富国基金俞晓斌：在“固收+”的慢赛道中聚沙成塔

导读：熟悉点拾投资的朋友们可能会发现，进入2022年以来，我们在原有的主动权益基金访谈中，又大量增加了对于“固收+”基金经理的访谈。一方面，市场波动加大后，我们发现身边有越来越多风险偏好不那么激进的投资者，他们无法接受高波动产品，更希望找到一些中低波动的产品。另一方面，银行理财的刚性兑付打破后，大量原有习惯于投资理财产品的资金也在进入这个领域。

但是“固收+”的投资要做好并不容易，相比权益股票产品，“固收+”涉及的资产类别更多，通常包含了纯债、转债、股票三大类资产。基金经理要理解一类资产，都要花很多时间，不要说建立多类资产的认知力。

富国基金的俞晓斌，从业时间15年，在漫长的从业经历中，逐步“聚沙成塔”建立了对各类资产的认知力。他从纯债开始，再进入转债，最后来到了股票投资。十几年的经验，可能才是打造一名成熟的“固收+”基金经理需要的历练。罗马不能在一天建成，一个优秀的“固收+”基金经理，更需要时间的淬炼。

我们以俞晓斌管理的富国稳健增强为例，在市场大幅调整的2022年，这只产品依然取得了正收益，并且在过去1年、3年分别取得了7.19%和23.23%的绝对收益（数据来源：海通证券金融产品研究中心；数据截止：2021年12月31日）。我们再从季度表现看，这只产品在俞晓斌管理期间（2019年3月起）的所有历史季度中，全部获得了正收益。这意味着，投资者不需要择时，也能有比较好的投资体验。

（数据来源：海通证券金融产品研究中心，数据截止：2021年12月31日；过去1年、3年排名分别为206/525和208/374，同类类别为偏债债券型。富国稳健增强AB成立于2013年5月21日，自2017至2021完整会计年度及2021年上半年业绩及比较基准（中债综合全价指数收益率*90%+沪深300指数收益率*10%）收益率分别为：2017年3.26%（-1.08%），2018年3.85%（1.51%），2019年9.91%（4.53%），2020年4.60%（2.62%），2021年7.19%（1.50%），来源：定期报告。最近5年基金经理变动情况：郑迎迎自2016年1月至2017年3月任基金经理，李羿自2017年3月至2019年3月任基金经理，俞晓斌自2019年3月至今任基金经理。以上富国稳健增强数据描述对象均为富国稳健增强AB类。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，市场有风险，投资需谨慎。）

俞晓斌把“固收+”的收益来源分拆为三大部分：纯债、转债、股票，对于每一个子策略都采用了绝对收益的思维：

1）纯债投资上，俞晓斌不会做激进的久期择时，不做信用风险下沉，而是把握能拿到手的确定性收益，作为产品收益底仓；

2）在转债投资上，俞晓斌专注在低价、合理溢价率的投资标的，认为向下保护相比向上弹性更为重要。

3）在股票投资上，俞晓斌更关注公司的性价比，价格优于质量，主要专注在偏低估值的白马价值企业，并且把握好建仓节奏；

4）在组合的构建上，俞晓斌把这三大类资产作为一个大组合来做，并不割裂，用管理多资产大组合的思路来做，能够在某些阶段实现一定的互相对冲。

俞晓斌的性格中，有一种“慢”。他特别强调投资框架的慢慢积累，收益并不是来自某一个阶段特别突出的业绩，而是长期不断做高胜率投资，实现长期业绩的厚积薄发。事实上，投资风格某种程度上也印证了人生观。在大固收领域默默耕耘了15年之后，俞晓斌的长期业绩也逐渐被大家发现。投资和人生的路很长，走得远比走得快更重要。

