中庚基金丘栋荣：用低估值策略投资高品质公司，追求低风险、高预期收益率

导读：上一次和中庚基金的丘栋荣做深度访谈，还是去年我们举办的格雷厄姆那本《证券分析》的读书会上，当时丘栋荣就提到，价值投资为什么长期有效，恰恰是因为这个方法会阶段性无效。作为认识丘栋荣有8年之久的好友，我知道他内心是一个多么强大的人。即便在过去一年价值投资受市场流动性宽松的影响，表现并没有那么好，丘栋荣依然对这一套方法无比坚信。

每一次和丘栋荣交流，都有一些不一样的收获。在此次访谈中，丘栋荣认为市场上有一批估值很高的资产，这些资产对应了太高的预期，那么长期来看回报率一定是很难值得期待的。大家给予这些资产过高的确定性，而事实上无论是从竞争周期、天花板、新技术、以及政策上都面临潜在的风险。

而提到高品质投资，大家第一反应是消费和医药。丘栋荣也和大家有不一样的观点，他认为高品质公司的核心是高ROE的风险较小。从投资上，他偏好寻找需求稳定最好是持续增长、供给已经完全出清的细分行业的龙头公司。这些公司可能在大家看不上的广泛制造业中，对应的估值和价格比较低，但是ROE较高、而且稳定性和持续性很好。丘栋荣对于高品质公司最本质的要求是，ROE的风险是比较小的，公司有比较强的内生持续增长的能力。他认为，这些公司可能是未来不确定市场中的“避风港”。

对于制造业类型企业的投资，丘栋荣认为PB是很重要的，对应这个企业的资本回报率。过高的资本回报率也会导致外部竞争，不能因为线性思维而给公司过高的PB。丘栋荣认为，无论在什么行业，同样的基本面，高估值必然对应低预期回报率。丘栋荣也一直以来非常厌恶投资中的不利的非对称性，他认为要避免向上空间不大、向下风险巨大的投资品种。

对于市场过去一年很热门的创新药，以及关注度较低的房地产，丘栋荣也在这一次一个半小时的访谈中，提出了自己独到的见解。

以下，我们先分享一些来自丘栋荣的投资“金句”：

1. 假设看未来10年这个周期，许多资产的预期回报可能会非常差

2. 这些“核心资产”长期的确定性可能没有那么强，他们面临增长见顶的天花板风险、周期性的风险，以及竞争的风险

3. 高的估值和定价，对应的一定是相对低的预期回报

4. 大家所坚信的确定性和竞争优势，风险是一定存在的，任何一个10年周期，都会出现最强的公司和最强的竞争力，但这些公司的竞争力都是有周期性的

5. 即便这个优势强大到可以跨越周期、跨越赛道，一个能够不断在不同领域复制商业模式的平台型公司，竞争优势不可撼动和挑战，也可能会面临来自政治和政策的风险

6. 我们偏好的公司，最好能满足三个条件：1）需求是稳定，最好是持续增长的；2）竞争格局，已经经历了长时间的沉淀，是比较稳定的；3）我们要投幸存者里面最好的公司，最好是全世界这个行业中最好的公司

7. 我们在交易上，最讨厌的一点就是不利的不对称性

8. 我们对于高品质公司最本质的要求是，高ROE的风险是比较小的，公司有比较强的内生持续增长的能力

9. 我认为泡沫有两个特点：第一个特点是泡沫很脆弱，不是坚强的；第二个特点是泡沫都有极强的不对称性

我们坚持的低估值策略不仅仅是希望低风险低回撤，更重要其实是在追求高的预期收益率；尤其是极端的低估值，其实对应的是极端高的预期回报，这种极端低估值的时候我们的组合恰恰是最具有进攻性的

10. 目前市场极端的结构性行情给低估值策略创造了绝佳的投资机会，让我们有机会构建一个5年以来估值最低、基本面风险较小、同时还具备不错持续成长性的组合，未来力争获得较高的预期回报

