华夏未来巩怀志：从明星投资总监，到波动控制大师

导读：中国资本市场的机构化时代有两次，一次是2005到2009年，公募基金第一次把价值投资带到了资本市场，A股也从曾经的“庄股时代”逐渐转向基本面选股。另一次是2016年至今，外资的大规模进入以及老百姓的储蓄和财富搬家，大幅提升了公募基金的管理规模，也把价值投资进一步升华到高质量公司投资。

华夏未来的首席投资官巩怀志，是中国资本市场为数不多的经历了两轮机构化大时代的基金经理。他是国内首批全国社保基金管理人，业绩居于首位；他也是2010年全市场赚钱最多的基金经理，当年收益占全部股票基金收益的半壁江山，当选为福布斯中国最佳基金经理。

2013年，巩怀志离开了华夏基金，创办了私募基金——华夏未来资本。他研究发现，A股资产管理的主要矛盾不是收益率，而是波动率。由于波动过高，导致持有人难以长期持有，无法把基金收益转化为投资者收益。华夏未来的核心目标，就是通过降低波动率，提升投资者长期复合收益。成立至今，绝大多数初期的客户依然持有他们的基金，并不断追加投资，获得良好投资回报。

关于如何降低波动率，巩怀志通过MPLEVS模型，将影响市场的因素拆解为：宏观经济、政策、流动性、企业盈利、估值、市场动量六大变量，从中把握极致市场环境的大择时。比如说2015年5100点后的暴跌，巩怀志就提前减仓，最终净值回撤控制在5%以内。这一轮春节前，巩怀志也做了提前减仓，在核心资产大跌的过程中，基金净值还出现了上涨。

在个股选择上，巩怀志用一套自上而下和自下而上结合的方式，自上而下通过行业比较找出景气向上的行业，自下而上找到未来2-3年成长确定性高的企业。巩怀志指出，大家都想找能长期持续成长的公司，但事实上这种公司数量极少，寻找的难度极大，且有可能被市场赋予了过高的估值。最近这段时间，部分“抱团股”已经出现了业绩低于预期，长期成长的逻辑开始动摇。

对于目前的“抱团股”，巩怀志认为每隔几年都会出现“抱团”现象，大家本质上抱的是景气度。因为行业周期和竞争格局的变化，今天的“抱团股”半数不会成为未来的“抱团股”。巩怀志希望找到未来的“景气之星”，投资是基于未来而非过去。

大部分基金经理的问题是很难穿越周期，巩怀志的方式是，通过基本面的景气度比较，每一次风格的形成，都是因为某一类风格企业的业绩增速更快。比如2013到2015年，创业板增速明显超过沪深300，2016到2018年，大型蓝筹公司业绩增速又明显好于中小型公司。按照经济增长和信贷扩张的四象限分析框架，在不同的宏观基本面特征下，上涨股票的类型也不一样。当然，最重要的是基金经理不能有偏见。

我们认为，巩怀志是少数具有大择时能力的基金经理，这也是许多优秀老基金经理的共同点。他的自上而下能力远远强于当今只做自下而上的基金经理，无论是宏观的判断、估值判断、还是行业景气度的比较。自上而下是控制波动的良方，但确实需要足够深厚的积淀才能做到。和巩怀志的访谈，能让你深思许多问题。

