应自己性格特点又能长期行之有效的投资体系。所以每一次业绩好的时候，他知道这主要是短期契合了市场的风格，反而会在业绩较好时比较谨慎，对随时可能出现的新挑战做好心理准备。相比于5年前的访谈，雷鸣对投资有了更成熟的思考。

作为认识雷鸣超过十年的好友，笔者认为雷鸣最大的不变，是他底层的价值观。五年前的那篇文章，我们的标题用了“真善美”三个字。雷鸣的“真善美”没有任何变化，他是一个很真实、真诚的人，对人对事都是说真心话；他是一个带着善意的基金经理，投资目标就是希望给持有人赚到钱，也会认真对待持有人的每一分本金；他的世界观是美好的，无论发生什么，他总是带着美好、积极、乐观的心态看待长期。

最后，雷鸣也希望能寻找到一些价值观一致而又渴望自身不断进步的朋友加入润时基金。相信对于有志于投研的年轻人来说，这是一个享受个人成长和分享行业成长的好机会。具体的招聘要求在文章最后，欢迎感兴趣的朋友发送你的求职信和简历到[email protected]，也欢迎各位好朋友帮忙转发扩散！

每一轮牛熊周期都会修正投资框架

朱昂：其实我们2017年聊过一次，到今天也有五年时间了？

雷鸣 我觉得自己对投资的理解，经过市场几轮的起起伏伏后，会不断有一些迭代。我们自己每一个阶段对市场的总结，并不是最全面的。市场是一个多面体，你可能只是看到了一面。

其实我今天看自己前几年谈过的内容，有很多观点现在已经不认同了，还是要不断修正自己的看法。投资最怕的就是你讲了太多后，把自己固化在原有的框架体系中，明明知道这个体系有问题，却还想着圆回去。

我不知道你访谈了那么多基金经理，有什么深刻的感觉吗？

朱昂：我的感觉是匹配很重要，一个基金经理的投资框架理念和用户的投资目标要匹配，所以我一直致力于把一个基金经理清晰刻画出来，让用户能更清楚了解这个基金经理。其实，每一个基金经理都是不同的，你看不到两个一模一样的组合。

雷鸣这一点我很认同，其实每一个基金经理做投资的方式，是千差万别的。我一直觉得基金经理的投资方法，首先要和自己性格相匹配。但是，所有的投资方法归结到最后，还是要给客户赚到钱。

我是2014年开始做投资的，也算经历了几轮周期。我发现每一轮牛熊周期转换下来，都会对自己此前的投资框架做一些修正。有时候阶段性业绩很好，更多是这个方法或者风格恰好比较契合当时的市场，但市场也是多变的，很快也会让这个方法或者风格经历比较艰难的阶段。所以，要在业绩好的时候居安思危，为之后可能出现的困难做准备。

我看过一个数据统计，目前市场上50%的基金经理投资经验是3年以下，具有7年以上投资经验的基金经理占比只有20%，拥有10年以上投资经验的只占7%，可以说只有少数基金经理经历过两个以上完整的市场周期。

坦率说，我自己一上来也不知道怎么做投资。当时2014年3月我开始管理一个当时规模60多亿的基金，在那个年代已经算规模比较大了。我一上手也是如履薄冰，自己做研究员只看过少数行业，对许多行业的认知不是那么深。最初也是边研究边带着一些自己的想法慢慢尝试。刚开始做投资，你并不知道什么是对的，只有到了后面才知道。如果做得不对，再想清楚哪里做得不对，慢慢摸索。比较幸运的是，汇添富优秀的基金经理很多，刚开始做投资能够向周围的人多学习。在这过程中不断学习、思考和改进，逐渐形成了一套适合自己的框架体系。

但是我有一个习惯从做投资以来一直保持着：基本上每一个买入的股票，我都会自己做案头工作，把公司的招股说明书、年报、以及日常重要的公告都看一遍，最后再实地调研。这是多年做研究积累的基本功，回过头来看，对我之后的进步提高帮助非常大。

第一个牛熊周期：

从泡沫降仓到转向优质企业

朱昂：你做投资以来，遇到的第一个熊市是2015年下半年，当时是怎么渡过的？

雷鸣 2015年4月开始，我就变得越来越谨慎了。一方面是短期涨幅太大，另一方面那时候许多质地很一般的公司，只要做重组的是往游戏、影视、移动营销等热门领域靠，股价就大涨。市场形成了一种风气，没有多少公司经得起这种考验。不做重组但质地不错的公司，却默默无闻。

