九泰基金刘开运：资本市场如四季周期，顺势应时扬帆济海

刘开运的背景与大多数基金经理不太一样。十年前他从股权投资出发，然后到了定增市场，再到主动权益基金经理，经历了资本市场从一级到一级半到二级的完整训练，这样的背景，让他从一开始就构建了“长期投资”的思维模式，影响至今。

关于二级投资，刘开运提出了“投资四阶段四维度论”，可将一切机会放在此框架之下评估，展开来讲，即通过“政策、业绩、资金、估值”四个维度，判断机会处在“预期、验证、兑现、失落”的何种阶段，把投资集中在预期和验证阶段，并尽量左侧买入，对于在兑现和失落阶段的标的，则降低或退出持仓，以此做出组合中行业和个股的调整。

在个股选择上，刘开运也通过盈利能力和成长性，将所有行业和公司划分到四个象限，分别对应：1）有盈利能力+有成长性；2）有盈利能力+没有成长性；3）没有盈利能力+有成长性；4）没有盈利能力+没有成长性。第一个象限的“有盈利能力+有成长性”公司，是刘开运的核心持仓，这类公司质量很高，适合长期持有，并且结合“四段论”方法体系，在比较好的阶段买入。

我们认为，刘开运带有一定的周期思维，他的四段论投资框架，和桥水创始人达利欧的经济周期理论有异曲同工之处。任何一个资产，都有周期。这个周期背后，叠加了基本面和情绪两个维度，又融合在大的国家发展周期中。这意味着，再好的资产，也不是持有拿着不卖，通过对资产所处周期位置的理解，帮助刘开运找到适合的买卖点。而这种买卖点，又带有长期思维，不是去预测短期市场变化。

所以在问到如何抗压的时候，刘开运的答案是：关注的周期越短，越容易有交易冲动。换句话说，也越容易被短期所影响。如果对一个公司是关注月度走势、甚至年度走势，那么压力就自然小很多。可以看到，无论是选股体系还是四段论的周期方法，刘开运都是从长期出发。

2021年对于刘开运的这套框架并不是特别友好，大量高质量的长期资产被市场抛售。刘开运的业绩有一定压力，但还表现不错，就是源于投资体系在过去几年的不断成熟。他坦言，经历了2018年全市场的至暗时刻后，无论是方法还是个人，都变得更加成熟，组合的韧性也变得更强。

以下，让我们先分享刘开运访谈中的部分金句：

1. 我们把任何一个投资机会分为四个阶段：预期、验证、兑现、失落

2. 我们看资本市场的周期，也可以放到“预期、验证、兑现、失落”四个阶段，辅助政策、业绩、资金和估值四个视角，如同一年四季的“春夏秋冬”

3. 借助这个四阶段四维度框架，我们能够对所有投资的阶段进行划分，并把投资集中在预期和验证阶段，同时减持兑现和失落阶段，不断进行周期变换

4. 我们把A股机会按基本面划分为四类：1）既有盈利，又有成长；2）有盈利无成长；3）无盈利，有成长；4）无盈利无成长。我们重点要把握的是第一类

5. 长期持有的标的并非一成不变，而是借助框架不断优化，好的资产加上均衡配置，再加上对行业比例微观调整，构成了我们基金稳健的投资思路

6. 我们资产9成都配置在盈利能力强，成长确定的行业，比如消费、高端制造、新能源，另外10%配置在周期成长，这样构成了我们的底仓配置

7. 如果不想追逐短期市场热点，找到真正适合长期持有的标的，首先要明白长期回报的关键来源是什么

8. 如果一个行业，没有系统性产生一批盈利能力突出的公司，我们是无法辨别企业的竞争优势，那么触发上涨和下跌的因素，就变得难以把握

9. 关注的周期越短，交易的冲动就越多，如果每天看日K线，就会很担心

从股权投资、到定增投资、再到股票投资

朱昂：你的背景不同于大多数基金经理，这种背景对你的投资有什么影响？

刘开运 2010年我硕士毕业后进入四大做审计，打下了财务基础，2011年底去了九鼎做消费和服务行业的PE投资，同时对二级投资感兴趣，2014年到刚成立的九泰基金，是公司的筹备组成员。2013年到2015年，市场并购重组较多，许多公司都有增发的需求，我在二级市场的投资也是从定增入手的。