以下我们先分享一些来自巩怀志的投资“金句”：

1，公募基金的问题不是收益率，而是波动率，波动率导致持有人申购赎回容易反向操作。

2，我们成立私募以来，一直把控制波动率作为很重要的点。

3，我们开发了一个MPLEVS模型，将影响市场的因素拆解为：宏观经济、政策、流动性、企业盈利、估值、市场动量等。

4，15年6月市场从5100点跌破3000点，我们的回撤不到5%。今年春节后，我们通过提前资产配置，实现净值逆市上涨。

5，市场极致时，做大类资产配置能够熨平波动、提高收益，而对于大部分市场处于中间状态的波动，频繁调整资产配置并无意义。

6，资产泡沫破裂通常有几个触发点：政策环境改变，流动性环境改变，经济发展或通胀预期改变等。

7，股票市场赚钱效应对投资者入市的推动很典型，每次持续上涨一到二年后，投资者大量入市，2006 -07年，2014-15年，2019-20年都是如此。

8，长期来讲，能实现5-10年的长期持续增长的公司不到5%，挑选难度很高。

9，一家公司能不能长大，才是投资回报最根本的原因。

10，彼得·林奇说，要回避最热门行业里的最热门股票。对于投资者过度追捧的股票，要重点关注过度定价和基本面预期过度的风险。

11，我们的目标是，永远寻找未来市场的“景气之星”。

12，不同领域的增速对比，是影响风格最重要的因素。

投资要顺应时代，客户赚钱要降低波动

朱昂：你是经验丰富的老将，可以先简单介绍一下你的经历以及方法论的迭代？

巩怀志 我是2002年入行，最初在鹏华基金管理全国社保基金，2005-13年在华夏基金做基金经理，2013年到现在一直担任华夏未来资产的投资总监。

刚入行的时候，我们是首批全国社保的管理人，这期间我借鉴了国外先进的投资框架，包括组合管理、风险控制等。2002-05年，整个基金行业经历了从无到有，慢慢进入价值投资的状态。这个时期投资方法主要是根据经济的景气度，选择公司调研，效果比较好。我们管理的社保基金业绩非常优异，就是完全按照价值投资的方法来，没有当年市场盛行的炒作习气。

在华夏基金的八年也是我进步最大的八年。华夏基金的投资风格多元化，既有选股类型，也有配置类型，还有量化管理类型；既有绝对回报类型，也有进攻类型。所有基金经理在一起，是一个互相促进的过程，我也慢慢地形成了自己的投资思路。

2005年，我们在华夏基金拓展了一系列方法，其中之一是行业轮动。由于中国加入WTO，房地产市场化改革，带动经济增长，所以出口行业和地产行业表现很好，集装箱、港口、机械，然后轮动到中游，钢铁、水泥，最后轮动到上游，有色、煤炭、金融、地产的一轮大牛市行情。在中国经济上行过程中，各个行业领域景气周期不同，我们在这里面用行业轮动的方法取得了不错的收益，这个方法一直沿用到2009年。

2010年后，我个人进入了职业生涯最大的腾飞阶段，逐渐跳出了行业轮动的框架。我们通过对宏观经济的跟踪，发现未来GDP增速会持续下台阶。在经济增速放缓的过程中，轮动效应弱化，经济周期不再大起大落。至此，我的投资方式转向顺应时代潮流，研究未来经济转型方向，成为最早开始投资新兴产业的基金经理之一，比如新兴消费和科技等。

我们转型比较早，大部分基金还停留在原来的框架里，重仓还在地产金融等周期领域，而我的重仓股票已经转到了稀土、新能源汽车、苹果产业链等。所以整个2010年，指数下跌，全市场股票基金收益合计大约50亿，我当时管理的华夏优势等基金贡献了半壁江山。

朱昂：你后来创办了华夏未来这家私募基金，初心是什么？

巩怀志 做公募基金的时候，我们发现基金经过长期投资运作，优秀的基金净值上涨了5-10倍，但投资者收益很差，甚至有很多人亏钱。我们工作的价值在哪里？我们选股，选行业，把复合收益率做高，但是投资者总是在市场热的时候入市，市场冷的时候离场，不断循环反复。

2014年-15年，上证指数从4000点上升到5000点期间，公募基金份额迅速从2万亿扩张到4万亿。2015年6月后，市场从5100点跌破3000点，基金份额从4万亿又回到了2万亿。公募基金的问题不是收益率，而是波动率，波动率导致持有人追涨杀跌式的申购赎回，反向操作。

