少数深耕周期的基金经理邹立虎：迎接高通胀的新周期

导读：许多人可能不记得了，早在2009年的时候，当时还在PIMCO的债王比尔·格罗斯（Bill Gross）写过一篇报告“新常态”（new normal）。在这篇报告中，格罗斯认为宽松的流动性和较低的经济增长会成为未来的“新常态”。今天，“新常态”已经变成了常态，但真的会持续下去吗？

对于这个问题，景顺长城的基金经理邹立虎有着一个“有别于大众”的观点：过去40年的通胀下行时代已经结束，我们已经进入了中高通胀的新时代。邹立虎认为，2008年金融危机后，全球经济进入了“三低时代”：低通胀、低利率、低增长。从2021年开始，“三低时代”已经结束，将对长期的资产配置产生较大影响。

首先是对通胀的判断。过去50年美国的平均通胀水平在3%以上，而过去10年只有1.9%。从长周期来看，通胀水平是偏低的。即便回到3%，也只不过回到历史的平均水平。美联储在2020年修改了货币政策框架操作的指引，把就业作为优先，意味着愿意容忍更高通胀。

其次是对货币政策的判断。整个美联储的利率水平在疫情期间触及历史低位后回升，这个位置看，美联储已经进入了一个货币收紧的周期。况且，近期美国通胀水平超预期，可能加速货币政策的收紧，货币政策易紧难松。

第三是对资源品价格的判断。资源品历史上有着10年左右周期的特征。上一个十年正好遇到产能周期的过剩和城镇化拐点带来的需求向下。持续长时间的低迷损害了上游企业资产负债表，供给侧改革/ESG政策和双碳政策对许多资源行业的资本开支影响大，市场很难增加供给，同时库存普遍处于历史低位。

邹立虎和许多基金经理也有几个不同：

1）最鲜明的不同是，他是极少数长期对上游周期品做投研的基金经理，并且有着比较强的自上而下在框架体系。和一些宏观选手类似，邹立虎酷爱研究历史。他深度研究过美国的百年历史，从中明白，没有不变的牛股和行业，只有不变的周期；

2）邹立虎是少数同时管理全市场基金（偏上游周期的主题基金）和类绝对收益的“固收+”产品的基金经理。在管理“固收+”的权益仓位上，他的风控体系主要也来源于对宏观的判断。比如说，今年初判断A股机会不大，在组合比较早做了结构上的防御；

3）投资体系更看重估值波动的影响。邹立虎发现，虽然判断估值波动比测算盈利增长更难，但是中短期市场的波动，和估值相关性很大，而且对于相对/绝对估值的理解涉及到宏观/行业所处生命周期/盈利周期/市场情绪周期等等的判断，也需要做大量的研究。市场的顶部和底部，也和估值高低有很大关系。在选股的时候，邹立虎尽量找到估值有安全边际的公司。

和邹立虎的访谈，能给我们投资带来一个新角度。他给我们展现了历史长河中的宏观画面感，也提出了自己对上游资源行业的鲜明观点，背后折射出了他的投资体系。

以下，我们先分享一些来自邹立虎的投资“金句”：

1. 投资一定要搞清楚周期的位置，以便于我们做好风险控制

2. 在过去的40年，我们经历了通胀不断下降的长周期，未来可能进入一个长期中高通胀的新时代

3. 我们在2008年金融危机后，又经历了一次“三低周期”：低增长、低利率、低通胀。展望未来，“三低时代”可能结束了，会对资产配置产生很大的影响

4. 在金融危机之后到去年，十多年时间，美国平均通胀只有1.9%。这个通胀放到过去50年来看，明显是偏低的

5. 在以前的框架里面，美联储的双重使命是就业和通胀，它们同等重要。但是框架修改了之后，美联储把就业提为优先，宁可希望就业更好，通胀高一点，也不希望通胀低，而就业不好

