紫阁投资徐爽：权衡安全性、弹性、确定性的左侧偏好者

导读：紫阁投资的徐爽，眼睛大大的，看着像个小女孩，却已经是中国A股市场投资时间最长的女性基金经理之一。早在2008年初，做了六年周期研究员的徐爽，因为几次对周期股成功的推荐，就当上了基金经理，也是那个时代很少的女性基金经理。

2015年6月16日，在市场5000点的高位，徐爽从公募基金离职，开启了她的私募投资生涯。2020年徐爽私奔私，和陈琛创立了紫阁投资，2021年相识十几年的老友王欢加入，正式构成了一个经验丰富的新晋私募。通常，私奔私的人，会把许多问题想得更透彻。

徐爽亲身经历了A股所有重大的牛熊周期，也在十几年的实战投资中积累了大量投资的案例。许多和徐爽同一批入行做投资的基金经理，今天已经不在这个市场了，或者不在第一线做投资了。徐爽依然奋斗在投资的第一线，更多是源于自己的热爱。而作为2015年高点出来，经历了好几轮市场暴跌后，依然能活下来的基金经理，徐爽也有着被市场淬炼过的投资体系：

1）对安全性、弹性、确定性的权衡能力。徐爽认为，投资在任何一个时间点，都是对安全性、弹性、确定性三者的权衡。当某一个要素发生变化的时候，可能会带来某特性的大幅上升。她以2022年的煤炭股投资为例，供给侧改革让煤炭企业的报表变得更干净，估值也更便宜，这就是安全性。而一旦煤炭价格上涨，又带来了盈利的弹性。最后的确定性来自海外高通胀。在三者都兼备的时候，徐爽选择了重仓。

2）多类型资产之间的比较能力。徐爽做了很多年投资，在周期股、成长股、消费股上都有比较深厚的积累，选股的宽度足够。她比较善于对不同资产的性价比进行比较，从而有效切换到性价比更高的资产中。比如说，2022年徐爽的选择就是低估值有弹性的周期股。相比之下，成长股的交易比较拥挤，消费股又受到疫情的冲击。

3）比较鲜明的左侧投资风格。徐爽的风格不是大小盘，也不是成长价值，而是左侧。她通常买得比市场早，卖得也比市场早。徐爽开玩笑说，每天都在反思为什么80亿买了隆基，300亿卖，等涨到3000亿的时候完全没有仓位。左侧也反映出徐爽略带保守的性格，这让她在市场暴跌的时候，表现不会很差。

除了基金经理，徐爽也是一名创业者。她和老友王欢都算二次创业，对于如何构建一个高效的组织，如何有效利用资源，如何把人的价值发挥出来，都有深入的思考。

徐爽说得最多的是减法，把有限资源投入到这个阶段最重要的事情上。她非常喜欢芒格的一句话：“迅速歼灭不该做的事情，对该做的发起熟练的、跨学科的攻击。然后等到合适的机会来临，就采取果断的行动”。这句话在不同的阶段，对徐爽都有不一样的认识。随着年龄的增长，一个人越来越知道什么是“不该做的事情”。落实到投资，徐爽坚决不做任何投机，不参与主题。她告诉我们，所有的研究都是围绕重仓一个股票为出发点。

紫阁投资有一个重要的文化：Day One。不让屁股决定脑袋，避免卡尼曼说的锚定效应。不让过去的经验成为公司发展的阻碍。建立一个客观、平等的交流平台。每个人的讨论就事论事，不对结果做过多问责。一旦出现问题，三个合伙人会共同承担。

