东方红资产管理孔令超：“固收+”背后的多资产配置体系

导读：最近市场走势多少让人有“心跳加速”的感觉，许多经验不足的基金持有人看到原来买基金（短期）也会亏钱。确实，波动是投资中最难以把握，也难以克服的问题，普通投资者有没有什么方式去应对这一必然发生的市场规律性现象呢？早在千禧年前后，沃顿商学院西格尔教授就在其著作《股市长线法宝》中考察了美国200年间各类资产表现，经济学家罗杰.伊博森进一步总结道：“长期来看，基金投资收益变化中，90%左右归因于资产配置的变化。”我们今天访谈的东方红资产管理固收团队的基金经理孔令超，他在两件事情上令人印象尤为深刻，其一是对资产配置的理解和应用，其二是对风险的理解。

第一，不同于市场上大多数“固收+”产品的管理，东方红固收团队从人员构成、风控到考核方式，都把资产配置理念贯穿始终，从组合管理的角度去观察和理解股票和债券。团队从资产配置端就开始构建全局，而不是传统的债券+权益的方式。对于持有人来说，“固收+”产品最大的收益来源就是资产配置，如果只是简单的80%债券+20%股票，并不能体现资产配置的价值。孔令超指出，只有把全部资产放在一起，由同一个团队管理，才能把握资产配置的门道，比如如何真正利用两者的负相关性。

第二，对风险的理解，也是资产配置理念的延伸，孔令超常跟投资人讲，“不要认为过去两年回撤最小的产品就是风险最小的产品，不要忽视没有发生的风险。”这个市场里面随时存在着“看不见的风险”，因为看不到，往往也是最大的风险。孔令超认为，波动率只是表面的波动率，是事后风控，东方红固收团队则是追溯到风险本源，努力做好事前风控。“我们无法阻止或者预测风险，但所幸，我们能够提前准备应对措施。”

孔令超对于宏观经济也有深刻的理解，他认为绝大多数人会研究需求侧，而真正导致宏观经济波动的是供需平衡，供给侧研究同样重要。过去几年来，每一轮的宏观经济周期都受到供给侧的产能周期影响。展望2021年，孔令超认为经济复苏会超出市场预期，而流动性环境也会相比过去两年要收紧，继续在流动性因子进行过多暴露将面临较大风险。孔令超会降低产品的杠杆，他认为股债不会是永远的跷跷板，这也是“固收+”未来要研究的问题。

和我们此前访谈过的东方红资产管理固收团队的基金经理类似，孔令超在资产配置端有很强的全局观，在债券投资上不做“信仰投资”，看重企业的基本面，并且时刻把风险控制放在最重要的位置。

以下，先让我们分享下孔令超的投资“金句”：

1，（“固收+”产品的）股票仓位一定要放到固收体系里来配置，如果分开配置，单一资产的最优配置选择，不一定是多策略的最优配置

2，“固收+”产品进行资产配置就是尽量降低组合里不确定因素的风险暴露，会使得我们“固收+”产品的股票配置跟权益类产品的股票配置不一样

3，“固收+”产品中股债仓位分开配置的方式会导致组合中的股债资产虽然基于不同出发点，但实际上两边都超配了某个因子，我们不会这么做

4，未来三年流动性环境不会像过去那么好，我们会降低产品的杠杆，股债不会是永远的跷跷板，这也是“固收+”未来要研究的问题

5，宏观研究上，我们近两年和市场的核心差异并不在对需求的判断，而是在对供给的判断

6，所有资产在扩容过程中都有相似性，初期大家不了解，需求增加不如供给增加的快，估值压制比较厉害，比如创业板、城投债，但长期不是问题，当市场变得足够大，关注度增加，需求就会慢慢起来，只要价格够便宜就不用担心，资产的扩容过程中会带来特别好的机会

7，如果只看一个指标，安全边际就是现在价格和合理市值之间的差别

8，过去几年白马股一直在涨，不是跌了才有风险，上涨本身就在积累风险

9，择时是对未来特别清晰的判断认知，资产配置则是看未来不确定，考虑各种情况出现的可能，在综合概率前景分布下何种效果更好，更强调估值和安全边际

“固收＋”产品的最优配置不同于单策略最优配置

朱昂：可以先介绍下你们的“固收+”产品的投资框架？

孔令超

东方红固收团队是市场上很早就开始做“固收+”产品的投资团队。在此之前并没有“固收+”这样的产品名称，更多是叫做多策略产品。东方红和其他公司的不同点是，“固收+”产品不是股票投资和债券投资由两个不同团队来做，我们的多资产投资是由同一个团队来操作的。我们是市场上“固收+”里面带股票的多策略产品占比最高的，纯债一直比较低。