而且越到后面，这类并购重组的故事就越不靠谱，甚至后面很流行重组定增的价格是根据未来指数变化浮动的，将来指数低的时，发行价也同步下调，增发股数也更多。我觉得这种模式非常不合理，重组方把确定性都留给自己，让投资者承担了更多风险。

于是我在2015年4月开始，就把仓位往下降。到了6月份的时候，已经把仓位从92%降到了80%。在这过程中，指数从4000点一路涨到了5000多点，作为刚做了一年投资的人来说，那段时间降低仓位其实是很不容易的。到了6月开始市场就暴跌了，大量公司不是持续跌停就是停牌，根本卖不掉，但是客户赎回是正常开放的，很多基金流动性压力特别大。我正好提前做了减仓，组合里也有流动性很好的持仓，没有遇到流动性方面的问题。

到了2015年10月市场又出现一大波反弹，我净值也反弹了蛮多，但那时候我已经知道这些公司坚决不能再碰了，趁这波反弹逐步清掉，到2016年初我的仓位已经只有60%出头了。那时候把仓位降下来，是因为卖掉之前那些持仓后一时不知道投什么好。

在这之后，我把注意力放到了依靠业绩持续增长带来股价上涨的公司上，组合转向了偏蓝筹的稳健增长公司，恰好到了2017年这一批公司表现很好。

第二个牛熊周期：

从PEG定价加入商业模式

朱昂：其实你17年业绩很好，是因为在前几年就在研究上做了这方面的布局吧？

雷鸣 我并不知道市场风格会在2016~2017年出现切换，只是觉得15年的投资做法不对，需要尽快调整。刚好后面的调整方向契合了市场脉络，在2017年表现很好。基本上我2015、2016、2017年的三年业绩都还不错。可是，到了2018年又对我产生了很大的冲击和挑战。

2017年市场当时很流行按PEG模式的做投资。比如，只要公司预期未来增长能有30%~40%，就可以给30倍估值，PEG小于1就愿意买。无论是消费、医药、电子、制造业，都是这样一个定价的方式。我当时的理解也跟市场是差不多的。

但是到了2018年就不一样了，我发现在市场下跌时，不同类型公司的表现差异很大。有些消费品的增速也不快，但是到了一定阶段就跌不动了，而像消费电子的公司在2018年跌了很多。我当时组合里的持仓，就有这种在2017年涨了不少，但在2018年大幅下跌的情况。这导致我在2018年业绩不理想，当时就在思考，应该怎么去应对。

我花了很长时间去琢磨，在2018年6月看了一篇文章对我启发特别大，讲的是市盈率和资本回报率、增长率的关系。这篇文章从原理出发，解释了为什么有些公司增长可能并不快，却可以有比较高的市盈率，而有些公司看似增速很快，却只能对应比较低的市盈率。其实市盈率高低的背后，和投入资本回报率关系很大。

投入资本回报率高、现金流比较好的公司，如果未来增长的持续性看得清，可能只需要小部分留存收益就可以维持稳定增长，剩下多余现金理论上都可以回馈股东。而同样业绩增长但投入资本回报率低的公司，需要将更多留存收益投入到未来增长中，特别是如果商业模式比较一般导致现金流很差的公司，可能持续需要融资维持增长，这导致基本上很难有实打实的现金回馈股东。

还有一种比较差的情况，如果公司投入资本回报率低于资本成本，增长越快，公司价值反而越低，实际上是价值毁灭。所以，从贴现现金流的角度去给公司定价，同样业绩增速的公司，会有完全不一样的估值定价。这就是我们说的商业模式差异的结果。

想明白这个原理，我在2018年底到2019年时，就把自己组合持仓结构转向了高质量的公司，这是我投资生涯中另一次变化，选股的角度从原来主要看增速，转换到增加了商业模式分析和增长质量高低判断。在之后2019和2020年持续低利率的时代，高质量的公司得到市场热烈追捧，我的这种认知和转变再一次契合了市场风格变换。