以下，我们先分享一些来自徐爽的投资“金句”：

1. 把内部的人、财、物资源进行更高效组织，将有限的资源投入到这个阶段最重要的事情上，对信息获取和处理做了大量的减法

2. 投资在任何一个时间点，都是对安全性、弹性、确定性三者的权衡

3. to C是和人打交道，to B是和理性人打交道

4. 我认为投资的底线是不要买到错误的资产，而非把回撤控制在多少范围以内

5. 通常产品跌到0.8的时候，是带着比较高的仓位，那么到了这个位置被迫止损后，股票反弹的时候你反而没有了仓位，这和投资的本质有些违背

6. 我觉得降仓是帮你避免快速下跌的那一段。即便市场是阴跌，也不应该用仓位工具做应对，而是通过选股的阿尔法去熨平指数的下跌

7. 左侧不是估值，是企业商业逻辑的关键点

8. 这就是我们的减法：绝对不研究投机，所有的研究，都以重仓为目标

9. 投资看似是有限游戏，本质是一个无限游戏。无限游戏的核心是，这个游戏要持续循环下去

10. 我特别欣赏芒格说过的一句话“迅速歼灭不该做的事情，对该做的发起熟练的、跨学科的攻击。然后等到合适的机会来临，就采取果断的行动。”

安全性、弹性、确定性三者的权衡

朱昂：你是市场上投资年限最长的女性基金经理之一，能否谈谈你对投资的理解有什么变化？

徐爽我做研究员看的是周期股，做了几年研究员后2008年开始做基金经理。最初的投资框架会偏自上而下多一些，这是因为周期股的表现主要受宏观驱动。刚开始做投资的时候，我也是以周期股持仓为主，见证了2008年底的4万亿，以及2009年的周期股大反弹。

到了2009年之后，周期股基本上就没有太好的表现，我的投资组合也从此前周期股为主，转向了成长股为主。那个阶段对TMT和医药投入了很多精力进行研究。再到过去这一年，我的投资又回到了周期股。

整个投资的变化过程，和自己认知的变化有关，也和社会的变化有关。做了这么多年投资，我认为一个基金经理不能只擅长一个行业，否则根本无法做很长时间的投资。我在任何阶段，组合持仓都会超过3个行业。

到了2015年我从公募转到了私募，研究资源相比过去减少了很多，又对我的投资框架带来更高要求。过去，我们有大量的研究信息，只需要对信息做出判断。来到私募之后，研究资源相对稀缺，如何获取信息和处理信息的方式，就变得更加重要。

现在我的做法是，把内部的人、财、物资源进行更高效组织，将有限的资源投入到这个阶段最重要的事情上，对信息获取和处理做了大量的减法。通过减法来做加法。并且把整个内部的投研，上升到一个统一的体系。

什么是最重要的事情？过去30年，最重要的事情就是房子，许多人的财富积累是通过买房子实现的。未来30年，又有哪些影响时代发展的要素呢？比如说人口结构的变化、老龄化、国家的比较优势等等。对于这些大的方向，我们能否把握住时代的机会，才是最重要的。

从投资收益的结果看，我的选股成功率非常高，行业配置能力比市场平均略高，仓位的择时比较一般。把我的投资业绩拉长看，应该表现还是挺不错的。那么既然理解自己主要赚的是选股的钱，我也把时间精力放在选股上。包括我们公司整体的投研团队，日常时间分配都在具体公司的讨论上。从具体的表现形式上，就是我们组合中的重仓股。

从选股的体系上，做了那么多年投资后，我在周期股、成长股、消费股等几种类型上都建立了自己的认知，选股的宽度是比较宽的。但我们的组合不会过度分散，不同阶段都有侧重点。

朱昂：你能把握阶段性的主要矛盾，把资源分配到有机会的方向，无论是消费、周期、还是成长，你如何判断什么时候分配什么资源呢？

徐爽 投资在任何一个时间点，都是对安全性、弹性、确定性三者的权衡。周期、成长、消费，每一种生意模式，也都有各自优缺点。但是，在某一个时间点出现某种变化后，某一种类型资产的安全性和确定性可能就会显著提升。这个变化，通常来自外部。

我拿今年对煤炭股（周期类资产）的投资为例。在我们买入煤炭股的时候，这类资产的安全性很高，估值已经被打得很低了。而且，从2016年的供给侧改革开始，煤炭价格上涨之后帮助企业去掉了包袱，整体报表变得更干净，估值反而更便宜。而一旦煤炭价格出现上涨，又能带来比较大的盈利弹性。

讲完了安全性和弹性，我们再看确定性。煤炭的确定性是外围市场给的。今年一个重要的宏观主线是交易通胀。大家对通胀在去年就有很多讨论，但长期并没有怎么重视。这也导致了，在那个时间点煤炭板块的安全性、弹性、确定性都同时具备。