为什么要同一个团队来统一管理股票和债券的投资呢？我们认为，“固收+”产品里面的股票头寸管理，和权益类产品的股票头寸管理完全不同。如果股债分开管理，就跟持有人自己拿80%的钱买纯债基金，20%买股票基金没有差别，不能体现“固收+”在资产配置上的优势。

影响资产的因素不一样，如果我们看到一个影响因素，那么持有它的正相关资产，也持有它的负相关资产，才能减少风险敞口。

所以我们的股票仓位一定要放到固收体系里来配置，如果分开配置，就是单一资产的最优配置，不是多策略的最优配置。

举一个例子，油价这个因子，研究难度非常高，因此我们要避免频繁判断油价。如果底仓80%是债，由于债券资本利得受通胀影响，会随着油价波动，所以如果我们长期认为油价不可测，我就会在不同阶段选择不同杠杆和久期的债券，同时股票仓位中常年配置与油价正相关的品类，比如过去五年我们一直在配化工，起到的效果就是无论油价涨跌，股债都实现了对冲。

这跟权益类产品的股票配置思路不一样，

“固收+”产品进行资产配置就是尽量降低组合里不确定性因素的风险暴露，我们“固收+”产品中的股票配置跟权益类产品的股票配置不一样。

再比如，我们“固收+”产品的股票部分常年低配成长因子，因为成长性股票最大的问题是收益受流动性影响较大，和债券部分同涨同跌。如果一个“固收+”组合在股票部分超配了成长因子，会导致股票和债券两类资产同时超配流动性因子，会让组合暴露在较高的流动性风险敞口中。

在考核上，我们团队除了考核长期年化绝对收益，还要看波动率和回撤，所以即便特别看好成长因子，也不会长期配的特别多。

朱昂：有些团队做“固收+”组合是股票以绝对收益为目标，债券也以绝对收益为目标，然后把收益合在一起，你们可以理解为是在一个体系内去做资产配置吗？

孔令超 如果股债分开配置会有一些问题。比如2016-2017年，煤炭供给侧改革，估值降得比较厉害，大家都觉得有机会，如果股票这边买了很多煤炭股，债券那边也买了很多煤炭债券，两边都各自觉得自己没有暴露太多的风险，但组合层面风险敞口就比预期大很多，这是我们想要避免的情况。

朱昂：组合层面你会关注哪些风险敞口？

孔令超

重要的因子，像增长类，按行业分，比如科技、消费；通胀类，油价和国内商品价格，前者不可控、后者相对容易预测；政策类的，比如货币、财政、产业政策等。像油价、贸易战、疫情等等都属于不可控因子，很难预测，就要做对冲。国内的经济、政策可以做一些预测。股票和债券，对于不同因子表现不一样，有时候正相关，有时候负相关，但对流动性因子的表现是同步的，总的来说我们希望组合不要有太多风险暴露。

过去几年组合的风险敞口暴露在流动性因子下会表现很好，因为过去三年流动性持续宽松。这个风险敞口的暴露在投资表现上没有体现应有的高风险特征。但是

未来三年流动性环境不会像过去那么好，我们会降低产品的杠杆，股债不会是永远的跷跷板，这也是“固收+”未来要研究的问题。

宏观研究分高低频两套体系

朱昂：你们组合如何应对流动性层面发生的变化？

孔令超

我们的组合现在的杠杆水平是过去几年最低的，趋于保守是为了应对流动性问题，流动性因子没有其他应对办法，只有选择资产，更加注重安全边际。像2017年底，我们降了很多股票仓位，同时增加了避险资产，像黄金、利率债这样的品种；2018年初，流动性宽松确定，我们转债仓位一直不低；现在同样面临股票估值偏高，我们的仓位也会降一些。

朱昂：能否谈谈你们的宏观研究框架？

孔令超 我们分两套体系，高频和低频。低频是找一些领先和前瞻意义框架的东西，对未来6-24个月展望做基本假设；高频是对假设做修正，也就是长变量为主，短变量为辅。

过去两年我们比市场乐观，是因为市场上大部分人判断只做需求判断，没有做供给判断。真正影响经济景气度的是需求和供给的差别。一旦出现供不应求，经济就会上行，如果供大于求，经济就会偏弱。

我们和市场的核心差异并不在需求的判断，而是在供给的判断。

我们看过去十年的宏观经济，2012年之前大家很赚钱，2013-2015年由于产能大规模释放，经济增长变弱。到了2016-2017年开始做供给侧改革，房地产开始启动，经济有一个复苏。当企业赚到钱之后有开始扩张产能，导致2018-2019年产能大量释放，给很多行业带来了压力。2018年大家对宏观经济都比较悲观，加上中美贸易摩擦，很少有企业愿意扩产，到了2020年基本上没有新增产能出现，又推动很多行业进入向上的景气周期。2020年出现的疫情，也让许多行业重新计算供需平衡表，即便短期需求因为疫情下得比较快，经济恢复后供给下得更快，不少行业的供需平衡表比疫情之前更好了，许多企业的需求和十年前不能比，盈利却创了历史新高。