以下，我们先分享一些来自俞晓斌的投资“金句”：

1. 我觉得“固收+”投资下，纯债资产的投资，也不能放弃，甚至要比一般的固收基金做得更好

2. 如果把转债这个工具利用好，不仅能获得非对称的风险暴露，还能有效和组合中的股票部分进行对冲

3. 有些公司的收入增速一直很好，但盈利波动很大，说明公司一直在长大，但商业模式没有那么好，这时候，去买在公司利润的低点，会起到比较好的效果

4. 如果我们的思路、风格、习惯，和主流的权益基金经理类似，那么存在的价值就比较低，也无法体现出我们的优势

5. 最低ROE就是一个比较有效的因子，意味着公司在最糟糕的时间段也能维持较高ROE，侧面反映了很强的竞争力

6. 在很长的时间维度中，买什么决定了你的收益率；但是在比较短的时间维度中，买的价格决定了你的收益率

7. 我们追求慢慢积累收益，而不是急于求成

8. （关于回撤控制）我们在每一个子策略上，大都选择更加保守的做法

9. 历史反复证明会不断重复，但是如果没有真正参与其中的过程，就无法体会过程中会经历的痛苦

10. 每个人都有自己的处事方式，如果你不够坚强，就很难找到一个属于自己的东西（或组合）

“固收+”投资收益，来自三大资产的加总

朱昂：你管理的产品类型很广，有一级债基、二级债基、偏债混合产品和纯债产品，能否谈谈你是如何一步步建立多资产类别的投资能力？

俞晓斌 债券投资一直是我的老本行。虽然我是2016年12月开始管理公募产品的，但早在2007年就已经在银行间市场做债券交易，至今有15年的经验。这是一个非常长期的积累过程。我在债券投资中，无论是交易层面，还是组合构建，或者说对性价比的判断，都有丰富的经验。即便不说特别有Alpha能力，至少犯大错的概率不会很高。

而且在“固收+”层面的债券投资，不需要做大起大落的投资策略，比如说把久期拉得特别长，做利率交易，或者信用下沉。我们需要的是，把纯债资产的稳健收益做好就行。

转债我用了比较长的时间观察学习之后，再开始参与。我管理的第一只基金就能投转债了，但是整个2017年我都参与比较少，一直等到2018下半年，等到了比较好的机会才开始参与。在此前一年多观察的过程中，我也会用小仓位在转债上做各种“实验”，来找到对自己来说有效可行的方法。

比如说，我曾经尝试过投高价转债，从业绩归因看，我在高价转债的胜率不高。相比之下，我买的转债价格低，胜率就会比较高。背后的逻辑也很简单，高价转债需要消化溢价率。那么如果转债要再涨40%到50%，对应的正股可能要翻倍才行。这种情况确实有可能发生，但概率并不高。

我做投资，肯定是用一个组合来做，追求的是组合的高胜率。系统性低胜率的投资方式，要尽量避免。我在转债上主要投低价、偏传统领域的公司。另一个好处是，投这类低价转债的公司，收益是相对确定的，我们只需要判断获得收益的时间要多久。

再扩展到股票投资方法，价值投资的理论知识其实类似于债券的理念，都是从现金流贴现的角度出发。只是说，光有理论知识肯定不够，还要把股票投资结合到中国市场的特征。在不同的阶段，大家对股票的关注点也不一样。

朱昂：我们也看到，你的“固收+”产品中，债券和股票投资都是你一个人负责的，能否谈谈你的“固收+”投资体系？

俞晓斌 我们把“固收+”产品定义为一种较低的风险收益特征产品，收益率会比银行理财产品稍高一些，波动率低于股票型基金。在这个定义之下，“固收+”的含权仓位就不会很高，也不是追求一个高弹性的组合。这是我们比较朴素的投资目标。

我们再把“固收+”产品的收益来源进行分拆，主要来自三大类资产：债券、转债、股票。

第一部分是债券投资。我过去的从业经历和能力圈，主要在债券这一块，而且富国基金的主动债券投资能力，也是很强的。我们在纯债的投资上，至少能跟得上市场的Beta，为产品提供一个基础的收益。像2018年的股票熊市中，市场表现最好的二级债基，都是通过拉长久期配置在纯债部分获得了不错的收益。我觉得“固收+”投资下，纯债资产的投资，也不能放弃，甚至要比一般的固收基金做得更好。

