导读:我们在访谈了很多股票基金经理之后,也开始逐渐扩大覆盖的资产类别,其中一个重要的资产就是债券。无论是股债混合多策略的固收+,还是低风险的纯债基金,都是未来能代替银行理财,具有巨大需求潜力的资产类别。

华夏基金固定收益部执行总经理柳万军,曾经获得三次明星基金奖和一次金牛奖。在和柳万军的访谈中,能感受到他严谨的性格,对于一些问题的回答很“干”。在柳万军的从业经历中,从未踩过债券的“雷”,这对于一个管理上百亿规模的债券基金经理来说,是比较难得的。柳万军偏好从自上而下的宏观判断出发,不过度承担风险,通过对于债券久期和品种的把握去赚钱,不去放大信用风险的敞口。
从投资世界观上,柳万军看重投资中的胜率和赔率。胜率来自驱动因素背后数据的完整性和可靠性,赔率更多来自估值。债券投资者更多是在不同资产之间进行比较:股票和债券,信用债和利率债等。
1. 债券投资的核心是三点:久期、仓位和品种
2. 赔率更多是基于资产的估值进行分析
3. 我们不会单纯基于单一因素进行交易,更多是找到共振的结果,这样我的盲点会小,投资成功的概率就更高,从而提升决策的可靠性
4. 不踩雷的核心原因是,我们从没想过赚信用下沉的钱,这个思维极大程度降低了我们在信用敞口的暴露,也就大幅降低踩雷的概率
5. 我们本身是判断趋势,当条件发生了变化,就必须做出卖出决策,所以卖出时不要犹豫
6. 我觉得中国债券市场,是一个久期贡献更大的市场,毕竟信用端很多时候是0和1的区别,如果发生违约事件,承担过高风险的性价比并不好
债券投资的核心:久期、仓位、品种
朱昂:能否先谈谈你的投资框架?
 柳万军 我整体的投资框架偏向自上而下,从宏观和政策出发,结合股票和债券的资产性价比,进行大类资产配置。我管理的二级债产品,需要先确定股票和债券的配置比例,股票对应的是二级资产的配置,包括不同的行业敞口,然后再细分到个股。
债券投资的核心是三点:久期、仓位和品种。对债券的具体判断,我会基于一个五因素模型来考虑:宏观、政策、资金、估值、和市场供需。在交易上更多看市场情绪。绝大多数时间,我会根据五因素模型对应的大趋势来做投资,并且要对趋势是否出现变化保持较高的敏感度。
朱昂:你曾经说过对胜率和赔率很看重,会对应不同的仓位操作,能否具体说一下背后的想法?
 柳万军 大家做投资都会经常提到胜率,对于我来说,会先考虑驱动不同变量背后的逻辑是什么。比如说在债券投资中,大家都会对债券的久期做判断。如果我从宏观经济走弱的角度出发,去做久期的交易,那么驱动这个交易的逻辑是宏观,而非微观数据。假设我看到了10个宏观数据,其中有8个数据走弱,那么我从宏观出发的久期交易,就有70-80%的概率。胜率也会基于不同数据的置信度而产生变化。
当然,投资并不是只看宏观数据一个维度,需要考虑的因素很多,我会给不同因素赋予不同的权重,最后得出这一笔交易的胜率是多少。
再讲赔率,赔率更多是基于资产的估值进行分析。
最常见的赔率是对股债性价比的判断,当股票的估值性价比显著高于债券时,就应该买入股票。我会根据股票的估值中枢和债券的十年期国债利率进行比较,然后考虑资产价格出现回归时,能给我带来多少个基点(Base Point)的收益。
朱昂:影响宏观的变量很多,如何在自上而下判断的时候,保持比较高的准确性?
 柳万军 我们会对很多历史数据的有效性进行回溯。我会长期去比较月度的高频数据,当这些数据在历史高位或者历史低位波动的时候,就能给我们一个宏观现状的大致结论。我们会把这些数据在历史上的有效性进行观察,对于有效性高的数据,给予较大权重,有效性较低的数据,给予较低权重。
债券投资就是不断的比较
朱昂:你前面提到大类资产配置,许多人会用风险溢价模型,但是最后每个人做出来的结果都不太一样,这一块你是怎么做的?
