睿郡资产王晓明：对于私募行业发展方式和投资框架的一些思考

导读：睿郡资产创始合伙人、兴聚投资总经理王晓明是业内认可度很高的基金经理，他曾经多次获得金牛奖，担任过兴全基金的投资总监。2014年创立的兴聚投资也拿过各大奖项，是私募基金行业过去5年市场认可度较高的一家私募基金。近期，王晓明创立的兴聚投资和老搭档杜昌勇创立的睿郡资产进行了一次合并，成为私募行业首例合并。

我们也对王晓明做了一次访谈，这个访谈更多探讨王晓明对于私募行业的看法，以及自己对于投资的理解。关于私募基金行业，王晓明认为单打独斗，依靠个人“光环效应”的时代已经过去了。要保持可持续的超额收益，私募基金一定要成为平台型模式。况且，在越来越注重专业化分工的今天，私募基金的创始人不能什么事情都是自己一把抓，而是让专业的人去做专业的事情。

在投资上，王晓明认为即使历史上几次大的熊市都躲过，从结果上看，大的仓位调整只是降低了波动，并没有增厚收益。如果能够忍受波动，长期持有优秀的公司能带来更大回报。在公司选择上，他认为一定要买有格局的公司，不要出手自己无法判断的公司。投资中看到和做到是不一样的，把握大趋势不被甩下来很难。

我们先分享一些来自王晓明的投资“金句”：

1、我自下而上对于私募行业的一个感知出发，过去这些年私募从渠道客户的结构上来讲，并没有和公募基金形成明显的分层。

2、我们面临的约束条件是，不能承受比较大的波动，这会损失一部分的收益。

3、从结果上看，通过仓位规避风险并不会增厚收益，只是降低了净值波动。事实上，如果自下而上选到好的公司，完全忽略波动，获得的收益会更高。

4、拉长看，通过选股是可以穿越周期的，虽然有波动，但风险并不大。

5、从我们不同类型产品的收益特征看，持股集中的产品要超过持股分散的产品。

6、私募基金单打独斗的时代已经结束了，未来是进入体系化运作的模式。

7、公司的基本面因素，大概能解释股价波动的20-30%，剩下的部分来自估值层面的变化。

8、永远买有格局的公司，不要买无法判断的公司。

9、对于有格局公司的泛泛讨论很容易，但这种表面的讨论对于我们做投资决策是远远不够的，一定要有中期的假设和逻辑。

10、我自己的感受是，能够在一个大的趋势上不被甩下来，已经是非常好的举措了。

私募基金和公募基金并没有清晰的产品区分

朱昂：从明星投资总监到创业做私募也有6年时间，您是怎么看待私募基金这个行业的？

王晓明从我自下而上对于私募行业的一个感知出发，过去这些年私募从渠道客户的结构上来讲，并没有和公募基金形成明显的分层。100万的认购门槛并不高，许多购买私募的投资者也是第一次做投资，对于产品的认知并没有那么成熟。一大批在2014和2015年成立的私募，主要是依靠个人品牌或者历史的过往记录吸引渠道客户认购。那时候也是恰逢上一轮的牛市，实际上对于私募的挑战刚刚开始。

2015年经历了三次股灾，到了2016年又出现了年初的熔断，在这个阶段对于私募的风控体系是很大挑战。进入2016年之后，整个市场的投资范式出现了变化，越早做好基本面研究准备的私募，会在之后的2017年获得比较好的收益。到了2018年，又是一次巨大挑战，如果延续过去老的风格套路，会在那一年一败涂地。而在2016和2017年就看到A股市场投资范式转移的话，那么在2018年的亏损就不会那么大。再到2019年，市场逐渐开始修复。

我们过去这几年，每一次市场大跌中基本上都不会受伤很严重，2018年全年我们加权的收益率是亏损了几个点而已。但是我们面临的约束条件是，不能承受比较大的波动，这会损失一部分的收益。在2018年守住风控的结果是，我们在2019年收益率并没有那么的高。这也是对于私募的挑战，客户对于收益率的要求，并没有像海外对冲基金那样做到分层。既要控制回撤，又能获得高收益，至少目前为止我并没有特别好的方法解决这个问题。

海外对冲基金的定位很清晰，可以采用多种金融工具降低整个组合的波动，然后充分利用杠杆去扩大他们认为的无风险收益。国内目前看，一方面金融工具没有那么丰富，另一方面对于杠杆的使用是不断往回收。我举个例子，假设有一家公司要做定增，价格比市场价格打了七折。在海外可以通过买入有折扣的定增，然后通过投行卖一个看跌期权来锁定这里面的收益率，最终通过杠杆把这部分收益扩大到客户可以接受的状态。但是在国内要做这件事情就很难。这就导致私募基金产品在定位上，也很难和公募基金产品有明显的定位差异。投资策略还是传统的基于仓位、行业和个股来决定。

