嘉实基金张丹华：用价值投资的方法去做科技股投资的少数派

编者按：中国资产管理行业发展到今天，也就不过20年出头的历史，依然是一个非常年轻的行业。从经济的发展阶段来看，当人均GDP突破8000美元后，普通大众的理财需求会越来越强，也将迎来资产管理行业的春天。最终，任何一个国家的资产管理规模都会和其GDP总量匹配。那么作为全球第二大经济体的中国，资产管理公司的规模体量也会达到这样一个数量级，长期看会出现一批全球规模排名前列的资产管理公司。

作为国内头部资产管理公司，嘉实基金近期进行了一次嘉实新十年的投研战略升级。从资产管理行业未来十年的发展出发，布局符合新时代投资框架和用户需求的产品。点拾投资将在未来几个月，为大家带来嘉实基金资深基金经理和高管的访谈，开启一场《布局下一个十年》的系列对话，我们会从各种风格迥异的投资框架，看到不同基金经理背后的投资哲学，以及嘉实基金在主动管理产品的全面布局。

嘉实基金张丹华：用价值投资的方法去做科技股投资的少数派

导读：如果用一个指标来区分价值投资者的话，那就是换手率。一年换手率3-4倍以上的，大概率不是价值投资者，一年换手率100%以下的，大概率是一名价值投资者。通常我们会把低换手率的价值投资者，等同于长期买入消费、医药、金融等低波动行业的基金经理。很少有人会把低换手率、价值投资，这样的“标签”放在一个专注于科技股投资的基金经理身上。而嘉实基金的科技行业投资总监张丹华，就是一名低换手、用价值投资的方法去做科技股投资的少数派。

在我们和张丹华的访谈中，能强烈感受到他是一名正统的价值投资者。确实，价值投资是通过企业价值创造的过程赚钱，并不是一定要投某一个行业或者估值低的股票。科技是一个真正能把蛋糕做大的过程，世界的加速发展来自工业革命之后。投资就是买未来，那么科技投资是符合投资的本质。

为什么科技股的波动会那么大呢？张丹华认为，市场交易的是预期，而科技是能够带来跳跃式预期的行业，所以经常会出现大起大落。张丹华认为，一个基金经理必须用长远的眼光去看待科技股投资，这时候看公司的标准和要求就会发生变化。方向、节奏、公司、估值，是张丹华对科技股投资的“四重奏”。

不同于许多人追寻科技的变化，张丹华认为科技股投资要找到底层不变的规律。从历史上，摩尔定律和梅特卡夫定律是两大科技发展不变的原理，前者对应了泛数字化的发展，后者对应了网络效应的发展。张丹华投资的“第一性原理”就是用长期的时间把握变化背后最本质的东西。从和张丹华的交流中，能够感受到许多来自价值投资者的思维方式。确实，价值投资是基于基本面的投资方式，不分行业、不分组合的估值。

以下我们先分享一些来自张丹华的投资“金句”：

1、科技投资是一个真正能够把蛋糕做大的过程。我们学金融的都知道，投资的本质就是价值创造，能够创造价值的行业，投资的成功一定是更高的。

2、科技也是探索未知的世界，在《人类简史》里面提到，科学不是知识的革命，科学是无知的革命。

3、为什么科技股波动那么大，股价经常暴涨暴跌？就是因为科技行业能够让你对未来的预期发生跳跃，这是传统消费品公司发展不具备的。

4、科技股投资有各种各样的不确定性和不连续性，那么投资框架中比较重要的一点是提高投资的兑现度。

5、企业价值的创造是投资收益的主要来源，无论是价值股、成长股、还是科技股，都是如此的。价值创造需要时间作为载体，无论是投科技股还是价值股，是不是时间的朋友只要看换手率就可以了。