A股市场的问题并不是收益率不足，而是波动率太高。沪深300指数自2000年以来，年化收益率在9%左右，在全世界也是比较高的，但是波动率也是最大的，我们的标准差有60%，欧美市场大部分是百分之十几，沪深300年度收益能涨160%，也能跌60%，这给投资者带来了持有难度，在回撤过程中很难守住。

我做私募基金的初心，就是要让投资者赚到真正的收益。在一个比较完善的宏观框架上，把波动熨平，产品波动小，投资人就不会恐慌性卖出，通过降低波动，缓解持有人的追涨杀跌。私募客户投资额比较大，对波动更加敏感。控制回撤成为我们私募基金重要的目标，在争取长期较好回报率的同时，回撤一定要小。

在长期的投研实践中，我们建立了多因子投资研究框架，自上而下资产配置，熨平高波动，大幅提高收益平稳度。再通过自下而上的选择，找到符合时代特征、产业特征，具有中长期成长性的股票，完成投资蜕变。2013年到现在，我们基本上实现了这个理想，一定程度上穿越了牛熊，做到了比较高的复合回报率。

精准把握关键位置的大择时

朱昂：你们是如何在做到高回报率的同时熨平波动率的？

巩怀志 我们成立私募以来，一直把控制波动率作为很重要的点。曾经连续15年跑赢标普500的明星基金经理比尔·米勒，金融危机里一次大回撤就把他十五年的超额收益全部吐回去了。市场每隔几年就会出现大波动，我一直思考如何应对市场的巨大回撤。

我们开发了MPLEVS模型，将影响市场的因素拆解为：宏观经济、政策、流动性、盈利、估值、市场动量等。再把这些因素进一步拆解，比如宏观拆解到投资、消费、出口，这里面投资再拆解为房地产投资、基建投资、制造业投资，一步一步拆下去，最后每一个细分子领域都是可跟踪的，再把这些数据收集起来，自下而上汇总在一起，给每个指标赋予不同权重。投委会每月讨论，我们会分析经济和流动性的状况，通胀还是通缩，全部上市公司的整体盈利趋势，市场整体和局部的估值状况等等。

2015年6月和2021年2月，我们都使用这个模型进行了减仓和对冲操作，效果非常理想。2015年6月市场从5100点到跌破3000点，我们的回撤不到5%。今年春节后，“核心资产”出现了大跌，我们的产品净值逆市温和上涨。

举例展开说，今年一季度，我们的模型判断出市场局部估值已处于极端区域，因此赋予估值因子比较高的权重，经济处于阶段高点，逆周期调节政策逐步退出。比如，沪深300分红收益率和十年期国债收益率对比，2018年底在绝对的低位，2021年初处于过去十年最高的95%分位。如要进一步上涨，需要更高的流动性或者更好的基本面，我们观察的结论是，这两个条件的变化恰恰相反，于是我们做了减仓，只保留10%的净仓位。

我们从2013年初成立到现在，90%以上的投资者都一直持有至今，而且还在追加，持有基金的体验很好。我觉得这个框架非常有意义，即使无法做到100%准确，至少能够做到两点：第一，“高位低仓，低位高仓”，当流动性出现边际拐点时，我们能做出调整。第二，避免比尔·米勒这样的事件，即使赢了十年、二十年，也要避免经受这样的冲击。

朱昂：我们看到你这两轮减仓的时间点也选择的比较精准，是如何做到的？

巩怀志 时间点其实是在市场极致时抓，比较好，中间的波动抓时间点意义不大。中间随机游走，方向性不强，但绝对高点和低点都有明确的指征。

2015年4月开始，我们就不断研究纳斯达克和台湾市场曾经泡沫破裂的案例，这两个市场都曾出现过井喷的大牛市，能指导我们泡沫过程的风险点有哪些。我们深入研究发现资产泡沫有几个触发点：1）政策环境改变，2）流动性环境改变，3）经济发展和通胀预期改变等。