我们再把煤炭和消费、成长做比较。消费受到疫情的影响，估值也不便宜，而成长已经表现了三年，交易比较拥挤。

有了这些判断后，我们自然把煤炭作为那个时间点最重要的方向来研究。

用第一性原理找到公司最本质的因素

朱昂：以煤炭为例，许多老周期研究员错过了这一次的煤炭机会，你是怎么能抓住的？

徐爽这一轮煤炭的上涨和过去最大的不同是供给侧推动，而非需求推动。我以前做煤炭研究员的时候，股价的表现是来自需求。到了2009年煤炭股表现很好，也是因为4万亿刺激背景下，成为了货币推动的瓶颈行业。再到这一波的煤炭表现，许多老周期研究员会问，没有了需求，依靠供给能行吗？我们如果从宏观角度看，也无法得出煤炭股走牛的结论。即便有一些人提出了“交易通胀”的观点，许多人也不太相信，认为和常理相违背。

在我看来，供需决定价格。无论是供给还是需求，只要有缺口，就一定带来价格的上涨。价格的上涨，又对应了利润。影响利润的因素，有价有量，我们把关键要素排列出来就行。只要能出现显著、而且确定的利润上涨就行了，不要在意是供给推动还是需求推动。

我比较相信第一性原理，把投资一个公司中最本质的因素找出来，做一个排列组合。不要用惯有的思维方式去看公司。

朱昂：前面提到你的选股收益率很高，我们一直想问基金经理一个问题，你的超额收益能力如何维持，你是怎么把这些股票选出来的？

徐爽首先，一个人的勤奋度肯定要上去，我们这个行业如果做不到勤奋，很难把选股做好。

其次，我们的选股方法，不能只覆盖一个类型的股票，没有一种风格能持续战胜市场。什么是to B的生意模式，什么是to C的生意模式，都要有所理解。我做了这些年的投资，积累了很多真实发生的投资案例，让我对不同生意模式出现的变化，更加敏感一些。

第三，在重要性的变化出现时，要能把握住，把资源和精力都“扑”上去。每一个行业的投资不会简单重复，但大的分析框架有很多相似性。

我们在具体分析时，有成功也有失败，尽量把失败的损失控制在可承受范围内。

比如说，to B和to C的商业模式完全不同。to C是供需链，或者是人、货、场。你要看产品的特点是什么、如何攻占消费者、场景对不对。to C是和人打交道，to B是和理性人打交道。C端能为品牌支付很高的溢价，B端只能给5%到10%的溢价。to C和to B的粘性含义不同，to B粘性背后，是一个企业持续解决问题的粘性。如果一个企业能把最核心的问题解决，那么不那么核心的钱也可以被他们赚走。

这就是我看不同商业模式的思维方式，有了思维方式就像一个系统，当某个迹象出现时，能比较快知道这是不是一个我能投资的机会。

投资的底线是避免买错

朱昂：私募和公募有一点不同，对回撤控制要求更高，你是如何控制回撤的？

徐爽我花了很多时间思考如何控制回撤。我倾向于认为，股票的波动是一把双刃剑，如果波动并没有影响到净值的安全，那么很多时候短期向下的波动，是给了我们更好的买点。所以，在控制回撤上，我认为投资的底线是不要买到错误的资产，而非把回撤控制在多少范围以内。

朱昂：但是从2015年你从公募基金出来后，市场其实出现了好几次暴跌，每一次暴跌可能对一些私募都是毁灭性的，你是怎么活下来的？

徐爽我是2015年6月市场最高点从公募基金辞职的，所以那个最高点逃掉了。到了2015年9月开始管理私募产品，恰好当时市场经历了第一轮的下跌，在这个过程中累积了20%的收益。到了2016年开年就遇到两次熔断，把此前积累的收益都抹去了。之后再把净值慢慢做上去之后，又遇到了2018年的熊市。