定增属于比较特别的一种产品，介于一二级市场之间，也比较契合我过往的从业背景，比较考验对一个企业的从长期视角进行分析的能力。我们发行的定增公募基金，封闭期也比一般的股票型基金更长，通常在2到5年之间。之后，这些定增基金陆续由封闭式基金转型为开放式基金，我的投资范围也逐渐从此前的一级半转到了二级市场。

可以看到，我是从股权投资开始入手，再到定增基金，最后才到二级市场的基金。在这个过程中，我投资的资产“持有期”是比较长的，也让我比大部分直接从二级市场开始做投资的人，看问题更长期。举例来说，我之前做定增的时候，一个公司的定增持有周期必须在1到2年，实际上许多定增标的我持有了3到5年。

由于此前的这些经历，我认为投资行为，是基于长期基本面，有点类似于验证一家企业，通过企业的竞争优势、业务发展、获得收益。相比之下，二级市场由于资金的“久期”偏短，投机的氛围更浓厚一些。这里面的投机，并不是贬义词，而是利用对基本面的认知、波动的规律，去把握买卖时机，是一种基本面投机。从结果上看，我产品的持有周期，比大多数二级市场基金经理要长很多。

投资机会的四个阶段：

预期、验证、兑现、失落

朱昂：在这个转型过程中，你如何构建二级市场投资框架？

刘开运 我们做投资，如果负债端比较稳定，我们就可以更多考虑投资回报的可持续性，以及控制回撤的能力。在此背景下，我们建立了四段论投资框架，来理解投资所处的不同阶段。我们把任何一个投资机会分为四个阶段：预期、验证、兑现、失落。

首先预期阶段，我以新能源汽车为例，我们在2015年就开始投资新能源汽车，当时这个投资机会处在“预期”阶段。大家都还在想象这个行业可能会发生什么，发生的概率有多高。如果预期未来能兑现的概率比较高，那么实现预期带来的弹性就比较大。在当时，并不是看基本面有多好，而是看政策扶持和产业空间。

市场上永远存在各种各样的预期，比如说碳中和、AR\VR、房地产政策放松等等。通过对各种预期的分析，我们能大致定义这个行业处在一个什么阶段。预期阶段的品种，如果相信的人比较多，就会带来较大的股价涨幅。在预期阶段，我们必须要识别哪些是长期机会、哪些是短期机会。

其次是验证阶段，这时候就不能纯粹靠预期了，随着产业的发展，一定要在基本面兑现，如果没有兑现，只是炒作概念，股票上涨就结束了。大量预期阶段的公司，无法验证的话，那么大家就是炒作一把走人。

之后是兑现阶段，这时候公司的预期都已经实现了，业绩见顶，估值也在高点。

最后是失落阶段，再好的行业也会由周期波动。当业绩的些许转差与高估值不匹配的时候，也一定会产生失落。失落阶段，通常的表现是估值和业绩的双杀。

我们通过这个投资框架，基本上能给所有的投资机会进行定位。我们尽量在预期阶段和验证阶段做投资，这时候要在偏左侧买入。一旦所预期的事情能够被验证，股价的弹性会比较大，而且左侧买入的成本也会比较低。

朱昂：你如何判断投资机会处在哪个阶段？

刘开运 我会通过四个维度来做辅助：政策、业绩、资金和估值。

比如预期阶段有几个典型特征：基本面在底部、业绩很差、政策边际向上。这时候大家基于政策改善开始买入，资金面进入，推动估值的提升，这是典型的判断预期向上的一种方法。

我们看资本市场的周期，也可以放到“预期、验证、兑现、失落”四个阶段，辅助政策、业绩、资金和估值四个视角，如同一年四季的“春夏秋冬”。

在预期阶段，基本面比较差，这时候政策出现边际的放松，市场开始产生改善的预期，资金流入，估值抬升，对应资本市场的“春天”。比如说2019年一季度，就是这样一个阶段，虽然经济基本面比较差，但政策已经在2018年下半年开始放松了。

