汇丰晋信黄立华：明年的投资收益预期要放低一些

导读：在2020年即将结束之际，越来越多人关注对2021年的展望，投资永远是站在当下看未来，对于未来的判断远比对于过去的分析更重要。近期，汇丰晋信基金举办了“变局下的时代机遇——第四届价值投资论坛”，我也有幸作为主持人，参与了这一次的价值论坛。

今天和大家分享的是，汇丰晋信基金黄立华的主题演讲。

黄立华系美国埃默里大学MBA，美国西北大学物理学硕士、南京大学天文系学士，拥有超过13年的投资经验（覆盖A股、港股、美股）。2007年-2009年，黄立华曾在管理规模高达200多亿美元的全球投资公司EARNESTPARTNERSLLC（美）担任研究员、投资经理。2013年-2015年，黄立华曾在安信基金担任基金经理，管理的基金荣获了基金届权威奖项明星基金奖。过去13年丰富的投资经历，让黄立华在制定量化基本面选股系统、产业研究和个股挖掘上均拥有丰富的经验。黄立华现任汇丰晋信基金主动权益总监、大盘基金基金经理。

一直以来，汇丰晋信秉承PB-ROE价值选股流程，致力于打造可解释、可复制、可预期的投资业绩，这是和其他资产管理公司非常不同的地方。PB-ROE策略的核心是均值回归，在今年也遇到了一些局限性。黄立华认为，一方面是经济增速向下导致集中度提高，后面的公司再便宜也没有太大机会；另一方面，机构投资者成为主流后，也会给好公司越来越高的溢价。在这样的背景下，PB-ROE框架要将主观和量化结合，通过对行业以及公司基本面的主观分析，判断远期的价值。

对于基金经理的能力考核，黄立华认为信息比率是一个比较好的指标，决定信息比率的有两个因素：单个决策的超额收益，决策的总数。优秀的投资人要么单个决策平均超额收益高（比如巴菲特），要么单个决策超额收益没那么高，但是决策的次数多（比如文艺复兴公司Renaissance Technologies）。

2009年以来，汇丰晋信大盘基金的净值不断创新高，超额收益积累越来越多，背后就是对价值投资的坚持，从未出现风格漂移，并且基金经理加强了对个股的理解，避免进入价值陷阱。汇丰晋信大盘基金过去5年的月胜率超过70%（月胜率指基金单月度收益率和业绩基准相比胜出的概率），是一个很高的比例。

以下，我们先分享一些来自黄立华的投资“金句”：

1. 汇丰晋信一贯的投资理念是打造可解释、可复制、可预期的投资业绩

2. 基金经理做投资不能拍脑袋，这样容易出现风格漂移，我们有严格的系统来监控基金经理所做的投资决策

3. PB-ROE策略的核心是均值回归，只不过在不同时期，回归的路径不一样，但最终都会实现均值回归

4. 价值不是简单的便宜，一个公司的价值很大程度上取决于未来给投资者创造的回报，这是我们长期坚持的价值投资

5. 基于简单的模型，你会发现容易出现估值陷阱。这就要求我们对公司做比较深度的分析，最重要的一点是分析上市公司ROE或业绩的可持续性

6. 信息比率的核心是超额收益除以跟踪误差。决定信息比率的有两个因素：单个决策的超额收益，决策的总数

7. 中长期而言，监管的市场化、法制化将是推动投资者风险偏好的主要动力，也是A股走向慢牛长牛的核心驱动力

8. 过去两年股市的收益率很高，但我个人认为明年的投资收益预期要放低一些

长期最可靠的还是价值因子

黄立华 我们汇丰晋信一贯的投资理念是打造可解释、可复制、可预期的投资业绩。事实上，要做到这一点确实不容易，A股市场波动很大，诱惑也很多。有些股票看着很便宜，就是不涨。有些股票看起来很贵，但它就是涨。所以，我们要根据一套严谨的投资流程来做。