第二部分是转债投资。由于我们“固收+”产品的目标是取得平稳收益，主要关注向下有债底保护的中低价格转债。我们买一个转债，先要看下行空间是否可控，再看上行对应正确的收益弹性。通常，我们会买少则有5%到10%，多则有10%到20%上行空间的转债。

转债投资，是我们投资框架中比较重要的一个部分。市场在某些阶段，也会出现转债投资系统性的机会。2018年也是转债市场的分水岭，在2018年之前，转债市场规模比较小。到了2018年之后，非头部的民营企业融资很难，越来越多公司通过发行转债来融资，也包括商业模式有周期性特征的企业，需要融资才能做资本开支。

2018年之后，转债市场的扩容非常明显，增加了大量的供给，整体规模从几百亿上升到了大几千亿。转债市场的扩容，对于我们投资策略的丰富很有帮助。在转债供给比较少的时候，市场更多体现一种Beta属性，品种选择太少。当市场扩容之后，就能更加体现出专业选手的Alpha能力。

举个例子，2021年春节前，市场的表现很极致。“茅指数”为代表的核心资产一直在创新高，而许多中小市值公司一直在跌。我们当时就看到，这一批中小市值公司的转债在低位，并且做了一定配置。春节之后，市场风格反转后，转债指数也开始不断创新高。如果把转债这个工具利用好，不仅能获得非对称的风险暴露，还能有效和组合中的股票部分进行对冲。

第三个部分是股票投资。也有许多人问我，选股角度和普通的股票型基金经理有什么不同？大部分管理公募产品的股票型基金经理，是偏相对收益的Alpha思维。在市场上涨的时候，能涨得更多，在市场下跌的时候，能跌得比市场要少。我是一种绝对收益的选股思维，无论在什么样的市场环境，都尽量去寻找不太会大跌的标的，控制住Beta风险。

这个差异，也导致了我的选股会更关注区间胜率，不仅要相对高的胜率，也需要相对短的时间周期中能实现。无论是和我们的机构投资者交流，还是来自互联网平台的反馈，6个月都是很多投资人能容忍净值不涨的极限时间。我们不能像长期价值投资者那样，容忍买入的股票一两年不涨，毕竟我们的客户中有不少可能是无法接受那么长时间不赚钱的。

买股票的价格，比买什么股票更重要

朱昂：接着你前面提到的区间胜率，能否具体讲讲选股票的角度是怎么样的？

俞晓斌 我们把胜率放在了赔率之上，那性价比就是选股中最重要的部分。传统的股票型基金经理，希望选到一个优秀的公司，伴随这个公司一起成长。我们也希望找到不错的公司，相比之下，会把更好的价格放在优先考虑的角度。我们选的公司，未必要特别优秀，但价格一定要有保护。

另一个差异是，我们的选股类型也和股票型基金经理不太一样。大部分基金经理都是做成长股投资的，但我们“固收+”的股票绝大多数是白马价值类公司。这类公司的波动天然比成长股小一些，能够符合我们控制组合波动的要求。另一方面，这类公司不像一些TMT、医药类公司，需要非常专业的行业知识，才能了解产品的原理。

价值类公司中，有一部分是周期股，在这方面债券投资有一定的竞争优势。周期股主要受宏观和中观层面的影响，我们做债券投资，对于经济所处的阶段，未来如何演绎，有比较强的判断能力。