到了验证阶段，友好的政策开始见顶，不会进一步宽松，同时业绩向上反弹，资金继续流入，估值处于高位，对应资本市场的“夏天”。

再到了兑现阶段，业绩处在周期的顶部，政策开始向下，资金也开始流出，导致估值水平的回落，对应资本市场的“秋天”。比如说前一段时间的周期类资产，就处在兑现阶段，业绩是顶部位置，而资金流出、估值下移，这时候是要及时卖出的。

最后是失落阶段，经济基本面继续下行，收紧的政策见底，资金继续流出，估值回落到底部位置，对应资本市场的“冬天”。这时候要等待政策信号的宽松，才会进入下一轮的市场周期。

借助这个四阶段四维度框架，我们能够对所有投资的阶段进行划分，并把投资集中在预期和验证阶段，同时减持兑现和失落阶段，不断进行周期变换。

个股选择的四象限：盈利能力+成长性

朱昂：能否再谈谈你是如何做个股选择的？

刘开运 我做投资有两个原则：1）基于长期思维做选股，这是底层价值观；2）任何机会都可以套用我们上面的框架，集中在预期和验证阶段的机会。最终的结果是，大量市面上的机会，都不是我们想要把握的。我可以讲讲我们的选股标准和具体投资配置思路。

首先选股上，长期投资回报来自公司稳健成长，所以我们希望公司经营稳健，如果是大起大落很难赚到长期的钱。我们设定了两个标准，第一，盈利能力强，表现为高ROE，ROE背后是竞争优势，是保护我们长期投资的核心因素。具备高盈利后，我们深入考察商业模式、管理能力等，弄清高盈利的原因，也就是企业的根本竞争优势之所在。第二，可持续成长，长期收益来源是企业的内生成长，这在我们的持仓股票里有典型体现。同时具备这两个标准的，只有少部分机会。

因此，我们把A股机会按基本面划分为四类：

1）既有盈利，又有成长。典型如消费品、医药医疗、部分高端制造；

2）有盈利无成长，如金融地产，这一类就不是我们重点投资机会；

3）无盈利，有成长，比如偏概念主题的物联网、VR/AR，还没产生壁垒，未来还是有机会的；

4）无盈利无成长，比如周期，偶尔能盈利，但长期盈利弱，成长性也不佳。

我们重点要把握的是第一类，另外三类，少量左侧参与，要懂得及时卖出，否则不但很难赚钱，还可能亏很多钱。

我们主要是买能够长期持有的行业和公司，让组合具备较高盈利能力和成长性，我们通过对指数的验证，证明通过这种高确定性的投资能获得高长期回报。然而，即便是医疗、消费、高端制造这类的高质量行业，也都有周期，但周期较长，不容易界定。我们通过投资四段论的划分，来辅助界定这些行业处在什么样的周期中。

举个例子，白酒，今年就处在第四阶段，失落期，因为过去几年大家都在买入，持仓很高，高预期回报，但增速弱，只有10%，对应40倍估值不匹配，放在我们框架里相对容易界定。

我们不断减持失落和兑现阶段的行业，买入预期和验证阶段。也就是说，长期持有的标的并非一成不变，而是借助框架不断优化，好的资产加上均衡配置，再加上对行业比例微观调整，构成了我们基金稳健的投资思路。

朱昂：你怎么微调行业比例？

刘开运 首先我们资产9成都配置在盈利能力强，成长确定的行业，比如消费、高端制造、新能源，另外10%配置在周期成长，这样构成了我们的底仓配置。微观调整则来源于我们的四段论框架体系。

比如消费，如果处在兑现和失落阶段，我们就会减持，但仍然保留一部分比例，向下向上都有弹性。同时，增持前两个阶段的配置，这里还是以消费来说，经过今年大的估值调整，又回到预期阶段，从社零数据和上市公司财报都能验证出来，消费业绩较差，同时，经过前期的调整，估值相较高点已回调30%-40%，我们也看到了一些扶持消费的政策出台。一旦消费重新回到在预期阶段，我们会增加板块的配置比例。所以，以消费来举例，根据投资四段论框架，板块持仓低的时候到20%，高的时候接近40%，我会在这个区间，做动态微调。同样，其他几个行业，光伏、电动车，包括周期成长，也是如此。