我们有一套自己的工具，包括汇丰晋信可视化组合管理系统，专门监控基金相对基准的偏离度，每个月也要对业绩做归因分析，看看涨的品种跟之前的预期是否一致。基于这样一套投资管理和风险控制系统，实现投资业绩的可解释、可复制、可预期。汇丰晋信是少数用严格的流程和方法做投资的，这也是我们和许多其他公司不一样的地方。基金经理做投资不能拍脑袋，这样容易出现风格漂移，我们有严格的系统来监控基金经理所做的投资决策。

下面这张图是对各类因子长期表现的归因分析。我们看到动能因子、盈利因子、大小盘因子、红利因子等等在不同阶段都有所表现，但是长期最可靠的还是价值因子，能够给投资者带来可持续的回报。这也是我们汇丰晋信坚持价值投资的主要原因。

数据来源：彭博，汇丰晋信（截止2020年7月31日）

不过我们看到，过去几年价值因子无论国内还是海外都表现不太好。但我觉得价值因子是有效的，虽然会迟到，但是不会缺席。不同人对价值的认识也在发生变化。以前巴菲特不买苹果，后来重仓苹果，就是因为他发现苹果的消费属性很强。价值不是简单的便宜，一个公司的价值很大程度上取决于未来给投资者创造的回报，这是我们长期坚持的价值投资。

PB-ROE升级：看远期价值贴现后的价格

我们公司坚持PB-ROE价值选股模型，从图上看，落入右下方的是我们认为被低估，同时盈利潜质又不错的公司。在价值中枢以上的一些公司，当然也有被低估的可能，只是从概率上看，价值中枢以下的公司被低估概率更高。我们选股从两个维度出发，一个是代表估值的PB，另一个是代表收益率的ROE。PB-ROE策略的核心是均值回归，只不过在不同时期，回归的路径不一样，但最终都会实现均值回归。

资料来源：汇丰晋信基金

今年上半年，大家明显感受到消费、医药、科技等成长性行业和顺周期的价值类行业都出现了很大的估值偏离，具体来看，就是强者恒强、弱者恒弱的行情。在过去比较明显的结构性行情中，我们看到PB-ROE出现了一些新的挑战，投资策略收益有弱化的迹象，我认为有两个原因：

一是GDP增速总体在下滑，行业集中度提升，非龙头公司盈利能力出现下降，可能只有几家龙头公司有机会。这一轮经济周期跟上一次不同。在2013-2015年那波牛市中，高ROE低PB公司在牛市之后基本逐步实现了均值回归，这一次只有一部分公司出现了均值回归。

另一个原因是投资者结构在发生变化，偏爱龙头股的机构投资者更具话语权，给优秀公司的溢价也会更高。因为优秀公司在战略上看得更远，一些成熟的市场，机构投资者对优秀公司的溢价率比我们还高。在这一背景下，质地相对差一些的公司就会出现折价。

如何解决PB-ROE面临的这些问题？基于简单的模型，你会发现容易出现估值陷阱。这就要求我们对公司做更深度的分析，最重要的是分析上市公司ROE和业绩的可持续性。分析的维度包括行业的成长性、竞争格局；公司的商业模式、行业地位、壁垒、市场份额；管理层、公司治理结构、激励机制；以及历史的财务状况等，不能因为公司某一年的数据好看，就说它未来能成为一家伟大的公司，一般来说伟大的公司都有历史数据的痕迹。

我们会基于公司未来能给投资者带来多大的回报，来看公司有没有价值，不是静态看公司的PE或者PB。以前大家认为价值投资更多是看静态的估值，但是在机构投资者主导的年代，更多地要看这家公司未来五年或十年，能不能给投资者带来足够的回报，也就是动态看公司未来的现金流和远期价值是不是有吸引力。要赚一个公司业绩的钱，评估价格和业绩是否匹配。

信息比率是考核基金经理的重要指标

我个人在做行业配置的时候，喜欢分散配置，配置的行业比较多。我追求超额收益的多样化和可持续性，比较看重的一个指标是信息比率。一般来说，许多人做归因分析会用夏普比率。我觉得夏普比率更适合绝对收益产品，对于相对收益产品，信息比率是适合用来考核基金经理管理能力的指标。