高估值“核心资产”的不确定性可能被显著低估了

朱昂：岁末年初了，你怎么展望接下来的资本市场？

丘栋荣 我觉得资本市场可能发生的事情，是我们此前没有任何历史借鉴的。我们看到大量的资产价格都处在很高的位置，未来的预期收益率很难值得期待，而且资产的波动和风险会大幅上升。绝大部分人会对历史净值曲线进行惯性的外推，很难意识到长期的预期收益率大概率面临压力。

在资产价格的内部，我们看到了明显的割裂。即便借鉴海外投资大师的历史经验，现在这个阶段在历史上也几乎没有出现过，这又增加我们对于未来的不安全感和不确定感。展望未来3-5年，甚至10年的周期，投资面临的调整会比较大。

假设看未来10年这个周期，许多资产的预期回报可能非常差。然而，大家对于当前一批“核心资产”未来的预期是非常高的，包括未来的现金流增长的预期很高，他们也对应了很高的价格，即便这批资产未来的预期增长实现了，也很难有一个很高的回报。

而我们自己的研究，恰恰和市场的理解相反。这些“核心资产”自身的确定性没有那么强，他们面临增长见顶的天花板风险、周期性的风险，以及竞争的风险。即便有极强统治力的公司，也可能面临政策风险，包括反垄断、税收风险等。

大家对于这些风险并没有太关注，但是在定价上给予确定性很高的溢价，这也导致预期回报率并不会太高。但是最核心的点是，市场对于不确定性的定价不足。我们认为这一批公司可能面临天花见顶的风险，长时间维度中的周期性风险，来自新技术或者后来者的竞争风险，以及已经在发生的政策风险。

回顾过去100年，市场对于未来过高的预期和定价，都是一次次在发生。

另一个风险是，过去一年全球央行的资产负债表大幅扩张，释放出来的流动性透支了太多的预期收益率。从这个层面看，未来十年的周期中，可能很多资产的回报率很差。

朱昂：能否理解你认为这一批“核心资产”股价中包含了太多的乐观预期？

丘栋荣 说的更细一些，我的观点主要包含了三个层面的意思：

1）高的估值和定价，对应的一定是低的预期回报。从第一性的投资逻辑出发，用DCF模型来看，同样一个资产，即便一个资产真的能增长10倍，甚至更多，用高估值和高价格去买，一定比低估值和低价格预期回报率要低，同样的资产100倍市盈率对应的预期回报率，一定远远低于10倍估值对应的预期回报率。高估值一定是对应低回报。在这个时点，价格和估值依然很重要。

2）大家所坚信的确定性和竞争优势，它的风险是一定存在的，任何一个10年周期，都会出现最强的公司和最强的竞争力，但这些公司和自身强大的竞争力其实都是有周期的。比如说2000年美国股市市值最大的公司是GE通用电气，2006年到2007年中国股市市值最大的公司，今天我们看到这些公司的竞争优势出现了问题。竞争优势伴随着很强的周期性，同时也面临三个潜在的风险。首先，天花板是竞争优势见顶的重要指标，比如说大家都很看好，但是消费的人群、人均消费量、消费金额，是面临天花板的风险。其次，再伟大的企业也面临大家想象不到的竞争。比如说强大的阿里和腾讯，也会面临来自拼多多和抖音的竞争，这两个竞争对手都是他们此前想象不到的。最后，企业本身也有生命周期。大家对于企业家精神已经越来越在意，这一点也是我们非常看重的。但是企业家本身也有生命周期，他最重要的周期是生理周期，再优秀的企业家也会变老。许多企业从一代到二代转换的过程中，企业家精神没有传承下去。这些因素都说明，即便再强大的竞争优势，也难以跨越周期。对于竞争优势的线性外推，需要极其慎重。

3）即便这个优势强大到可以跨越周期、跨越赛道，一个能够不断在不同领域复制商业模式的平台型公司，竞争优势不可撼动和挑战，也会面临来自政治和政策的风险。一个公司要突破商业的边界难度很大。比如说早期的IBM和微软，最后都面临来自反垄断的压力。任何企业的扩张，都是有边界和约束的。