朱昂：便宜的股票不一定就不跌了，怎么找到股价向下空间比较小的公司？

俞晓斌 这里面的关键是分散度，我去选几十个有安全边际的公司，这些公司之间就能形成互相对对冲，不会同时都出现下跌。

另一个关键点是，在建仓节奏上把握好加仓和减仓位置。假设我看好一个公司，不会一下子就买好，可能先买一个小仓位，如果股价继续下跌且投资逻辑判断没有变化，再继续加仓一点。逐步加仓的坏处是，确实有些股票跌到了我们初始买入的位置，就跌不动了，那么反弹起来的时候我在这个公司仓位没买满，收益的弹性就不大。但这个风险我是可以接受的，能够帮助我避免组合深度调整的风险。

朱昂：那么你股票的来源有些环节？

俞晓斌 主要是两大来源：

1）公司内部的研究员推荐。我们会和股票型基金一起参与到内部研究员的推荐和讨论中，然后从中挑选出更符合我们产品要求的股票；

2）自己的选股模型。我有一些财务和估值模型，通过比较量化的方法，能够筛选到某些处于估值阀值的公司。这些公司至少是显而易见的便宜，但未必有人关注，也可能便宜背后有行业景气度或者公司基本面的问题。通过初步筛选后，我会再评判是否能够接受基本面的瑕疵。

最终，我会构建一个比较分散的投资组合。这个组合在各类因子的暴露也是相对分散的，通过组合的高胜率，帮助我去实现绝对收益。

朱昂：你的选股也带入了一点量化思维，能否谈谈你觉得A股市场上有什么有效的因子吗？

俞晓斌 从估值的水位角度看，我发现PB估值比PE估值更有效，但也需要和研究员交流基本面。我还会去关注一些收入不断增长的公司。有些公司的收入增速一直很好，但盈利波动很大，说明公司一直在长大，但商业模式没有那么好。这时候，去买在公司利润的低点，会起到比较好的效果。一旦上下游的格局反转，公司能够在规模做大同时，也把利润做起来，许多制造业中的周期成长股都有这个特点。

现金流好的公司，可遇不可求，大部分都是偏消费的2C类公司。如果一个公司现金流很好，但没有成长性，分红也不多，并不算一个很很好的标的。

本质还是杜邦公式对ROE的拆解。

高胜率来自对确定性的研究

朱昂：我看到富国稳健收益增强，在你管理的所有历史季度（2019年3月起）全部取得了正收益，这么高的胜率是如何获得的？

俞晓斌 我比较重视收益中的确定性。从这个产品的收益来源看，纯债部分的票息收益是相对确定的。这个部分的收益率，相当于产品的安全垫。有了这个安全垫之后，我们能允许转债和股票资产稍微有一些波动，但整体组合最大回撤要尽力控制在3%以内。

转债这个工具，我们主要从低价转债品种出发，那么当市场偏贵的时候，我自然就参与比较少。这么做的好处是，如果遇到不好的市场环境，通过遵循我们的投资原则，也不太会亏损。我们的投资框架也经历了2019至今的市场，整体效果也不错，选择上没有太大偏差。

在构建股票组合上，我们不会把组合中的股票和债券孤立出来，而是把这两类资产统筹在一起。如果孤立出来，我股票组合可能在股票型基金排名中，也就是一个中游的水平，但能把回撤控制比较好，放到“固收+”产品中，就特别合适。

许多机构投资者也会投股票型基金和债券型基金，如果没有做出自己在“固收+”组合上的特点，那么机构投资者不如分别投一个股票型基金和债券型基金，没有必要来投你这个股债混合的“固收+”产品。所以，如果我们的思路、风格、习惯，和主流的权益基金经理类似，那么存在的价值就比较低，也无法体现出我们的优势。

我们产品组合和选股的差异性，造成一个结果：在主流权益基金表现很好的时候，我可能比较一般，比如说2019年的下半年。但是当股票型基金都开始跌的时候，我们的价值就能体现出来。比如说，2021年春节后，主流权益基金都是跌的，但我们是上涨的。还有2022年一季度，权益基金不少是下跌的，但我们也是上涨的。这就是我们给客户提供的差异化价值。