确实在我做私募投资的这几年，遇到了好几次市场的大幅调整。我在这个过程中，也一直思考如何控制回撤。今天，我并没有一个完美的答案，但我知道哪种方式并不适合我。大家通常会采用的净值跌到0.8止损的方式，并不适合我。通常产品跌到0.8的时候，是带着比较高的仓位，那么到了这个位置被迫止损后，股票反弹的时候你反而没有了仓位，这和投资的本质有些违背。

我后来的做法是，从思维方式去解决回撤控制。不管在任何时间点，我都会思考如果这个股票跌了，我敢不敢继续买；或者再来一笔钱，我还敢不敢加仓。

我们内部把这种心态叫做“Day One”。每一天都不停的用动态眼光看投资，把风控做到事前。这样的话，出现最坏结果的可能性就会比较小。

朱昂：其实净值到0.8止损的制度，并非真正符合投资的本质？

徐爽我们经常讲投资中的胜率和赔率，其实是一个性价比的问题。真正的风控，是在一个基金经理的内心。如果他看过很多不同类型的公司，从业时间也比较久，可能通过比较，就知道哪一类资产是有比较好性价比，避免在性价比不好的资产上加大仓位。但是我们也知道，持有人和基金经理之间的信任建立需要时间，那么在没有很强信任关系的前提下，大家通常会设一个0.8的止损线。

对于基金经理来说，也需要知道这个止损线就像是“刹车带”，告诉你开车不能开得太快。基金经理不能跌到了0.8净值后，才去做被动止损。可能当净值跌到了0.9的时候，就需要警惕了，给自己留下回旋的余地。一旦真的跌下去了，要做回去难度很高，心态也会很差。

朱昂：那么像2018和2022年的系统性熊市，你会不会做仓位的择时？

徐爽我在2022年1月净值回撤的过程中，做过一次降仓。当时外部环境突然发生了较大变化，同时我们的大部分股票也不具备性价比。当我们全市场怎么都挑不出股票的时候，就会变得警觉。仓位这个工具，只能偶尔用用，如果频繁调整仓位，大概率对收益率是负贡献。

我觉得降仓是帮你避免快速下跌的那一段。即便市场是阴跌，也不应该用仓位工具做应对，而是通过选股的阿尔法去熨平指数的下跌。

一个股票跌了还敢买，才是真正理解

朱昂：A股市场还有一种风险，就是风格切换的风险，你做了那么长时间，如何穿越不同的风格周期？

徐爽 我的投资一直以来偏左侧，风格的切换对我来说并不是什么问题。我对大小盘、价值成长都没有偏好。我投资中遇到的最大问题是，80亿买的隆基到300亿卖了，涨到3000亿的时候我没有持仓。这个教训，我每天都要拿出来反思。

我也发现风格切换和宏观经济相关。在经济周期往上的时候，往往大股票表现比较好，典型的是2016和2017年。在一个创新周期中，往往小股票表现比较好，典型的是2013到2015年。

一个股票的上涨通常分为三个：1）对公司阿尔法的认同；2）估值的抬升；3）一致性风格的泡沫。我们基本上第二个阶段就已经卖掉了，大部分股票都买得比市场早，卖得也比市场早。

朱昂：前面你提到左侧投资，但左侧可能买入后继续跌，私募又扛不住很大波动，你怎么解决这个矛盾？

徐爽投资最怕的是看错。如果说左侧投资只是买入后还会跌，那么往往一个股票跌了还敢买，才是真正理解这个公司。如果看到持仓跌了，就开始自我怀疑，那么一定有些东西没想明白。这时候，反而应该反思这个股票到底能不能买。

至于和持有人的沟通，许多人客户都是我的老朋友，对我的投资理念比较熟悉。当然，我们也希望左侧的提前量不要太久，提前3-6个月比较好，不要提前1-2年。有句话说，提前一步是先烈，提前半步是先进。我们在研究的过程中，会对基本面变化的确认点进行反复沟通。当哪些信号出现时，意味着公司进入基本面的拐点。如果这些信号迟迟没有出现，那我们就需要把此前的投资逻辑再思考一遍。

左侧投资最舒服的状态是，基本面确认的信号出现了，而股价又下跌了。这时候我们就能买入更多的股票。有时候事情没确认，股价开始跌了，这时候就要再把基本面的验证点想清楚。最好的投资是，只需要看一个基本面的确认点就行。

