点拾投资：兴证全球宋华的FOF足球阵容

导读：时隔36年，阿根廷重夺世界杯冠军。从球员的天赋来看，此次阿根廷国家队的天赋并不比前几次更高。一个到了职业生涯末期的梅西、一个只有60分钟体能的“天使”迪玛利亚，带着一群要么在五大联赛的中游球队打主力，要么在顶级球队打替补（比如说前锋阿尔瓦雷斯）的球员，最终获得了世界杯冠军。阿根廷能获胜的关键，除了空前团结的内部氛围外，还有来自教练组每一次比赛之前的排兵布阵。针对不同的对手，阿根廷的教练布置了有差异化的阵型，每一个球员都在特定的战术下有自己的具体分工。

有趣的是，兴证全球的FOF团队，一直以来也是用组建足球队阵型的方式构建基金组合。那么作为全市场最大的FOF团队之一，他们又是如何组建自己的基金足球队呢？带着这个问题，点拾投资对兴证全球的基金经理宋华进行了深度访谈。

作为一名“足球队教练”，宋华会先有一个“比赛的既定目标”，也就是来自机构客户的具体风险收益要求。有了“比赛的既定目标”后，宋华就会根据不同基金的稳定性和进攻性形成一套匹配战术要求的阵容。进攻性极强但稳定性较低的，适合做前锋进攻。稳定性极高但进攻性较弱的，适合做后卫防守。稳定性较高进攻性中等的，适合做中场。宋华也会根据不同阶段的市场变化，对“几位球员”进行替换，不断优化组合。宋华告诉我们，做FOF投资就要有一种“教练员”的心态，不能想着自己下场比赛，也不追求让自己成为明星。

不同于一些FOF基金经理，宋华组合的构建思路更多是自下而上基金的选择。挑选出一批不同位置上的优秀“球员”，然后构建成一个组合。所以说，这个组合不会只有前锋进攻，也不会只有后卫防守，时刻保持着相对平衡的三条线。然后在市场相对极致的时候，做一些适度的逆向。比如说2022年4月份封控在公司的宋华，就在成长股偏底部位置不断加仓成长风格的产品。

在具体的基金选择上，宋华对于规模、基金经理年龄都没有偏好。他们的实证研究研发，基金经理管理年限长短并没有在业绩上体现显著的差异。管理规模小，也未必一定能成为未来的明星，不能从后视镜角度看黑马型基金的成功。他认为最重要的，是基金经理的稳定性。

宋华在具体的基金选择上，带有一些强者思维。一方面，兴证全球确实有一个20人左右的FOF研究团队，是全市场规模最大的研究团队之一，对于基金的研究和选择，是比较有信心的。另一方面，兴证全球还有一套自己的量化系统，能让基金经理在没有见过基金经理之前，就能迅速了解这个基金经理的历史数据。站在一个大的投研体系上，又用同一种思维和语言沟通，大幅提高了宋华构建FOF组合的效率。

以下，我们先分享一些来自宋华的投资“金句”：

1. 如果用文章的文体来比喻的话，FOF投资是一个命题作文

2. 我们会根据每个品种稳定性和进攻性去构建FOF组合，对应“球场上”不同的位置

3. 我们认为，评估基金经理的关键在于，当买入之后业绩出现波动时，能不能拿得住

4. 我们做过实证研究，长时间来看，管理年限长的基金经理和管理年限短的基金经理，业绩上并没有显著性的差异

5. （关于只买小规模黑马）你的成功率有一种后视镜的效应，不能保证你选择每一个小的，最后都走出来，变成一个明星基金经理

6. 假设一个基金经理说的和做的有很大差异，实际上你是跟不住这个基金经理的，就很难从他身上赚到钱

7. 我们这边最好的一点，投资和研究转化效率是非常高的，前提是我们投资和研究是一套语言的交流

FOF投资更像来自委托人的命题作文

点拾：你做FOF投资很多年了，是如何来看待FOF投资的？

宋华 如果用文章的文体来比喻的话，FOF投资是一个命题作文。这个命题是委托人给我们的，主要内容包含了他的长期预期回报、风险承受能力，以及一些其他相关的特殊需求。我们FOF投资经理，就是要完成这样一个命题作文。相对于直接去投资股票或者债券，FOF是没有太多美感的投资，更多的时候是一种完成目标式的投资。