2014-15年，我们知道市场处在绝对高位，但要判断泡沫是否会继续扩大、何时破灭？整体估值和成长还能匹配多少？到了6月上旬，我们在市场上已经找不到估值能与业绩相匹配的公司，当时市场还没有流动性转向，我就开始均匀减仓，每周减。我们是这样想的，先寻找经济拐点，没找到，然后看到杠杆引爆，找到了关键的风险点，6月15日，尾盘时市场回撤了2%-3%，我们意识到市场杠杆过高的风险，在次日开盘前，直接对冲减仓了60%。回头看那是离场最好的时间点，一天都没浪费。

今年这一轮，春节前三天市场大涨，我们是在节前一周减仓，早减了几天。本轮行情是估值驱动，我们也在判断估值锚点在哪里，去年2月出现疫情扩散，GDP转负，之后，随着疫情得到有效控制，经济逐季复苏，我们基本能判断出从去年三季度到今年一季度，经过逐步抬升的过程，本轮GDP增长已经到顶。

具体来说，去年因为疫情，政府出台很多刺激政策，流动性大量投放，社融增速很快，M2达到双位数。到了去年11月，社融增速见顶回落。一季度是金融市场流动性高峰，股票市场赚钱效应对投资者入市的推动很典型，每次持续上涨一到二年后，投资者大量入市，2006 -07年，2014-15年，2019-20年都是如此。果然，今年1月，基金发行规模5000亿，2月4000亿，基本达到顶峰，而一季度是流动性偏好的状态，投资者有强烈的入市意愿。宏观上，年初因季节性因素，经济开工较弱，流动性淤积在二级市场，股票市场单日成交量1.2万亿以上，融资融券交易量占日交易总额11%，是很高的位置。叠加市场风格，出现了仅茅指数和少数抱团股带领指数快速上涨，却有3000只股票下跌的非理性现象，市场追捧明星基金、明星股票，偏离了对股票价值本身的关注，热度达到高点。

这种情况下，我们判断市场已经进入不理性的最后阶段，于是我们在春节前减仓了。

长期持续成长的公司，是很难选到的

朱昂：你们的选股体系是什么样的？

巩怀志 我们选股分为自上而下和自下而上两个角度。自上而下，跟踪高频数据，从周报、月报、到季报，都会对高频数据进行跟踪和分析。有了基础的数据，我们再判断比较各个行业的景气度状况，未来是上行还是下行。我们还会结合季度的财报和订单情况，进行交叉验证。通过这种方式，不断筛选向上和向下的行业。

上行的行业，再分类比较，是短周期还是中周期、长周期，是在爆发期还是稳定上升期。景气度和持续时间要匹配，长景气对应长上行周期，我们再从中选出未来2-3年，上行曲线比较好的领域。

自下而上，针对个股具体分析，也有很多方法。首先，用量化工具对上市公司进行筛选，找出财务状况优质的企业，形成股票池，再通过自下而上的研究，形成重点股票池，在这个过程中，我们会不断拓展研究的面，从一个公司，到它的上游、下游、竞争对手，从而扩散到比较广阔的领域。我们每位研究员广义覆盖三四十只股票，但核心覆盖就5-10家公司，深入研究、密切跟踪。

其次，公司要在市场上具备核心竞争力，主要在几个方面：品牌、技术、营销，公司是否能在未来分享更多的市场份额，是否能保持盈利的核心竞争力，是我们主要考虑点。

第三，公司治理结构清晰可靠。要回避有股权问题或者激励不清晰等问题的公司，我们希望找到公司治理和管理优秀的标的。

整体上，我们倾向选择成长性的行业。大家会觉得谁不选成长股呢？但是在我看来，成长性分为两类：1）持续时间长的成长，比如消费和互联网领域。2）阶段性成长，比如未来两三年，因为行业格局的变化、新品推出、政策改革等，导致成长增速会很快，但三年之后增速回归正常。