综上所述，我们对价格的看法变得越来越慎重。

在三个条件中寻找未来的投资机会

朱昂：那么你觉得未来的机会在哪里？

丘栋荣 我们认为机会可能会在相反的方向，在资金流入比较少的地方，相对来说预期回报率可能还不错，同时承担的风险层面和我们前面说的这些风险不太相关。比如说这些企业所处领域并没有很多的资本进入，需求是比较稳定的。这些公司的竞争环境具有比较强的反脆弱性，受到流动性扩张的干扰比较小。而且，这些资产经受了足够长时间的检验，竞争优势和壁垒，是靠得住的。我们在许多传统制造的领域中，发现了一批这样的公司，美国和中国股市都是如此。这些公司过去一段时间表现比较差，但是基本经营情况没有想象的那么脆弱，所对应的风险没有那么高。

我们偏好的公司，最好能满足三个条件：

1）需求是稳定，并且是持续增长的。

2）竞争格局，已经经历了长时间的沉淀，是比较稳定的。包括近几年发生的新冠疫情和中美贸易摩擦等外部事件，对整个行业进行了一次清洗，导致许多玩家退出了这个行业。这点和新兴产业正好相反，新兴产业的特点是新进入玩家很大，资本开支特别大。比如说新能源、创新药等行业，竞争格局完全没有稳定下来。每一个企业都投入了大量的资本开支，这些资本开支对应的回报是高度不确定的。这里面很多企业的资本回报率，最终可能是0。

我们看到中国已经有十几家的“造车新势力”，每一家背后都有资本大佬，这里面最终的幸存者是高度不确定的。但是我们能够确定的是，一定会有企业最终的回报率是0。在我们的投资中，偏好那种行业竞争格局清晰，最好投入的资本是收缩的机会，许多公司已经退出这个市场了。类似于此次疫情带来了供给侧的大面积出清，对于幸存者来说就是比较好的格局。

3）最后一个条件也是最苛刻的，我们要投幸存者里面最好的公司，最好是全世界这个行业中最好的公司。我们的要求是，不但这家公司是幸存者里面最好的，而且估值定价要很便宜，这样的公司风险比较小，提供的预期回报是值得期待的。

朱昂：你要找到又好又便宜的公司，这个要求很高，如何找到呢？

丘栋荣 这些公司能够估值比较低，很重要的原因是，他们都不在热门的赛道和领域，行业听上去没有那么“性感”。这些行业很多都是很传统的制造业，商业模式没有那么高大上，资本也是在退出的。

比如说轻工、机械、化工、纺织制造中，都有一批这样的公司。这些公司的市值不大，和全球的最近的投资潮流是背离的，所以他们的估值定价非常便宜。

这些公司能够低估的另外一个原因是，市场的交易风格也不在这些公司这边。所以我们能够以便宜的价格，去买到这些公司。由于这些公司的估值比较低，未来几年的隐含回报率是比较高的。在未来十年全球经济高度不确定的背景下，这一批公司就是未来的“避难所”。

对高品质的“另类”定义：

高ROE下降的风险一定要小

朱昂：中庚价值品质一年持有期混合基金将于1月11日发行，想听听你是怎么定义高品质的？

丘栋荣 我对于高品质的公司有三个定义。

首先，这些公司的ROE绝对值相对高一些，比如说我们目前整个组合的ROE是14-15%，这个水平是不低的。

其次，这些企业的ROE风险要比较小，不能说今天ROE是15%，到了明后年变成0了。我前面说的那三个条件，就足以支撑企业的ROE。这种公司是一个成长股，但不一定是市场认为的成长股，不一定是那种爆发式增长的成长股。这类公司可能属于稳定持续增长的成长股。

我们喜欢的公司，最好是15%的ROE，而且支撑ROE稳定的三个条件都能满足，公司又是行业里面最好的公司。

我们认为的高品质公司，一定是需求稳定增长，供给侧格局出现了收缩，行业竞争格局清晰，而且公司又是行业里面最好的一家企业。同时，这个行业是经历过几十年的发展，幸存下来的公司都是比较靠谱的。