根据客户风险承受力进行产品分层

朱昂：那么我们先谈谈您对仓位的看法？

王晓明关于仓位，我做了那么多年投资，在这个问题上犯特别大错误的概率很少。我比较理性，自下而上看了很多公司，不会在市场风险很大，估值很高的阶段还做得很激进。在A股市场上出现较大风险的年份，我一般都能回避比较好。比如说我在管理公募基金的时候，2008年金融危机就回避得比较好。2018年管理私募产品的时候，也比较好回避了当年的风险。

从结果上看，通过仓位规避风险并不会增厚收益，只是降低了净值波动。事实上，如果自下而上选到好的公司，完全忽略波动，获得的收益会更高。那么我们到底要不要做仓位选择呢？我认为要做，但不要经常做。

背后的原因是，作为私募基金管理人，我们和客户的持有周期不匹配。比如说，如果在2018年跌了20%，到了2019年刚把坑填回来，客户就走了，享受不到后面上涨的收益，毕竟我们大部分产品是每个月都可以打开申购赎回的。客户对管理人的信任度和投资框架，并没有那么深刻的认知。这就需要通过降低波动，带来比较好的客户体验，他们就更容易赚到我们的投资收益。

坦率说，用后视镜去看我们2015年顶部降仓位和2016年熔断降仓位，并不是完全正确的结果。因为我们在2015年持有的一批好公司，后面都创了新高。2016年熔断的时候，我们也卖掉了某只龙头公司，这个公司后面涨了十倍。高点卖股票，低点再把股票买回来，这是一种巨大的心理挑战，现实中很难做到。

拉长看，通过选股是可以穿越周期的，虽然有波动，但风险并不大。就像2019年至今，尽管有中美贸易摩擦和新冠疫情带来的市场波动，其实很多优质的公司都创了新高。

波动和收益是一对矛盾体，降低波动的代价是牺牲一部分收益，不同客户的风险偏好，对于波动的承受能力是不一样的。我们也针对性地推出了三个层级的产品分类：

1）完全按照高仓位进行自下而上选股来做的产品，把组合的波动完全放开。这类产品几乎不设预警线，不需要净值的安全垫。这类产品主要针对我们的老渠道客户，对我们的投资能力已经比较了解。

2）尽量保证不跌破0.95的净值线。这类产品主要针对不熟悉我们的新渠道客户。

3）单一客户的定制类产品，匹配不同客户的风险和收益需求。波动可能更大，但也会带来更高的收益。

朱昂：关于组合是集中还是分散，您怎么看这个问题？

王晓明理论上讲，私募基金持股必须要集中。一方面，集中才能带来更高的收益；另一方面，私募本身的研究资源就不如公募。要么在行业上集中，要么在个股上集中。从我们不同类型产品的收益特征看，持股集中的产品要超过持股分散的产品。

即便如此，我还是会设25%的行业上限和15%的个股上限。这也是因为大部分私募客户并不能承担很高的波动率。长期来看，我们组合的集中度还要提高，可能7-8个股票覆盖净值的70%到80%。特别是大家对于我们波动的容忍度提高了之后，我们会把集中度再提高一下，不集中业绩很难出彩。

客观来说，虽然我们在私募基金中已经算研究员配置比较多的，但是研究实力和资源是不如公募的。这就需要我们对公司能够看得更长，看得更早。

平台化的私募才能走得更长

朱昂：研究看得长，需要稳定的负债端匹配，您怎么看这个问题？

王晓明我们希望投资经理要用自己在市场上的生存智慧，让我们整个研究体系能够稳定下来。我们的研究体系稳定，确实需要时间。我们花了相当长时间，在研究体系底层的构建上。我认为私募基金未来会演变成几种形式：

第一种是找到非常匹配的资金后，就是依靠创始人个人能力的充分体现。中长期的业绩是不可预测的，和创始人的个人状态相关度很高；

第二种是构建了一个投研体系，这个体系也需要相应的资金得以匹配，一旦体系建立起来，能够做到业绩的可持续和可复制。这也是我们所追求的模式。

投资业绩不能靠运气，我最近几个月花了大量时间牵头磨合两家公司的研究团队，将我们两边的投研力量形成一个完整的投研系统。几个投资经理共同论证研究方向，再通过投资经理引导研究，重大决策不能是临时的。

朱昂：您团队核心投资经理的具体分工是怎么样的？

王晓明包括我在内，我们主要有三个核心的投资经理，分别负责不同类型的产品。我管理的产品主要是纯权益。我们另一位投资经理薛大威负责股债混合产品，这里面的债券是可转债。杜昌勇的定位是多策略产品，以权益为主，会用到多种金融工具。对于我们三个人来说，都需要更加完善的研究平台，作为所有决策的基础。