6. 在一个低效能源体系代替高效能源体系的过程中，也会产生通胀压力

7. 从可比的历史经验看，资源品在两年时间内出现那么大的涨幅，历史上只有两次：70年到80年代，和00到10年代。这绝对不是供给、需求或流动性单方面因素造成的

8. 现在美股估值很高，处在历史上90%以上的估值分位数，加上通胀和利率影响，美股大概率走一个比较平淡的回报

9. 从历史的教训中发现，顶部和底部都是很狂热的，要么很悲观，要么很乐观

10. 不是股市适应我们，是我们要适应股市

少数长期深耕周期股的基金经理

朱昂：你的背景和大家有些不同，是少数在商品和周期领域深耕多年的，谈谈是怎么走上投资这条路的？

邹立虎 我一开始在期货公司做卖方研究，5年后去了基金公司，又在基金公司做了6年的研究。在入行之初，我研究自上而下的宏观和大宗商品领域比较多，后来6年在基金公司做研究，也是以上游周期行业为主。

当时有一个机缘巧合，公司要发一个白银相关的商品基金，需要有商品研究背景的人来负责投资，我就这样走上了投资这条路。

相比于行业研究员出身的基金经理，我此前研究更偏向宏观，对供需面的研究比较多，所以有一定自上而下的研究框架和体系。我觉得研究供需面在不同层面都很重要，即便自下而上的行业个股研究，对于供需面的研究，也几乎是决定性的。

朱昂：我看你很特别，同时管理“固收+”中的权益投资部分和景顺长城支柱产业混合这样的相对收益产品，如何管理好不同类型的基金？

邹立虎 首先，景顺长城支柱产业，是一个偏向上游产业的主题基金。这个基金投资范围受主题库影响比较大，一旦上游周期有比较强的产业趋势，基金的净值就能做得比较好。这个产品也属于市场上为数不多比较专注在上游产业的主题基金。

整个上游周期在A股市场的市值占比差不多在10%左右，对应6万亿左右的总市值，还算比较高的。只是过去很多年上游周期的赚钱效应不太好，基金公司大多不在这个领域做产品布局，市场对于上游周期也基本上处于低配的状态。

我们再看盈利占比，如果上游周期的盈利占比达到全市场的20%到30%，那么市值占比也可能提升到20%，就还有比较大的市场空间。

其次，我们再谈谈“固收+”产品中的权益投资。我认为要做到完全的绝对收益很难。即便是公募基金中的二级债基，客户也会看相对收益的排名。我会通过自己擅长的自上而下框架，把控“固收+”投资中的权益部分，尽量在不同市场环境中，力争能给客户创造出收益。

告别“三低时代”

高通胀将成为新常态

朱昂：“固收+”产品的风险和波动来源，主要是权益资产，如何构建一个持续有正收益，低波动的框架？

邹立虎 这确实是投资中比较大的挑战。对于我来说，投资一定要搞清楚周期的位置，以便于我们做好风险控制。今年年初的时候，我们就判断周期处在有一定压力的位置，虽然我们最终也没有预判到市场会出现那么大的调整。

把握周期的“身在何处”，是一个大的战略方向。我们要知道经济基本面的大致情况，以及经济层面会对政策产生哪些影响，政策方向也会对流动性产生影响。再往下细分一些，周期的位置还包括估值周期、盈利周期等等。

通过对于周期的位置判断，就能对我们的仓位高低和组合结构进行指导。比如说，周期在较高的位置，我们的仓位就应该相对偏低一些；周期在偏底部的位置，我们的仓位也会高一些。还是拿今年年初为例，我们认为市场会有一定压力，但并非一个比较大的熊市。我们在组合结构上，就一直比较防御。当然，过去这段时间的市场系统性下跌，即便是比较防御的组合也会出现一定的回撤。

最后涉及到个股层面，我们会在看好的方向中，去配置波动率相对较小的股票。

朱昂：你有一个非常不同的视角，特别重视对周期位置的判断，能否谈谈你是如何判断周期的位置？

邹立虎 前面介绍过，我的出身和许多行业研究员不同，最早花了很长时间研究大宗商品。要判断大宗资源品的周期，就需要对宏观层面的周期有所把握。在我的框架中，有几个大类的指标：

第一个大类，货币。货币指标的核心反映在于CPI通胀和利率；

第二个大类，汇率。这里以美元汇率的走势为主；

第三个大类，增长。这里以GDP的数据为主。

最后这些自上而下的数据指标，会体现在股市、债市、商品等不同类型资产的走势上。下面我们会进一步做细分，比如说商品中，我主要关注铜、原油、黄金三大商品；股市中，我主要关注A股、港股、标普三大市场。