大家都优先倾向选择第一类成长股，能够持续增长五到八年。这里面会有几个问题：

第一，这类公司若估值比较高，对应的隐含回报率是下降的；

第二，长期很难预测，许多大家觉得没问题的股票，随着时间的推移慢慢就出现了问题，这种例子在今年的抱团股也出现了很多次。长期来讲，我们觉得只有不到5%的公司，能实现5-10年的长期持续增长，挑选难度很高。

我们认为，成长股投资更高的概率是找到未来2-3年能看清的公司，产品布局好了，渠道拓展好了，就等着生产销售放量，相对可预测程度就会高很多。像我们这样广泛密集的研究和跟踪，总能找到这类机会，而且估值便宜，市场还没有发现，或者还没有充分定价，风险收益比特别好。我觉得这就是绝对回报的可靠保障，这类标的的性价比符合我们绝对回报理念。

朱昂：后面这种情况，可预测程度高的，估值还没被充分挖掘的，能否举个案例？

巩怀志 我们重仓过一只锂电池龙头，早在2013年到17年，我们就关注这家公司，因为它做锂原电池的时候是国内龙头，所以一直在我们的观察名单。但它在拓展到动力电池的过程中，前几年表现不是特别好，进入新能源汽车产业链需要先投入，导致固定资产投资很大。一开始它进入客车龙头的产业链，但随着大巴销量下降，对它的影响也比较大。但我们一直没有放弃，公司管理层比较好，治理也比较好，所以我们一有机会就去调研，直到18年10月去，发现了很大的变化。

一是它的锂离子电池进入了世界领先的电动工具公司产业链，盈利能力很高，改变了之前在动力电池领域盈利能力不佳的现象。

第二，它的做电子烟的子公司，已经连续几个季度出现了高速增长的势头，但因为没上市，市场关注度低。我们仔细研究后发现，电子烟已经进入美国大型烟草公司的供应链，量的上行和成本的下降非常快，因为它已经走过了手工作坊的第一阶段，第二阶段是生产线全自动，这会带来收入提升，利润率提升的幅度也非常可观，市场严重低估了它。我们预测子公司增长至少50%，市场预测严重偏离，估值只有20多倍，我们找到了未来两年能快速增长的公司，虽然五年后还看不清。

我们从2018年11月开始买入，一边跟踪一边加仓，逐渐买成了第一大重仓，当时100多亿市值，2年后2000亿市值。

优秀的企业善于把握机会，ETC推广放量，它是ETC电池市场份额第一；TWS耳机爆发，耳机电池又带来一次放量；去年到今年，进入了奔驰和宝马的供应链。一家优秀的企业，在自己领域，把技术能力、市场能力、管理能力都做好以后，是可以向外拓展的。我们刚投它的时候，并没有预期它后面的新业务拓展有如此大的爆发力，但以好的估值买到优秀的企业，在密切跟踪过程中，会发现它持续带给你惊喜。同样的，投资它以后，我们也关注到它的子公司，在香港上市后我们发现市场定价并不充分，我们又进行了投资，也取得了比较好的收益，

总结就是，基本面的自下而上，我们还是基于一个可预期清晰的未来，一个合理的估值水平，进可攻，退可守，未来获取绝对回报空间，通过市场价值发现，可预期的50%-100%的上升空间还是比较理想的，之后密切跟踪，优化组合。这家公司我们最终获得了10倍回报，是一开始没有想到的，优秀的公司在不断跟踪中，我们不会远离它。