我们的宏观指标体系在很多指标的理解上和市场不一样，

理念有时候不是那么重要，精细研究才构成最终差异。

比如制造业投资，我们的理解也不一样，不是越高越好，也是形成了一些偏差。

两种情况下做大类资产调整

朱昂：你怎么给资产分类？

孔令超

大类就是权益、债券、黄金。转债不做单一资产，我们会拆成债体部分和股票期权部分，债体部分考虑杠杆、久期，和债券波动有关，期权部分做价值测算。比如说买一个点转债相当于0.3个点的股票，我就会把转债仓位折算成股票仓位。

转债作为一个特殊的资产，交易价格波动也很大。我们早在2018年就大量增持转债资产，一度是这个市场上最大的机构投资者之一。我们当时发现一个现象，转债市场在快速扩容，

所有资产在扩容过程中都有相似性，初期大家不了解，需求增加不如供给增长的快，估值压制比较厉害，比如创业板、城投债，但长期不是问题，当市场变得足够大，关注度增加，需求就会慢慢起来，只要价格够便宜就不用担心，资产的扩容过程中会带来特别好的机会。

转债市场在2018年就是从20个标的的小市场扩大到400个标的。到了2019-2020年，我们开始慢慢退出这个市场，转债的估值上来以后，股票期权部分的价值被高估，不如直接配股票。

朱昂：很多“固收+”组合每年都会进行大类资产配置的调整，你们也会做吗？

孔令超

我们会进行调整，但调整比例很低，换手率在全市场比较低。

我们只有两种情况下会做较大幅度的调整：第一种情况，对于未来一两年宏观展望发生特别大的变化，

我们每半年做一次宏观经济展望的评估，过去五年运作中实际只调整过两三次。我们关注宏观经济的长变量，有两套系统评估，一个是偏月度的低频，找领先类指标预测；一个是高频指标，可以补充第一套系统的偏离。

第二种情况，宏观环境没有变化，

但估值发生变化，我们也会调整。我们不会认为宏观利好某个资产就一直看好，要考虑估值性价比的问题。随着股票不断上涨，看错了承担的风险也在发生变化。我们对宏观环境判断比市场乐观，流动性判断比市场悲观，很多资产估值发生了很大变化，比如一家上市公司长期看可以给予1000亿市值，那么在从300涨到1000亿的过程中，600亿市值时的投资风险肯定比300亿时风险要大，我们也会相应降低持仓。

过去两年做的大部分是第二种调整。2017年底，信用环境发生变化，流动性环境发生变化，我们做了调整，但调整幅度比较低，速度也比较慢；2018年持有可转债，后面慢慢降低，也是这样慢慢调，我们不追求把握顶部和底部。

要给组合足够高的安全边际

朱昂：你们团队如何形成对股票的认知？

孔令超

东方红是一个开放平台，我们会依靠权益团队的研究力量来为股票的投资进行补充。我们自己做权益资产研究，更多是去跟踪发转债的公司。我们自己会做比较多的资产配置和行业配置，在个股选择上参考一部分股票投资团队的意见。

债券研究是比较看重公司现金流的，这点也和股票投资的眼光越来越接近，特别是债券的刚性兑付打破后，大家更加注重研究现金流和资产负债表。好公司和坏公司之间的分化也变得越来越大。

我们还发现，

在债券角度认可的公司，在股票上也有更好的表现。

朱昂：能否展开讲讲安全边际？

孔令超

肯定是估值，但不只是PE、PB这种数据指标，我们不是只偏好低PE、PB的风格。我对公司估值的理解是在盈利预测下的现金流折现，要给足够的增长空间，在盈利预测和收益率要求上展望三年左右。

如果只看一个指标，安全边际就是现在价格和合理市值之间的差别，

我们觉得一个公司值1000亿，可能在800亿后我们就在左侧卖了，对于安全边际要求很高。

比如我看好银行和半导体板块，配同样比重，会发现组合的波动和收益完全取决于半导体板块，这不叫均衡配置，如果需要同样的风险暴露，我会把银行股多买一些，半导体股票少买一些。一年国开债和三年国开债也是不一样的风险特性，这一点和市场不太一样。所以有时候投资者看到我的前十大重仓，都是弹性较小的品种，那是因为我通过组合层面去调整过风险预算了。

如何看待当下信用风险

朱昂：提到违约事件，你们如何规避信用风险？

孔令超

我们的研究其实一直以来都是坚持以基本面为核心，并且一定是走在投资前面的。过去市场存在比较普遍的标签化的投资范式，但在过去连续三年的违约潮下，种种标签或者说信仰被一个个打破，我们也发现市场的研究逻辑也在越来越贴近我们一以贯之的思路，即摒弃信仰、回归个体，对标的真正的风险不断确认明晰，并对企业的变化保持积极跟踪，挑选出真正优秀的企业。