举一个例子，像定增策略，一直是我们原来在兴全的强项。去年定增政策一放开的时候，睿郡就率先发了一个产品，到目前为止的整体收益率相当不错。我们拿的一些品种，都是来自研究团队的深度研究。包括之前我们做的一些大宗交易，也都是来自内部深度的研究。到了今天这个时间点，许多股票的价格有些高估了，我们倒不一定再去拿很多定增了。我们宁愿不做，也不要做错误的事情。

我们不同投资团队的底层，都是来自研究。由于研究员整体的资源不如公募基金，我们目前采用投资驱动研究的模式。经验丰富的投资经理一起参与到讨论中，帮助研究团队不断成长。对于私募基金来说，是要给持有人带来比较好的扣费收益，这是我长期在思考的问题。

关于分工，我认为必须专业化分工，让专业的人做专业的事情。过去我们很多事情都是自己一把抓，比如说渠道营销，过去一年我拜访渠道的时间和次数，可能是我在基金公司十年的量。确实，私募的生存状态需要创始人大量参与到渠道拜访，但是如果精力分散在这一块，就没有时间把投研做好，最后可能得不偿失。

私募基金单打独斗的时代已经结束了，未来是进入体系化运作的模式，从投研、运营、到营销等等。我们也从一些大的渠道发现，私募基金的龙头效应越来越明显。绝大多数的规模被头部几家私募分掉。这就对体系化运作提出了更高的要求，不能依靠具有“光环效应”的创始人个人能力，而是打造一个对大家都有价值的平台。

这也是兴聚和睿郡合并的一个很重要原因。兴聚的投研团队更大一些，睿郡的市场团队更大一些，大家在资源上能够形成很好的互补。我们现在加起来有接近20个研究员，10多个市场营销人员。我们的许多渠道是重合的，两家合并也能提高效率。

前提是大家是否有共同的价值观。我和杜昌勇在过去已经搭档十几年了，彼此有很强的默契，我们的合并应该会比其他公司合并更加平坦一些。

朱昂：长期来看，您觉得私募基金怎么样才能进一步做大规模？

王晓明方法迭代是要做的，我们目前还是在传统的方法上面做改善。未来真正要有大的突破，必须去思考像仓位、行业配置、持股集中度等方面能不能有所改变。我们目前做的是对风险和波动容忍度的分层。长期来看，我的收益率目标是扣费后15%。

我们也会对新老客户进行分层，陪伴我们一起走过来的老客户，和我们之间彼此是了解的，对于我们过去几年的总体表现是满意的。这些沉淀下来的客户，基本上不太动了。但是在市场膨胀的过程中进来的新客户，对于他们的画像是不准确的。对于每一个新来的客户，都要经历这样一个过程，了解我们和客户自己的风险承受能力。长期看，我们希望客户和我们投资理念的匹配度不断提高。

永远买有格局的公司

朱昂：好公司是否一定代表好投资？

王晓明这两个有时候会出现错配，我们觉得好公司最终还要找一个好一点的价格介入。市场的波动，并不以我们的意志为转移，当然如果很好的把握了短期因素，可以增厚收益很多。公司的基本面因素，大概能解释股价波动的20-30%，省下的部分来自估值层面的变化。我们只要能够解释20-30%由基本面导致的波动，就已经能立足于不败之地了，剩余的东西都属于市场偶尔给你的奖赏，或者偶尔给你的惩罚。我的方法很简单，先不要犯严重错误，然后再去市场争取一些额外的奖赏。

我们的经验和常识，会告诉我们哪些公司的估值已经没有什么吸引力了。从投资的角度看，我们可能依然持有一些比较昂贵的好公司，只不过我们看到性价比大幅下滑后，会开始慢慢减持这些公司。可能在一边减持的过程中，这些公司还在上涨，但我们肯定不会股价越涨，我们越买。我们坚持投资上的原则，避免去犯严重的错误。

朱昂：你在选公司的时候，有没有看重的标准？

王晓明永远买有格局的公司，不要买无法判断的公司。什么是一个公司的格局？可以从很多角度去阐述，包括赛道好、企业家精神强、治理结构好。对于没有强烈感觉的公司，就不要去做判断。

对于有格局公司的泛泛讨论很容易，但这种表面的讨论对于我们做投资决策是远远不够的，一定要有中期的假设和逻辑。这个中期逻辑一定要很清晰的提出来，并且数据上的验证，这个是投资中科学的成分。

投资还有艺术的成分，这个更多是对于运气的把握，艺术的成分中，主要对估值变化的捕捉。比如说我们和市场不一样的中期逻辑，在某个时间点也被市场接受了。相对于基本面和估值都赚到钱了。