6、我更加偏向用长期的时间去把握最本质的因素，这就是我投资的第一性原理。

7、摩尔定律和梅特卡夫定律是支撑信息科技过去60年发展的底层规律。

8、摩尔定律这条链上演化出来泛数字化，把一切没有数字化的东西数字化；梅特卡夫定律这条链上演化出来的是泛网络化，从互联网、云计算、到物联网、人工智能。

9、一旦对于公司抱着长期持有的心态，看公司的角度就会变得不同，这时候公司盈利模式的重要性会显著提升。

10、未来的价值创造点一定来自效率提高，在很多领域竞争到最后就是效率竞争，那么科技这一类资产能够创造很大的价值。

科技投资符合价值创造的本质

朱昂：你一直专注在科技股投资，能否谈谈你是如何看待科技股投资的？

张丹华 科技股投资有好的部分，也有不好的部分。我先说说科技股投资中，比较好的部分。

首先，科技投资是一个真正能够把蛋糕做大的过程。我们学金融的都知道，投资的本质就是价值创造，能够创造价值的行业，投资的成功一定是更高的。如果我们看全球过去几千年GDP的发展曲线，会发现在17世纪之前，全球经济的增长一直是一条很平坦的曲线，但是到了17世纪之后，这条曲线突然变成了一根直线竖起来了。背后就是发生了工业革命，带动的科技变革推动了经济出现指数级别的增长。

科技也是探索未知的世界，在《人类简史》里面提到，科学不是知识的革命，科学是无知的革命。因为我们人类承认自己很无知你才会有永无止境的好奇心去探索这个未知世界，才会有大航海时代、才会有互联网的发展、才会有人工智能以及各种各样的生物。对于一个投资人来说，正因为未来会比现在更美好，他才会在这个领域做投资。投资的本质就是放弃今天的消费去获得未来的收益这么一个过程。只有相信未来会更好，才能在投资上获得长期比较好的回报。

从这些角度看，科技股投资是符合投资的本质，但是我接下来要说说科技股投资不太符合的地方。

我们看国内市场过去10年的“投资大佬”，我们会发现从2010年开始，科技股投资的旗手就一直在发现变化。消费和医药的投资是比较长期和稳定的，但是科技股投资变化非常快，这个行业天然的不确定性和不连续性比其他行业要大很多。

投资这个领域，天然就有四个方面的不确定性：1）影响因素的不确定性；2）相关关系的不确定性；3）因果关系的不确定性；4）未来事件的不确定性。这是一个跟物理事件的复杂系统有很大差别的。比如说宏观经济可能有几万个指标，到底哪些影响市场是不确定的。我们看大家分析市场的框架很接近，都是用DCF模型，但是最后得出的结论完全不同。更重要的因果关系不确定。比如说今天尾盘跳水了，然后大家找了三个事情作为跳水的原因，但真的如此吗？所以投资里面我们用时间关系来替代因果关系。最后是未来的不确定性，我们永远不知道未来会发生什么黑天鹅，很多市场根本无法预测。

二级市场交易的不是它的现在，也不是它的未来，而是它的预期。为什么科技股波动那么大，股价经常暴涨暴跌？就是因为科技行业能够让你对未来的预期发生跳跃，这是传统消费品公司发展不具备的。

A股的科技股还有不连续性的问题。每一个阶段，对应的龙头公司都不太一样，这点也是和消费以及医药行业不同的地方。我的投资目标是获得4倍于GDP的复合收益率，大概就是一年25%左右。这个目标我认为是可以实现的，但是无法避免比较高的波动。

科技股投资有各种各样的不确定性和不连续性，那么投资框架中比较重要的一点是提高投资的兑现度。

低换手率的科技赛道基金经理

朱昂：那么你认为如何提高在科技股投资上的兑现度？

张丹华 A股科技股的兑现度和两个因素相关：一个是经济自身的周期，另一个是上市公司的质量。拉长看，过去A股科技股的兑现度在1-2%的范围。目前我们看到比较好的一点是，上市的制度在发送变化，提高了上市标的质量，我们有越来越多高质量的公司上市，随着可选样本数的提高，就会有越来越多的科技股能够长大。科技股的投资，不再是比谁胆子大干得猛，而是通过对公司基本面的深度研究，提高兑现度。

我研究海外科技股公司发现，有一大批公司从5亿美元市值起步，做到了200亿美元以上，利润的年复合增速达到25%。只有出现一批利润能够持续增长的科技股，才能实现更好的投资状态。