 柳万军 我倾向于在不同产品中,对于不同的数据做一些适当性考虑。如果某一类资产的估值达到了极值附近,那就是一个明显的态度,表明就不太适合参与了。但这里也要注意到,估值比价也应和其他研究相结合,我们想要判断在当前宏观、政策、资金背景组合下的估值水平是否合理,而不是简单机械地单一以历史估值做判断。
我们不会单纯基于单一因素进行交易,更多是找到共振的结果,这样我的盲点会小,投资成功的概率就更高,从而提升决策的可靠性。
朱昂:债券中也有不同类型的细分资产,比如说利率债、信用债等等,能否谈谈你是如何在不同细分资产能够做投资的?
 柳万军 我们做利率债和信用债投资的时候,会考虑信用利差的问题。信用债的利率票息天然比较高,因为有信用利差。在大部分情况下,我们更多考虑两类资产的相对价值。比如说在某一类资产接近牛熊拐点时,做一些大的资产切换。毕竟,一旦牛熊转换发生,信用债要卖起来很难。这两类资产的流动性溢价差异太大了。如果久期不是那么明显,我会把久期替换成利率债的久期仓位。
信用利差所处在历史中轴的什么位置,是我们在不同类型债券资产做配置的重要考量因素。如果信用利差到达一个历史性的中枢位置,或者中枢高一些,那我肯定会把一部分的久期换成信用债,除了根据信用利差来考虑外,再一个是牛熊拐点时候会考虑,或根据信用债和贷款的比价优势来考虑。
不要承担没有意义的风险
朱昂:我们观察到,你的产品没有踩过雷,但是债券投资中踩雷是比较普遍的,你如何做到不踩雷?
 柳万军 不踩雷的核心原因是,我们从没想过赚信用下沉的钱,这个思维极大程度降低了我们在信用敞口的暴露,也就大幅降低踩雷的概率。在2013到2015年之间,许多人直接做信用下沉的投资,在融资收紧的环境中就比较容易踩雷。
过去中国经济不断加杠杆,当出现宏观杠杆率的调控时,就会进入企业信用违约的高发阶段。这时候,要系统性上调可投范围的信用等级。这是一个我们必须遵守的大趋势,不去赚高风险的收益。
其次,高收益债券的风险收益比往往不对等,赚个位数的收益,却可能遭受本金损失。在二级债基中,权益性资产可以帮助投资者从优质企业的成长和盈利中获得收益,我们也就没有必要冒险从高风险企业的身上博取票面。
朱昂:你很看重降低风险,但是风险和收益也是匹配的,客户买产品也希望获得较高收益,你怎么去获得风险调整后的收益?
 柳万军 我觉得中国债券市场,是一个久期贡献更大的市场,毕竟信用端很多时候是0和1的区别,如果发生违约事件,承担过高风险的性价比并不好。所以在整个收益端,我会主要依靠久期的调整来获得,在此基础之上,适当做一些信用挖掘。
过去几年的供给侧改革导致煤炭、交运、钢铁等这些行业的龙头企业信用资质出现了趋势性好转,这时信用利差相对较高,我们在信用债的行业配置做系统性倾斜,就能拿到挺好的投资收益。
朱昂:国内公募基金的持有人久期都不会太长,你如何解决负债端久期的问题?
 柳万军 这个问题可以通过管理组合的流动性来实现,我在做投资的时候,会考虑极端情况的申购和赎回,如果我的组合面临50%赎回的时候,如何应对流动性压力。我会选择信用资质评价较高的公司,这些公司的流动性也比较好,导致组合不会出现流动性兑付的问题。
朱昂:这是否意味着,你的组合里大部分会是一些短久期,流动性较好的品种?