朱昂：这样一套方法，有没有不那么适应的市场环境？

刘开运 我们这套方法在一个高度分化的市场中，表现会有压力。事实上，今年的市场长久期资产遭遇了比较大的卖出压力，对我们的这套方法带来了一定的挑战。即便我们做了微观调整，适当减持一些资产，但仍然受到了影响。

今年还有一个问题，中美复苏节奏不同，货币政策节奏不同，出现了错配，也会出现明显的投资分化，因此大家看到去年表现好的基金今年可能落后了。另外，今年整个市场都处在失落阶段，宏观数据逐季回落，政策没有明显放松，长久期资产尽管估值调整，也还在偏高位置，因此，我们要等到政策边际拐点带来新的预期。如果不做微调，风险更大，因此，要有适当的应变能力。

案例分享：一次十倍回报的机会

朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？

刘开运 2016年下半年，有一家苹果产业链的公司发定增，我们参与投了几个亿。这家公司在电子行业里经营稳健，首先在财务上，可见的资本回报率高于同行，其次，通过现场调研、上下游调研、竞争对手验证，了解公司产品结构和组织架构等，确认了公司的高回报是可持续的。有了这两点前提，我们认为可以赚到每年业绩增长的钱，事实上最后业绩持续超预期，每年50%-60%的增长，是我们投的时候没有想到的。

我们的投资周期比较长，今年才把绝大多数仓位卖掉，这一笔投资就带来超过10倍的盈利。我们赚到的钱，一部分来自盈利的增长，另一部分来自估值的提升。

为什么选择今年卖出，一是因为我们认为随着体量变大，业绩很难再保持高增长，另外它变成了一个明星股，估值到了40倍，处在了我们四段轮的后两个阶段了。这个案例比较好的契合了我们的投资框架。

今年经历了比较大的调整后，公司当前回到了20倍估值，对应20%的增长，又开始具备投资价值了，投资的确定性在提升。市场的预期在变低，但公司的稳健性没有改变，甚至还有VR/AR这样的新预期，一旦产生板块性的预期，股价向上的弹性很大。但仅仅靠概念还不够。我们希望找到基本面扎实的公司，从左侧买入，一直到预期被验证。

除了寻找新的行业机会，在老行业也可能产生新预期。比如新能源，15年开始，预期阶段，更多是政策支持下的投资，非常左侧，现在很多公司不断被验证，可能弹性不如第一阶段大，赔率不那么高，但确定性高，概率高，仍然是好的投资机会。

再比如在电动车领域，如果第一层能理解大的行业所处阶段，第二层能借助预期理念，找到新的变化，捕捉投资机会，就能带来更好的回报。

朱昂：你如何应对预期无法兑现的变化？

刘开运 首先我有一个基本信念，优秀的公司是有基因的，它包括企业文化、治理结构、管理层效率，这些东西能保障公司持续产生好业绩，这是本质；其次我们会看公司的历史表现，管理层是否频发负面信息，财务表现如何，文化是否优秀，通过长周期历史来验证，这是一种科学方法。

朱昂：以军工为例，这个行业在你的框架里处在什么位置？

刘开运 首先我们不排除军工行业存在有盈利能力的公司，但大量企业没有定价权，没有明显差异化产品，因此在对行业的盈利和成长四象限中，军工属于没有盈利，但有成长一类，长期很难赚到钱的这个象限。

有了对这类资产的定义，我们就知道军工投资的关键点是买卖时机要早，持有期不能太长。军工的投资预期更多来自地缘政治变化的预期，这种事件很偶然，一旦上涨速度很快，且短期无法验证，无法落脚到上市公司的业绩增长。

如果一个行业，没有系统性产生一批盈利能力突出的公司，我们是无法辨别企业的竞争优势，那么触发上涨和下跌的因素，就变得难以把握。这类投资，更类似于事件驱动，我们要对触发股价上涨的事件有认知，并且买入之后就要思考卖点。