我们对于高品质公司最本质的要求是，ROE的风险是比较小的，公司有比较强的内生持续增长的能力。

举一个极端的例子，在银行这样一个大家认为的传统行业中，都能找到成长股。比如说某些最好区域的城商行，公司的ROE有18%左右，通过内生的增长获得资本回报，不需要依靠融资。这些企业的竞争优势来自负债端成本比其他人更低，资产端的风险又比别人少。这两种一叠加，导致ROE风险就比较低了。

银行里面有大量的价值陷阱，许多公司是不能买的。但是这里面还是能够找到高ROE的成长股，关键是这些优质的成长股，估值上又没有任何溢价。我们买入一家具有成长性的高ROE区域银行时，支付的价格只有0.7倍PB，这就是市场错误定价中给我们带来的机会。我们能够以很低的估值定价，买到质量比较高的企业。

朱昂：市场上这些错误定价的机会多吗，一般分布在哪些行业？

丘栋荣 这些行业分布非常广泛，在很多细分的领域都能找到这样的投资机会。比如大家都知道一家公司的市值很大，这家公司的供应商就符合我说的三个特征。消费者的需求是在增长的；行业的供给侧格局也很好，市场不断集中；公司是行业里面的第一名，ROE长期以来非常稳定。

比如港股有一个全球最大的纺织服装代工企业，就属于这里面最典型的一家公司。这个公司对应的市场需求是在增长，但是品牌服装要成功的不确定性很高。我们之前研究化妆品就发现，这里面的消费者、品牌、渠道为代表的4P模型都发生了变化。下一个十年到底哪个国产品牌会成为龙头，这是高度不确定的。反过来，这种消费品背后的供应商，还是很稳定的，无论谁成为龙头，需求都是稳定增长的。

像港股这家纺织服装代工企业，前几年的估值很低，这种需求稳定的公司由于行业不是很性感，大家都不太喜欢，估值反而比较便宜。类似于这样的企业，我们能够在许多偏制造的行业里面找到。

这一类制造业的投资回报率并不低。我们看到许多东南亚的制造业，也是中国的上市公司在投资，背后的原因是这些公司的投资效率远高于当地企业，这就是竞争优势的体现。我们的这一批公司，放在全球都是有竞争优势的，比如说纺织制造、铝加工等行业，我们的市场份额是全球第一。

再举一个例子，根据公开信息能看到，我们曾经投资过一家制造业的公司。这家公司其实处在一个具有成长性的行业，公司又是这个行业中竞争优势最强的，规模优势很明显，在成本上领先竞争对手。在我们投资这家公司的时候，市场给了一个周期股的定价，我们能够以5倍的市盈率和0.8倍的PB买到这样一个优秀的企业。最终，这家公司给我们带来的回报率非常高。

导致市场错误定价的另一个因素是市值风格，很多优秀的小市值公司有很高的折价，给我们创造了很好的投资机会。其实，我们投的很多“小市值”公司，大部分都不是大家想象的“小”公司。有些公司的收入体量有大几十亿，甚至几百亿，在各自细分领域是全球收入排名第一的公司。这些公司只是市值比较小，因为对应的估值比极低。比如说有些公司有300亿收入，5个亿的利润，对应10倍的估值只有50亿市值。反过来说，有些大市值的公司也绝对没有大家想象的那么大。这些公司可能只有10亿的收入，却得到了1000亿的市值。

到底谁更稳定，谁的风险更大，谁应该是大公司，我觉得市场可能搞反了：给一个高风险的公司很高估值，而低风险的公司很低的估值。

制造业PB高低代表资本回报率的水平

朱昂：为什么你对PB那么敏感？

丘栋荣 制造业企业的投资上，对PB要特别敏感，这类行业对于资本回报率是非常敏感的。如果我们用4倍PB去买一个15-20%ROE的企业，大概能测算出投资回报率在什么水平。一旦这个公司的估值到了8倍PB，那么15-20%ROE对应的回报率就会大幅降低，同时风险会显著上升。