 柳万军 确实如此。国内债券市场大多数情况下,要么是一个趋势性牛市,要么是一个趋势性的熊市。在趋势性熊市的时候,我们通过持有短久期产品,回避可能出现的资本亏损,通过票息的持有到期来获得收益。在趋势性牛市时,我们通过长端利率债来拉动久期,最终贡献也会超过票息收益。信用债的久期通常比较有限,至多三五年,牛市中久期的收益贡献远远超过票息贡献。
纯债类的收益来源有两个,一是持有收益,即买入到期收益,这是假设市场收益率曲线没有任何变动的情况下;二是债券收益率的上浮或者下浮,引起资本利得的亏损或是收益。
只有很偏震荡市时,比如说过了半年,你发现整个收益率曲线完全没有任何的变化的时候,我们可能拿的期限段会稍微高一点,持有收益才会高一些,现在一年的短端差不多收益率在3.1-3.5都有,也有一些能到3.8,三年期,AAA级债券的收益也就在3.6-3.8这个曲线段,整个期限利差都会比较窄。
朱昂:市场上投资固定收益的玩家还有银行,但是他们有很强的流动性优势,相比于银行你们的Alpha能力体现在哪里?
 柳万军 银行对于债券的投资,更多从配置层面出发。公募基金虽然负债端不如银行稳定,但会更关注趋势性的资本利得机会,运作更加灵活。比如,当收益率下降到一定程度时,银行的配债比例还会非常高,但是公募那时可能最佳的比例都会系统性的调降了,或者大家在一级市场或者二级市场,整个操作的需求会不一样。
明年债券有可能出现拐点
朱昂:对于目前的债券市场,你觉得是处在一个什么状态?
 柳万军 今年从4月底至今,债券市场确实有过一轮调整,目前处于一个小熊市中。从估值来看,十年期国债已经到了3.2%左右,基本上回到了去年年底的位置。从这个阶段往后看,债券市场不至于会进入一个大级别的熊市。目前来看,除了估值的因素之外,还不足以支撑市场从震荡转向一个牛市。
我们再看地产新开工这块,由于上半年开发商拿了很多土地,很难想象新开工会持续疲弱。况且,从我们对于螺纹钢和水泥价格的微观价格跟踪看,接下来新开工大概率会走强。从现在到明年上半年,机会应该更多一些。在这个阶段,至少我们持有的票息收益是稳定的,也有一定概率获得资本利得的收益。
朱昂:从大类资产配置的角度看,明年债券的性价比是不是比股票更好?
 柳万军 目前来看,股票和债券的风险溢价还处于中性位置,我们相对更偏好二级债基这样的资产,配置更加灵活,收益会比较可控一些。基本上中性假设下,明年债券能够贡献3.5%到5%的收益率。股票方面,抛开一部分高估值的股票,结构性机会也会很多。所以,我倾向于股票和债券两者都有机会。
朱昂:你怎么看明年通胀的情况?
 柳万军 明年通胀,基数因素会占很多,除非权重有明显调整,否则明年CPI完全不用担心,可能就是1点多;明年PPI的高点可能出现在5-6月份,有可能会到2-3,整体比较中性。
当然,我们也要密切关注海外因素对通胀的影响。明年随着欧美财政政策刺激落地,疫苗的推出,海外的通胀大概率走高,但具体幅度和其对国内的传导还有待观察。
朱昂:明年有可能出现重要的拐点吗?
 柳万军 明年债券有可能出现拐点。GDP增速大概率一季度最高,这是基数导致的,明年全年GDP可能在8.5%-9.5%,半年均值会同比下滑,所以,目前为止,我个人更倾向于认为今年年底之前会出现趋势性交易的可能性,最多20-30个bp。长期的拐点肯定会延续下去,因为中国GDP增速是长期向下的。
朱昂:你怎么判别牛熊的拐点?