控制好回撤源于更保守的子策略

朱昂：在股票和债券部分的战术资产配置环节，你是怎么来做的？

俞晓斌 我们整体仓位的变化不会很大。原则上，纯债的杠杆不超过120%，每一类资产会限定一个范围，转债大约是0%到10%之间，股票大约是0%到15%之间。当然也会根据产品合同约定和具体情况去相应调整。

转债仓位高低来自整体转债市场的估值水平。转债的估值是比较同向的，要么一起都很贵，要么一起都很便宜。如果整体估值高了，我们就把仓位降低下来。但是具体降低到多少，是偏自下而上的。当我发现可投的标的少了，自然就把仓位降下来了。也有极端便宜的时候，我们就会把转债仓位提到很高的位置，但也要根据产品定位的上限来做。

股票部分的仓位变化，许多人都会提到ERP风险溢价模型，但是这个模型只能在极端行情中才有用，大部分时间没有很强的指导意义。大多数情况，我们的股票仓位保持中性，适度做一些调节。也有个别情况，我们有非常强的理由进行主动的仓位调整。比如说2018年上半年，我们看到经济的内外部都有压力，那么肯定不能把仓位放太高。目前这个位置，我们看到政策有比较明显放松，能抵消一部分宏观基本面负向因素，就保持比较中性的仓位。

朱昂：在整体产品的组合构建上，你是怎么来做的？

俞晓斌 前面也提到，有一部分债券的特点和股票能形成对冲，但并非每一种股票，都能和债券形成负相关性。包括股票和债券的收益表现有跷跷板效益，但如果进入滞涨阶段，两者都是受损的。

所以组合构建的过程，也要结合经济和流动性所处的环境来判断。要在周期的顶部和底部进行判断，难度也比较大，相对简单的是顶部下来到底部中间的那段位置。

市场上真正能做到依靠宏观对冲的基金很少，很多时候宏观的特征也没有那么鲜明。

朱昂：你的回撤控制一直做得很好，这是怎么做到的？

俞晓彬 控制回撤有几个维度。

首先，在产品设计的时候，我们会根据风险收益特征，预先设置一个权益上限的比例，即便我再看好市场，也不能突破最高的权益仓位上限。

其次，行业的分散度非常重要。有些人可能对一两个行业特别了解，就会重仓在少数行业中。但是，市场环境很复杂，万一出现和预期不一样的时候，整个行业杀下来也会损伤很大。

最后，我们在每一个子策略上，一般都选择更加保守的做法。债券方面，我们不做太长的久期，不暴露信用风险。转债方面，我们以少跌为优先目标，分散买低价的转债。股票层面，我们定位价值白马，叠加建仓的小策略。

我们追求慢慢积累收益，而不是急于求成。

朱昂：从之前的固收投资到后来进入股票投资，这个阶段的心路历程是怎样的？

俞晓斌 在一开始的某个阶段，确实比较痛苦，当时有些公司怎么算都不便宜，最后这些贵的公司越来越贵，我买的便宜公司甚至还出现下跌。但性格上，我肯定不会盲从。我会坚持自己的想法，但也要去理解主流权益基金经理的思路。

所以，一开始我的股票投资会比较看估值，现在也把一些市场因素加进来。比如说，我会去看过去15年中，年收益概率比较高的公司有哪些，这些公司有什么样的财务共性。比如说最低ROE就是一个比较有效的因子，意味着公司在最糟糕的时间段也能维持较高ROE，侧面反映了很强的竞争力，这类公司也确实大部分属于“茅指数”的企业。

我还发现一个问题，在很长的时间维度中，买什么决定了你的收益率；但是在比较短的时间维度中，买的价格决定了你的收益率。所以，我希望在一个优质公司的股票池中，选出价格比较合适的公司。

我曾经也通过自己的选股方式，找到了没有被市场发现的一两个小机会。我买在了市场的前面，之后也表现非常好，至少验证了我的一些选股思维，能适应主流市场。

看别人投资，和自己做投资，是完全不同的两回事

朱昂：能否谈谈你对2022年的市场展望？

俞晓斌 上半年宏观经济的基本面偏弱，但因为有来自政策层面的对冲，两者叠加后，经济处在稳增长的初期，债券短期的风险不大。财政政策有前置，之后可能会出台一些局部扶持地产的政策，扭转市场此前极度悲观的看法。