今年2月份公司涨到了2100亿，我们确实做了减仓，公司被打上了抱团股的标签，价值已经被市场充分挖掘，短期估值性价比不高了。

朱昂：你的减仓几乎都发生在最高点，中间波动似乎对你没有干扰，这是怎么做到的？

巩怀志 第一，估值是否过贵，我们有基本的衡量，如果没有离谱，我们就继续持有，高增长可以消化估值。比如刚才提到这家公司，起步低，之前估值一直不高，没有泡沫，电子烟增长又太快，所以从估值的角度我们没有卖。

第二，一家公司能不能长大，才是投资回报最根本的原因，看收入、利润、现金流等。这几年，它每年都拓展了一个大的领域，不断布局，不断长大。中间有过一次最大的波动，电子烟政策改变，禁止网上电子烟销售，美国也有同样的政策，美国电子烟发展太快，把水果味电子烟禁止了，对市场形成了扰动。大家会质疑行业前景行不行，公司能否占据主导地位，最终体现就是短期有很大压制，但公司层面，整体业务是百花齐放，业绩还是成长的，它不是纯电子烟公司。我们仔细探讨了很久，调研了很多行业专家、渠道，最终还是坚持了下来。

第三，减持股票的另一个理由是发现其他更好的股票，比如在电动车领域，比它基本面更好的有，但更贵，上市就是四五十倍，后来过百倍，不太符合我们的理念，所以我们没能找到更好的标的。

第四，结合市场整体估值水平减仓，出现了系统性风险，我们会整体减仓。在这一轮减仓里，有两只票我们减的最晚，除了刚才提到这只，另外一家是LCD面板企业，还在持续涨价中，非常景气，盈利增长很快。最后都减了，不是出于公司本身，而是风控目的，符合战略要求。市场达到流动性和估值阶段性高点后，下次再到这个高点可能需要很长时间，中间还伴随着比较大的风险。因为减的最晚，所以价格减的最高。

今年的抱团股一半不会是未来的抱团股

朱昂：你怎么看抱团股现象？

巩怀志 抱团股整体基本面是比较好的，最大的问题是估值太高，抱团后定价不一样，有了估值溢价，一旦公司被贴了标签，估值中枢就会上移，流动性上行期，可以拿着，但估值溢价会走过头；在流动性和经济下行期，则会对抱团股产生影响，春节后市场下跌过程中，工程机械跌了快一半，快递龙头也是，部分互联网龙头也是，流动性出现变化的时候，估值溢价就要下降。

公司再优秀，长期经营趋势也不能脱离宏观大势，估值过高，对将来负面影响比较大。我们给公司定价都是用一个合适的利率，嵌入DCF模型来做。

总的来说，抱团股要辩证的看，对过高估值的股票一定要小心。彼得·林奇说，要回避最热门行业里的最热门股票。对于投资者过度追捧的股票，要重点关注过度定价和基本面预期过度的风险。

不同阶段抱团的股票也不同，本质上抱团跟着景气度走。当年保险龙头和白酒龙头都是1.2万亿的时候，大家还在讨论，许多人甚至更认可保险龙头，认为保险的深度和广度都很大，大家给保险龙头定位是科技型企业。但是，这几年保费增长不理想，去年因为疫情，今年3-4月也不好。现实和理想是有差别的，抱团的时候，想不到未来会这样。

今天的抱团股，有一半不会成为未来的抱团股。今年的工程机械已经有所体现，抱团的时候，大家都说中国工程机械是全世界龙头，市场份额可以很高，估值拔得很高。但是，这里面还有周期性影响，未来1-2年，基建和房地产投资有放缓压力，需求可能走弱，等市场认识到了这个点，股价已经跌了50%。抱团股亏钱来得也很快，一个季度增速下降，就腰斩了。