未来信用债市场的分化仍然会延续，而信用研究的挑战也会从是否违约的二元选择演化成对企业风险的重定价，个体的深度研究重要性将进一步突显，我们的投研端也会继续坚持基本面研究先行的原则，只投资研究清楚了的公司，把握认知范围内的收益。

朱昂：你们在房地产企业债的配置逻辑是什么

孔令超

地产债一直是我们重视的一类品种，核心逻辑是地产企业的资产变现能力很强，同时由于信息披露的公开程度远高于其他行业，公司资产对应的价值以及对债务的覆盖情况是能算清楚的。同时我们也会比较偏好短久期地产债，因为企业的销售回款及拿地计划在短期内能看得比较清楚，信用安全边际的变化会比较容易把握，但是拉长久期的话，不确定性就可能发生质变。

最近地产调控政策频出，行业游戏规则发生了比较大的变化，未来政策的延续性和长期性将进一步加强，行业风险逐渐释放，企业分化越发加剧。总体来看房地产企业负债端增速受控趋严，核心风险就在于资产端是否能实现稳定的销售去化，所以财务杠杆低、区域布局好、产品品质好的龙头房企将相对受益，我们将从中筛选优质标的进行配置。

朱昂：现在美债收益率上行，你们怎么看国内债券？

孔令超

过去大家喜欢看美债做国债，以前中国经济主要靠出口，是全球滞后指标；到了2012-2013年变成同步指标，2016-2017年，中国经济的体量越来越大，出口占比降低，内需占比提高，中国价格也从滞后指标变成领先指标。

比如说2018年美国加息，但中国债券是大牛市；2019年美债收益率下来，但中国债券的收益率却没有继续下行了。所以说2017年以前，习惯看美国国债预测中国国债，但历史有效不代表未来有效。历史回溯只是第一步，要想背后的逻辑和原因。

2017年以后我们的投资框架中不再把美债作为领先指标，现在中国疫情防控领先全球，更不应该当作滞后指标去看。

股市因为外资占比相对高，相比债券会更受到海外影响更大。

不要忽视看不见的风险

朱昂：如何规避看不见的风险？

孔令超

举个例子，假如我们把最大回撤设在3%，但很少等跌到3%再做止损的动作，因为我们把风险控制前置了，不是事后控制。

过去几年白马股一直在涨，不是跌了才有风险，上涨本身就在积累风险。

除了宏观环境外，我们也考量估值，事前控制更多是做资产配置而不是择时，两者不能相等。

择时是对未来特别清晰的判断认知，资产配置则是看未来不确定，考虑各种情况出现的可能，在综合概率前景分布下何种效果更好，更强调估值和安全边际，不能只考虑A，还要考虑BCD，没有发生的风险也是风险。

举个例子来说，我管理不同风险等级的产品，有些产品要求回撤控制的很小，有些产品对于回撤的容忍度高一些。过去三年我那个对回撤容忍度最高的产品，恰恰是实际回撤最小的。背后的原因是，这个产品对高估值品种容忍度很高，而高估值品种过去几年的整体回撤很小。所以我经常跟客户说，不要觉得过去两年回撤最小的品种，就是风险最低的，不要忽视没有发生的风险。过去两年我们回撤最小的产品，其实是风险暴露最大的。我们要为看错风险留有一定的余地。

朱昂：投资中还有一类风险叫“长尾风险”，去年桥水也遇到了类似的风险，你们如何做规避？

孔令超 我们的大部分风险通过大类资产配置降低，面对极端风险，比如疫情，自上而下判断没太大作用，而且成本太高，我们更注重安全边际，更多是自下而上通过底层资产的选择来规避。

不可能有某套投资框架永远有效

朱昂：从业十年，有什么飞跃点吗？

孔令超

我前五年在做卖方策略研究，后五年在买方做多策略产品，积累都是缓慢的过程，需要时间才能从量变到质变。

朱昂：你怎么看投资？

孔令超 我对投资很感兴趣，在校期间就做的比较多，做这个事情兴趣很重要，我现在招人最看重的也是兴趣。从我自己来说，投资有很多方向，风险管理只是方式，核心是赚到钱。

朱昂：你怎么看基金经理的护城河？

孔令超 投资看起来门槛很低，其实门槛很高，需要强大的学习能力，我以前看宏观比较多，现在看公司更多一些。做其他行业毕业几年都学会门道了，往后就是不断重复，投资这个行业总在接触新东西，有非常大的空间，没有固定的东西。想要依靠某套框架永远有效是不可能的，需要不断升级，投资对人的要求很高，所以基金经理的护城河很深，是不断累积价值的过程。

- end -