金鹰基金杨晓斌：美林时钟并未失效，自上而下依然有效

导读：过去几年，我们发现曾经的自上而下投资框架越来越少被大家运用。大家不喜欢自上而下的框架主要有几个原因：1）自上而下的数据链条太多，不如自下而上的个股挖掘清晰；2）宏观经济的波动在下降，自上而下的指导意义不大；3）经典的美林时钟已经失效；4）自上而下是某种择时，而投资主要应该选股……

金鹰基金权益投资部基金经理杨晓斌，却是一位信奉自上而下宏观策略体系的基金经理。他认为通过自上而下把握宏观经济的阶段和变化，不仅能提高投资效率，还能较好地规避风险。杨晓斌做过一个简单统计，即便那些过去10年、15年的大牛股，也不可能在每一年都有超额收益。通过自上而下把握景气度变化，能捕捉到优秀公司投资的最好阶段，也能较好规避宏观层面的系统性风险。

杨晓斌把宏观经济数据分为8大类，汇总成一个指数：“宏观经济晴雨指数”。这个指数能反映宏观经济的趋势性变化，到底是在改善还是恶化。通过对于宏观经济的把握，指导投资组合中的细分行业配置，再运用自下而上的选股方法找到相对应的公司。杨晓斌认为，行业配置不是简单根据历史上的经济周期，找到相对应行业，而是伴随着经济变化和行业属性变化进行动态调整。需要我们对每个经济和产业在不同阶段要深入的了解，比如说半导体行业在海外就周期性更明显，而在国内属于新兴成长特征更突出。

杨晓斌拿这几年被“诟病”较多的美林时钟为例，认为并非美林时钟无效，而是不应该硬生生把海外的那一套体系照搬到国内，需要对其做本土化处理。另一方面，也不能简单硬套不同经济阶段对应的行业选择。杨晓斌强调投资体系的科学性，而科学性正是来自对体系的不断优化。自从2018年来到金鹰基金管理公募基金产品以来，杨晓斌每一年的收益率表现都较为出色，依靠的就是自上而下把握宏观经济的核心矛盾。

以下，我们先分享一些来自杨晓斌的投资“金句”：

1. 景气度比较强的行业，市场的关注度自然上升，那就会带来盈利端（EPS）和估值端（PE）的双击。

2. 我们自己编制了“宏观经济晴雨指数”，这个指数发布在金鹰基金的微信公众号里，是我们研究框架中的重要环节。

3. 我们做研究的时候，都知道通胀买大宗商品，复苏周期买消费，这里面研究的关键不是买什么，而是背后的逻辑。

4. 并不是美林时钟的方法论有问题，而是大家对于不同宏观经济阶段的划分有问题。

5. 我们要做的不是硬生生根据经济周期做配置，那么投资也未免太简单了。

6. 历史上看，我们在几次大的时间点都做得比较好，除了躲过2018年的熊市外，在2020年疫情后的顺周期风格切换、2021年的成长股风格切换，基本都把握住了。

7. 我并不认为择时是无效的，只是可能很多人没有能力把择时做好。

景气度是投资中的关键要素

朱昂：能否先做个简单的自我介绍？

杨晓斌 我毕业于北京大学光华管理学院金融系，毕业后加入了银华基金公司。先后从事宏观策略，包括股票市场策略，再后来负责金融和地产相关行业的研究，以及大类资产配置的一些相关研究工作，2015年起开始管理专户产品。2018年加入金鹰基金，现在是金鹰基金权益投资部的一名基金经理。希望通过业绩公开的公募基金产品，更好展示自己的投资能力。

加入金鹰基金后，我管理的第一只产品是金鹰灵活配置，这是一只股票型仓位从0到95%的灵活配置型产品。管理这只产品时，正值2018年初，我当时对市场的看法比较谨慎，股票仓位配置相对比较低。那一年在市场的大熊市中，这只产品2018年度在市场上的同类型产品中，排名非常靠前。

2019年开始我新管理了三只产品，金鹰产业整合基金、金鹰元安基金和金鹰元禧基金。这只基金在2019年以来至今也获得了较好的收益。

朱昂：接下来谈谈你的投资框架？

杨晓斌 和大部分基金经理相比，我的投资框架更偏重自上而下，背后也是源于我之前的一个思考。我们所谓的价值投资，其实也就是买一些优秀的上市公司去做长期配置，长期来说能够帮助我们获得较好的趋势收益。