朱昂：能否理解，你的左侧投资，并不是完全的估值左侧？

徐爽 左侧不是估值，是企业商业逻辑的关键点。像某电池龙头企业，在那个左侧的时间点公司已经消化了过去那么多年的历史包袱，报表非常干净。那么我们需要确认的是，电动车的量产什么时候开始。当你在2020年初看到了特斯拉大规模的量产时，就是一个确认的信号，代表电动车to C的大时代带来。这些确认点，都和估值无关。

估值是只有确认了利润释放后，才能看到。但是对一个弹性产业来说，如果能预判明年利润能够释放，就应该更早介入，拿到更好的价格。

保持Day One

朱昂：你前面提到了Day One的公司文化，能否展开讲讲这个文化？

徐爽在卡尼曼的《思考，快与慢》中，他提到了人类在认知上有很多偏差，比如说锚定效应就是其中的一种（也就是我们常说的屁股决定脑袋）。人们在出现这些认知偏差时，是无意识的。当我们知道人类的认知偏差后，就不断提醒自己保持客观，摒弃偏见。我在判断的时候，一定会有偏差，但绝不能出现屁股决定脑袋。也不要受过去的经验影响，形成路径依赖。也有时候，如果短期净值跌了以后，又会影响心态，导致自己不敢做下一个重大决定。

我们内部保持是就事论事的文化，不对结果对错做过多问责。如果出现问题了，我们三个合伙人一起承担。Day One就是要做到每一天都是客观评价，Day One融入到了我们的意识、氛围，和工作方法。

朱昂：公募到私募另一个大变化是投研资源减少，如果持续的超额来自持续认知的提升，你如何解决投资资源减少，又不削减你的超额？

徐爽现在是互联网时代，我们能够获得的公开信息和研究资源，已经比十年前要多很多了。大家缺少的不是信息，而是对信息的分析，找到其中的重点。我们从源头出发，做了大量无效信息的减法，形成一套处理信息的认知框架，这点比如何获得信息更重要。

我们团队里面几个合伙人都属于二次创业，此前都经历过把一个小平台慢慢做大的过程。我们知道如何在团队比较小的阶段，更好的把能力和资源进行聚焦，在重点的地方做突破。

朱昂：你说的减法具体是什么？

徐爽我做投资，绝对不是为了投机。我的出发点，一切为了重仓。什么股票可以让我敢于重仓。即便最后没有形成重仓，但我所有研究的出发点，都是为了重仓。

那么什么样的公司能够重仓呢？市场空间、可延展性、竞争壁垒、时间上的延展性等等，这些都是我们教科书中就学过的，只不过有的时候人们会忘记这一点。炒作的主题投资，我是不碰的。有些不好的生意，我也不碰。我也不买有政策扶持，但出不了利润的生意。我只买生意，不买筹码，但也不否认股票的筹码属性。

这就是我们的减法：绝对不研究投机，所有的研究，都以重仓为目标。

紫阁的含义

朱昂：在组合管理上，你觉得相比公募更难了，还是更简单了？

徐爽对于我来说，公募以锐度为主，私募既要往前看收益，也要往后看安全性。

从持有人的角度出发，投资公募基金就像把孩子送到日托班，家长还要经常关心一下孩子的状况。而私募基金就像全托班，家长送进去后，一个月接一次就行了。所以说，公募基金更适合持有人去做配置，他们自己也会对市场风格有一定判断。但私募就像全权委托，不需要持有人做太多。持有人和基金经理的相互信任和匹配，就特别重要。

朱昂：为什么公司取名“紫阁”？

徐爽 我相信一种分型理论，雪花是无数个雪花组成的，紫阁是大大小小的木头搭建起来的。你今天搭的是这个形状的木头，明天掌握了规律搭建另一个形状的木头。我觉得这个道理和选股票是想通的。

我们就是紫色的楼阁，我们在寻找另外一个紫色的楼阁。你对世界的认知怎么样，就会找到相应的股票，跟你理念相同的持有人也会找到你，构成世界的联系。

朱昂：公司有什么特别的文化或价值观吗？

徐爽我们不着急，希望按照自己的想法做一个有点个性的公司。我们不会为了规模，去迎合一些有悖于我们价值观的事情。我们希望按照对世界的认知，把我们的团队打造成理想的状态。