对于所有的自上而下指标，我会放到长中短三大周期去看。

长周期，我举个例子：自从人类可以自由印钞以来，资产价格的波动率就显著放大，流动性成为影响资产价格波动核心变量之一。那么什么时候开始自由印钞的呢？就是1971年的布雷顿森林体系瓦解。再到1980年通胀见顶向下和长期的利率向下周期，导致股票回报的吸引力上升，带来了估值的大幅提升。

从长周期的角度看，我觉得2021年后期起逐渐进入了一个新周期的开始。美联储开始收紧流动性、货币政策进入了加息周期，会对股票资产的估值进行压缩。在过去的40年，我们经历了通胀不断下降的长周期，未来可能进入一个长期高通胀的新时代。这是关于长周期的例子。

关于中周期，我以风格的轮动为例。在风格层面，许多人会线性思维某种风格能持续很长时间，事实上我们看美股历史发现，风格也有自身的轮动周期。无论是周期和价值、大盘和小盘、消费和科技，都有自身的繁荣和衰退周期。

比如说，在克林顿当美国总统的繁荣期，美国科技股表现就很好，而资源股表现就比较差。到了2000至2010年的周期，表现又反过来了。科技股低迷了10年，作为龙头的微软从最高点下来腰斩都不止，这个阶段资源股表现就比较好。之后的2010到2021年周期，又完全反过来了。资源股又低迷了10年，而科技股繁荣了10年。那么站在当下的时间点，我们有没有可能进入了一轮新周期，科技股有可能再次进入萧条期呢？

再举个例子，有些上游行业公司的上市时间很久，我们可以从历史盈利状况中看到比较鲜明的周期。90年代的后期，中国逐渐从亚洲金融危机低谷走出，这时候资源行业开始进入景气周期。到了2001年中国加入WTO之后，资源行业的景气周期开始加速。但伴随高景气周期的是产能大幅扩张。一直到2012年城镇化出现了拐点，加上此前扩张的产能，又迎来了低迷的10年。这个低迷期一直持续到2020年的疫情达到了顶峰。再到2021年开始，资源行业迎来新的盈利爆发，又是一个大的轮回开始。

最后是到短期的维度，也就是对一年内的市场表现做出大致判断。年初我们对市场的展望是，全球经济增长比较强劲，有可能进入一个过热的经济周期。当时，我们肯定无法判断一系列的“黑天鹅”事件发生，比如说俄罗斯和乌克兰的地缘冲突、国内的疫情扩散。最近，世界银行也因为这些事件，下调了对全球经济增长的预测。那么目前看，全球可能进入一个类似于滞胀的阶段。

朱昂：有些人会把周期做一些象限划分，类似于“春夏秋冬”，你会不会也有自己的象限划分？

邹立虎 我是根据经济增长和通胀分为四大象限的。从美股的历史看，周期性的特征非常明显。比如说美国经历过长期的通缩周期，经历过大萧条，经历过1970到1980年代的滞涨周期，也有1980到2000年的大缓和周期。在大缓和周期中，联邦利率从15%左右一路下降到3%左右，缔造了美股历史上最大的一次牛市。

我们在2008年金融危机后，又经历了一次“三低周期”：低增长、低利率、低通胀。在这个周期中，美股如同一个看跌期权，只要表现不好，央行就会放水，带来了科技成长股的繁荣。

展望未来，“三低时代”可能结束了，会对资产配置产生很大的影响。市场对于长期变化的反映是比较慢的。比如说，去年海外是明显的复苏到繁荣期，但资本市场并没有交易通胀。一直到今年，才有了一点交易通胀的问题。我个人认为，未来经济可能会进入一个通胀上行的大周期。

上游周期股可能进入长期牛市

朱昂：你前面提到一个不同于大众的观点，认为可能进入通胀上行的大周期，这一点能否展开谈谈？

邹立虎 对于这个问题，我们在2021年就做了比较多的功课和研究。记得2020年底的时候，有国际投行就写了一篇很深度的报告，认为低通胀时代已经过去。我自己反复去看历史，也发现了有几个大的变化。

首先，回到我前面说的，自从布雷顿森林体系解体、人类可以自由印钞以来美国的平均通胀水平应该在3个多点。在金融危机之后到去年，十多年时间，美国平均通胀只有1.9%。这个通胀放到过去50年来看，明显是偏低的。