落实到具体的投资中，我们会发现一个问题：优秀公司可能3年涨了200%，但是其中的涨幅是在前两年内实现的，后面的一年股价一直在调整。这种情况经常会出现，再好的公司也不会一直上涨，都会有自身的周期波动。作为公募基金产品，我们既要做长期投资，也要尽量避免剧烈波动给组合以及持有人带来的损失。

这里面深层次的问题是，我们需要关注阶段性推动股价上涨的核心因素是什么。即便像某高端白酒龙头这样的优秀公司，今年上半年也出现了很大的调整。不能说，一个优秀的公司，在任何阶段的市场，都能被认同。

这里面的决定因素，是公司所处阶段的景气度，以及景气度相对于其他行业，有没有明显的优势。景气度比较强的行业，市场的关注度自然上升，那就会带来盈利端（EPS）和估值端（PE）的双击。戴维斯双击，是大多数牛股的共同特质。所以我们投资框架中的自上而下部分，是指导我们在哪些领域筛选优秀的公司。一个基金经理能够在不同市场环境中，追求持续获得相对收益，自上而下的基础可能是非常核心的环节，不仅能帮助我们做行业配置和轮动，也能去规避一些可能的回撤风险。

自上而下的投资体系

朱昂：能否具体介绍一下，你的自上而下部分是怎么做的？

杨晓斌 我构建了一个自上而下的投资体系，其中做了大量的数据挖掘，去分析不同宏观环境下，不同类型公司的潜在风险和收益特征。其中，最典型的是我们自己编制的“宏观经济晴雨指数”，这个指数每月都会发布在金鹰基金的微信公众号里，是我们研究框架中的重要环节。

每个月都有各种宏观经济数据出台，但很多时候没有人真正去理解这些宏观指标的具体意义在哪里，如何把这些宏观数据用好，以及如何让这些数据来指导我们的投资。我会把这些数据分为8大类指标，每一个指标对应（-1，0，1）的打分。如果这个指标变得更加正面，那么打分就是1，如果变得更加负面，那么打分就是-1。我把所有的打分结果汇成一个指数，这个指数是0以上，意味着宏观经济环境可能在改善，机会就比风险更大。

我会根据“宏观经济晴雨指数”来构建我的行业配置和轮动。

朱昂：A股越来越多基金经理放弃了自上而下，认为这个方法的链条太长，都转而去做自下而上，你如何让这套框架保持长期有效？

杨晓斌 我觉得在A股市场中，无论用什么方法，只要做到精通，都可以帮助你在这个方向上获取相对的收益。这也是我一直以来信奉的东西。许多人没有赚到超额收益，是因为他的框架可能存在一定的缺陷。我在做研究的时候，就不断反思如何优化这套框架，通过动态的修正，把这套框架做到与时俱进，不断跟上这个时代的变化。

过去大家都讲美林时钟失效，我觉得本质是对这套体系不够了解。如果一个人不了解这套体系，就会轻视这种方法。很生硬地把美林时钟那套方法从美国直接挪用到A股，就没有太大意义。在我们的投资体系中，美林时钟是有一定分量的。我们把美林时钟的方法论做了本土化、更契合A股市场的变化，而且并不会生硬套用美林时钟的四个阶段。

举个例子，钢铁板块在20年前是一个成长行业，今天是一个周期行业，我们不能用20年前的框架套用到今天。任何一个国家的经济都是在动态发展，在这个过程中，行业的属性会发生变化，不能用过去的眼光贴标签。就像半导体芯片在国内属于新兴成长领域，但是在美国可能周期性就更强一些。我们做研究的时候，都知道通胀买大宗商品，复苏周期买消费，这里面研究的关键不是买什么，而是背后的逻辑。在不同的经济周期、宏观阶段，不同的政治环境主导下，美林时钟的应用差别很大。如果直接套用过去的结果，那是不能获得超额收益的。

另一个层面是更为基础的东西，大家对于宏观经济判断不断在摇摆，有时候一个月前大家都说通胀，一个月之后又说通缩。这说明许多人对宏观没有一个很坚定的判断，背后的原因是研究做得不够深入。如果研究足够深入，一定会有很坚定的信念，我的研究分析框架，让我在一些自上而下策略的判断上会更加坚定。