投资这个事情，本身挺有趣的。我们不想把投资变成追求名利的工具，希望多年后大家提到紫阁，觉得是一家有特点的私募基金。

朱昂：当时为什么选择出来做私募？

徐爽公募像是一个赛马机制，大家一程程赛事比拼下来很累。私募相对来说更能按照自己的想法打造团队，你可以成就他人，别人也能来成就你。

把投资这个无限游戏循环下去

朱昂：一个人也有自己的生命周期，你如何能持续保持内驱力？

徐爽我从业20年一直是现在这个状态。有些人说，你到底为了什么？许多人或许觉得钱到位了，就没必要那么辛苦。我是觉得投资这个行业很有魅力，是不断认知世界的过程，通过我们的认知，反映在持仓上，还能帮助持有人赚钱。巴菲特很有钱了，还是一直在做投资。

我看了那么多行业和公司，很想把自己的认知传承给我们的团队，并且和团队一起进化。我们也在做一些工具化数量化的东西，让大家把精力放在更值得思考的地方。

投资看似是有限游戏，本质是一个无限游戏。无限游戏的核心是，这个游戏要持续循环下去。你愿意参与这个无限游戏，肯定是出于喜欢，也是对自己智力不断的挑战。

朱昂：投资除了对智力考验外，也有对体力的考验，随着年龄增长，体力肯定是下降的，这个你如何解决？

徐爽我在年轻的时候，经常熬夜到一两点睡，曾经有一度心脏都有点问题，后来改成了早睡早起的习惯。我每天11点之前睡，早上第一个到办公室，这种工作状态比较健康。

我特别欣赏芒格说过的一句话“迅速歼灭不该做的事情，对该做的发起熟练的、跨学科的攻击。然后等到合适的机会来临，就采取果断的行动。”我刚入行就看到过这句话，每一个阶段看都有不同的感受。关于什么叫“迅速歼灭不该做的事情”，其实我想了很久。如果一个人始终按照芒格的这句话来做，保持正确的工作方法，体力绝对不是问题。

朱昂：如何保持一个强有力的团队，包括留住培养出来的人？

徐爽一开始我们都是从头去教研究员如何工作，选的都是没有二级市场经验的年轻人。未来，我们也会进来一些成熟的研究员。关键是理念和想法要一致。一个团队，如果人对了，就能把很多事情做对。

我们的文化是比较宽松的，待遇是市场化的，考核是公平公正的。我们也会在公司层面搭建数据库和案例留存，让投研团队的认知得到沉淀。

如何应对压力，需要时间和实践

朱昂：很多私募基金经理要耗费大量时间服务渠道端，做路演，你如何解决这个问题？

徐爽欢总（王欢）来了之后，我们会发一些渠道产品。目前大部分都是直销客户，和我们认识时间比较久了，不存在这样的问题。我们许多客户买了产品就不太关注了，他们知道投资不可能不犯错，但我们犯了错后，能纠正回来。

我们内部也有一个市场和投研的清晰分工，大家互相了解。市场的同事，也都非常专业，了解我的投资逻辑。在沟通的时候，大家主要传递信息，不要传递情绪。

朱昂：投资压力很大，如何抗压？

徐爽我似乎已经习惯了这种状态，没有感觉特别的压力。压力来自于目标和能力的不匹配。压力也来自对持仓产生怀疑的时候。我们的目标不是一个具体数字，心态也一直不着急。我们对自己的方法论，是有比较强信心的。

这个问题在不同阶段的答案不一样。我在管理公募基金的时候，有一段时间压力很大。后来理解二级市场的波动就是正常现象。多研究，少动手。

即便有一天净值暴跌了，我要做的是如何处理这件事情。通过具体的工作来缓解压力，不要陷入到情绪之中。

大部分人都知道面对压力应该怎么做，但真的发生了，很多人做不到。大家面对压力的反应差异并不是来自认知的层次，而是经历多了，才能真正做到。如何应对压力，需要时间和实践。