即便通胀回到了3%的水平，也就是回到过去50年历史平均水平而已。况且当时的利率也很低，美债当时利率最低的时候达到了不到1%的水平。所以从利率和通胀角度，我们就不会下注它继续往下走，这是第一个大的判断。

第二个判断，因为通胀利率受到美联储的影响非常大，全球央行操作，基本上还是以美联储操作框架为准。美联储在2020年9月份左右，修改了它的货币政策框架，这个影响非常重要。

这个框架相当于是货币政策操作指引，不是说随便调整的，一般经过十几年，二十年才调整一次。所以从2020年9月份修改这个框架，就表明一个重要时代的拐点来临。在以前的框架里面，美联储的双重使命是就业和通胀，它们同等重要。但是框架修改了之后，美联储把就业提为优先，宁可希望就业更好，通胀高一点，也不希望通胀低，而就业不好。

所以我们从这个框架的修改就可以看得到，美联储期望制造一定的通胀来最大化就业。这里我再提一小段历史。在1994到1995年，一年内美联储加了300个BP左右。这也是非常激进的加息了，当时的通胀只有不到4%的高点。回到现在来讲，是不可思议的。在当时，美联储政策框架里对于通胀是非常重视和优先的。

正是因为在80年代之前，在沃尔克上台之前，它的抗通胀是有问题的，美联储吸取了深刻的教训，所以就导致它后面对通胀特别的敏感，就迎来了大缓和的时代。

稳定的通胀和相对好的经济增长，对股市是最有利的。我们回到现在的情况，美联储希望通胀往上超调，就是把过去那么多年，不到2.5%，或者是2%的通胀给弥补上，比如说它希望达到3.5%这样的平均水平。这是两个大的宏观背景。

还有一个大的宏观背景：能源转型。人类要从过去100多年构建的成熟能源体系，逐步转向到新的能源体系。在低碳的能源体系下，虽然带来了碳排放的降低，但是也降低了效率。为了使用这一套新的能源体系，政府就要投入大量的钱。在一个低效能源体系代替高效能源体系的过程中，也会产生通胀压力。

回到行业层面的背景，过去十多年没有通胀，主要是因为，中国加入WTO之后的十年，上游行业的盈利是非常好的，所以它进行了连续的产能扩张。到后面产能释放的时候，需求又不行，行业低迷了十多年，一直没有资本介入。

上游的产能释放，不是说今天去投，明天就能出来的，至少需要两年以上，大部分需要三五年，七八年，甚至十年的时间。这就意味着现在的产能周期是明显受到限制的。还有国内的供给侧和碳中和的影响，对于很多行业来讲，根本拿不到批文。政府更多希望把这些指标给新兴行业。

传统行业面临的是：（1）ESG的压力、公司治理的压力，特别在海外来讲非常明显；（2）融资环境不如新兴行业。融资体现在两点，第一点，有一些激进的ESG国家，对于这些行业直接不给融资了。第二点，它的融资比传统行业会高出一倍。

另外一点，“3060”目标相当于没有给高碳行业空间。以煤炭或石油公司为例，现在普遍的认识是在30年之后用量都非常少，减碳减得很厉害。我们站在企业主的角度想一下，我投入这个项目需要5到8年，投完之后需要回收成本，还有5年到10年。没有人愿意做这样的事情，这就是现在上游行业的困境。虽然上游周期的盈利很好，但是面临各方面的限制，供给侧、碳中和、ESG、融资成本等，长期来看，都不利于它资本开支扩张。

还有一点，在二级市场，对这些资源行业给的估值都很低，它融资也没有那么便宜。现在很多高景气的赛道，给的是60、80倍到100倍，我相对以很低的股权成本去融资。但是你现在给的估值在10倍左右，它的融资成本，显然比60倍、80倍高很多。