第三个牛熊周期：

把政策的重要性纳入到体系

朱昂：然后就到了2021年，是否又遇到了新的挑战？

雷鸣是的，到了2021年我又遇到了新的挑战，过去很多大家理解属于好的商业模式领域都遇到不小挑战，在政策方面也出现了医药的超预期集采、互联网行业的规范、教育行业的整顿等。在之前因为持有高质量公司业绩表现优异的投资人，在2021到2022年的业绩表现比较差。

我在这一年的感受是，产业发展脱离不了所处的经济和社会环境，并在资本市场上反映出来。A股市场是有自己特点的，不能完全照搬发达国家资本市场那套模式。过去长期商业模式很好的领域，到一定程度也会因为各种因素面临制约，导致到了一定规模体量后，不一定能继续发展上去。

说一千道一万，做投资最重要的是给持有人赚钱。作为一名基金经理，一定要适应这个市场，适者生存。但是，过去我们积累的对商业模式的理解，对竞争的分析仍然是有效的。我们现在观察到很多新能源领域公司业绩仍然很强劲，但是股价却是背道而驰，估值不断下降，很大程度上是开始担心商业模式上弊端的显现和竞争的加剧。从商业模式分析出发研究行业和公司，仍然是非常必要的。

我们讲了过去的这些投资经历，给我最大的体会是，做投资只有经历过不同的市场环境考验，才会把框架体系想得比较完善，在实践的过程中不断提高投资认知。

始终坚持绝对收益的方式做投资

朱昂：感觉从2014年做投资以来，你还是经历了几个面临挑战的阶段？

雷鸣我做了近八年基金经理，累计给持有人赚取绝对盈利超200亿，这对我来说是最有意义的事情。我在过去投资方法遇到阶段性挑战的时候，最终能够比较顺利克服，很重要的原因是自己并没有在顺的时候盲目扩张管理规模。我只在2018年底市场比较差的时候，发过一只新基金。然后我之前管理的汇添富蓝筹稳健基金，接手的时候规模大概1个亿，等我走的时候规模有80亿，基本上都是用户循序渐进慢慢申购和业绩增长出来的规模。

居民对财富管理的需求是很大的，过去几年行业发展速度有点过快了，可能会导致一个基金经理并没有把能力圈拓展好的时候，就被打上了某种风格或者赛道的标签。一旦一个基金经理被打上某个标签，可能就会被这个标签绑架，无法改变风格了。

我从业这些年，经常会思考一个问题：如何真正给持有人赚到钱。如果投资只是靠某种风格，可能在前期规模小的时候业绩会很好，然后规模迅速上升继续强化这种风格，早期这一过程是正向循环的，但是等到这个风格的顶部时，往往就是规模最大的时候。这时候市场风格变化净值开始下跌，亏钱就很快。

我们行业内很流行一个观点，公募基金是做相对收益的，专户和私募基金是做绝对收益的。我不认同这个观点。我在投资生涯比较早的阶段就想明白一个简单道理，做投资就是要给持有人人赚钱的，包括我自己的钱也都买了自己的基金。作为我产品的持有人，我的目标就是要有绝对收益。如果今年我亏了10%，别人亏了20%，我会开心吗？并不会。同样，我也不会因为别人阶段性比我多赚了10个点收益，就因此难受。

朱昂：所以你在公募基金的时候，也是带着绝对收益的投资目标的？

雷鸣 我们看公募基金产品的长期收益率，做到年化15%到20%的收益率，就已经排名很靠前了。抛开各种相对比较的心态，平均一年赚个15%似乎并不是很难完成的目标。但是如果你从相对收益角度来做投资，总是过于关注周围人做什么，看到别人买的板块涨起来就很慌，这种心态驱使下容易做出错误的动作，反而加大了投资难度。

我自己也是一个特别谨慎的人，短期业绩比较好的时候，自己就会开始担心后面的转变。我曾经把我管理基金的净值表现曲线叠加一条年化20%收益斜率的直线，一旦阶段性净值曲线快速上涨大幅背离这条直线，意味着接下来大概率会开始逆转，一般这个时间不会太长。同样的，有段时间在18年后发行的很多基金动辄年化收益达到了40%~50%以上，这显然不是一个可以持续的复合收益率，最终是要回归的，而且基本上都是以净值下跌的方式回归的。