点拾：你的投资理念说做FOF基金经理就像做一个足球教练，关于这个理念能否阐述一下？

宋华我们是一个自下而上选择基金经理和基金品种的投资方式，所以作为“足球教练”，更多是选择合适的前锋，合适的中场，合适的后卫守门员，合适的排兵布阵方式，去构成组合。相比直接做投资的股票型基金经理，有些人不在乎自己在球场的位置，更想成为一个明星。这种投资方式和我们的理念差别就比较大。我们并不想成为一个明星，我们只想着在各个领域上，把合适的人放到组合当中去，并不想亲自下场去踢球。

如果我们看好一个偏成长性的基金经理，他的观点和我们不一样，这是没有任何障碍的，因为我们只是选择一个合适的前锋，并不是替这个前锋上场踢球。

点拾：你是如何区分不同基金产品在组合中扮演的角色的？

宋华 我们会根据每个品种稳定性和进攻性去构建FOF组合，对应“球场上”不同的位置。有一些品种稳定性比较高，但是进攻性只是中等，这部分更倾向于中场球员。有一些品种稳定性会低一些，但是它进攻性比较强，相当于组合中偏前锋的位置。还有进攻性比较弱的，胜率是极高的，相当于组合中的后卫。

我们会动态把这三者结合起来构建组合，这样组合的适应性就会比较好，市场环境好的时候，它也有一定表现的机会，市场环境不好的时候，它的波动和回撤也有一定的控制。

点拾：在构建FOF组合中，资产配置是非常重要的，能否谈谈你在资产配置层面的做法？

宋华我们资产配置是比较经典的教科书式，SAA战略性资产配置与TAA战术性资产配置的结合。SAA就是我们接到产品的时候，这个产品的大类资产配置结构就已经定下来了，主要是委托人投资目标，具体包括预期收益、预期风险，这就是它的战略性资产配置策略。

我们每个月会开部门内部讨论会，根据宏观经济运行状况，各大类资产估值水平，流动性，政策四个主要的因素，去确定中短期TAA，这个TAA会围绕SAA上下做一定幅度的波动。

点拾：有一些大类资产配置风格的FOF，不希望把行业beta下放到主动管理型基金，你是如何看待这个问题的？

宋华主动型基金仅仅从行业和风格出发，做比较大的切换和变化，风险会比较大。但是如果基于基本面判断，在目前A股市场环境下，也未尝不可。因为A股还不是完全成熟的高有效的市场，确实也存在这样一些结构性的机会。我也不排斥，但是要强调，仅仅是通过行业景气或者某种角度去判断的话，看错的风险还是很大。

用定量了解过去，用定性判断未来

点拾：基金的选择层面，你们一般是怎么来做的？

宋华我们会对主动管理的基金经理进行打分，主要包括三个层次：

第一个是历史业绩，但是这部分所占的权重并不太大，占30%左右；

第二部分，对他长期投资风格稳定性评估，这部分占35%左右的权重；

最后一部分是对这个基金经理盈利模式可持续性的判断，这部分占35%左右的权重。

点拾：在定性和定量层面，你更倾向于哪个层面？以及背后的原因是什么？

宋华定量和定性都是非常重要的，但是我们的定量并没有对净值数据做过多的挖掘，长时间看，基金经理投资业绩的可持续性并不一定特别强。如果我们通过量化手段过分挖掘定量上的指标，或者说希望通过历史数据去预测他未来的业绩，并没有特别强的意义。