朱昂：所以从供给侧的角度看，资源行业的产能很难增加，也是造成长期高通胀的主要原因？

邹立虎 是的，整个上游价格易涨难跌，主要原因是我们面临ESG的压力、碳中和、融资成本等等各方面的限制。而且这些影响因素，都不是短期现象。

从可比的历史经验看，资源品在两年时间内出现那么大的涨幅，历史上只有两次：70年到80年代，和00到10年代。这绝对不是供给、需求或流动性单方面因素造成的。

还有一个短期的因素，在2020年3月份疫情之后，有一个短暂的衰退。一般的衰退，居民部门财富会受到负面影响。但是这一次，因为美国政府直接印钱发钱，股价涨，房价也涨，居民部门的资产负债表非常健康，资产反而比疫情前增加了不少，导致购买力非常的旺盛。但是商品在短期之内供应不上那么多，还有疫情影响了供应链。

这些短期冲击、中长期结构性矛盾交织在一起，大概率推动上游周期行业进入一个新的超级周期。

下一个十年，美股大概率进入新周期

朱昂：我记得美国70年代的时候，上游周期的表现也很好？

邹立虎 我们对过去100年美股收益率做了回归分析，以每一个10年作为划分。你会发现一般某一个十年表现很辉煌之后，在下一个10年要么是负收益，要么只有小的正收益。唯一的例外是1980到2000年，连续两个十年，回报率都很高，差不多在年化15%左右。2010到2020年的美股回报率，已经可以媲美1990到2000年的回报率，科技公司的符合回报率在18%到25%之间。

从这个百年历史的回归分析看，下一个十年，2021到2030年的周期，就只有两种可能：1）要么延续1980到2000年的连续繁荣；2）要么就是回到我前面说的收益率均值回归情况。目前看，要重现克林顿时期繁荣的概率很低。

现在美股估值很高，处在历史上90%以上的估值分位数，加上我前面提到的通胀和利率影响，美股大概率走一个比较平淡的回报。这就带来一个问题，资金要怎么配置？过去资金都是躲在几大科技巨头中，未来可能要往上游转移。

以美股为例，目前整个上游行业的市值占比只有4%左右，历史上最高的时候达到过25%以上。如果上游行业市值占比扩张到10%，也是合理的，总市值就能增加一倍。

朱昂：选股层面上，你如何把波动控制好？

邹立虎 我觉得从两个层面去控制波动吧。

第一个层面，是个股选择上。我们尽量去找业绩确定性比较高的公司，同时估值也处在过去10到20年周期的低点。比如说某煤炭龙头，就属于这类股票的代表。

第二个层面，从行业配置上把控。我比较善于做自上而下的投资，会先从自上而下对行业进行分拆。如果行业层面有向下的风险，那么再好的公司也会被连累。

朱昂：“固收+”还有一部分是客户希望净值匀速上涨，这是很难的，你是怎么实现的？

邹立虎 坦率说，要实现匀速上涨很难的。股市回报有一个二八现象，市场80%的回报，都是在20%的时间实现的。巴菲特也说过类似的话，如果把他最成功的几笔投资去掉，他的收益率会很平庸。

所以我觉得理想的情况下，应该是机会不明朗或者说比较差的时候，我们的净值曲线还能适当的维持住，不出现比较严重的亏损。等行情来了，我们这个曲线就往上面走。从统计来讲，大部分的时间市场都是震荡不明朗，它也可以涨一点，也可以跌一点。

全球加息周期，价值会比成长占优

朱昂：我看到您参与管理的几个“固收+”产品，今年的净值表现都还可以的，在今年市场情况下，您是怎么扛住市场比较大的回撤？

邹立虎 主要是因为我们年初下了几个大的判断，战略方向还算没有错。

第一个战略方向，在于对国内和海外经济情况的判断。前面提到，我们年初认为全球经济是一个过热的状态，特别是美国。即便由于短期地域政治冲突导致全球经济的下调，目前美国更像是一个滞涨的情况。国内经济上，我们判断还是稳增长的环境。现在看，疫情的出现又让经济变得比较复杂。

货币政策上，我们当时判断美国的利率水平会上得很快。当时美国的利率水平很低，而2022年的经济增长预测是3.5%。即便现在下调到了2.5%，对应当时1.6%的利率水平都很低。况且，美国通胀在快速走高，已经到了8%，超出我们此前的预期。

我们当时的另一个大判断是，全球利率水平会出现上升，由于成长股对利率上行更敏感，市场环境对于价值股会更加友好。基于这个判断，我们在成长股的仓位就比较小，主要在价值股这一块。