抱团股从来都是危险的，一旦某个标签被认可，就会演化得过于极致。如果对某种风格有偏见，那么成也萧何败也萧何，如果要穿越牛熊，一定要摒弃偏见。抱团股就是一种偏见。

未来还会一直有抱团股，每年都会有，我们的目标是，永远寻找未来市场的抱团股。暂时没有被市场认可，但是很好的股票，是最理想的。

朱昂：你认为未来的抱团股最有可能发生在哪些领域？

巩怀志 未来几年，我们有这样一个判断，全球贫富差距进一步拉大，经济会进入更低增速的状态，在这个过程中，顺周期会有压力，我们看好几个有增长的领域：

第一，新能源，国家2030年碳达峰，2060年碳中和目标，新型能源替代传统能源是很确定的。这里面，新能源汽车、太阳能、节能减排都有机会。未来几年如果宏观经济不好，能保持高增速的不见得是现在的抱团股。我们选的是产业链占据很好的位置，不会被替代，而是替代别人的，可能市值还没那么大，将来能成为很大市值。

第二，军工领域，在十四五期间，增速会比较好。一部分公司估值已经很高，但仍能找到一些便宜的，未来增速比较好的。军工去年抱团过，未来可能还会抱团，但标的可能不一样了。

第三，新型消费，90后、00后进入消费主体，出现一些新型消费，比如智能家居、智能机器人，新体验的食品饮料、休闲娱乐等。

第四，医疗及服务领域，随着老龄化的到来，即使将来经济增速放缓，这个领域仍能产生较多好的、能长大的公司。

第五，高端制造，中国占优势的产业链需要我们持续关注，之前的家电、IT，未来的半导体、芯片、人工智能的商业应用等。

第六，互联网领域，空间广阔，未来毫无疑问会持续有优秀的公司涌现，可能明后年就会形成新的抱团。

未来如果哪些行业、哪些公司景气了，大家自然会去抱，我们要寻找未来，不能守着过去，市场螺旋式上升，一直会有机会。

朱昂：你怎么看新能源行业？

巩怀志 新能源大家最熟悉的是光伏，我们先讲讲光伏。首先光伏，是一个典型的制造业，产业链是to B的，竞争的前提条件简单。To C看重品牌和渠道，to B技术和成本是最重要的，光伏本质就是科技制造型企业。长期来看，守着旧技术风险很大。所以大家觉得科技股很难投，一旦技术没跟上就被替代了。

第二要看融资能力。光伏是重资产行业，曾经的龙头都消失了，钢铁也是这样走过来的。2006-07年钢铁是成长性行业，每年需求上升，我们就投产业升级的。每家都生产盘条、螺纹、普通板，技术最难的是用于舰船的超厚板和用于汽车的冷轧薄板。能率先研发并生产出超厚板和冷轧薄板的企业，就能有巨大的利润，普通钢材一吨盈利50元，薄板一吨盈利600元。当时只有几家龙头能生产，我们就投它们。等大家都能生产的时候，盈利能力就大幅下滑，市值开始有下行压力。

光伏一样的，怎么降低能耗，提高转化率，更高效率，更低成本，是很重要的，产业不断升级。

新能源汽车更典型，下游to C，有微笑曲线在里面，理论上最好的是两头：上游原材料，锂、钴等，人无我有，还会涨价；下游有品牌，就能比人销量好，售价高。中游就跟光伏、钢铁一样，看技术进步、融资能力、管理能力。

但是，如果上游很好，大家都拼命开矿，供需不对称，也不行。下游，现在各大业外巨头纷纷入局，跟当年的电视一样，大家都进入这个行业，把电视看作入口，格局变差，市值缩水。但空调却形成了三足鼎立，长期有比较好的盈利。为什么？电视有技术革命，液晶-LED-mini-OLED-互联网，技术进步太快，所有人都入场，还有互联网公司亏钱卖，想靠内容挣钱，公司努力，行业有前途，但竞争格局恶化。现在的电动车也是格局恶化，巨头纷纷进入，都在烧钱，将来竞争会非常惨烈。