定量分析的重要性更多在于净值稳定性，我们希望找到长期可评估的超额收益能力。从基金定期的披露持仓汇总，就能提供一些分析的素材。

相比而言，我们认为定性分析更重要一些。前面提到我们选基金经理的方法，包括对于基金经理风格稳定性的判断和基金经理盈利模式可持续性的判断，都需要通过定性层面解决。

定量手段告诉我们一个基金经理的过去在做什么，定性手段能告诉我们基金经理的未来能做得怎么样，包括业绩的可持续性等。

我们认为，评估基金经理的关键在于，当买入之后业绩出现波动时，能不能拿得住。拿不住一个基金，就很难赚到钱。只有真正了解一个基金经理的风格和盈利模式，才能拿得久一些，从而获得一定的超额收益。

点拾：您觉得优秀的基金经理有没有什么重要的特质呢？

宋华优秀的基金经理有不同的特质，比如说有的人擅长选股，有的人交易的能力比较强，有的人善于获得一些信息，每个基金经理有不同的特质。

大家的共性是有比较平稳的心态，还有他的框架会比较稳定，很少会做极致的切换。

点拾：你在优选基金经理的时候，管理年限有没有硬性的要求？您对新锐基金经理是怎么看的？

宋华我们对管理年限没有特殊的要求，新的也可以，老的也不排斥。我们做过实证研究，长时间来看，管理年限长的基金经理和管理年限短的基金经理，业绩上并没有显著性的差异。从组合稳定性，长期来看，老的基金经理业绩相对来说会平稳一些，但是我们也确实不排斥新的基金经理。

点拾：你对基金经理管理的规模有没有硬性的要求？

宋华也没有。基金经理的管理规模对他自身确实会有一定的压力。一个小规模基金经理，确实会有一些优势。但是如果仅仅是规模大了，你就换，这个可能也未必很合适。

每个人在管理大规模和小规模的时候，他的管理模式是不一样的。比如说管理规模大一些的基金经理，他更在意组合平稳性，可能短期业绩爆发没有那么强，这种也是我们需要的。有些小一些的基金经理更关注中短期业绩呈现，这种也是需要的。

如果我只去选小，谁大了我就抛弃谁，这个理论上是可以的。但实际上效果可能未必会好。你的成功率有一种后视镜的效应，不能保证你选择每一个小的，最后都走出来，变成一个明星基金经理，如果错了，它的波动非常大，你的组合能不能承受，这也是一个问题。

点拾：你什么时候会把基金经理调出你的持仓？

宋华最重要的一点，基金经理的投资风格发生很明显的变化，这种第一时间就会调，不论他的业绩好与不好都会调。

比如说他跟你做交流，他是偏GARP类的风格，但是你对他的业绩，甚至他已经披露出来的持仓，发现完全不是偏GARP类的投资经理所应该关注到的标的，这个时候卖掉就算了。

点拾：兴证全球内部构建了一个自主研发的量化分析框架，能否谈谈这个分析的系统，对你做FOF带来哪些方面的帮助？

宋华我们是从2017年开发这套系统的，目前还在不断完善的过程当中。这个系统给我们最大的帮助，就是能让我们快速了解每一个基金经理。哪怕对这个基金经理以前没有任何认识，在这个系统当中，马上可以呈现出历史业绩，每个季报年报所呈现出来的信息，包括资产配置情况、个股呈现出来财务上的特征、行业上的特征、行业轮动、行业偏离、行业轮换等等。

这个量化分析系统能够帮助我们快速理解一个基金经理，后面再通过定性的访谈调研，对一个基金经理做更深入的了解。

自下而上+适度逆向的组合构建

点拾：能否谈一谈在产品组合构建上，你是怎么来做的？

宋华组合构建就像前面提到的足球队方式，根据稳定性和进攻性决定不同产品在“球场上”的位置。然后再根据足球比赛的情况，对阵型进行调整。我们会“换人”，但一场比赛“换人”次数不会很多。这个“足球队”的风格，在一开始就已经确定了，不可能从防守反击风格马上变成全攻全守。

点拾：你们管理的产品，以更小的波动和回撤创造了比较好的超额收益，能否谈谈这个是怎么做到的？

宋华首先，在基金选择方面，我们是一个偏强者的思维。因为我们研究力量比较充裕，部门有一个20人团队，在基金公司FOF团队中，应该说是人数最多的之一。我们对于基金经理的选择，基金品种的挑选，是偏强者的思维，对于自己选择基金经理的能力是比较有信心的。