我们也比较早判断了美联储会改口。之前美联储一直说通胀只是暂时性的，很快就会下去。但我们判断能源价格很难跌下去，美联储迟早会改口。

第二个大的战略判断，主要是在国内这块，当时觉得经济是比较差的，政府也说要稳增长，所以我们在这方面做了一些配置，现在来看，虽然我们也觉得稳增长今年会贯穿全年，但目前还是有待进一步加力的。

朱昂：组合构建和管理上，你是怎么做的？

邹立虎 先说仓位，我们的仓位一直不低，属于合同约定中等偏高的水平。我们当时判断国内的货币和财政政策会是双宽松环境，流动性不会有很大问题。当然，我们对于今年疫情对市场的扰动并没有提前做出预判。市场今年的走势，也比我们预期的更差一些。

其次，组合的风格上，我前面也提到过，主要买利率上行和稳增长两个方向。具体到行业上，以上游周期、大金融、能源金属、黄金等方向为主。这些行业在我们买入的时候，估值都不贵。比如说我们买煤炭的时候，好多估值就在7倍左右，因此今年相对迎来小的戴维斯双击，很多煤炭公司今年盈利增加百分之二三十，估值稍微扩张一下，今年回报就有四五十。

配能源的话，也是类似的道理。因为当时能源价格已经起来了，很多能源类公司的股票，估值还是比较低的，而且这里面一个最重要问题，我们发现海外这些上游公司表现的非常好，估值比国内包括港股这些公司要高一倍左右。

从现在来看，国内资源股依然比海外便宜一半左右。这是另外一个参考性。包括配置黄金股，主要当时在价格增长持平或者小个位数的假设下，它的估值就在10多倍左右，还是比较便宜的。我们当时没有去赌它的价格大涨，因为其实也不知道。后面价格涨了一波，比如说原油涨了很多，反映在股票层面的很少，主要是大家担心，这么高的价格，下游受不了，这块也没有给估值。

配置的央企基建，也是很便宜，还不到10倍PE，有的是7倍这样的水平。今年的增长都还行，比如说有10%、20%的增长。银行今年的利润增长区间在10%到20%，估值也是在过去很多年的低点。

自上而下选赔率

朱昂：你的选股视角，和传统股票基金经理相比，有什么不同？

邹立虎 可能有三个地方不太一样。

第一，我比较相信历史，通过不断学习历史去把握未来。我认为要预测未来是很难的，但历史会给我们一些启发。无论是美股、大宗商品、利率、汇率，还是A股，我会反复去看每一段历史。接下来发生的事情，可能在历史上都会有一些蛛丝马迹。

第二，我对估值看得比较多。大家通常做的研究，都是对基本面的研究，把EPS算清楚，这是相对容易的。但举两个例子，为什么某酱油龙头，在过去五年（剔除今年）盈利的增长比较平稳，估值却可以从30多倍涨到100多倍，后面又跌回去。还有某白酒龙头，利润增速从2019年就开始放缓，但估值可以继续扩张1-2倍。

我们研究A股的时候，用PE估值去拟合指数走势后发现，两者的拟合度比较高。基于这个角度，我对PE的思考比较多。决定PE的因素有流动性、产业的生命周期、市场参与者的情绪、仓位等等。

第三个不同，我比较看重概率和赔率。我们最终都希望这笔投资能赚钱。市场定价在大部分时候，都是比较理性的。我们看好的公司，大家也看好，所以估值不便宜。比如说一优秀的大白马，我们现在去买，可能赚钱的概率很高，但赔率很差。

假设我以40倍左右，一个不贵不便宜的估值去买20%业绩增长的龙头白马。我们是有可能赚到业绩增长的钱。但是，如果估值稍微收缩一些，我可能就赚不到多少了，对应的赔率就不好。

反过来，有一些偏传统的资源股，PB只有0.8倍左右，还有6%的股息率，这个估值要收缩的概率不高，那么给我们的赔率就比较好。

朱昂：关于赔率，有一些估值很低的公司，但可能是价值陷阱，市场大部分时候都是有效的，如何规避这类价值陷阱？

邹立虎对，这个问题也发生过。比如在2019年底，成长估值比较高，价值比较便宜，回头来看，后面一两年，选价值也是比较难受的。对于我个人，还是放在周期的维度来考量。我们首先给市场一个大的判断，可能的大牛市，或者是大的熊市，或者是震荡行情。假设它是牛市的话，对估值会有一些容忍的。