 柳万军 拐点相对而言比较容易判断,只是会有时间差的问题,如果和市场同步交易,那感受上就会比较好,如果比市场提早交易,就会没那么舒服。
例如,在今年4月初的时候,我想把自己的纯债组合调降久期,现在看来,当时的做法是对的,但4月时,央行调降了超额准备金利率,所以导致4月整个曲线疯狂的陡峭化,当时我们就很难受,所以牛熊拐点不难判断,只是执行的时候偶尔会屁股推动着脑袋。
投资要相信常识
朱昂:你曾经说过一句话“投资最重要的一个是常识,另一个是数据”,关于这句话,能否展开和我们讲讲?
 柳万军 举两个常识的例子:
第一个,疫情稍微过去之后,我们大概率能看到,当完全不可控的外来的公共卫生的冲击过去之后,市场会回升,经济同比增速会有个一直往上的阶段,这肯定对债券是不利的。
第二个,假如一家企业的发债融资利率是5%-7%,它购买理财产品的收益率是3%-4%,这就完全不符合常识,因为它借几百亿的钱,净亏两到三个点的利差,这要么是钱有问题,要么是企业有问题,因为企业都是利益驱动的,肯定不可能做纯粹亏钱的生意。这就是所谓的常识。
宏观的数据有很多,要寻找共振,就要把各个数据都看过来。数据本身的可靠性会有差别,如果不同的数据指向不同的方向,我们会根据它的波动性特征进行排序,赋予不同的权重。
朱昂:你之前说买入时要谨慎一些,卖出时不要犹豫,能不能讲讲这句话背后的思想?
 柳万军 系统性的买入和卖出,都是在判断拐点,这个决策要谨慎,是因为我们很多时候都想买在拐点。买入之后肯定要持有一段时间,这段时间里的不断跟踪,让我们对这个企业有更加深刻的理解和认知,让我们持有的更加坚定,卖出时也能看得更加清晰。我们本身是判断趋势,当条件发生了变化,就必须做出卖出决策,所以卖出时不要犹豫。
朱昂:你怎么看债券基金经理这份工作?或者说这一类投资?
 柳万军 海外的话,规模大的基金里债券基金会更多些,因为他们的养老金很多,他们的投资模式分自上而下和自下而上,很犀利。国内这么多年发展下来,债券投资都在赚久期的钱,偶尔赚一些信用的钱,炒来炒去也就几个bp的钱,我们债券基金经理一般调侃自己,操着卖白粉的心,去挣卖白菜的钱,从波动幅度上来讲,债券投资经理是比较屌丝的。
长期看好固收+产品的发展
朱昂:您怎么看债基长线的发展?
 柳万军 债基产品线,纯债的一级二级产品定位越来越清晰了,长线来讲,一级产品会慢慢被边缘化,一级产品说白了主要贡献来自于转债。
今年转债有很多风口的行情,除了今年,未来的核心都在纯债和二级债,这会是未来比较好的点,从收益角度来讲,很多过去买理财的人都会更喜欢纯债和二级债,因为过去理财都是持有收益,未来资本利得增量的贡献会吸引更多的投资者。
转债单纯交易的是T+0,这段时间T+0,大家都在割韭菜,割一茬是一茬,所以导致阶段性的疯狂,但是这对于机构来说,都不是主要的参与点,转债投资还是有基础支撑的会更好一些。
朱昂:从产品类型上,哪类固收产品有比较大的发展空间?
 柳万军 我认为“固收+”产品的发展空间比较大,这类产品的收益和风险可以取得更好的均衡,未来中国股票市场会持续存在很多结构性机会,这种情况下,如果能很好的做好增厚,那“固收+”产品的风险回报比本身就比股票更好,会取得一个更好的均衡点,市场接受度也会更好。
朱昂:如果不做基金经理,你会做什么?
 柳万军 我是历史系出身的,如果不做基金经理,我就想去研究历史。
朱昂:平时你有什么业余爱好吗?
 柳万军 我这个人比较“宅”,工作之余喜欢看阿加莎。克里斯蒂的悬疑小说。也会通过巴赫、勃拉姆斯的古典音乐寻求放松。
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