我们组合的构建方法偏自下而上，通过对基金的研究找出有超额收益能力的基金经理。如果从行业轮动的角度构建组合，波动肯定不会小。我们在组合管理的过程中，也没有做很极致的择时。事实上，我们择时的幅度和频率都是比较低的。

最后，在市场一些极端的环境下，我们会做一些偏逆向操作，也能降低组合的波动和回撤。

点拾：逆向投资方法论能不能展开一下？

宋华我们不一定是逆向投资，只是偏左侧交易。方法论上，自下而上选择基金经理，这一点不涉及逆向还是正向，因为你去选择一个基金经理，不会主观代入说这个基金经理短期业绩表现好与不好。它其实是偏中性的维度，没有所谓的正向和逆向。

逆向更多体现在市场阶段性超调的时候。这种东西很难说有一个量化体系刻画它，就像2022年4月份的组合仓位会重一点，会多配成长，在那个时间点，我也很难说到底哪个确定性因素告诉我就应该这么做。

更多的时候，对市场环境的观察，去做一些渐进性的逆向操作，而不是说今天我觉得成长比价值3-6个月的维度更有性价比，我全部重仓到那里面去，更多是我今天买了一点点，明天我又买一点点。后面可能市场变到了你所预期的风格，可能就会慢慢把组合回到再平衡。假设市场和你想的不一样，也要有大致的风控，它是能承受的。

正向也好，逆向也好，都会犯错。逆向太早了，要等很长时间，这种偏离你能不能够承受，这是根本的出发点。

点拾：你提到并没有去做主动的择时，但我们也看到，A股的波动特别大，能否结合2022年的高波动市场，谈谈你是怎么来应对的？

宋华坦率的说，2022年市场比我们2021年末预期的波动要大。从19年开始市场表现一直不错，当时心里隐隐觉得会有一定的风险，但是没想到风险会如此剧烈。站在2021年底看市场，估值总体不贵，但有局部性泡沫，所以组合中增加了黄金和长久期的利率债进行对冲。

2022年一季度我们组合超额收益很明显，当时组合结构偏均衡价值，而市场跌得比较多的是高估值品种。到了2022年4月份上海出现疫情时，我封控在公司，每天都会加一些成长。这时候的成长跌了很多，估值相对来说有一定的优势，等到5月市场反弹的时候，确实是成长表现占优。

从2022年5月到9月的阶段，我加仓的高成长方向，整体没有跑赢市场，因为这个阶段的市场表现更加极致一些。整体而言，2022年我们主要是通过结构的调整应对市场波动，并没有在仓位上做过多剧烈的变化。

最好的沟通是真诚

点拾：我看到你是管理专户FOF产品的，这个和公募FOF产品在投资管理方面有什么样的异同吗？

宋华专户比公募更像一个命题作文，客户群体主要是机构投资者，产品的风险收益特征和客户的要求更相关。另一方面，公募属于更长久期的资产，基金经理做投资，更多从比较长周期的角度考虑组合。专户的久期比公募要短，基金经理看到一些半年左右的机会，也会尽量参与。

点拾：在FOF专户层面，跟客户的服务和沟通方面有些什么样的特色和内容？

宋华 我们坚持用真诚的方式和客户沟通。我们说的，就是我们在做的，完全能从业绩上进行验证，不会有任何的掩饰。通过真诚的沟通，能让客户比较清晰判断我们的业绩。

我觉得真诚的沟通，也是我们选择一个基金经理的重要标准。假设一个基金经理说的和做的有很大差异，实际上你是跟不住这个基金经理的，就很难从他身上赚到钱。

反过来我们的客户也是如此，如果我们和客户表达的内容，和实际操作不同，那么一旦我们业绩有一点不符合他们的预期就会赎回，客户在我们身上也赚不到钱。

点拾：你希望机构投资者如何看待你的投资策略？应该有什么样合理的预期？哪一些是不合理的预期？

宋华我们组合中长期的业绩表现，大概率还是可以的。但如果追求一个月、三个月一定要获得绝对回报，这个我们未必能做到。因为我们也未必能够去很好的评估，这三个月一定是涨是跌。特别短期的判断，我们也不擅长，很难做得很好。但是你拉长时间来看，我管理的公司第一个FOF专户，17年年末一直管到现在，这个组合波动比基准低一些，收益水平比基准要高一些。