所以我特别不希望持有人在大幅上涨后的高位去申购基金。

如果不能给客户赚钱

规模其实是一种负担

朱昂：其实你并不希望管理太大的规模？

雷鸣我做投资有一个特点，每一个买入的股票都一定要自己做研究和调研。即便我在公募基金的时候，对内外部的研究支持依赖也是比较少的。管理规模太大以后，会有两个问题：一个是要求的股票数量越来越多，很多时候没有那么多让你心动的投资机会，为应对规模扩大不由自主会降低选股标准；另一个是一旦业绩不好，所有组合的业绩都会不好，很难调整。

朱昂：即便出来做私募了，你其实也对开始的规模没有太大要求？

雷鸣我喜欢放低预期去做事，不会去给自己定目标要争取多少规模。做这个事的开始，我就先想好最不利的情况下，自己能不能接受。最坏的结果能够接受，我就努力去做，剩下的都是向好的方向发展。

财富管理这个行业空间很大，但是客户痛点也是很明显的。我们希望遵从自己的内心，沿着正确的方向往前走，不随波逐流，也不躺平，尽量做好过程，解决好客户痛点，为客户持续创造价值，结果是自然而然的。我们也不可能管好所有的钱，只要把跟我们风格、风险偏好相匹配的一小部分钱管好，就够了。如果有一天有幸能做得比较好，反而是要想好怎么去合理控制自己管理规模，以可持续的方式去发展。

我觉得如果没办法给客户赚到钱，规模其实是一种负担。今天我做私募，和原来做公募的初心没什么变化，我内心的想法是，每个客户委托给自己的钱，一定都要当作自己的钱去管理，只有用同理心去做投资，才可能真正地做好投资，没有好的价值观，是做不好投资的。

朱昂：感觉从公募基金转换到私募基金，对你来说并不需要改变很多？

雷鸣首先，投资方法上，我一直以绝对收益的导向去做公募基金产品的。比如控制自己管理规模，比如在所有新产品建仓的时候，都是采取积累安全垫的做法，确保能够平稳起步，避免一开始就掉坑里。很多私募要求的一些做法，实际上在公募我们就是这么做的。

其次，我一直是比较独立的去做投资，对内外部研究的依赖是比较少的。我买入的所有股票都是自己要做案头研究和调研的。而且，随着疫情这几年市场参与者交流转向线上的大趋势下，信息传递速度前所未有，其实所谓的信息优势已经越来越难了。举个例子，我最近在进门财经上听上市公司的业绩会，现在4000多家上市公司，未来还会越来越多，这些公司已经在线上的会议上讲得很详细了，上市公司也希望通过这种低成本的线上交流让市场能充分了解公司基本面。特别是疫情的爆发，加速了投研线上化的发展。今天，市场参与者的即时信息获取差距都是拉平的，关键比拼的是认知的前瞻性和深入度。

现在涨得好的方向，卖方都是十几个人团队密集跟踪，而且迅速在市场上传播开，论跟踪能力，你很难超越市场。那么我们能在哪里超越市场呢？就是大家还不怎么关注，有认知差的时候，你去做研究和跟踪。

互联网打破了信息优势

现在是比拼认知优势

朱昂：信息优势已经被拉平了，市场比拼的是认知优势了？

雷鸣我举一个例子，碳酸锂的价格在去年8月的时候，刚刚从8万涨到10万。如果你这个时候才开始关注到，并通过深入的分析判断，觉得碳酸锂价格还能涨，甚至还会涨一倍到20万，这已经是比较乐观的判断了。基于这个判断买入碳酸锂的股票，结果会如何呢？事实上，今天碳酸锂的价格已经涨到了60万，已经远远超过当时能够想象的最乐观的预期，但碳酸锂公司的股价到现在也没能超过去年8月份的高位，甚至期间有过大幅的下跌，很容易亏钱。锂资源公司的基本面逻辑已经是很强的了，下游包括电动车和储能在可预计的将来都是快速增长，供给又非常刚性。大部分公司的基本面逻辑都还没有这么强。

所以我们看到很多股票业绩还很好，跟踪下来基本面趋势未来一段时间还会比较强，但是股价已经莫名其妙涨不动了。市场对信息反映的速度越来越快，往往在基本面刚走完一小段的时候，股价已经走完全程了。

今天，市场有太多资源可以对短期基本面趋势的跟踪越来越紧密、越来越细致，但这种模式有一个根本性的问题无法解决，即值多少钱的问题。信息的快速传播和股价的迅速反应，让投资回归本源，更加比拼研究的前瞻性和深入度。