其实很多企业的壁垒没有想象的那么强。为什么这些公司不做资本开支，就是因为回报率没有那么高。如果ROE真的很高，大家肯定都要扩张，那么这个回报率也会变得不可持续。

所以我对品质的要求，和大家定义是不同的。我认为估值贵了，一定会导致性价比大幅降低，这在各个行业都是适用的。我认为市场上ROE最高的一批公司，有可能是风险最高的。我们不买很多ROE高达40%的公司，是认为这些公司有周期性风险。在ROE的高位时，能够获得很高的定价，这会导致预期回报率不足。

我们在交易上，最讨厌的一点就是不对称性。这一类公司的不对称性非常明显。即便维持那么高的ROE，你获得的回报也就那样。但是一旦出现了任何问题，你的回报率就会降低。这种公司PB从10倍降低到8倍，或者从20倍降低到10倍，不需要任何变化。

朱昂：许多人投资高品质企业，就是偏好消费或者医药中的龙头企业，和你对高品质企业的定义完全不同，你怎么看这个问题？

丘栋荣 消费和医药领域有很多高品质的公司，优秀的公司长期的ROE都很高。但这种高，其实也是有风险的，至少可能会在高位波动。我就以医药这个行业为例，许多人看好医药中的本土式创新药企业，我不是医药的专业研究人员，从简单的商业逻辑理解，我们认为本土式创新药是一个高风险业务，不应该支持很高的估值。

首先本土式创新药的市场是非常不确定的，一个创新药最终是否成功，有着高度的不确定性。同时，本土式创新药产品的生命周期可能很短，很快就会有新的创新药竞品推出，叠加医保谈判，产品定价上会面临很大的降价压力，峰值销售额会被限制。事实上，全世界所有国家的创新药，只有美国一个国家的市场支撑高昂的创新药价格，其他国家的政府和医保市场都不支持那么高的定价，包括欧洲、日本等发达国家。

中国在医药上的支付能力，不足以支撑像美国创新药的定价模式，那么中国创新药发展的路径，不能完全照搬美国市场。美国确实是非常特殊的，全球很多其他国家创新药的龙头企业，收入大部分也是来自美国市场，而不是他们的本土市场。

我不看好创新药的第二点来自竞争。创新药行业的竞争要素（比如人、财等）的流动性是非常大的，对于创新药行业来说，现在市场非常热，往里面投的钱也很多，这就很容易形成造成拥挤，竞争会越来越激烈，而要素成本却在大幅上升，这就进一步降低投资的预期回报，最终可能会让整个市场坍塌。

在商业模式上，我甚至觉得本土式创新药和五六年前的影视行业很像，无论是市场、竞争、还是要素的定价成本，都非常像，而这些因素对于资本回报都是很不利的。当时市场也给影视中的龙头公司几十上百倍的定价。我在2015年的时候，就认为给那么高估值是完全不对的，许多公司的估值应该除以10。今天的创新药也是类似的，美国许多创新药龙头也只有20倍的市盈率，即便考虑到增速差异，从终极空间角度看，也无法支撑起目前的绝大多数本土式创新药企业的市值。

朱昂：像地产股中的龙头公司你怎么看？

丘栋荣 相对于一年之前，我现在相对会看好房地产行业，我甚至觉得买房子不如买房地产股票。当然，并不是说我看好所有的房地产股票，而是里面少数的幸存下来的优质企业，这些公司的风险非常小并且近期风险大幅降低。

经过不断的政策压力，尤其是融资方面的政策限制，我甚至觉得今天的房地产可能已经从传统的金融企业变成了一个制造业，那么和当下的估值是不对称的。我甚至认为这里面有许多公司涨了一倍后，市场才会发现怎么那么便宜。

金融企业的财务杠杆通常能做到好几倍，而现在某些房地产龙头企业的财务杠杆率不到1倍。这些公司财务杠杆率大幅降低的背后，是预收款等经营杠杆率在大幅提升，这就是一个制造业的特征。对于一个房地产开发商来说，过去的盈利模式是通过希望实现的是资产收益率要超过负债成本，通过拿地，然后指望房价上升，是一个金融公司的主要逻辑。在这个时候，融资成本并不重要，只要房价能上涨，通过财务杠杆来提升ROE。所以金融公司逻辑的房地产行业，主要是鼓励大家借杠杆。