你说这个组合今年能不能赚钱，平衡型的组合今年肯定是赚不了钱的。就像我刚才汇报的，我们的组合可预期性比较强，就是它该表现好的时候，它一定是能赚钱的，但是你说今年市场环境很极端，想让他一点不亏钱，这个难度也是很大的，除非是很低风险组合，那是没问题的。

多元的产品线，统一的交流体系

点拾：从FOF基金经理角度，你如何看待兴全公司的？

宋华我们公司是很典型的注重性价比的公司，这是宽泛的角度，并不一定买成熟度最高的，也并不一定买估值最低的，更多的时候对于个股性价比的比较去放在组合当中。所以我们公司整体上注重性价比和套利，我们FOF部门也是这样的风格。

点拾：能否介绍一下兴全FOF团队日常配合吗？

宋华我们日常沟通是比较好的。我们团队基本上就没有，风格切换很大、想通过自上而下的框架去做FOF的人，因为他可能发现在这个团队当中，大家更多的精力都放在基金经理选择和基金品种挑选上面，你的投资框架和团队研究支持是对不上的，就会感觉不是互相帮助，而是互相拉扯，其实就不是很好。

我们FOF部门，有权益和固定收益，有专户，有公募，大家有一套统一的交流体系，就是自下而上基金经理选择体系和框架。比如说研究员跟我们说，这个基金经理不错，我前期听过一对多的电话会议，要不要组织一对一的交流？既然他说很好，肯定不是泛泛的可买可不买的，这种大概率就会开一个一对一交流，觉得不错的话研究员就会写这个基金经理的研究报告，很大概率就会纳入到我们组合当中。

我们这边最好的一点，投资和研究转化效率是非常高的，前提是我们投资和研究是一套语言的交流。大家是同一个框架，有一个相应的契合。如果是不同的框架，就没法用，你给我推的我也不信，我现在想要买的你又不给我推，两者之间没法配合。

要坚信正确的方法

点拾：在你整个投资生涯当中有没有过飞跃点或者是突变点？

宋华可能没有。一个人的投资理念、框架在他第一份工作就已经形成了，到后面很难发生比较大的改变。这也是一些地方很喜欢招应届生的原因，一旦你的框架被定住了，后面基本上不会做大的修正。

唯一有些变化，可能是来到兴全之后，我所获得投研的支持是非常好的，这个确实和以前有很大的区别。因为我们人数够多，人员素质是市场上比较高的投资和研究的团队，能够给我们提供非常好的投研支持。整体的框架应该变化不会特别大。

点拾：投资中有没有经历过特别困难的时刻？如果有的话，您是如何度过的？

宋华这个肯定有。2020年四季度，市场特别极致，只有核心资产会表现的很好。但是我们这种均衡的组合构建方式，在那种环境下是不占优的。那个时候我们的业绩就会被市场、被同业拉下来，肯定是非常痛苦和焦虑的。

如果是一个正确的投资方法，天然不可能任何一个时间点都会表现很好，给我们非常愉悦的体验。我们要判断的是，自己的这套体系是否正确。不断跟随市场，并不是我们的投资体系。

点拾：有什么对您影响比较大的书可以推荐一本？

宋华投资这些书，看起来都挺有道理，实际上也没有哪一本书能够解决所有的问题。一本书你比较喜欢，更多的时候和你的想法比较契合。我自己比较喜欢的书，一个是霍华德·马克斯的《投资最重要的事》，还有塔勒布写的几本书，提供了一个和我们比较相似的思想框架。

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