所以并不是美林时钟的方法论有问题，而是大家对于不同宏观经济阶段的划分有问题。自上而下的方法确实门槛更高，只有当我们对宏观基本面的判断足够准确的情况下，才有资格去评判这个框架是不是合理。如果连目前的宏观周期环境都没有想清楚，那么自上而下的投资肯定会犯很多错误。

动态调整行业属性的变化

朱昂：你会不会把经济阶段划分成不同象限，不同象限对应不同的行业配置和投资风格？

杨晓斌 我们确实会做这方面的划分，更重要的是，宏观周期是一个动态变化的过程，我们会根据动态变化做调整。比如说我现在比较看好成长股，就是基于对经济的判断。历史上看，当经济平稳回落时，弱周期的板块表现较好；当通胀相对高的时候，必选消费和医药表现较好；目前属于一个较低通胀，流动性相对宽裕的环境，成长股的表现可能会相对比较好。

落实到具体的行业配置，并不是那么简单，不同经济的阶段也有差异，扩散到不同的种类。我们要做的不是硬生生根据经济周期做配置，那么投资也未必太简单了。比如说在利率持续下行的周期中，地产相关的板块通常表现比较好，这在上一轮周期有所体现，但这一轮利率下行周期中，我们并不会考虑地产。

朱昂：能否谈谈你的投资流程？

杨晓斌 我的投资流程以自上而下为主，根据对宏观经济的判断，构建行业方向的配置，然后再去做股票的配置，沿着宏观到中观再到微观的投资链条。

宏观有了一个主要的指导方向后，我们再落实到中观的数据。中观数据是和市场同步的，完全依赖中观数据很难有超额收益。首先需要宏观判断上告诉我们，是否要关注这个领域，我们才去做中观配置和数据跟踪。

关键是，这一套投资框架要自洽，能够对我们的投资决策解释得通，不能相互矛盾。

朱昂：能否再谈谈你自下而上的选股视角？

杨晓斌 自下而上方面，和大部基金经理差不多，我比较重视一个公司业绩的确定性。这主要从两个数据出发，一个是历史业绩的兑现能力，另一个是ROE的稳定性。我们去调研一家公司，即便管理层说得再好，我也要从历史业绩的兑现程度和ROE水平进行判断。我希望找到比较脚踏实地的公司，能真正为股东赚钱。

通过宏观周期理解，把握大的市场拐点

朱昂：能否分享一些案例？

杨晓斌 比如说2020年上半年的时候，我们看到疫情对宏观经济的影响，相应减少了周期性板块的配置。在此期间，我们一直在持续跟踪国内外疫情复苏的拐点，之后看到了国内新冠疫情的数量快速下滑，海外的预期也在平稳，就布局了一些具备阿尔法属性的周期成长板块。在我们的“宏观经济晴雨指数”也给大家做了相应提示，当时发现了企业盈利指标的拐点，在那个时点配置了化工、白酒、家电等消费属性的板块。

到了2021年的一季度，我们主要拿顺周期的板块，并且在里面精选了受益于外需相关的品种。我们对于内需的看法不太乐观，海外复苏是比较确定的，就把持仓挪到了外需相关品种。到了4-5月份，又发现全球流动性收紧的预期都在抬头，海外美联储在taper，国内的社会融资总额也在下滑，这时候就要考虑减仓顺周期板块。

朱昂：2018年你如何能在年初就看空市场？

杨晓斌 那时候我刚到金鹰基金做投资，在自上而下层面看到了去杠杆带来的政策面收紧，再到后面出现了企业盈利的明显下行。这一年政府压缩银行非标资产，对经济产生的影响是持续的，我们的“晴雨表”指数直接到了-4以下的水平，反映基本面各个环节都处在恶化的状态。

到了2019年我们的“晴雨表”指数出现明显的反弹，观察到许多宏观变量都出现明显的改善，这时候我们就会去做更积极的权益资产配置。

历史上看，我们在几次大的时间点上都做得相对较好，除了躲过2018年的熊市外，在2020年疫情后的顺周期风格切换、2021年的成长股风格切换过程中，都较好地把握住了市场机会。一轮周期基本上不会非常频繁波动，每年抓住1到2个大的拐点就足够了。