对于债券来说，潜在的风险是疫情突然消失，推动消费的大幅复苏。我们看到海外已经对疫情全面放开了，国内的情况比较复杂，个人感觉不会放开那么早。整体上，我会对债券维持中性配置，提高组合的流动性，应对之后的变化。

对于转债来说，目前的市场整体估值偏贵，对于我们偏好买低价转债的策略来说，维持一个轻仓等待机会的状态。客观上，今年要降低来自转债的收益预期。大概率不会出现2021年那么明显的趋势性行情，也不要在左侧“接飞刀”。

最后说说对股票的看法。今年目前为止，我们在股票仓位的损失并不大，市场跌到这个位置也没必要过于悲观。2021年底的时候，我通过估值性价比角度抓到了不少稳增长受益标的的机会，现在我开始更多关注成长股的投资机会，这个视角和市场主流是有一些逆向的。

我希望股票组合中，对各类资产都能持有一些。新能源行业有短期的业绩支撑，从暴露一季报因子的角度看，短期可能会有一些机会。在偏弱的宏观基本面下，对于估值隐患的预期要降低一些。

再往2022年的下半年看，我会关注两个跌下来的行业潜在机会：医药和消费。医药板块已经跌了很久时间，幅度也很大。我研究过日本老龄化之后的市场表现，在一个偏低的经济增速下，医药是一个有超额收益的行业。现在有些医药中的好公司估值到了相对便宜的位置。

消费也是类似，短期受到疫情的影响，大家对企业收入预期都下调得比较低。长期看，消费还是占经济增长最大的一部分，中国有那么大的人口，潜在机会很多。况且，消费的商业模式比较好，许多公司有很大的市值空间。目前消费股的估值比去年高点肯定更便宜了，但还没有到特别便宜的位置，我会继续耐心等待。

朱昂：在你的投资生涯中，有没有一些飞跃点或者突变点？

俞晓斌 我觉得“固收+”投资是一个慢慢积累、聚沙成塔、厚积薄发的过程。和股票型基金产品不同的是，“固收+”需要用比较长的时间，慢慢把业绩做起来，并非某一年要去博取市场排名第一。

我的投资框架建立，也是一个渐变的过程。前面也提过，刚开始做股票投资的时候，还不是太适应，现在也慢慢适应了。我刚入行的时候，是做交易员的，更关注“战斗层面”的细节，想着怎么在每一笔交易上赚几个BP。等到管理产品的时候，发现“战术层面”更重要。我曾经也犯过“战术层面”的错误，在熊市中保持了比较高的久期，好在之后一年及时调整，把损失扳回来了。

从不是基金经理，变成基金经理，角色转换是需要时间的。历史反复证明会不断重复，但是如果没有真正参与其中的过程，就无法体会过程中会经历的痛苦。

朱昂：如果不能留钱给你的孩子，只能留下一个原则或者组合帮助他们，那会是什么？

俞晓斌 如果我有孩子，希望留给他们正确的人生观和价值观，教他们要善良、价值观正、也要懂得坚强。每个人都有自己的处事方式，如果你不够坚强，就很难找到一个属于自己的东西（或组合）。还有，一定要做自己喜欢的东西，很多时候给你带来成就感的，是发自内心的热爱。

我不会留下一个组合，因为没有什么是不变的。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

俞晓斌 如果不做基金经理，我想去做一个海员，相当于能环游世界。我们读万卷书比较多，行万里路还做得不太够，世界很大，我想多去看看。

风险提示：市场有风险，投资需谨慎。本文嘉宾观点仅为投资理念阐述，不作为具体产品管理情况的承诺或预测。投资人应当认真阅读上述基金的《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。

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