信息比率的核心是超额收益除以跟踪误差。决定信息比率的有两个因素：单个决策的超额收益，决策的总数。我们拿巴菲特和文艺复兴为例，两者的信息比率都很高，但获得的方式有所不同。巴菲特的信息比率很高，因为他的单个决策平均超额收益非常高，但是他决策次数很少。文艺复兴的信息比率也很高，他们是决策次数很多，单个决策平均超额收益没有那么高。

下面这张图是汇丰晋信大盘基金过去11年以来的净值增长，这个产品的净值一直在不断上行，这里面最重要的原因是，我们一直在坚持价值投资，风格没有漂移。我们过去5年的月胜率超过70%，这是一个比较高的月胜率。

数据来源：汇丰晋信，截止2020年9月30日

无风险利率进一步下滑将长期利好股市

下面和大家分享的是对2021年的市场展望。我们从无风险利率以及企业盈利来看，当前无风险利率总体处于下行阶段。我们参考银行理财产品收益率，目前在4%左右，但理财产品收益率下行趋势是较为明确。最近的信用债违约事件也让更多投资者意识到债券投资的风险。随着无风险利率进一步下降，是利好股市的。

企业盈利方面，尽管国内还有零星疫情，但基本已经得到控制，经济活动将逐步向正常水平靠拢。全球疫情虽然还在反复，但随着疫苗的推出，疫情的影响预计将会逐步消失。未来几个季度A股盈利有望逐步改善。

中长期而言，监管的市场化、法制化将是推动投资者风险偏好的主要动力，也是A股走向慢牛长牛的核心驱动力。

明年的投资预期要放低一些

我看好四个主要的方向：大金融、周期行业龙头、内需、科技创新。具体来看：

大金融本质就是便宜，不管是银行、券商、还是保险，都便宜。在大金融领域，公募基金整体是低配的，我认为这里面的一些公司涨幅空间比较大。

房地产及其产业链，寻找周期性行业的弱周期牛股。今年地产股表现一般，但是一些地产相关的公司表现非常好。主要原因在于，一些公司周期性在弱化，包括建材、涂料、防水、橱柜、板材等细分领域的集中度都在上升，而集中度上升意味着龙头企业的市场份额、盈利能力、现金流都在好转。房地产产业链子行业ROE，大多在15%以上，高于二线房企盈利水平。

化工的细分子行业比较多，也有不少因为集中度提高带来的投资机会。这里面有些子行业的周期性很强，有些就比较弱，需要仔细辨别研究，总体来说这里面也有不少公司能带来Beta+Alpha的机会。

大消费虽然今年上半年涨幅比较大，有些公司的估值也到位了，但是从中长期看这个行业是很容易出牛股的。特别是我们国家从过去依赖基建出口、房地产的经济模式，逐渐转向了依赖内需。为什么东盟、日韩跟我们签订了RCEP？就是因为看中了中国内需的巨大潜力，未来内需方向还会持续出现一些优秀公司。消费潜力最大的是现在的年轻人，他们对于中国的本土品牌认知度非常高，不像早一辈人可能对国外品牌认知度更高。经历疫情后，也让我们看到了在线消费的潜力，中长期看消费领域依然有不错的投资机会。

光伏和新能源汽车，是我长期很看好的两个行业。这两个行业有一个共同点：供应链主要集中在中国，但是需求是全球性的。这两个行业的需求过去几年一直在爆发式增长，供应链原本都是海外企业，现在都逐渐被国内优秀企业代替。

TMT的行业波动性比较大，要尽可能在不确定性板块中找到确定性。比如像消费电子、云计算的基础设施、传媒以及半导体材料的业绩确定性比较强，我们比较看好。

过去两年股市的收益率很高，但我个人认为明年的投资收益预期要放低一些。当然，我们依旧会去争取获得较高的超额收益，但是对于市场的表现要有客观的预期。

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