第二公司和行业层面，主要看估值和盈利，以及基金仓位。一般来讲，一轮大牛市产业趋势启动的背景，都需要相对低的估值，和相对低的盈利节点。我们以锂电龙头为例，它在过去的三年多时间里面，盈利增加了接近4倍，估值扩张了快两三倍，就是十几倍的股票回报。

我们站在现在的角度思考，它能走出过去三年的回报，需要什么样的条件。第一个条件，估值能不能在未来两三年里面翻一两倍。第二，盈利基数能不能翻倍？我会判断有没有这种概率。企业越往上面走，它的成长是越困难的。这是第一个维度的判断。

第二个维度的判断，历史的常识告诉我们高增长一般是难以维持的。美股最牛的公司，复合增长在25%，维持十年，像中国的腾讯也是这样的案例。但是这种公司太少了。因为市场竞争太强大。而垄断的行业，又会受到政府的管制。

现在这些热门的行业公司，它的增长从前几年到现在，好多公司已经高增长了5年，它在未来几年还会维持高增长吗？从历史上来讲这个概率是偏低的。所以我会预估公司处于什么样的盈利和估值的周期，如果它处于盈利估值扩张的早期阶段，这个时候对估值要有容忍的。

对于低估值陷阱，还得考虑它的盈利底部在哪里、市场对它的定价因素有没有完全消失掉。比如说一些银行股，它去年业绩确实非常好，但估值一直是压缩的。市场对于它定价的核心就在于，对经济和地产的担忧，如果这个因素解除掉了，估值就会修复，如果没有解除，它可能从0.6倍，还会跌到0.5倍。

要主动适应市场，而不是让市场适应自己

朱昂：在你的投资生涯中，有没有什么飞跃点或者突变点？

邹立虎 就是经历不断被市场打脸后，学会主动适应市场的变化。

举个例子，我们之前对商品挺看好的，在2020年三四月份，许多商品价格跌得很惨。我们当时就想着在那个位置可以买一些，找了有名的咨询机构，也找了卖方分析师，他们都不看好，建议我们再等等。回头看，那个位置就是历史大底部，后面股价涨了两三倍。这是一个底部没有坚决买入的教训。

我再举一个顶部案例。2017年底的时候，由于此前的供给侧改革和经济复苏，商品价格已经涨了很多了。当时市场普遍的观点是，商品价格还要上涨，经济会进入新的朱格拉周期，后面看到的是商品价格的阶段性大顶。

从历史的教训中发现，顶部和底部都是很狂热的，要么很悲观，要么很乐观。这是给我最大的几个教训之一。

另一个教训是，影响商品的价格体系是复杂，而且不断变化的。如果真的能每一次都看对商品价格，那完全不需要做股票投资，可以直接做商品期货。我们此前做了一个情景假设，每一次疫情发生都导致经济下个台阶，所以我之前假设商品价格不会突破2018年的高点。但实际上，大量商品的价格都突破了2018年高点。

这是另外一个启示，有些时候底层结构会发生变化，如果我们还停留在过去思维，一定会被打脸，所以我们一定要适应市场的变化。

朱昂：做投资波动很大，压力也挺大的，你怎么去抗压？

邹立虎 我主要通过运动和复盘历史进行抗压。以股票市场为例，长期股市方向和经济增长是高度相关的。GDP是劳动力和劳动时间的乘数，中国人那么勤奋，一定会创造很多GDP，股市的大方向一定是向上的。当市场暴跌的时候，思考一下长期问题，就会压力小很多。

朱昂：如果留下一个原则给您的孩子，会是什么？

邹立虎 要有适应性，主动适应生活、社会、市场的变化。我以前也吃过亏，不是股市适应我们，是我们要适应股市。市场是不断变化的，假如一个投资人生活在70到80年代，他一定是被那十年的估值收缩充分洗脑了，估值涨一点可能都会抛掉。但是接下来几十年，就面临结构性的变化了。现在的情况也是一样的，整个“三低”的时代可能过去了，我们看到很多东西发生了结构性的变化。

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