当前房地产开发商变成了制造业模式，通过周转速度的上升提高ROE。这些幸存下来的龙头公司，本身的财务杠杆有持续降低，而预收款等经营性杠杆有显著提升，周转速度加快，高ROE的维持不依赖于房价的上涨。在疫情之后房地产市场断崖式下跌的风险大幅降低，甚至是景气继续回升的背景下，这些龙头公司的风险大幅降低，ROE的持续性风险并不大，而估值极低，可能隐含的预期回报率非常不错。

新产品的最大差异：可投港股+一年持有期

朱昂：中庚价值品质一年持有期混合基金和此前发行的几只产品相比，有什么主要的差异？

丘栋荣 这只新产品最重要的差异是可以投港股，这是我们过去两年第一次系统性的对港股投资。过去两年港股中的低估值品种表现很差，主要是因为这些公司的基本面和中国经济高度相关。中国经济的基本面在过去两年表现并不是特别好。虽然我们觉得股市是一个牛市，其实许多股票的涨幅都是靠估值上升驱动的。

港股和A股不一样，最终一定是通过基本面驱动的。无论是中国的经济基本面，还是投资港股的流动性，在2021年都会出现改善。我觉得在港股里面会买到性价比很好的资产。

预计最终这个产品的整体估值只有个位数，是我们过去5年多的投资生涯中最低的。而且这个组合里面对应公司的业绩可能有20%以上增长，也没有那么多金融、地产。2015年以来我们的投资收益率已经涨了几倍，但组合的估值变得越来越低，就是市场错误定价给我们的机会。

另一个差异是，这个产品设置了一年的持有期。我们并不知道这些公司什么时候能涨，低估值策略已经有两年表现不佳了，我们认为或许再给一年的时间就会有所表现。

朱昂：你怎么展望2021年的投资机会？

丘栋荣 越是短期的预测，不确定性越高，波动也越大。我个人认为长期其实没有那么多的不确定性，清晰度是比较高的，很多资产价格泡沫最终一定会破裂。长期来看，这些资产的现金流是不足以支撑当前的价格，长期的回报率是不足的。就像看一个庞氏骗局一样，短期要预测什么时候破灭是很难的，放在长期看，泡沫破裂的概率很高，甚至是必然。

当前很多领域的泡沫可能比2000年的互联网泡沫更严重。当然，要预测短期一年的交易，这是高度不确定的，最大的不确定性来源是钱，流动性的变化。就像2020年我们无法预测到新冠疫情的出现，以及之后央行会释放那么多流动性。那么看2021年，很有可能流动性的边际变化会少一些。

我认为泡沫有两个特点：第一个特点是泡沫很脆弱，不是坚强的；第二个特点是泡沫都有极强的不对称性。对于这两大特征，我们要非常小心。一旦泡沫出现反转，可能会亏很多钱。导致泡沫破裂的原因，我们现在肯定想不出来，但是研究历史会发现，泡沫破裂的最直接导火索，通常和钱的变化有关。

朱昂：大家经常会觉得你是很保守的基金经理，风险偏好很低，你自己怎么看呢？

丘栋荣 我们其实并不保守，很多时候甚至有点激进，我们真实的目标是去“正确的承担市场风险”，运用的投资体系也是非常传统的定价方式。在估值低，基本面风险小的时候，我们是贪婪的，追求非常高的预期收益率，可能是市场上追求预期收益率最高的投资者之一，历史上我们组合的估值一直是很低的，隐含的收益率一直不低，实际长期的收益率也是不低的，未来我们也会继续去追求高的预期回报，尤其是在市场机会好估值低的时候。

本质上，我们希望获得的是低风险+高预期回报。我们的投资组合永远动态处在这样一个状态。所以许多品种到了估值合理时，我就卖掉了，不会等到泡沫，因为泡沫不是低风险高预期回报。我们永远是看未来的预期收益率。历史和未来，并不是正相关的，很多时候是负相关的。

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