企业价值的创造是投资收益的主要来源，无论是价值股、成长股、还是科技股，都是如此的。价值创造需要时间作为载体，无论是投科技股还是价值股，是不是时间的朋友只要看换手率就可以了。一年如果换手率好几倍，那么何谈做时间的朋友。

我管理的海外基金一年换手率在15%左右。低换手率是一个结果，需要我们在投资上看得足够前瞻。投资是概率和赔率的结果，提高投资成功的概率，一方面需要市场整体在一个较高的兑现度水平，另一方面需要自己的选股水平比较高，比市场的兑现度更高。

我经常拿特斯拉举例子，大家现在都公认电动车发展前景很好，特斯拉是电动车行业中的颠覆性企业。但是特斯拉的股价从2013到2019年的6年时间内，几乎没怎么涨过。在这个过程中持有特斯拉是一个孤独的过程，每一个季度的财报如何解读。这个季度出货好了，下个季度出货量差了，有时候还有人说公司要面临破产风险。到了500亿市值的时候，特斯拉已经是大众汽车一半的市值，但是出货量只有2万量，到底是不是泡沫。前瞻性的研究，就是不是基于股价的表现去看好或者看空特斯拉。如果特斯拉今天股价跌了一半，又有多少人会继续看好。

朱昂：这个观点特别有意思，许多科技股投资者说要把握变化，你看重的是变化背后的不变？

张丹华 投资这个事情，就是要把握一些内生颠覆性的规律，不是说5G来了我们买5G，5G走了我们又不买了，而是理解变化背后最根本的规律。我在投资中有四个维度：方向、节奏、公司、估值。

回到投资的“第一性原理”，不同信仰的人得到的结果是完全不同的。我前面说了，我认为的投资“第一性原理”是：股票是公司所有权的一部分，股票投资收益主要来源于企业的价值创造。

那么对于科技股投资来说，需要找到科技变化的底层规律来支撑它上层的发展。

我们看到过去100年科技的发展，确实有一些规律性的地方：

1）基础理论的奠定都在1900到1910这10年奠定，包括量子力学相对论

2） 摩尔定律和梅特卡夫定律是支撑信息科技过去60年发展的底层规律。摩尔定律告诉我们，信息处理倍增的规律；梅特卡夫定律告诉我们，网络的价值随着用户数平方增长，是信息传输价值的规律。

3）摩尔定律这条链上演化出来泛数字化，把一切没有数字化的东西数字化；梅特卡夫定律这条链上演化出来的是泛网络化，从互联网、云计算、到物联网、人工智能。

底层规律和上层发展，这两条思路构成了对投资不确定性探索过程中的主导思想。一个是辩证法，另一个是归纳法。第一性原理是纯粹的演绎法，把不需要的东西从投资体系中去掉，最后找到那个不变的东西，这是一种求因不求果的系统。

这个系统的“坏处”是，在不同的视角框架下，可能会收到不好的结果，这是第一性原理无法避免的问题。但是反过来，如果在投资上要把握短期时间的所有因素，这就会变成数据主义。数据主义的问题是，无法判断一个事情的确定性，那么黑天鹅的出现就会成为必然。历史上一次次的证明，某个策略特别好，上涨速度特别稳定时，就有人在上面不断加杠杆，最后直到黑天鹅的发生，一把清空之前的收益来源。

所以我更加偏向用长期的时间去把握最本质的因素，这就是我投资的第一性原理。

朱昂：你是一个非常特别的科技股基金经理，科技股变化很快，所以大部分科技基金经理换手率比较高，你是如何通过低换手率找到长期值得持有的科技股？

张丹华 这个问题，我希望再做5年后能有一个更加深刻的回答。我谈谈自己目前的想法把。

第一个是方向，我在科技股的投资上是看10年、20年、甚至50年的方向，并不是看短期1-3年的投资机会。

第二个是节奏，把握节奏在科技股的投资上尤为重要。按照我们对于科技周期的理解，来把握科技股中不同方向变化的节奏。我们拿移动互联网为例，最初先从智能手机的渗透率开始，当智能手机的渗透率达到30%以后，移动互联网的软件应用开始爆发。应用端先从最容易变现的手游开始，逐步渗透到各个领域，最后大家开始讲线上和线下结合（O2O），以及互联网金融等等。节奏就是在大方向的基础上，去把握2-3年的变化。