朱昂：也就是说，看着基本面变化的趋势做投资，越来越难赚钱了？

雷鸣 现在一个基本面趋势出来三分之一的时候，股价可能就见顶了。这也和投资者结构的变化有关。现在市场有蛮大规模的量化资金，紧盯各种动量因子和方向，一旦一种趋势出来短期会迅速透支，然后再换一种。即便你认为基本面的趋势才走了三分之一，看到这个趋势追进去，可能股价上是赚不到钱了。大家过去开玩笑说散户总是被“割韭菜”对象，但今天机构之间相互“割韭菜”的现象越来越普遍。

但投资中也有不变的东西，巴菲特那套还是长期有效的。即便市场的结构在发生变化，但投资的本质没有改变，一个是从企业所有权的一部分角度看待公司价值，即到底值多少钱的问题，另一个是安全边际，即向下风险和向上收益空间的对比权衡。

朱昂：这个阶段出来做私募，其实产品不一定好发，但好消息是，我看了美国很多对冲基金，几乎所有头部对冲基金都是从很小规模做起来的，你怎么看这个问题？

雷鸣我特别抗拒在市场环境很好的时候去发新产品，虽然容易募集资金，但是投资难度往往很大，好发不好做。这就像上市公司IPO一样，在市场环境特别好的时候，IPO能发得很高，但是上市后投资者买入非常容易亏钱。

这个阶段市场完全没有信心，对我们做投资来讲是一个好的时间窗口。只要坚持开放和发展，我对中国的长期发展是有信心的。现在大家都很悲观，但镜头拉远一点，横向比较，无论产业结构、制造业基础、产业链配套成熟度还是国内的市场空间，中国比欧洲日本韩国都要好很多，人民币汇率的波动幅度相对也要小很多。美国之所以打压中国，也是因为我们离他们越来越近。

前三季度居民存款增加十三、四万亿，比去年同期多增加了好几万亿。另外，最近个人养老金参与资本市场的政策也开始实施了，市场的钱是不缺的，在国内的钱长期来看必须要配置权益资产，没有什么其他好的选择，无非是什么时候投进来的问题，而不是投不投的问题。历史已经反复证明，所有人都很悲观，看不到积极因素，基金也完全卖不动时，市场基本上就见底了。我是比较喜欢在市场低迷阶段做投资，安全边际相对比较高，承担的风险相应也低。

寻找志同道合的朋友加入

朱昂：你是带着长期创业的心态，慢慢做私募的？

雷鸣私募基金往往带有很强的个人色彩，但个人的能力是有限的，特别是规模做大以后，个人的能力不一定能跟得上。所以，我们想先搭一个平台，然后找一帮志同道合、价值观一致、能够独当一面的合伙人，每个人根据自己的能力、按照自己的想法来做，乐在其中。在为客户持续创造价值过程中一起努力进步，共同分享成长。资管行业的空间非常大，即使再优秀的管理人也是有边界的，我们不用太关注别人，只要专注于自己的事情，保持初心，把过程做好，自然就能成长，不要结果导向。

润时的核心价值观是正直、进取、分享；使命是持续为客户资产保值增值，不断提高员工生活工作幸福感；愿景是致力于通过较长时间的持续努力，成为一家客户广泛认可，员工引以为傲的精品资产管理公司。所有这些价值观、使命和愿景，都只跟两方面有关，一个是为客户持续创造价值，这是我们存在的根本价值；另一个是不断提高员工专业能力、为员工创造更好的工作生活环境。

一开始我们会在收入分配上主要往员工身上倾斜，把股东的分配放到后面一些。等到公司发展到一定阶段了，我们希望员工利益转化成公司利益，有一部分体现在公司的股权结构上。

朱昂：那么，你对于招的人，有什么需求吗？

雷鸣点拾在投研圈的知名度很高，受到很多同行朋友的关注。润时作为新成立的私募基金，目前已确定的投资团队成员两人，除我之外，还会有一位也是头部公募基金投研出身、具有15年投研经验的优秀投资经理加入。

我们现诚聘研究员若干名，包括以下行业：

化工

机械制造

信息技术（半导体、电子）

新能源

医药

任职要求：

1、985重点大学本科以上学历，2~3年头部买方或者卖方研究经验；

2、正直，勤奋，勤于思考，善于沟通表达；