前面我们提到过，能够解释股价波动的20-30%是来自基本面，其他的70-80%来自于估值。这是不是意味着，大家不需要思考估值呢？买方研究员，必须有一套自己的体系，理解估值的波动。不理解估值体系的研究框架，是不完整的。当然，做基本面研究必须扎实，不会犯严重的错误。

朱昂：关于如何理解估值波动，能否举一个例子？

王晓明当一个企业毛利率处于持续扩张的通道时，市场会愿意给一个更高的估值水平；或者一个企业改善的趋势能持续相当长时间，就能得到一个更好的估值水平。我们拿光伏行业为例，在过去很长一段时间中，行业的竞争格局很分散，在某些阶段给高估值，某些阶段给低估值。当时这个行业获得的低估值，对应就是一个加工制造业。但是当太阳能这个行业从多晶硅往单晶硅走的时候，就应该给单晶硅龙头高估值，这意味着公司突破进入了巨大无比的市场。一旦这个市场起来，持续的时间会非常长。站在当下的时间点，如果判断景气度还能持续5-10年，就可以给20倍左右的估值。

况且，中国企业在光伏的基本面是在改善。新冠疫情后，全球制造业也就中国能开工，龙头集中度在提高。海外市场的总需求也没有太大变化。当这个公司此前估值跌到十几倍的时候，我们有底气去把握正确的估值。

朱昂：说到这里，如何看待价值因子过去几年比较差劲的表现呢？

王晓明价值因子自从2019年以来表现都很糟糕，今年的市场表现也不是很出差。我们自己的投资风格不会走极端，当我们意识到可能错的时候，我们会修正一下，再往回修正一点点。但是我们做投资有一个最基本的准绳：你知道什么东西是便宜的，什么东西是贵的。

投资上，我们还是要把握有格局的公司，能够讲一个中期逻辑，再去找数据验证。估值层面，适当就行，但不能贵得离谱。我们目前还是能找到一些有成长，景气度比较好，估值也不高的公司。

能把握住一个大趋势并不简单

朱昂：您觉得现在市场处于牛市吗？

王晓明现在肯定是牛市，2016年之后就一直是一个结构性牛市，只是我们要注意如果涨多了，后面会面临一些年份比较难赚钱。2018年就是一个例子，因为2017年底整个社会融资额开始往回收，微观的体现就是去杠杆。我们把2018和2019年作为一个完整年度去看，就没有那么差。今年这个市场涨了很多，后门可能会比较难做。从历史上看，股票市场表现受流动性驱动的影响比较大。我们不对未来做过多判断，只是要准备好如果市场出现转向，我们需要在哪里布局。目前看，一些周期品的盈利状况不错，许多股票也在底部。

朱昂：在投资范围上，您的覆盖面很广，如何保持广度？

王晓明我们还是比较聚焦的，集中精力研究符合产业发展和国家发展的行业和公司。基金经理在聚焦的同时，也要保持一定的敏锐度。基金经理要保持开放的心态，不要故步自封。

朱昂：在您那么长的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

王晓明我觉得这种突变点，更多要跟自己对整个产业和公司的研究认识结合在一起。比如说过去十几年，我觉得选好赛道很关键。10年前，我们都在讲医疗这条赛道很好。你们看我离开兴全时候的持仓，某医药行业龙头企业是我重仓股，当时我是这个公司第一大流通股东。但是那一年我很难受，公司业绩增速比较慢，新药青黄不接，依靠仿制药在维持一个正常的增长。

经过了2014和2015年后，这家公司正式腾飞，后面就是享受业绩和估值的双击。我是在2011年就选到这家公司了，认为这个公司未来一定会成为中国的龙头公司，但是客观上讲，要拿得足够长，能够充分地分享到这个收益是不容易的。

今天，我自己的感受是，能够在一个大的趋势上面不被甩下来，已经是非常好的举措了。只要这条赛道选对了，投资中就不会犯特别严重的错误。

为什么我今年选择生物医药这条赛道，这个行业未来几年的潜在空间可能超出我们的想象。而且这些创新药的毛利都是90%，通过产品的高毛利去覆盖研发，会跑出来一批很牛的公司。许多公司现在没有利润，但是我看到这里面最终会出现几千亿人民币，甚至上千亿美金的公司。中国医药这个赛道太大了，A股某些单品类的公司，市值已经做得很大了。

我花了很多时间把港股的创新药公司都研究了一遍。今天，我们看到这些公司巨大的研发投入，这个在过去是不可想象的。可能很快会出现一批研发费用在10亿美金以上的公司。那么其他公司是很难进入这个领域的，目前的创新药公司，会有一些长得很大。我们要相信，50年以后，肿瘤就变成了一个慢性病，不会致死的病。

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