朱昂：其实今年市场也有一次切换，年初大家都看好消费，但之后风格切换到了成长，能否谈谈你是怎么把握风格切换的？

杨晓斌 今年4月份我们就就看到社融数据在往下走，5月之后全球经济复苏的预期明显往下，经济的结构没有弹性，对应比较有限的选择范围。在经济表现平平的环境下，最确定的是什么呢？那可能就是成长板块，这个逻辑是比较清晰的。成长板块中又应该关注什么呢？答案就是有政策扶持的双碳和高科技领域。

经济下行，继续看好成长

朱昂：能否谈谈对接下来的市场展望？

杨晓斌 基于我们的认知，怎么看接下来的市场，取决于看到的逻辑变化。我觉得一个最核心的问题是，经济下行的趋势可能没有结束，即便短期看到了比较积极的政策信号。对于经济趋势的拐点，很难提前判断，只能靠持续跟踪。

过去我们看到每一次的经济周期，都不是政策信号变得积极之后，经济就能马上起来。这些稳增长政策能真正落实下去，还需要一个比较长的时间周期。在这个过程中，我依然关注成长股的投资机会，一些弱周期板块也会有一定的机会。此外，我也依然关注受益于外需改善的品种。

8月成长股出现了偏震荡的情况，主要是因为大家认为经济会出现复苏，一定程度上关注一些稳增长受益的品种。但我并不认为这会形成一个趋势，成长股板块我还是中期会比较看好，短期因为涨多了通过震荡来释放风险。

朱昂：你管理产品以来，组合整体回撤小于市场平均水平，你怎么做风控？

杨晓斌 我们的这套宏观策略框架，一方面是想争取获得比较好的相对收益，更为重要的是，希望可以帮助我们适当地规避风险。行业的轮动，就是从规避风险角度出发，去买一些偏底部位置的公司。随着公司的上涨和景气度改善，在景气度接近顶部的时候，再去寻找景气度刚开始改善的行业。适度的轮动，能降低组合波动，让我们的组合保持较低风险敞口。

同时，行业和个股分散也是风控的重要手段。很多风险来自我们的无知，通过个股分散规避黑天鹅风险。分散也会让我们在处理个股的时候更加冷静，动作不会变形。

朱昂：自上而下的框架带有一定的择时，许多人认为择时长期无效，你怎么看这个问题？

杨晓斌 我并不认为择时是无效的，只是我们有没有能力把择时做好。如果我们做不好择时，那么就是无效的。回顾A股的历史，择时并不需要频繁做，只要把握几次大的拐点就行。

朱昂：市场上一些热门的行业，比如说电动车、有色，你怎么看？

杨晓斌 先说电动车，我们跟踪下来的情况确实在改善，没有看到基本面向下的拐点，终端需求也很好，但里面不同的子板块供需结构不一样，差异性很大。有色方面，我们发现和电动车链条相关的产业景气度很高，包括锂和稀土这种，目前看，景气度可能还处在持续提升的过程。

努力抓住每一轮周期的核心矛盾

朱昂：相比其他基金经理，你认为自己的竞争优势是什么？

杨晓斌 我认为自己更加重视通过有效的投资框架，希望使自上而下的能力可能更强一些，努力抓在每一个经济周期中的阶段性机会，把握这一轮周期的核心矛盾。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

杨晓斌 我感觉自己是风格相对比较稳健的那种，没有特别的飞跃点。

朱昂：有没有对你构建投资体系比较重要的人或者事情？

杨晓斌 我以前公司的领导张林昌对我影响很大，我一入行就是他带着我，给了我很多投研框架的指导，对我的要求也很严格。我们当时做了很多深度研究，并且有一个比较宽松的研究环境，能够静下来心来构建研究体系。当时搭建的宏观策略体系，对于我今天投资体系的帮助很大，非常感谢他那时对我的支持。很遗憾的是，他在2018年因为得了癌症去世了。

朱昂：有什么对你影响比较大的书籍？

杨晓斌 以前国泰君安策略分析师王成写过一本《策略投资》对我影响很大，我的宏观策略体系也是从他这里传承过来的。

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