均衡配置实现均衡表现

朱昂：在组合管理上，如何平衡收益和回撤？

刘开运 我们更多通过均衡配置来实现均衡表现，我们的配置遵循两个基础，第一大量投资集中在高品质资产上，第二，行业分散，同时各个行业之间的影响因素相关性不强。

投资一定会承担风险，过于看重回撤控制，也会牺牲一部分的收益。同时，市场风格变化也会带来组合的回撤。我们的信心在于，底层持有经营能力强、有核心竞争力的高质量资产，那么短期的回撤也都会回来。我们必须要理解底层资产的收益来源。并且结合我们的四段论方法，在比较好的阶段买入，风险较高的阶段减持，也能控制住回撤，获得长期回报。

朱昂：你未来看好哪些行业？

刘开运 第一种是我们一直坚持的第一象限企业，比如消费、医药，今年业绩承压，资金流出，估值回落，逐步到了比较合适的配置阶段，今年的基本面差和去年下半年高基数有关，和疫情冲击也有关，我们觉得消费明年有较好的配置价值。

第二种是处在验证阶段的机会，比如光伏和电动车，高景气，持续被验证，估值不低，业绩非常好，新政策仍在不断出台，展望明年，行业增速仍非常高，弹性可能不如前两年，但仍是较好的投资机会。

第三类，受疫情冲击较大的行业，可能有反转性投资机会，比如服务业的旅游、航空、机场、酒店等，过去受损越严重，未来复苏曲线可能越陡峭。

关注周期越短，越容易冲动交易

朱昂：你是如何构建起这套方法的？

刘开运 一开始投资的时候尝试过各类策略和标的，基本面好的、不好的，长线的、短线的，各类标的都投过。最初并没有区分哪些是长期投资，哪些是短期投机。如果对投资机会没有根本的认识，就不能理解股价长期表现的本质是什么，那么对于什么时候买，什么时候卖，也不会有明确的概念。在这个过程中，也吃了一些亏、亏过一些钱，之后逐步反思。

反思的结果是，我逐步理解了，如果不想追逐市场热点，要找到真正适合长期持有的标的，首先要明白长期回报的关键是什么，并开始对投资机会进行分类，明确了自己要聚焦在长期资产的策略，并一直坚持以此为主要配置。

第二个问题是，当长期资产发生大波动时，要不要一直持有？显然不适合，任何企业都有周期，包括基本面、情绪、资金的周期，投资不能一成不变。之后我摸索出了四段论的投资体系，发现任何机会都要经历预期、验证、兑现、失落这四个阶段。这套体系适用于任何资产类别，帮助我理解波动规律，理解波动所处的位置。这些都是在困惑之后建立起来的思考。

朱昂：你在投资生涯中经历过至暗时刻吗？

刘开运 2018年比较困难，大市场环境经历了贸易战、去杠杆等大事件，光靠微观调整无法应对高回撤。我们当时的资产主要是投定增的封闭基金，股票不能减持，基金份额是LOF，许多投资人选择在二级市场交易中卖掉份额，相当于在净值基础上打折交易，投资人是担心害怕的，我们的感受也非常不好。

今年也不好过，持有的消费品等行业经历了明显的估值回调，组合有较大压力。A股的变化很快，在业绩与估值不匹配的时候，估值就有调整的压力。但我们经历了18年巨幅调整后，这套投资思想更完整成熟了，资产配置也更加均衡，因此我们的回应是以不变应万变，重点放在看这些长期持有的资产未来是否会发生系统性变化，组合也更加分散。今年即使一部分资产受损，还有一部分表现很好，组合整体表现不差的。应该说我们现在比以前更加成熟，面临挑战也不会动作变形。

朱昂：作为基金经理，你如何抗压？

刘开运 我通过两个方式来抗压。首先，我会淡化短期波动，减少短期操作，几乎不关注日内的波动。少关注短期，是减少焦虑比较好的方式。关注的周期越短，交易冲动就越多，如果每天看日K线，就会很担心。但是如果看的是月K线、年K线，压力就小很多。

其次，我长期保持锻炼的习惯，让自己处在比较好的状态。如果一直在高度紧张的状态，对投资也非常不利。通过运动也能够领悟到一些对投资有帮助的想法，我觉得投资和打篮球也很像，要想获得胜利，进攻和防守缺一不可，需要做到均衡才能增加取胜的概率。

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