第三个是公司，大部分投资者看到一个科技的方向起来后，选择个股的标准会大幅度放松。我们许多人看到一个方向会出现明确的爆发，但是找不到那么多优秀公司时，大概率会在个股标准上放松，有些人可能就一个赛道里面买了很高的比例。在公司的选择上，我们又包含了六个维度：空间、竞争格局、盈利模式、管理层、成长性、市场预期。在六个维度同时满足要求的机会极少极少，那么必然会在某几个维度做出让步。换手率是一个结果，许多人为什么换手率那么高，就是因为买的标的质量不够好，必须要换手。还是回到我们前面提到的兑现度上，我们要买3-5年维度能够兑现的品种，一年内能涨的未必是真正兑现的公司。

一旦对于公司抱着长期持有的心态，看公司的角度就会变得不同，这时候公司盈利模式的重要性会显著提升。我们要判断一个公司到底靠什么赚钱，是靠人还是靠钱还是靠固定资产。这个能够从企业的ROE上做出判断，优秀的公司能够长期维持在15%以上的ROE水平。这也是为什么我们组合里面电子类的企业买得越来越少了，因为大部分公司的盈利模式并不算特别好。

看得长之后，还会显著提高管理层的重要性。在面对各种变化时，不同的管理层会对公司带来很大的影响。我们看中国一大批优秀的科技类企业，几乎无不例外拥有战略眼光长远，执行力也很强的管理层。

科技代表着未来

朱昂：你看问题的视角很长，如果展望未来的科技股投资机会呢？

张丹华 短期的市场很难预测，说实话要判断未来6个月甚至1年科技股的行情，我觉得意义不是特别大。

但是如果排除这些短期的不确定性，科技股投资未来五年大概率能创造出20%的年化收益率，背后有一些确定性的变化做支撑。

第一个大变化是科技股市值占比会越来越高。我们看到美国TMT市值占比已经有35%了，而且这是在亚马逊被算作可选消费的前提下。整个美股科技股加起来，占市值比重非常高了，带动了美国这一轮指数的走强。国内未来科技股的市值占比必然会越来越高。我认为创业板指数未来五年可能会跑赢沪深300指数。因为创业板指数的结构已经发生了变化，医药和科技加起来占比在40%左右。事实上中国最大市值的公司，过去几年一直是腾讯，只是并没有在A股上市。未来大家会显著看到优秀的科技股一个个在A股开始上市。

其次，科技股会成为大家必须要投的“核心资产”。因为大部分公司的价值创造是线性的，只有科技股的价值创造是非线性的。在达到了100亿美元的利润后，可能只有科技公司还能保持25%以上的利润增速。我们拿过去10年、20年、30年全球市值最大公司的变迁来看，就能发现科技企业的非线性增长。

第三，未来的价值创造点一定来自效率提高，在很多领域竞争到最后就是效率竞争，那么科技这一类资产能够创造很大的价值。互联网就是一个信息收集效率不断提高的过程，之后进入到用户转换效率的不断提高。科技作为一种工具，在商业竞争上赋能了许多公司，推动了商业价值的不断创造。

朱昂：过去科技股常青的基金经理确实不多，你如何让自己成为一个常青的基金经理？

张丹华 首先，不要追求极致的短期业绩，组合搞得太“猛”容易承担很高的风险，一定要远离风险收益不匹配的机会。芒格说过，不要去那个会让你“死掉”的地方。

其次，尽可能让你得到的收益是自己应得的。我们刚开始做投资的时候，会发现市场的机会似乎很多。时间久了才明白，我们只能赚到和自己能力匹配的钱。我们要赚到更多的钱，就需要有相匹配的能力。

第三，就是有了知还要有行。长期来看能够存活下来的，无论是基金经理、资产管理公司、上市公司、还是投资理念，道理其实就是这一些，只是大家在各种的约束条件下，能够落实到操作层面。

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