我们只能沿着产业链去寻找，竞争格局好的地方，上中下游产业链里的优势环节，技术好，禀赋好，能形成优势的企业，随着行业壮大，获取长期增长。

总结来说，我们的判断基于：第一，行业空间大，第二，竞争优势能保持，第三，能挑战原来王者，有替代可能。市场抱团很简单，几个季度连续增长，就抱上来了，之前耳机龙头、苹果产业链龙头都抱的很紧，一旦销售不好，马上瓦解。新兴产业一开始没有盈利没关系，能够保持市场份额的快速扩张是最重要的。

经济和信贷两大周期影响市场风格

朱昂：组合管理上如何优化波动率？

巩怀志 第一，分散投资，我们组合有20-30只股票，重仓个股买入时不超过7%。分散是因为非系统性风险确实无法预知，分散可以避免持仓过度偏离。

第二，使用对冲工具，建立在组合分散度和指数足够匹配基础上。

第三，对估值敏感，追求估值性价比，寻找偏低和合理估值，避免市场风格带来的系统性风险。

第四，结合高、中、低频数据，保持对基本面的跟踪。比如高频数据明显回落，我们会判断原因，如有信号出现，就会调整组合，因为不能保证未来100%会修复。保持紧密跟踪可以避免基本面带来的大波动。

第五，行业分散。全仓白酒、全仓新能源的基金，净值必然波动大，我们跟踪全市场，选上行领域，不在一个行业里押注。市场风格不断轮换，行业如果分散，自然熨平波动。

朱昂：你如何穿越风格的周期？

巩怀志 金融周期每五六年一轮，牛熊很明显，风格也是一样，2014-15年小票风格，科技股、网络股很强，然后是大票风格，再然后是抱团股，我们分析风格周期，主要有几个因素：

第一， 不同领域的增速对比，是影响风格最重要的因素。比如大小盘风格，用上证50和创业板指做增速对比，14-15年，典型的创业板增速快，有并购的原因。16-17年，上证50增速恢复，因为供给侧改革，供需关系逆转，钢铁煤炭水泥等周期行业上涨。而中小盘因之前过度并购的子公司产生盈利拖累，计提商誉。

比如不同板块的景气度增速对比，这几年白酒行业、去年下半年的军工行业，到今年春节后的大宗商品领域的景气上行，都带来了市场风格的同步变化。

第二， 我们把市场长周期分为两位，一类是经济复苏上行，经济牛，一类是经济很差，流动性牛。2006-07年，经济牛，实体顺周期表现最好，金属、地产、金融。2014-15年，流动性牛，科技转型成长受益；2016-17年，也是典型的经济牛，顺周期收益；去年上半年，经济很差，疫情释放流动性，医药、半导体受益于流动性。在不同宏观特征下，风格完全不同。

先通过判断增速比，找到大小盘、价值还是成长的风格；再把市场按基本面和流动性划分为四个象限，对应不同风格。

蜕变来自真正按照内心投资

朱昂：你的职业生涯中有什么飞跃点吗？

巩怀志 最大的突变点在2010年，我的投资基础和框架经过很长时间的实践积累后，能够对市场方向有一个比较准确的研判和执行。

公募基金里，要按自己的框架走，面临最大的风险是和同业偏离。2010年，大家还持有地产、银行、保险，我已经换仓到稀土、新能源车、苹果产业链，完全不一样，基金经理这么做需要承担极大的同业偏离压力。

我能这么做，是因为两点：1）我本人经历长期的积累，已经具备了承担巨大偏离压力的能力。2）我的投资框架和逻辑逐步成熟，研判不同的经济和时代背景所产生的投资机会不同，会带来不同的估值和潮流演变。

2010年，我仔细研究了七大战略新兴产业，中国进入转型时代。传统经济估值越来越低，时代已变，投资框架要去适应时代。从这年开始，我真正成熟起来，思考深度提升，投资组合从宏观行业轮动的传统经济转向了时代驱动的新兴产业，持仓偏离了主流重仓，投资体系成熟。

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